葉 芳 溫 丹

（華僑大學(xué)，福建 泉州 362000）

一、引言

在不斷開(kāi)放的背景下，中國(guó)和其他國(guó)家的聯(lián)系與合作愈發(fā)緊密，特別是中國(guó)與非洲國(guó)家之間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從建立中非長(zhǎng)期穩(wěn)定和平等互利的新型伙伴關(guān)系到新型戰(zhàn)略伙伴關(guān)系再到當(dāng)前構(gòu)建更加緊密的中非命運(yùn)共同體的跨越式發(fā)展。2000年成立的中非合作論壇已成為中非集體對(duì)話(huà)的有效機(jī)制和務(wù)實(shí)合作的重要平臺(tái)。此外，專(zhuān)項(xiàng)貸款與經(jīng)費(fèi)支持、銀行間的合作與貨幣互換等形式及中非發(fā)展基金和中非產(chǎn)能合作基金等金融支持，在推動(dòng)中非關(guān)系的跨越式發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。然而，作為金融合作的重要方面，由于中國(guó)資本市場(chǎng)未完全開(kāi)放及非洲國(guó)家整體資本市場(chǎng)發(fā)展較為落后等原因，中非在資本市場(chǎng)合作方面仍處于初步階段。盡管如此，從加入世貿(mào)組織（WTO）到“一帶一路”倡議的提出與踐行，中國(guó)走向世界的同時(shí)也不斷向世界開(kāi)放，其中資本市場(chǎng)開(kāi)放也在循序漸進(jìn)地開(kāi)展。與此同時(shí)，非洲國(guó)家資本市場(chǎng)整體的發(fā)展雖然較為落后，但隨著外資、僑匯的大量涌入和非洲本土投資者的積極參與，非洲資本市場(chǎng)也在不斷發(fā)展，因此，中非在資本市場(chǎng)合作方面也具有廣闊的前景，同時(shí)也將成為中非金融合作方面的重要突破口。那么，中國(guó)股市和非洲股市的聯(lián)動(dòng)性如何，聯(lián)動(dòng)性是否具有時(shí)變特征，如何在“一帶一路”倡議契機(jī)下進(jìn)一步推動(dòng)中非股市合作？對(duì)這些問(wèn)題的思考和研究，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)中非金融合作和中非命運(yùn)共同體的構(gòu)建具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

由于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)間更早，發(fā)展程度也更為成熟，早期股市聯(lián)動(dòng)性的分析大多以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象。Morana &Beltratti（2008）認(rèn)為美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本的股市間相關(guān)系數(shù)隨時(shí)間呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。Tachibana（2018）則構(gòu)建Vine-Copula模型研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市與21 個(gè)經(jīng)濟(jì)體股市高度相關(guān)，相關(guān)性在美國(guó)股市劇烈波動(dòng)時(shí)更明顯。新興國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家股市間的聯(lián)動(dòng)性方面，Chevallier et al.（2018）發(fā)現(xiàn)相互依存度較高的太平洋流域股票市場(chǎng)受到美國(guó)的沖擊高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的沖擊影響；張曉燕（2019）則認(rèn)為近三十年來(lái)，亞洲和遠(yuǎn)東國(guó)家的股市聯(lián)動(dòng)性并未顯著增強(qiáng)。

中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家、金磚國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體股市間的聯(lián)動(dòng)方面，龔金國(guó)和史代敏（2015）指出中國(guó)金融自由化增長(zhǎng)率對(duì)中美股市聯(lián)動(dòng)性有微弱的抑制作用，而中美貿(mào)易強(qiáng)度對(duì)中美股市之間相互依存關(guān)系有促進(jìn)作用，但由于金融自由化的微弱阻礙作用，中美股市的依存性仍處于相對(duì)較低的正水平；戴凌祎（2019）則基于上證指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，指出美國(guó)股市的變動(dòng)會(huì)引起中國(guó)股市的波動(dòng)。此外，龐磊和李叢文（2019）認(rèn)為相較中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性，中國(guó)與菲律賓等新興市場(chǎng)股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)；但是馮永琦和趙佳楠（2020）指出中國(guó)股市對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股市溢出效應(yīng)呈減弱趨勢(shì)，與金磚國(guó)家之間波動(dòng)溢出效應(yīng)在不斷增強(qiáng)，其中中印、中俄股市間動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱。還有一些學(xué)者則探討了中國(guó)內(nèi)地股市和中國(guó)香港股市的聯(lián)動(dòng)性，如楊桂元等（2015）運(yùn)用對(duì)角VECH-GARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)，股市改革后滬深股市相關(guān)性明顯增強(qiáng)，中國(guó)內(nèi)地股市和中國(guó)香港股市之間的相關(guān)性顯著提高；而吳筱菲等（2020）構(gòu)建DCCMVGARCH 模型指出中國(guó)內(nèi)地股市與中國(guó)香港地區(qū)股市存在非線性對(duì)稱(chēng)的時(shí)變相依性且聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)。

一些學(xué)者基于外部沖擊事件探討中國(guó)股市與其他國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性。金融危機(jī)的爆發(fā)會(huì)顯著改變國(guó)際股市的聯(lián)動(dòng)性。陳向陽(yáng)和余文青（2019）指出中美兩國(guó)股市間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系在次貸危機(jī)后有所加強(qiáng)。Ahmed &Huo（2019）基于貝葉斯VAR和BEKKGARCH 模型，指出中國(guó)股市與大多數(shù)亞太股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期更強(qiáng)，與區(qū)域金融市場(chǎng)融合度更高。

非洲國(guó)家股市與其他國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性方面，Hadhri &Ftiti（2019）研究中東與部分非洲國(guó)家股市的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)以色列、約旦和南非的股市關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)。Gourène et al.（2019）考察新興和發(fā)達(dá)股市對(duì)非洲七個(gè)國(guó)家股市的溢出效應(yīng)，指出非洲股票市場(chǎng)一體化普遍薄弱，股市間的溢出效應(yīng)較弱，但在金融危機(jī)期間，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)非洲國(guó)家股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)有所增強(qiáng)。Guo &Ibhagui（2019）則研究中國(guó)和非洲五個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的聯(lián)系，結(jié)果表明中國(guó)對(duì)非洲股市的影響在金融危機(jī)期間較為明顯，但危機(jī)后中非股市關(guān)聯(lián)度有所下降。

綜上可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者使用不同的研究方法對(duì)不同國(guó)家股市之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行較為全面、深入的研究。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，關(guān)于中國(guó)股市與其他國(guó)家或地區(qū)股市的聯(lián)動(dòng)性研究也在不斷增加，且主要集中于中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家、金磚國(guó)家等股市的聯(lián)動(dòng)性研究，關(guān)于中國(guó)和非洲國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)性研究較少。在研究方法方面，以VAR 和GARCH 系列模型為主，但由于GARCH 模型對(duì)非線性的、非正態(tài)的樣本數(shù)據(jù)分析具有一定誤差，而Copula模型則可不受正態(tài)分布的束縛，對(duì)數(shù)據(jù)的分析更準(zhǔn)確且不受限制；同時(shí)不同股市會(huì)有不同的高低狀態(tài)轉(zhuǎn)換，馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型則能更好地刻畫(huà)這種狀態(tài)轉(zhuǎn)變?；诖?，本文使用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型，探討中國(guó)與非洲國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性及其動(dòng)態(tài)變化特征，以期為中非資本市場(chǎng)合作和中非命運(yùn)共同體構(gòu)建提供有益的啟示。

三、模型的構(gòu)建

（一）GARCH-M邊緣分布模型

本文運(yùn)用GARCH-M邊緣分布模型，分析股市收益率序列的波動(dòng)性和邊緣分布特點(diǎn)，以便進(jìn)行Copula函數(shù)建模。相關(guān)模型如下：

其中，yt表示股指收益率，φ為條件方差系數(shù)，表示可觀測(cè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股指收益率的影響程度，t時(shí)刻的殘差項(xiàng)定義為εt～N( 0,)，α0是方差方程的常數(shù)項(xiàng)，α1反映前一期信息傳導(dǎo)對(duì)本期股指收益率波動(dòng)的影響，β1為GARCH項(xiàng)參數(shù)，表示滯后一期的歷史股指收益率對(duì)當(dāng)前股指收益的影響。

（二）馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型

由于股市間的狀態(tài)變換過(guò)程與發(fā)生時(shí)的起點(diǎn)位置無(wú)關(guān)，只跟狀態(tài)轉(zhuǎn)移的時(shí)間差有關(guān)，兩個(gè)股市間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移特質(zhì)與馬爾科夫轉(zhuǎn)換過(guò)程相契合，因此可將股市之間的轉(zhuǎn)換看成一個(gè)動(dòng)態(tài)的轉(zhuǎn)換過(guò)程。本文假設(shè)一個(gè)狀態(tài)變量Xt服從一階兩狀態(tài)的馬爾科夫過(guò)程，其狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率方程如下：

（三）Copula模型

在金融市場(chǎng)中，有明顯的非對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，“相依函數(shù)”Copula函數(shù)的出現(xiàn)能將多個(gè)隨機(jī)變量的聯(lián)合分布與它們各自的邊緣分布相連接，既可處理隨機(jī)變量的尾部相關(guān)性，也可用來(lái)討論金融市場(chǎng)間相關(guān)性。單一狀態(tài)的Copula 模型可以較好地進(jìn)行股市之間非對(duì)稱(chēng)狀態(tài)的刻畫(huà)，但股市間的相關(guān)性在不同狀態(tài)是動(dòng)態(tài)變化的。因此，本文為了能更準(zhǔn)確地捕捉股票市場(chǎng)時(shí)間序列的金融特征，將一個(gè)含有狀態(tài)轉(zhuǎn)移的量引入Copula模型中，以便對(duì)股市之間的相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)，即構(gòu)建馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula 模型。Copula 函數(shù)選擇具有對(duì)稱(chēng)性的二元t-Copula 函數(shù)與具有非對(duì)稱(chēng)性的Clayton Copula函數(shù)。

二元t-Copula函數(shù)的分布函數(shù)為：

其中u和v是邊緣分布提取出的殘差序列，ρ為相依參數(shù)估計(jì)值，表示股市間的聯(lián)系程度，υ為模型自由度，λ為尾部相依系數(shù)，表示股市間的聯(lián)動(dòng)性，即一個(gè)國(guó)家股市出現(xiàn)暴漲或暴跌，對(duì)另一個(gè)國(guó)家產(chǎn)生影響的程度。

Clayton Copula函數(shù)的分布函數(shù)為：

密度函數(shù)為：

其中，θ為隨機(jī)變量u和v之間的非對(duì)稱(chēng)性相關(guān)參數(shù)估計(jì)值，反映股市間的非對(duì)稱(chēng)性，且θ≥0；θ為0時(shí)，u和v則相互獨(dú)立，θ越大，u和v相關(guān)性越強(qiáng)。

馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型：

四、變量描述性統(tǒng)計(jì)與邊緣分布模型估計(jì)

（一）數(shù)據(jù)獲取與處理

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于英為財(cái)情投資網(wǎng)站（Investing.com）?；跀?shù)據(jù)的連續(xù)性與匹配性，本文選取2001年2 月6 日至2020 年5 月31 日中國(guó)和非洲四個(gè)國(guó)家的日度數(shù)據(jù)，其中非洲國(guó)家包括非洲第二大經(jīng)濟(jì)體南非、宣布獨(dú)立后經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的肯尼亞、經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)薄弱的突尼斯和非洲最具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家毛里求斯，所選取的非洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展各有特點(diǎn)，可分析中國(guó)與不同發(fā)展程度的非洲國(guó)家股市間的關(guān)系。選取的股票指數(shù)分別為中國(guó)的上證指數(shù)（SSEC），南非40 指數(shù)（SA40）、肯尼亞內(nèi)羅畢證券交易所20 指數(shù)（NSE20）、突尼斯TUNINDEX 指數(shù)（TUNINDEX）和毛里求斯SEMDEX指數(shù)（MDEX）。

本文對(duì)樣本整體進(jìn)行分析，同時(shí)根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)改革的標(biāo)志性事件對(duì)樣本時(shí)間進(jìn)行分段，以分析中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放不同階段下中國(guó)與非洲國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化。樣本階段如下：第一階段為2001年至2005年，中國(guó)加入WTO和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度的正式施行對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放具有促進(jìn)作用；第二階段為2006 年至2013 年，全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)的爆發(fā)使得中國(guó)股市與國(guó)際股市間的聯(lián)系更為緊密，資本市場(chǎng)開(kāi)放度較第一階段有所提升；第三階段為2014年至2020年，“滬港通”“深港通”的開(kāi)通和“一帶一路”倡議的提出等舉措都進(jìn)一步促進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。在股票市場(chǎng)中每個(gè)交易時(shí)間包含開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)和最高價(jià)等交易信息，其中收盤(pán)價(jià)最能代表當(dāng)天交易情況，最終選取各指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。由于每個(gè)國(guó)家的股市交易日與節(jié)假日不同，本文以上證指數(shù)的交易時(shí)間為準(zhǔn)，對(duì)未重疊的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行刪減。經(jīng)處理后，中國(guó)、南非、肯尼亞、突尼斯和毛里求斯股指的觀測(cè)值均為4317，使用如下對(duì)數(shù)處理法得到股指收益率序列：

其中Pt表示股指的第t日的收盤(pán)價(jià)格，Rt（%）為股市的整體日收益率。數(shù)據(jù)相關(guān)處理主要通過(guò)Eviews計(jì)量軟件和MATLAB軟件進(jìn)行。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)上述所處理的收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，相關(guān)結(jié)果如表1所示，收益率序列的波動(dòng)圖如圖1至圖5所示。

表1 中非五國(guó)收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1 上證指數(shù)收益率波動(dòng)圖

圖2 南非指數(shù)收益率波動(dòng)圖

圖3 肯尼亞指數(shù)收益率波動(dòng)圖

圖4 突尼斯指數(shù)收益率波動(dòng)圖

圖5 毛里求斯指數(shù)收益率波動(dòng)圖

整體看，中國(guó)和非洲四個(gè)國(guó)家收益率的分布均存在時(shí)變特征、聚集性和波動(dòng)較大的情況，幾乎每個(gè)序列都出現(xiàn)過(guò)異常的峰值，高頻波動(dòng)區(qū)較為集中，且序列波動(dòng)集聚出現(xiàn)的時(shí)間基本一致。其中TUNINDEX波動(dòng)范圍很小，出現(xiàn)極為異常的峰值，這可能與突尼斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)狹小，股票市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，股票交易活躍度過(guò)低有關(guān)。五國(guó)收益率偏度小于0.5，峰度大于3，表明五國(guó)股市有明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，而JB檢驗(yàn)值表明五國(guó)收益率序列均不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。綜合各股指收益率序列的自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，選取15 階自相關(guān)系數(shù)的Q 統(tǒng)計(jì)量是否顯著異于0 來(lái)檢驗(yàn)序列的相關(guān)性，即通過(guò)Q（15）的值可知各國(guó)股指收益率序列顯著相關(guān)。AIC 結(jié)果表明每個(gè)收益率序列都不存在單位根，均為平穩(wěn)序列。ARCH-LM結(jié)果則表明各國(guó)的收益率序列具有條件異方差性，需進(jìn)行進(jìn)一步邊緣分布建模。

根據(jù)不同階段的特征變化顯示，TUNINDEX最大值與最小值相差最大，與圖4 中異常的波動(dòng)吻合，其他四國(guó)最大值與最小值的差值基本在合理范圍內(nèi)。每個(gè)國(guó)家在不同階段的波動(dòng)性相差不大，但無(wú)論哪個(gè)階段上證指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差均為最大，即中國(guó)股市的波動(dòng)性最大。各國(guó)的各階段偏度均小于1，峰度都大于3，存在明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，且不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。Q 統(tǒng)計(jì)量顯示各國(guó)每個(gè)階段的股指收益率序列顯著相關(guān)。各收益率序列都是平穩(wěn)序列且具有條件異方差性。

由表2 的相關(guān)系數(shù)可知，總體樣本中，中國(guó)與南非、肯尼亞、突尼斯和毛里求斯的收益率序列相關(guān)系數(shù)基本為正，且與南非的正相關(guān)性最強(qiáng)，與突尼斯的相關(guān)性最弱。分樣本中，中國(guó)與毛里求斯收益率序列的相關(guān)系數(shù)均為正；中國(guó)與南非、肯尼亞和突尼斯的相關(guān)系數(shù)在第一階段為負(fù)，第二、三階段均為正；中國(guó)與南非在第二、三階段的正相關(guān)性最強(qiáng)，與突尼斯相關(guān)性最弱。

表2 中非五國(guó)相關(guān)系數(shù)表

（三）邊緣分布模型估計(jì)結(jié)果分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性結(jié)果均表明需要對(duì)收益率序列進(jìn)行邊緣分布建模，邊緣分布模型估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3顯示，總體看，中非五國(guó)估計(jì)參數(shù)基本顯著。其中，肯尼亞與突尼斯的β1值較大，表明其股市對(duì)信息敏感度強(qiáng)于中國(guó)、南非和毛里求斯。中國(guó)和南非的α1值均大于0.85，說(shuō)明股指收益率前期的波動(dòng)對(duì)條件方差的影響較大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，尤其是中國(guó)上證指數(shù)。每個(gè)國(guó)家的α0均為正，說(shuō)明存在一定的信息敏感度，其中突尼斯的信息敏感度最大，毛里求斯的最小。JB統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平下顯著，均為非正態(tài)分布。同時(shí)根據(jù)表3中ARCH 檢驗(yàn)的概率值可知，所有的股指收益率序列均在1%的置信水平下接受原假設(shè)，即序列不存在ARCH 效應(yīng)，每個(gè)國(guó)家的股指收益率序列的序列相關(guān)性和ARCH 效應(yīng)已經(jīng)被消除。但如果需要進(jìn)一步進(jìn)行Copula建模，要求序列滿(mǎn)足獨(dú)立同分布。因此，本文采取核密度估計(jì)的非參方法將五國(guó)的收益率殘差序列轉(zhuǎn)變成［0，1］上的均勻分布，再用K-S 檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示中非五國(guó)的K-S 檢驗(yàn)值都接近于1，基本服從（0，1）均勻分布，可以進(jìn)行相應(yīng)的Copula建模。

分階段樣本估計(jì)結(jié)果顯示，每個(gè)階段的估計(jì)參數(shù)基本顯著，且每個(gè)國(guó)家收益率序列的波動(dòng)性具有持久性和強(qiáng)記憶性。第一階段的肯尼亞、毛里求斯，第二階段的突尼斯與毛里求斯，第三階段的肯尼亞、突尼斯與毛里求斯的β1相對(duì)較大，表明這些國(guó)家股市對(duì)信息敏感度明顯強(qiáng)于中國(guó)與南非，但各國(guó)在不同階段的β1變化不大，即對(duì)信息敏感度變化不大。南非各個(gè)階段α1值均大于0.85，中國(guó)在第二、三階段α1值大于0.85，說(shuō)明中國(guó)和非洲前期的股指收益率波動(dòng)會(huì)對(duì)條件方差有較大、較長(zhǎng)時(shí)間的影響。五個(gè)國(guó)家的α1值具有上升趨勢(shì)，即自身的前期波動(dòng)對(duì)條件方差的影響在不斷增加。α0均為正，說(shuō)明各國(guó)在每個(gè)階段對(duì)信息都具有一定的敏感度，但每個(gè)國(guó)家的α0均在減小，表示對(duì)信息的敏感度呈現(xiàn)減弱的態(tài)勢(shì)。同樣，三個(gè)階段中每個(gè)國(guó)家的股指收益率序列的序列相關(guān)性和ARCH 效應(yīng)已被消除，各階段的序列均為非正態(tài)分布。從K-S檢驗(yàn)可得，除了毛里求斯第一階段和第三階段的K-S檢驗(yàn)值相對(duì)較小外，其余國(guó)家都接近于1，基本上服從（0，1）均勻分布，可進(jìn)行Copula建模。

五、馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula 模型估計(jì)結(jié)果分析

表4 整體樣本結(jié)果顯示，中國(guó)與南非股市間p值與q值均較大，表明外部信息的傳導(dǎo)對(duì)中國(guó)和南非股市影響的統(tǒng)一性較高，且股市的信息敏感度較強(qiáng)；ρ值、θ值與尾部相依系數(shù)λ相對(duì)其他國(guó)家最大，表明中國(guó)與南非股市的聯(lián)系程度最高，相關(guān)性與聯(lián)動(dòng)性也最強(qiáng)。這是因?yàn)槟戏琴Y本市場(chǎng)相對(duì)其他國(guó)家更為成熟，同時(shí)作為金磚成員國(guó)，中國(guó)和南非的基準(zhǔn)股指衍生產(chǎn)品可在對(duì)方交易所以當(dāng)?shù)刎泿艗炫七M(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，也使得中國(guó)與南非金融合作相對(duì)其他國(guó)家更為緊密。中國(guó)與肯尼亞、突尼斯、毛里求斯股市間p值與q值都較大，表明股市受外部消息影響的一致性強(qiáng)和敏感度較高。其中，中國(guó)與突尼斯股市間的ρ值、θ值與尾部相依系數(shù)λ最小，即中國(guó)與突尼斯股市間的關(guān)聯(lián)程度相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性均最弱，中突的基建合作、經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作、雙向投資方雖然均有所成就，但整體投資環(huán)境不成熟，股市發(fā)展也有所限制。中國(guó)與肯尼亞、毛里求斯股市間的ρ值、θ值與尾部相依系數(shù)λ也較小，說(shuō)明中國(guó)與肯尼亞、毛里求斯股市的聯(lián)系程度、相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性也并不高，這是因?yàn)橹袊?guó)與肯尼亞的經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作主要涉及商品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，資本市場(chǎng)合作較少；而毛里求斯的經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境不穩(wěn)定，中國(guó)與其在股市間尚未形成系統(tǒng)性合作。

表5的分階段樣本回歸結(jié)果顯示，中國(guó)與南非股市不同階段p值變化不大、q值增加，表明信息對(duì)兩國(guó)股市影響的統(tǒng)一性基本不變，但兩國(guó)股市對(duì)外部信息的敏感度有所加強(qiáng)，波動(dòng)增強(qiáng)；ρ值、θ值與尾部相依系數(shù)λ都在增加，說(shuō)明中國(guó)與南非的股市聯(lián)系程度、相關(guān)性與聯(lián)動(dòng)性都在增強(qiáng)。這得益于中國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放下中國(guó)和南非合作的推進(jìn)和深化，包括中國(guó)與南非建立戰(zhàn)略對(duì)話(huà)機(jī)制、開(kāi)展中國(guó)-南非經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易論壇、金磚國(guó)家合作、中非合作論壇機(jī)制推進(jìn)及“一帶一路”倡議的提出等，增進(jìn)中國(guó)與南非的互聯(lián)互通，并提升投資貿(mào)易便利化水平，雙方合作更加緊密。中國(guó)與肯尼亞、突尼斯、毛里求斯股市間的p值、q值均呈上升趨勢(shì)，ρ值、θ值與尾部相依系數(shù)λ總體上升，表明中國(guó)與肯尼亞、突尼斯、毛里求斯股市間的相關(guān)性與聯(lián)動(dòng)性均有提升，但增加的幅度較小。中國(guó)與非洲這些國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)性的不斷增強(qiáng)主要得益于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和不斷開(kāi)放以及非洲國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展，尤其是中非合作論壇主要合作倡議和承諾的落實(shí)及“一帶一路”倡議契機(jī)下中國(guó)與非洲國(guó)家在雙邊、多邊合作方面的推進(jìn)。但從聯(lián)動(dòng)性的數(shù)值看，中國(guó)與這些非洲國(guó)家的股市合作仍處于初步發(fā)展階段，具有很大的提升空間，并在中非命運(yùn)共同體構(gòu)建中具有廣闊的合作前景。

表5 中非五國(guó)三階段馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型參數(shù)估計(jì)表

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型，分階段探討中國(guó)與非洲部分國(guó)家股市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，得到兩點(diǎn)主要結(jié)論。第一，整體樣本看，中國(guó)、南非、肯尼亞、突尼斯和毛里求斯股市都存在突發(fā)性波動(dòng)，受利好消息的影響更顯著。中國(guó)與非洲四國(guó)有較弱的正向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其中中國(guó)與南非股市的聯(lián)動(dòng)性最強(qiáng)，與突尼斯股市的聯(lián)動(dòng)性最弱。第二，在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放和中非合作不斷推進(jìn)下，中國(guó)和非洲四國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)性具有不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。2001 年至2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)處于初步開(kāi)放階段，加上非洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)較為落后，政局還不穩(wěn)定，資本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟等，中國(guó)與非洲國(guó)家股市間的聯(lián)動(dòng)性也較弱；2006年至2013年中非股市聯(lián)動(dòng)仍然較弱但較第一階段有所上升；2014年至2020年，隨著“一帶一路”倡議的提出和實(shí)施，中非經(jīng)貿(mào)往來(lái)愈加頻繁穩(wěn)定，中非在金融合作方面更加緊密，中非股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)，且具有較大的提升空間。

（二）啟示

一是推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放，加強(qiáng)中非金融市場(chǎng)互聯(lián)互通。資本市場(chǎng)開(kāi)放既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，也是推動(dòng)中國(guó)與包括非洲國(guó)家在內(nèi)的“一帶一路”沿線國(guó)家合作尤其是在資金融通方面合作的基礎(chǔ)。推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放，意味著中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和效率需要不斷完善，由此提升中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于加強(qiáng)與非洲國(guó)家在資本市場(chǎng)方面的協(xié)調(diào)與合作，進(jìn)而推動(dòng)中非全面合作。借鑒南非資本市場(chǎng)開(kāi)放的做法，我國(guó)在推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)可依據(jù)本國(guó)的基本國(guó)情，制定有效并且有利的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，推動(dòng)現(xiàn)代化金融服務(wù)體系改革措施的實(shí)行，完善金融業(yè)法律法規(guī)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，打造健康且高效的國(guó)際化投資經(jīng)營(yíng)氛圍，逐步改善并努力維持好與國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)系。

二是加強(qiáng)金融監(jiān)管合作，防范中非金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，深化中非股市聯(lián)動(dòng)發(fā)展的融合效應(yīng)。隨著中非股市間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越緊密，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性也在增加，因此在中非資本市場(chǎng)合作過(guò)程中，需要加強(qiáng)金融監(jiān)管合作，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，主要是遵循循序漸進(jìn)、自主可控的原則，以防范和控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，平衡好市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系。具體地，中國(guó)與非洲國(guó)家金融監(jiān)管當(dāng)局可以簽訂股市及其他資本市場(chǎng)監(jiān)管合作相關(guān)備忘錄，建立相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，有效防范和控制可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，推動(dòng)在非中資企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和股市投資方面的創(chuàng)新發(fā)展，引導(dǎo)中資企業(yè)融入非洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系，盡可能貼合非洲的需求，達(dá)到經(jīng)濟(jì)與文化相適配，進(jìn)一步深化中非股市聯(lián)動(dòng)發(fā)展的“1+1＞2”融合效應(yīng)。

三是以支持“八大行動(dòng)”為目標(biāo)，促進(jìn)中非資本市場(chǎng)合作。在致力于構(gòu)建中非命運(yùn)共同體和全面踐行“一帶一路”倡議的框架下，努力實(shí)現(xiàn)2018 年中非合作論壇提出的“產(chǎn)業(yè)促進(jìn)、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易便利、綠色發(fā)展、能力建設(shè)、健康衛(wèi)生、人文交流、和平安全”八大行動(dòng)，這既是強(qiáng)化中非資本市場(chǎng)合作的動(dòng)因之一，同時(shí)也為中非資本市場(chǎng)合作提供了政策指導(dǎo)。尤其在當(dāng)前全球新冠肺炎疫情還在反復(fù)的情況下，通過(guò)資本市場(chǎng)合作支持中非衛(wèi)生健康行業(yè)發(fā)展，不僅能在一定程度上加強(qiáng)對(duì)中國(guó)與非洲國(guó)家疫情的有效控制，更有利于推動(dòng)中非衛(wèi)生健康命運(yùn)共同體構(gòu)建。