○吳 斌 李東陽

東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇南京 211189

引言

創(chuàng)業(yè)對拉動經(jīng)濟增長的作用已為人們普遍認(rèn)識。改革開放以來，大批中小企業(yè)不斷創(chuàng)立與發(fā)展，深刻影響了中國經(jīng)濟的發(fā)展。然而，由于創(chuàng)業(yè)本身具有的內(nèi)在不確定性，催生了風(fēng)險投資行業(yè)（Kortum&Lerner,2000；Kaplan&Stromberg,2003）。研究表明，風(fēng)險投資能夠有效提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力，助力企業(yè)快速發(fā)展（陳思等，2017；張學(xué)勇和張葉青，2016）。除了資金支持以外，風(fēng)險投資還可以憑借其豐富的管理經(jīng)驗協(xié)助被投資企業(yè)優(yōu)化公司治理水平、提升戰(zhàn)略決策能力，進而增強企業(yè)的核心競爭力（Brander et al.，2002；徐欣和夏蕓，2015）。

中國風(fēng)投興起于20世紀(jì)90年代中后期。隨著“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的興起，越來越多的資本涌入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。《中國風(fēng)險投資的演化和現(xiàn)狀（2000—2017）》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2000年至2017年間，中國風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量從106家增加到8863家，基金數(shù)目從164支增長至19139支，年平均增長率分別為29.7%、32.3%。2020年底中央經(jīng)濟工作會議將強化國家戰(zhàn)略科技力量排在首位，科技創(chuàng)新被提到了前所未有的高度，而風(fēng)險投資是推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要資本力量。國務(wù)院在2008年和2016年分別出臺了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等相關(guān)文件促進創(chuàng)業(yè)投資做大做強做優(yōu)，并以此驅(qū)動中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。在聚集資金、分?jǐn)傦L(fēng)險、共享信息的驅(qū)動下，聯(lián)合風(fēng)險投資應(yīng)運而生。聯(lián)合風(fēng)險投資，廣義是指一家公司同時擁有兩個或多個風(fēng)險投資機構(gòu)的持股（Lerner,1994），既可以是同一時期多個機構(gòu)共同投資（Lockett&Wright,1999），也可以是不同機構(gòu)在不同輪次分別進行投資（Brander et al.,2002）。聯(lián)合投資是風(fēng)險投資機構(gòu)受項目篩選、資金投入、風(fēng)險共擔(dān)等預(yù)期的內(nèi)生驅(qū)動所做出的戰(zhàn)略決策，2010—2015年間國家相關(guān)部門出臺了多項規(guī)范風(fēng)險投資基金發(fā)展模式的政策制度，如《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等，這些文件中都提到鼓勵風(fēng)險投資探索和創(chuàng)新投資方式，加強機構(gòu)間的合作。鑒于聯(lián)合投資形式已占據(jù)風(fēng)投領(lǐng)域的主要市場，且多數(shù)風(fēng)險投資IPO的退出方式提高了數(shù)據(jù)的可獲得性，研究聯(lián)合風(fēng)險投資參與對公司績效的影響具備了現(xiàn)實意義及實證基礎(chǔ)。

有關(guān)聯(lián)合風(fēng)險投資協(xié)同效果的研究，學(xué)術(shù)界觀點不一。Chahine et al.（2012）認(rèn)為，基于聯(lián)合風(fēng)險投資在實現(xiàn)資源互補和降低可分散風(fēng)險方面的先天優(yōu)勢，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的績效產(chǎn)生有利影響，這一結(jié)論得到了Smolarski&Kut（2011）的檢驗證實。持相同觀點的還有劉剛等（2018）、陸瑤等（2017）學(xué)者，明確提出聯(lián)合風(fēng)險投資比獨立投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新績效。但是隨著聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的增多，由于成員異質(zhì)性和溝通成本的加劇，企業(yè)創(chuàng)新績效可能會下降。Cumming（2006）也指出，聯(lián)合風(fēng)險投資參與成員的“搭便車”行為不容忽視，同時由于聯(lián)合各主體在風(fēng)險承受、前景預(yù)測、文化理念等方面存在差異，聯(lián)合主體的決策一致性難度增大，一定程度上會對被投資企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生消極影響。但以往的研究多集中在對企業(yè)上市前的績效研究，且對聯(lián)合風(fēng)險投資的內(nèi)部異質(zhì)性刻畫不足。為彌補已有研究的不足，論文擬對風(fēng)險投資聯(lián)合的動力和協(xié)同機制進行分析，選擇中國資本市場有風(fēng)險投資參與的上市企業(yè)作為樣本進行實證檢驗。試圖澄清：與獨立風(fēng)險投資參與的企業(yè)相比，聯(lián)合風(fēng)險投資參與上市公司經(jīng)營管理是否產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)？聯(lián)合差異會對協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮作何影響？我國風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展與國家創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展息息相關(guān)（肖宇等，2019），通過對以上問題的回答，期望能夠?qū)θ绾巫畲笙薅劝l(fā)揮高質(zhì)量協(xié)同的風(fēng)險資本在經(jīng)濟發(fā)展過程中的效用有所啟發(fā)。

一、理論分析與研究假設(shè)

作為創(chuàng)業(yè)資金的主要供給者，風(fēng)險投資對成長型企業(yè)的內(nèi)在價值往往具有獨到的識別能力（吳斌等，2012）。市場上有潛質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者及創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)常會成為眾多風(fēng)險投資機構(gòu)青睞的對象，與此同時，考慮到創(chuàng)業(yè)者及創(chuàng)新型企業(yè)在產(chǎn)品、市場、管理等一系列問題上存在很大的不確定性，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇單獨投資面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，因此，為了實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險，獲取高額回報的預(yù)期目標(biāo)，聯(lián)合成為風(fēng)險投資的理性選擇結(jié)果。

（一）風(fēng)險投資聯(lián)合的動力機制

風(fēng)險投資聯(lián)合的動力機制，是指促進風(fēng)險投資產(chǎn)生聯(lián)合意愿的作用力，也是形成聯(lián)合協(xié)同機制的重要前提。Brander et al.（2002）最先提出聯(lián)合風(fēng)險投資是通過“第二意見”（second-opinion）和“互補技能”（complementary skills）兩種路徑對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。如圖1所示，基于功能性視角，聯(lián)合最初的動力來源與風(fēng)險項目的特征相關(guān)，包括對項目的篩選與評估、對項目資金的持續(xù)支持，以及項目風(fēng)險分擔(dān)。首先，聯(lián)合是基于風(fēng)險投資機構(gòu)選擇項目的結(jié)果。在對投資項目進行篩選時，單個機構(gòu)獲得的信息有限，為了確保預(yù)期收益和降低不確定性，風(fēng)險投資機構(gòu)之間會互相分享有前景的項目。如果項目價值得到共識，那么，為了防止信息披露引致的潛在競爭，風(fēng)險投資機構(gòu)便會做出聯(lián)合投資的決策。聯(lián)合風(fēng)險投資可以對項目進行有效甄別，使資金投向高績效潛力的公司，甄別的過程相當(dāng)于對項目的“健康體檢”，參與“體檢”的機構(gòu)越多，效果往往越好（Michael&Peneder,2010）。其次，聯(lián)合投資實現(xiàn)了風(fēng)險投資機構(gòu)以有限的資金投資更多項目的期望，并以此來保證穩(wěn)定的交易流，聯(lián)合的形式為風(fēng)險投資機構(gòu)參與更大而非單一交易提供了可能（Manigart et al.,2006）。再者，通過風(fēng)險共擔(dān)來規(guī)避風(fēng)險是風(fēng)險投資聯(lián)合的重要動力之一。多元化分散投資情況下，投資組合的可分散風(fēng)險大大降低。通常，隨著項目面臨風(fēng)險的不確定性增大，聯(lián)合投資的可能性也會隨之增加，此外，當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)基于被投資企業(yè)所處行業(yè)和地域的組織知識積累越少越有可能形成聯(lián)合風(fēng)險投資（張曦如等，2020）。

風(fēng)險投資演變的邏輯顯示，不僅是提供資金，提供有效的咨詢增值服務(wù)（經(jīng)營服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)、形象、道義支持、綜合商務(wù)知識和紀(jì)律等）正成為風(fēng)險投資機構(gòu)核心競爭力的優(yōu)勢所在，并因此而呈現(xiàn)風(fēng)險投資專業(yè)化發(fā)展趨勢（Fritsch&Schilder,2008）。聯(lián)合的動力也進一步呈現(xiàn)出戰(zhàn)略性導(dǎo)向，通過密切監(jiān)督、聲譽（Nahata,2008）、專業(yè)化投后管理（Hellmann&Puri,2002）、行業(yè)專業(yè)知識（Gompers et al.,2009）、發(fā)掘市場機會（Lerner,1994）和網(wǎng)絡(luò)位置（Hochberg et al.,2007）等方式，增加被投資企業(yè)的價值，實現(xiàn)資源互補，抑制投資過程中的機會主義，獲取聲譽資本，提升在行業(yè)內(nèi)的綜合實力和地位。

根據(jù)Tian（2012）對Venture Economics數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，1980年至2005年間，對約30000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資中，70%以上的風(fēng)險投資是聯(lián)合的，而這期間有風(fēng)險投資持股的成功上市的企業(yè)中，88%是由聯(lián)合風(fēng)投支持的。論文對中國A股市場2014—2019年間IPO的有風(fēng)險投資支持的企業(yè)進行統(tǒng)計顯示，其中超過80%的企業(yè)獲得了聯(lián)合風(fēng)險投資。

（二）風(fēng)險投資聯(lián)合的協(xié)同機制

協(xié)同效應(yīng)是整個環(huán)境中各個系統(tǒng)間存在的相互影響而又相互合作的關(guān)系，風(fēng)險投資通過聯(lián)合將聯(lián)盟資源加以學(xué)習(xí)、應(yīng)用和內(nèi)化，將聯(lián)合各方的資源轉(zhuǎn)化為顯性的競爭優(yōu)勢，形成協(xié)同機制。聯(lián)合協(xié)同機制的作用過程需要確立共同目標(biāo)，參與共同行動（如圖1所示）。

共同目標(biāo)的確立，是協(xié)同機制產(chǎn)生作用的前提。從功能性聯(lián)合角度，聯(lián)合各方為共同追求退出風(fēng)險項目時獲得的高額回報；從戰(zhàn)略性聯(lián)合角度，聯(lián)合各方將聯(lián)合投資作為整體投資策略的一部分，幫助被投資企業(yè)提高業(yè)績，從而獲得更多的聲譽資本，在激烈的競爭環(huán)境中取得優(yōu)勢地位，實現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展。聯(lián)合機制減少了聯(lián)合各方分擔(dān)的工作量，從而能夠以相對較少的資源付出實現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)的預(yù)期目標(biāo)；進一步地，通過聯(lián)合，風(fēng)險投資機構(gòu)之間形成新的組織形式、信息交流機制、信任機制，減少與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，增強聯(lián)盟的穩(wěn)定性，從而提升在對被投資企業(yè)投后管理中的協(xié)同效應(yīng)。而實際上，在聯(lián)合運行過程中，一些參與主體抱有“搭便車”等動機（Cumming,2006），沒有實質(zhì)性投入，對如何通過努力為聯(lián)合主體發(fā)揮作用等問題并不關(guān)心。這些機會主義的存在，可能會對聯(lián)合各方之間的信任產(chǎn)生影響。聯(lián)合主體內(nèi)部的摩擦也會導(dǎo)致協(xié)作成本上升，放大外部投資者和上市公司之間的委托代理問題。Sorenson et al.（2008）實證結(jié)果顯示，聯(lián)合風(fēng)投中風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)目與其聲譽效應(yīng)成反比。因此聯(lián)合成員之間能否提高信任與溝通水平，確立共同目標(biāo)，盡量避免發(fā)生“道德風(fēng)險”的行為，是聯(lián)合風(fēng)險投資能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的一個關(guān)鍵因素。

參與共同行動，是指在確立共同目標(biāo)的前提下，聯(lián)合各方在聯(lián)合運行過程中相互配合、相互幫助，實現(xiàn)各自知識、資源和能力轉(zhuǎn)移、應(yīng)用和內(nèi)化的行為。首先，知識基礎(chǔ)理論指出，作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，知識是提高組織競爭力的關(guān)鍵因素。因此選擇聯(lián)合伙伴時，以行業(yè)為重點的網(wǎng)絡(luò)和重疊的知識基礎(chǔ)（Khavul&Deeds,2016）及“高資源稟賦伙伴”（黃鵬翔等，2021）是風(fēng)險投資機構(gòu)所在意的重要條件。其次，有效的互動和溝通，可增加聯(lián)盟成員對合作伙伴管理實踐的接觸，建立彼此間的信任和承諾，致力于維持長期穩(wěn)定的緊密合作關(guān)系，建立起知識、技術(shù)等在各聯(lián)合主體之間的流通渠道，實現(xiàn)知識高效轉(zhuǎn)移。而現(xiàn)實中由于投資雙方對投資決策、市場前景、風(fēng)險承受、投入（隱性）力度的差異性，一方可能為追求自身利益最大化做出危害對方利益、違反聯(lián)合風(fēng)險投資契約的行為，聯(lián)合投資削弱了風(fēng)險投資付出努力的激勵（唐霖露和談毅，2015）。聯(lián)合風(fēng)投雙方或多方將具有不同的溢出效應(yīng)（正向或負(fù)向），因此收益具有不穩(wěn)定性（彭華濤和謝冰，2005）。

其次，聯(lián)合風(fēng)險投資更多的是為企業(yè)提供了資金和上市中所需的政府及關(guān)系資源，往往只在企業(yè)上市時有顯著的價值增加作用，對企業(yè)長期業(yè)務(wù)發(fā)展提供的增值服務(wù)相對有限。唐霖露和談毅（2015）提出聯(lián)合投資并不能幫企業(yè)籌集到更多的IPO資金，且對企業(yè)上市后的經(jīng)營狀況沒有影響。程俊杰和劉偉（2014）實證發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資支持企業(yè)上市前兩年及上市后的經(jīng)營業(yè)績顯著低于獨立風(fēng)險投資支持企業(yè)。另有學(xué)者分別從盈余管理程度（張莉和談毅，2014；Chahine et al.,2012）、企業(yè)創(chuàng)新（馮照楨等，2016）、生產(chǎn)效率（趙靜梅等，2015）角度論證了聯(lián)合風(fēng)險投資作用的有限性。

基于上述分析，論文提出第一個假設(shè)H1：

聯(lián)合投資成員之間的目標(biāo)差異性，會導(dǎo)致“道德風(fēng)險”行為的出現(xiàn)，進而弱化對被投資企業(yè)的支持作用，因此，相較于獨立風(fēng)險投資，聯(lián)合風(fēng)險投資沒有形成協(xié)同效應(yīng)。

（三）聯(lián)合差異對協(xié)同效應(yīng)的影響

基于上述分析，論文認(rèn)為我國現(xiàn)階段的聯(lián)合風(fēng)險投資由于協(xié)同的諸多不確定性因素，如投資理念、優(yōu)勢資源是否互補、伙伴間的信息不對稱、機構(gòu)間信任關(guān)系的建立等，可能并未達到理想中的預(yù)期效果。此外，我國的風(fēng)險投資市場還不大成熟，風(fēng)險投資機構(gòu)成立的時間不長，經(jīng)驗相對有限，因此聯(lián)合風(fēng)險投資能為企業(yè)帶來的附加價值有限。但是聯(lián)合風(fēng)險投資作為一種迅速積聚資金、分?jǐn)傦L(fēng)險的投資方式，已逐漸成為風(fēng)險投資公司最青睞的投資方式之一，對于我國風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展具有重要的影響。因此對風(fēng)險投資的聯(lián)合行為進行研究，探索如何能更有效地促進聯(lián)合風(fēng)險投資的協(xié)同非常必要。

一些研究提出風(fēng)險投資所處的網(wǎng)絡(luò)中心位置和機構(gòu)自身的經(jīng)驗、地位都會對投資績效產(chǎn)生影響（周伶等，2014；徐研和劉迪，2020），王蘭芳和胡悅（2017）通過實證證明了高聲譽、高網(wǎng)絡(luò)資本的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用更顯著。為此，基于投資規(guī)模、投資經(jīng)驗等顯性評價指標(biāo)，論文依據(jù)是否具有資歷、經(jīng)驗、規(guī)模等方面的優(yōu)勢將風(fēng)險投資機構(gòu)區(qū)分為強弱兩類，從聯(lián)合類型的角度研究聯(lián)合差異對協(xié)同效應(yīng)的影響。前者是指國內(nèi)規(guī)模較大的風(fēng)險投資機構(gòu)，其高管團隊大多由六零七零后組成，有著許多成功IPO的經(jīng)歷，并由此積累了更高的聲譽；后者則是指那些大多由八零九零后新生代成員組成的風(fēng)險投資機構(gòu)，盡管無論是從業(yè)經(jīng)驗還是實力目前還難與前者相提并論，但這些伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)成長兼?zhèn)浜Ｍ饬魧W(xué)背景的風(fēng)投人，往往對行業(yè)發(fā)展前景有更敏銳的辨識能力，在我們看來，這一特征決定了強弱風(fēng)險投資機構(gòu)的合作具有更強知識分享互補性的潛質(zhì)，為合作共贏產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)奠定了基礎(chǔ)。

在知識分享方面，實力較強的風(fēng)險投資機構(gòu)在投資規(guī)模、投資經(jīng)驗、行業(yè)聲譽方面都處于較為有利的地位，如果選擇與自身實力相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合，由于潛藏的競爭關(guān)系，聯(lián)合各方的防范意識增強而分享知識和信息的意愿降低，知識轉(zhuǎn)移效率下降，伙伴成員間的信任紐帶被削弱，在投后管理中對被投資企業(yè)的培育和幫扶也會有所保留，進而影響協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。實力較弱的風(fēng)險投資機構(gòu)，無論投資規(guī)模、經(jīng)驗或是聲譽都無法與實力較強的風(fēng)險投資機構(gòu)進行抗衡，對其并不構(gòu)成競爭和潛在威脅。相反，實力較弱的風(fēng)險投資機構(gòu)更加需要通過成功IPO等方式提高自身實力，獲得更多聲譽資本，需要依靠與實力較強的風(fēng)險投資機構(gòu)建立有效聯(lián)盟實現(xiàn)目標(biāo)，兩者的目標(biāo)更加具有一致性，因此聯(lián)盟的相容性更高，這種相容性能夠在聯(lián)合伙伴間搭建起有效的溝通橋梁以促進聯(lián)盟成員對彼此的信任（趙萌等，2021），提高知識的轉(zhuǎn)移效率，從而放大聯(lián)合投資的協(xié)同效應(yīng)。此外，風(fēng)險投資“強弱”聯(lián)合由于主導(dǎo)方與非主導(dǎo)方界限清晰，控制權(quán)分配明了，更易達成一致性決策。

在抑制機會主義方面，風(fēng)險投資聯(lián)合的機會主義行為主要是指，聯(lián)合方考慮到知識的“外溢”可能造成的后果，在合作過程中會對知識分享有所保留，這將影響到協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮?？紤]到中國風(fēng)險投資尚處于“群雄并起”的競爭發(fā)展階段（Lerner,2010），顯然，風(fēng)險投資的“強強”合作相比較“強弱”合作對自身的損害更大，因為，前者選擇的是與直接的競爭對手合作，后者是選擇與較弱的目前還難以構(gòu)成直接威脅的競爭對手合作，出于“外溢性”可能對自身損害的考量，“強強”方在知識分享、提供增值服務(wù)、共同培育被投資企業(yè)成長的過程中心存顧慮，從而影響到有效的協(xié)同效果。另一方面，由于風(fēng)險投資的“強弱”聯(lián)合一開始就有清晰的主導(dǎo)方與非主導(dǎo)方，圍繞控制權(quán)配置可能產(chǎn)生的代理成本相對較低，合作并形成一致性決策的效率也較高，協(xié)同效應(yīng)會更為顯著。

基于上述邏輯，論文提出第二個假設(shè)H2：

與“強強”“弱弱”聯(lián)合類型相比，具有知識分享互補性且潛在競爭關(guān)系不明顯的“強弱”風(fēng)險投資機構(gòu)之間的聯(lián)合能夠更有效地促進聯(lián)合風(fēng)險投資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

論文的研究范圍是2014年至2019年間在中國資本市場上市的有風(fēng)險投資支持的企業(yè)。借鑒學(xué)者（吳超鵬等,2012；黨興華等,2008）的研究，論文將IPO時前十大股東中有風(fēng)險投資機構(gòu)持股的企業(yè)認(rèn)定為有風(fēng)險投資支持的企業(yè)，簡稱“風(fēng)險投資企業(yè)”。風(fēng)險投資所支持的企業(yè)以中小型、高科技企業(yè)為主，中國資本市場的風(fēng)險投資企業(yè)的統(tǒng)計結(jié)果也證實了這一點，2014年至2019年間，共有497家風(fēng)險投資企業(yè)上市，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別有2家、317家、139家公司上市。由于主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市要求存在較大差異，且主板上市的風(fēng)險投資企業(yè)數(shù)量較少，因此，論文主要針對在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的風(fēng)險投資企業(yè)進行研究。為了研究聯(lián)合風(fēng)險投資是否產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，論文將風(fēng)險投資企業(yè)分為兩類，一類是聯(lián)合風(fēng)險投資支持企業(yè)，另一類是獨立風(fēng)險投資支持企業(yè)。在剔除ST類和數(shù)據(jù)不完備的企業(yè)之后，最終樣本為456家。風(fēng)險投資的相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)CV-Source數(shù)據(jù)庫和招股說明書核對后確定，財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和年度報告，行業(yè)分類依據(jù)《中國上市公司行業(yè)分類指引》，數(shù)據(jù)分析采用Stata 14.0計量軟件。

風(fēng)險投資企業(yè)IPO之后風(fēng)險投資參與的情況見表1。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，鎖定期①根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，中國風(fēng)險投資的股權(quán)鎖定期一般為IPO后十二個月，對此，論文將IPO后一年作為鎖定期結(jié)束當(dāng)年，IPO后兩年作為鎖定期結(jié)束后一年。結(jié)束當(dāng)年末，有76.4%的獨立風(fēng)險投資、74.4%的聯(lián)合風(fēng)險投資依然位列風(fēng)險投資企業(yè)十大股東之中，而鎖定期結(jié)束后一年，則仍有64%的獨立風(fēng)險投資、51.2%的聯(lián)合風(fēng)險投資繼續(xù)存在，由此可見，IPO之后，風(fēng)險投資將繼續(xù)對所投資企業(yè)施加影響，也用實際數(shù)據(jù)證明風(fēng)險投資聯(lián)合并非完全出于功能導(dǎo)向，戰(zhàn)略導(dǎo)向也是風(fēng)險投資聯(lián)合的重要動力。

表1 風(fēng)險投資企業(yè)IPO之后風(fēng)險投資參與的情況

（二）變量選取

論文從企業(yè)績效的視角驗證聯(lián)合風(fēng)險投資的協(xié)同效應(yīng)。

1.被解釋變量。國內(nèi)目前試行的企業(yè)績效評價體系主要包括四個方面，即財務(wù)效益、償債能力、資產(chǎn)營運和發(fā)展能力，從不同的角度揭示了企業(yè)的實際經(jīng)營管理情況?？冃гu價以財務(wù)指標(biāo)為主，非財務(wù)指標(biāo)為輔。由于非財務(wù)計量在綜合性、可計量性和可比性方面都不如財務(wù)計量，在論文的研究中還是采用財務(wù)指標(biāo)。論文選用較為普遍的對企業(yè)績效的衡量方法——總資產(chǎn)利潤率（ROA）來度量風(fēng)險投資支持企業(yè)的經(jīng)營績效狀況。

2.解釋變量。對于解釋變量的選取，綜合相關(guān)文獻（Das et al.,2011;Cumming&Walz,2010），論文選用了風(fēng)險投資聯(lián)合虛擬變量、聯(lián)合類型來度量風(fēng)險投資的特征。

風(fēng)險投資聯(lián)合虛擬變量：常見的關(guān)于聯(lián)合風(fēng)險投資的概念界定有兩種，狹義是指兩個及以上的風(fēng)險投資機構(gòu)在同一時期對同一項目共同投資，廣義是指對一家風(fēng)險投資企業(yè)的不同投資輪次涉及不同的風(fēng)險投資機構(gòu)。論文借鑒程俊杰和劉偉（2014）、劉剛等（2018）的研究，采取第二種更為廣泛的定義，若企業(yè)IPO當(dāng)時，上市前十大股東中的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)大于等于2，則將其界定為聯(lián)合風(fēng)險投資支持企業(yè)，標(biāo)記為1；否則為獨立風(fēng)險投資支持，標(biāo)記為0。

風(fēng)險投資聯(lián)合類型虛擬變量：風(fēng)險投資聯(lián)合類型方的特征、差異刻畫方面，國內(nèi)外的研究有：

（1）規(guī)模。Bruining&Verwaal（2005）認(rèn)為小規(guī)模風(fēng)險投資機構(gòu)主要基于獲取聲譽、積累經(jīng)驗、資源互補的考慮參與聯(lián)合風(fēng)險投資，而大規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)則更多是為了豐富投資組合以及吸收特定資源。Tian（2012）將風(fēng)險投資機構(gòu)的管理資本金額作為劃分標(biāo)準(zhǔn)之一，檢驗了不同類型聯(lián)合風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)價值增值的作用。

（2）資歷。Gompers et al.（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)的從業(yè)時間長短會對風(fēng)險投資企業(yè)的IPO平均折價、平均發(fā)行規(guī)模、后續(xù)募集資金的規(guī)模等重要績效指標(biāo)產(chǎn)生影響。

（3）經(jīng)驗。Nahata（2008）將已投資的企業(yè)數(shù)量及投資后成功退出的數(shù)量作為風(fēng)險投資經(jīng)驗指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)，從長期來看，聯(lián)合雙方的差異性有助于提高被投資企業(yè)的存活率。

借鑒以上文獻，論文從以下四個維度構(gòu)建了聯(lián)合風(fēng)險投資特征指標(biāo)，即管理資本、從業(yè)時間、已投資企業(yè)數(shù)、已退出企業(yè)數(shù)，在此基礎(chǔ)上對聯(lián)合風(fēng)險投資類型進行劃分。首先，對聯(lián)合各方的四個維度分別進行判斷②由于指標(biāo)各維度均為風(fēng)險投資的重要特征，故在此不另附權(quán)重；若有兩家以上的風(fēng)險投資參與聯(lián)合，則取持股數(shù)量靠前的兩家風(fēng)險投資。，判斷標(biāo)準(zhǔn)為所有風(fēng)險投資各指標(biāo)的中位數(shù)，高于中位數(shù)取1，否則為0；其次，將四個維度的各指標(biāo)加總，再依據(jù)求和結(jié)果的中位數(shù)進行判斷，高于中位數(shù)判定為強風(fēng)險投資，否則為弱風(fēng)險投資；最后，根據(jù)同時持股風(fēng)險投資企業(yè)的兩家風(fēng)險投資機構(gòu)類型進行判斷，鑒定為“強強聯(lián)合、強弱聯(lián)合、弱弱聯(lián)合”（見表2）。

表2 風(fēng)險投資聯(lián)合類型

3.控制變量。論文所選用的控制變量參考了吳斌等（2011）、胡志穎等（2012）學(xué)者的研究成果，包括股權(quán)集中度、高管薪酬、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機會、經(jīng)營風(fēng)險、研發(fā)投入、行業(yè)增長率、現(xiàn)金持有量、上市時間、行業(yè)類別，以及板塊類別。其中，對于股權(quán)集中度的度量，已有的研究各有不同，論文同時采用第一大股東和前十大股東占全部股份的比例來度量。這是由于中國上市公司的經(jīng)營管理主要由第一大股東或前十大股東及其代理人所掌握，因此論文采用這一指標(biāo)，放棄McConnell&Servaes（1990）所使用的內(nèi)部人股權(quán)比例（董事會成員與經(jīng)理所占股權(quán)比例相加）。變量的定義和選取過程詳見表3。

表3 變量的定義和選取

（三）研究設(shè)計

由于固定效應(yīng)模型無法估計不隨時間變化的變量系數(shù)，而論文的自變量Unite和Type均不隨時間變化，故而無法采用固定效應(yīng)對論文模型數(shù)據(jù)進行估計，而經(jīng)過LM檢驗，強烈拒絕“不存在個體隨機效應(yīng)”的原假設(shè)，故在“混合回歸”與“隨機效應(yīng)”兩者之間，論文選擇隨機效應(yīng)模型來進行實證檢驗。此外，必須要考慮風(fēng)險投資機構(gòu)與風(fēng)險投資企業(yè)之間的因果效應(yīng)關(guān)系，即風(fēng)險投資機構(gòu)的內(nèi)生性而導(dǎo)致的自我選擇問題。由于風(fēng)險投資企業(yè)自身的特征，以及與投資者之間的委托代理關(guān)系，風(fēng)險投資選擇企業(yè)時往往并非隨機，這在很多文獻中已經(jīng)被證實（Heckman,1979；Megginson&Weiss,1991）。論文在實證研究中參照Rosenbaum&Rubin（1983）提出的“傾向得分匹配”方法（PSM）解決這一內(nèi)生性問題，對多元回歸結(jié)果進行修正。

為了驗證相對于獨立投資，風(fēng)險投資聯(lián)合是否提升了企業(yè)績效，論文建立模型如下：

為了驗證風(fēng)險投資聯(lián)合類型是否對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生影響，論文建立的檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表4報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。有聯(lián)合風(fēng)險投資參與的企業(yè)績效均值低于獨立風(fēng)險投資支持企業(yè)，聯(lián)合風(fēng)險投資支持對上市公司IPO后的績效影響并不顯著，需要做進一步的回歸分析。聯(lián)合風(fēng)投與獨立風(fēng)投支持企業(yè)在公司規(guī)模、成長機會及行業(yè)類別上差異顯著，聯(lián)合風(fēng)險投資傾向于投資規(guī)模更大、成長性更高的高科技企業(yè)。

表4 描述性統(tǒng)計

（二）實證檢驗

1.表5利用全樣本數(shù)據(jù)給出了相比于獨立風(fēng)險投資，聯(lián)合風(fēng)險投資對公司績效影響的檢驗結(jié)果。在控制了公司特質(zhì)、上市年份、行業(yè)類別、板塊類別之后，變量Unite與公司績效在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.007，這表明聯(lián)合風(fēng)險投資所參與的企業(yè)IPO后績效顯著低于獨立風(fēng)險投資支持的企業(yè)，模型的R2值為0.569，模型擬合較好。實證結(jié)果支持了論文提出的假設(shè)1，即聯(lián)合風(fēng)險投資并沒有形成顯著的協(xié)同效應(yīng)，從這一結(jié)果中可以看出在聯(lián)合風(fēng)險投資的實際運行過程中，參與主體之間并沒有真正意義上實現(xiàn)知識共享和資源互補，對提高被投資企業(yè)的經(jīng)營績效的作用微乎其微。論文認(rèn)為可能的原因是聯(lián)合風(fēng)險投資中的諸多不確定因素如聯(lián)合伙伴間的信息不對稱、目標(biāo)差異等導(dǎo)致聯(lián)合風(fēng)險投資運行過程中存在較多的“道德風(fēng)險”問題，產(chǎn)生了“1+1<1”的效果。聯(lián)合風(fēng)險投資未來的發(fā)展應(yīng)如何擺脫這一困境值得深思。

表5 聯(lián)合風(fēng)險投資參與對IPO后公司績效的影響

從控制變量來看，現(xiàn)金持有量、股權(quán)集中度、高管薪酬、成長機會、財務(wù)杠桿對公司績效的影響均在1%的水平上顯著。公司規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)杠桿均與公司績效負(fù)相關(guān)，而現(xiàn)金持有量、高管薪酬、成長機會、股權(quán)集中度、行業(yè)增長率與公司績效正相關(guān)。這一結(jié)果說明，對于風(fēng)險投資企業(yè)，財務(wù)杠桿越低、成長性越好、經(jīng)營風(fēng)險越低的高科技公司在IPO后的績效表現(xiàn)越好，此外，提升高管薪酬、適度擴大現(xiàn)金持有也會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向的影響。

2.傾向得分匹配。線性回歸模型的檢驗結(jié)果顯示，相較于獨立風(fēng)險投資，聯(lián)合風(fēng)險投資參與對被投資企業(yè)的績效并沒有顯著的提升作用。聯(lián)合或獨立風(fēng)險投資的投資行為偏好在以上回歸分析時可能產(chǎn)生樣本選擇偏誤，為更好地排除這種有偏，論文參照鄒雙和成力為（2017）的方法，進一步使用傾向得分匹配法盡可能對其進行規(guī)避。論文選取股權(quán)集中度、現(xiàn)金持有、高管薪酬、財務(wù)杠桿、公司成長性、行業(yè)增長率作為協(xié)變量對聯(lián)合風(fēng)險投資支持和獨立風(fēng)險投資支持的企業(yè)進行匹配。配對之后，上述變量在聯(lián)合風(fēng)投支持和單獨風(fēng)投支持兩組中的標(biāo)準(zhǔn)偏差都控制在10%以內(nèi)，T統(tǒng)計量為2.27，在5%的水平上顯著。對配對之后的樣本進行回歸檢驗，除變量Unite和公司績效之間的顯著程度有所下降之外，研究結(jié)論不變（見表6）。

表6 匹配后的樣本回歸結(jié)果

3.風(fēng)險投資聯(lián)合類型對協(xié)同效應(yīng)的影響。論文依據(jù)聯(lián)合風(fēng)險投資特征指標(biāo)將風(fēng)險投資聯(lián)合類型分為強強聯(lián)合、強弱聯(lián)合、弱弱聯(lián)合（見表7）。根據(jù)對研究樣本中聯(lián)合風(fēng)險投資參與情況的統(tǒng)計，風(fēng)險投資強弱聯(lián)合的比例是最高的，占比41.71%，這一數(shù)據(jù)透露出強弱聯(lián)合是目前中國風(fēng)險投資聯(lián)合中最受歡迎的聯(lián)合類型。“強強聯(lián)合”類型的比例最低，僅占18.34%，側(cè)面驗證了前文所提到的實力強勁的聯(lián)合方出于知識“外溢性”的考量，會較少地選擇與勢均力敵的風(fēng)投機構(gòu)合作，而更多地選擇與實力相對弱于自己的風(fēng)險投資機構(gòu)進行聯(lián)合。

表7 聯(lián)合風(fēng)險投資類型統(tǒng)計

但是強弱聯(lián)合類型的聯(lián)合風(fēng)險投資是否真的比其他兩種聯(lián)合方式更有利于協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮？論文利用聯(lián)合風(fēng)險投資參與企業(yè)作為樣本，劃分子樣本1（強強聯(lián)合與強弱聯(lián)合，強弱聯(lián)合賦值為1、強強聯(lián)合賦值為0）、子樣本2（強弱聯(lián)合與弱弱聯(lián)合，強弱聯(lián)合賦值為1、弱弱聯(lián)合賦值為0），分別對比強弱聯(lián)合與強強聯(lián)合、強弱聯(lián)合與弱弱聯(lián)合兩組的回歸結(jié)果，最后再進行全樣本回歸。表8報告了三次回歸的結(jié)果。

表8 聯(lián)合類型對IPO后公司績效的影響

回歸3結(jié)果顯示，強弱聯(lián)合類型風(fēng)險投資參與的企業(yè)績效在10%的水平上顯著高于強強聯(lián)合類型，系數(shù)為0.007。同樣地，從回歸4結(jié)果可以看出，強弱聯(lián)合類型風(fēng)險投資支持企業(yè)的公司績效在5%的水平上顯著強于弱弱聯(lián)合類型，假設(shè)2得到初步證實。為了進一步驗證結(jié)果的可靠性，論文進行了全樣本回歸?；貧w5結(jié)果證實，風(fēng)險投資聯(lián)合差異與被投資企業(yè)績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為0.005，即強弱聯(lián)合類型的聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)績效顯著高于另外兩種聯(lián)合類型支持的企業(yè)績效，R2為0.586，方程擬合度較好。實證結(jié)果證實了聯(lián)合差異對風(fēng)險投資聯(lián)合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的影響，在對比三種差異之后，強弱聯(lián)合的效果最好，最能體現(xiàn)聯(lián)合的協(xié)同效應(yīng)，與理論分析中強弱聯(lián)合這一聯(lián)合方式在資源有效互補與抑制機會主義方面的優(yōu)越性結(jié)論一致。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換衡量指標(biāo)

為了增強結(jié)果的穩(wěn)健性，論文進一步用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績效并進行穩(wěn)健性檢驗，回歸后結(jié)果依舊穩(wěn)?、燮?，文中未列出穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，備索。。其中風(fēng)險投資是否聯(lián)合對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.014，且在5%的水平上顯著，假設(shè)1再次得到驗證；而風(fēng)險投資聯(lián)合差異對企業(yè)績效的影響系數(shù)為0.125，在5%的水平上顯著，支持了假設(shè)2，實證結(jié)果不變。

（二）剔除特殊年份樣本

論文選取的樣本期間為2014—2019年，考慮到特殊年份即2015年股災(zāi)對于實證結(jié)果的影響，論文用剔除2015年之后的樣本進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與前文一致，保持穩(wěn)健。

（三）增加控制變量

參考已有公司治理相關(guān)的研究，除了股權(quán)集中度以外，股權(quán)性質(zhì)對于企業(yè)經(jīng)營績效或市場價值的影響也是研究的熱點之一，尤其是國有和非國有企業(yè)通常在經(jīng)營績效上的表現(xiàn)差異較大。因此，文章引入被投資企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)啞變量EquityN_id（國有企業(yè)賦值1，非國有企業(yè)賦值為0）作為控制變量，并重新進行回歸。檢驗結(jié)果均與前文結(jié)果保持一致，理論分析再次得到驗證，實證結(jié)果不變。

五、結(jié)論與啟示

有效的聯(lián)合是風(fēng)險投資機構(gòu)提升競爭力的一項重要戰(zhàn)略，面對高度不確定的行業(yè)外部環(huán)境，合作共贏、分享價值正成為更多風(fēng)險投資機構(gòu)共同的企業(yè)愿景與文化。但是基于中國資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，我國獨立風(fēng)險投資參與的企業(yè)績效整體上高于聯(lián)合風(fēng)險投資參與的企業(yè)，即聯(lián)合風(fēng)險投資并未“如愿以償”。進一步地，論文基于風(fēng)險投資的規(guī)模、經(jīng)歷、經(jīng)驗等維度構(gòu)建了風(fēng)險投資聯(lián)合特征指標(biāo)，即風(fēng)險投資機構(gòu)的管理資本、從業(yè)時間、已投資企業(yè)數(shù)、已退出企業(yè)數(shù)，針對不同實力的風(fēng)險投資聯(lián)合類型對企業(yè)績效的影響進行實證檢驗。結(jié)果表明，相比強強聯(lián)合與弱弱聯(lián)合，具有知識分享互補特征且潛在競爭關(guān)系不明顯的“強弱”風(fēng)險投資機構(gòu)之間的聯(lián)合，對提升被投資企業(yè)的績效作用更顯著，表現(xiàn)出更好的協(xié)同效應(yīng)。

綜合兩項實證結(jié)果來看，不論是聯(lián)合主體之間潛藏的競爭關(guān)系抑或是聯(lián)合伙伴間的目標(biāo)差異性，由此引發(fā)的“道德風(fēng)險”問題在我國聯(lián)合風(fēng)險投資中普遍存在并因此損害了聯(lián)合風(fēng)險投資協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，而通過選擇合適的聯(lián)合伙伴在聯(lián)合各方建立起有效的合作和溝通機制能夠顯著促進協(xié)同的產(chǎn)生。論文認(rèn)為，高質(zhì)量的聯(lián)合風(fēng)險投資應(yīng)該包括：基于共同愿景，構(gòu)建激勵與約束相容的聯(lián)合風(fēng)險投資協(xié)同的機制；從聯(lián)合風(fēng)險投資有效協(xié)同產(chǎn)生的后果來看，更重要的是風(fēng)險投資的聯(lián)合能夠有效促進被投資企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。基于上述判斷，論文對促進聯(lián)合風(fēng)險投資的有效協(xié)同提出如下對策與相關(guān)政策建議。

（一）風(fēng)險投資之間的協(xié)同

1.基于合作共贏前提的風(fēng)險投資聯(lián)合體的選擇?；谡撐牡难芯拷Y(jié)論風(fēng)險投資強弱聯(lián)合能更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)所帶來的啟發(fā)，我們認(rèn)為，慎重地選擇聯(lián)合伙伴是協(xié)同產(chǎn)生的第一步。首先，由于聯(lián)合投資伙伴間“亦敵亦友”的關(guān)系，實力相仿的機構(gòu)在合作中出于對“知識外溢”的考量，難以達成“真誠合作”；再者，多元化分散投資情況下，頭部大機構(gòu)如紅杉中國、IDG資本的投資項目達上百個，一家投資機構(gòu)的不同投資項目間也可能存在競爭關(guān)系，并因此在不同投資項目間產(chǎn)生了博弈，不可避免地?fù)p害了某些投資項目合作伙伴的利益。論文認(rèn)為，風(fēng)險投資在挑選聯(lián)合伙伴時，應(yīng)首要根據(jù)擬投資項目的特點和行業(yè)背景，尋求與自身在技術(shù)、市場、管理、資源等領(lǐng)域具有互補優(yōu)勢的合作伙伴，這是聯(lián)合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提條件。以天堂硅谷和七弦股權(quán)投資聯(lián)合設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)基金為例④資料來源：http://www.p5w.net/fund/smjj/201208/t4460447.htm。，二者合作時天堂硅谷已是管理資產(chǎn)上百億的知名投資公司，投資管理經(jīng)驗豐富，而七弦旗下三只基金總規(guī)模僅為3億元左右，規(guī)模實力懸殊，天堂硅谷之所以選擇與七弦合作正是看中了其背靠杭州宋城集團，在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有較高聲譽和眾多行業(yè)資源，雙方具有高度資源互補優(yōu)勢，二者聯(lián)合投資的北京派瑞威行廣告有限公司在2015年被科達股份以9.45億元收購，現(xiàn)已成為行業(yè)佼佼者。

除互補優(yōu)勢外，進一步地，合作過程中產(chǎn)生的溝通與協(xié)作成本對協(xié)同效應(yīng)的影響也不可忽略，其中包括了因地理距離等因素產(chǎn)生的顯性費用支出，也包括了由于合作不快所造成的隱性損失，例如潛在競爭、文化沖突、管理風(fēng)格沖突等，因此選擇具有相近文化理念和相同戰(zhàn)略目標(biāo)的聯(lián)合伙伴才能更好地形成合力。論文的實證檢驗同樣表明強強聯(lián)合的風(fēng)險投資效果事與愿違，合作中，為避免強強相爭帶來的負(fù)面影響，可以借鑒復(fù)興高科和聯(lián)想創(chuàng)投對科大訊飛聯(lián)合投資過程中“一松一緊”的管理模式⑤資料來源：馬秀偉.科大訊飛引入風(fēng)險投資動因與效果研究[D].導(dǎo)師：苑澤明.天津財經(jīng)大學(xué)，2020?；虿扇　罢l領(lǐng)投誰決定”“誰更有經(jīng)驗誰主導(dǎo)”的方式對可能出現(xiàn)的沖突和矛盾進行規(guī)避。對于實力較強的風(fēng)險投資機構(gòu)，更應(yīng)具備長遠目光和國際視野，在聯(lián)合中擔(dān)負(fù)起更多的責(zé)任，提高企業(yè)文化包容性，真正成為行業(yè)發(fā)展的引領(lǐng)者和有效助力者。高質(zhì)量的強強合作將是推動我國風(fēng)險投資行業(yè)長效發(fā)展的必經(jīng)之路。

2.完善激勵與約束相容的管理機制。參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理是風(fēng)險投資機構(gòu)的權(quán)利，同時也是義務(wù)所在。在“募資難，投資難，退出難”的大環(huán)境下，越來越多的機構(gòu)開始重視投后賦能，但是當(dāng)多個投資主體同時參與企業(yè)管理時，“眾口難調(diào)”勢必會提高決策難度，增加代理成本，也為各參與主體“欺詐行為”的實施創(chuàng)造了條件，例如盛極一時的五峰農(nóng)業(yè)由于創(chuàng)業(yè)者騙貸獲刑最終跌落神壇，牽涉其中的15家投資機構(gòu)血本無歸，除了企業(yè)家自身的誠信和管理水平問題，多家投資機構(gòu)“盲目跟投、投后放羊、互相推諉”的行為也是造成五峰失敗的重要因素之一。

因此，有必要基于聯(lián)合契約的安排進一步完善聯(lián)合風(fēng)險投資伙伴間的激勵與約束機制，這是促進協(xié)同產(chǎn)生的重要途徑和保障。在風(fēng)險投資聯(lián)合契約安排方面，雖然各聯(lián)合主體間的合作關(guān)系會在聯(lián)合契約中予以明確界定，但其中更多的是一種隱性契約，即在“風(fēng)險共擔(dān)，利潤同享”的前提下，聯(lián)合各方對彼此付出的努力與所得相應(yīng)回報的一種主觀心理約定，這種約束的效果往往具有不確定性。所以，有必要在聯(lián)合契約中強化對聯(lián)合各主體的行為規(guī)范，明確細化各主體的監(jiān)管分工，并在正式契約中加入獎懲機制和評估機制，例如通過讓渡財富貨幣或現(xiàn)金流權(quán)、清算權(quán)、董事會權(quán)等控制權(quán)對消極的合作方進行懲罰，同時對積極的合作方進行獎勵，由此產(chǎn)生的“威懾效應(yīng)”可以有效抑制機會主義行為，使各參與主體確立共同目標(biāo)，提升聯(lián)合投資的收益。在此基礎(chǔ)上，聯(lián)合風(fēng)險投資還可以采取動態(tài)契約的方式應(yīng)對聯(lián)合過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險問題，根據(jù)投資的不同階段適時擬定不同的合同，根據(jù)合作情況決定是否執(zhí)行下一階段合同。

（二）風(fēng)險投資聯(lián)合體與被投資企業(yè)之間的協(xié)同

聯(lián)合風(fēng)險投資作為當(dāng)前我國風(fēng)險投資業(yè)的主力軍，借助其協(xié)同優(yōu)勢為中小企業(yè)蓄勢賦能是推動我國創(chuàng)新及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在信息高度不對稱的創(chuàng)新活動中，聯(lián)合風(fēng)險投資既能夠有效篩選和甄別創(chuàng)新項目，聯(lián)合帶來的財務(wù)和非財務(wù)資源還能夠成為被投資企業(yè)價值增值的“催化劑”。根據(jù)清科集團統(tǒng)計，2019年聯(lián)合風(fēng)險投資流向最多的行業(yè)是IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)療、智能設(shè)備、機械制造五個行業(yè)，從投向上看，聯(lián)合風(fēng)險投資已呈現(xiàn)“創(chuàng)新導(dǎo)向”和“科技導(dǎo)向”。但投資階段整體后移，種子輪和天使輪比例持續(xù)走低。

在對被投資企業(yè)的培育上，風(fēng)險投資聯(lián)合體應(yīng)進一步加強“責(zé)任意識”：第一，積極參與被投資企業(yè)治理，不僅“用腳投票”，更要“用手投票”，壓實投后管理責(zé)任；第二，發(fā)揮聯(lián)合主體在財務(wù)、非財務(wù)（聲譽、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)經(jīng)驗等）、獲取交易流機會等多方面的優(yōu)勢和資源，助力被投資企業(yè)成長成熟；第三，加強與被投資企業(yè)的“風(fēng)雨同舟”意識，培養(yǎng)實業(yè)家心態(tài)，不做見利忘義的“野蠻敲門人”，而是要成為“價值發(fā)現(xiàn)者”和“價值實現(xiàn)者”；第四，做心系“國之大者”的踐行者，風(fēng)險投資聯(lián)合體要將國家戰(zhàn)略貫穿落實于“募、投、管、退”的全過程，積極踐行社會責(zé)任，加大對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)、“小特精專”企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的投資力度，協(xié)同被投資企業(yè)在服務(wù)國家戰(zhàn)略、促進科技創(chuàng)新、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮更大的功能效用。

（三）政策層面

作為國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的“助推器”，風(fēng)險投資業(yè)的健康有序發(fā)展離不開政府的監(jiān)管與支持。近兩年來，中央和各級政府越來越關(guān)注風(fēng)險投資的高質(zhì)量發(fā)展，并出臺了相應(yīng)的政策措施，例如《河南省促進天使風(fēng)投創(chuàng)投基金高質(zhì)量發(fā)展實施方案》《關(guān)于促進深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》等，為進一步推動風(fēng)險投資業(yè)健康發(fā)展、提升聯(lián)合風(fēng)險投資服務(wù)國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展效能，在政策層面，可以從以下三點入手：

1.以政策引領(lǐng)助推高質(zhì)量風(fēng)險投資聯(lián)合體，以財政引導(dǎo)促進我國風(fēng)險投資業(yè)向“投資主體多元化、投資形式多樣化、投資管理專業(yè)化”邁進。政府應(yīng)充分利用財政發(fā)揮“傘型”投資方式產(chǎn)生的放大倍數(shù)效應(yīng)，聯(lián)合金融機構(gòu)與社會風(fēng)險資本形成合力，加強互補與合作。國務(wù)院《關(guān)于落實<政府工作報告>重點工作分工的意見》（國發(fā)〔2022〕9號）中也提到要用好政府投資資金，發(fā)揮撬動作用，充分調(diào)動民間投資積極性。借鑒以色列和新西蘭風(fēng)險投資發(fā)展的優(yōu)秀經(jīng)驗，政府基金選擇優(yōu)秀的專業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)合作能夠?qū)崿F(xiàn)互利共贏，同時，在聯(lián)合過程中，政府基金應(yīng)更具“擔(dān)當(dāng)意識”，本著“風(fēng)險共擔(dān)，讓利于人”的原則，旨在激發(fā)資本市場活力，優(yōu)化風(fēng)險資本資源配置。此外，政府部門還可以通過有效的激勵契約，如建立政府貸款擔(dān)?；?、股權(quán)對價等，引領(lǐng)金融機構(gòu)構(gòu)建科技銀行功能與風(fēng)險投資等民間資本積極參與，引導(dǎo)并推動建設(shè)多層次的科技金融體系，暢通風(fēng)險資本進出市場渠道，促進資本的良性循環(huán)。

2.厘清監(jiān)管職責(zé)，提高監(jiān)管效能，為風(fēng)險投資行業(yè)“速與質(zhì)并存”發(fā)展提供內(nèi)生驅(qū)動力。其一，加快建立健全“穩(wěn)定、規(guī)范、國際化”的風(fēng)險投資法律制度體系，繼續(xù)完善對風(fēng)險投資的監(jiān)督管理機制，“經(jīng)濟罰、資格罰、聲譽罰”相結(jié)合，從風(fēng)險投資的規(guī)模、經(jīng)驗、聲譽等緯度入手強化分類分級管理，驅(qū)動風(fēng)險投資機構(gòu)從短期的財務(wù)投資者向長期的戰(zhàn)略投資者角色轉(zhuǎn)變。其二，在制度中強化風(fēng)險投資機構(gòu)信息披露機制，將聯(lián)合投資期間可能的投機性“飾窗行為”等納入風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽評價指標(biāo)體系，聘請權(quán)威的中介組織對國內(nèi)風(fēng)險投資機構(gòu)進行聲譽評級，通過第三方監(jiān)督機制為聯(lián)合風(fēng)險投資行為提供持續(xù)的隱性激勵，以優(yōu)化風(fēng)險投資發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，使風(fēng)險投資聯(lián)合與合作成為一種內(nèi)生動力，并因此促進國內(nèi)風(fēng)險投資做大做強。

3.優(yōu)化風(fēng)險投資發(fā)展的制度環(huán)境，為風(fēng)險投資在行業(yè)內(nèi)深耕細作保駕護航。其一，優(yōu)化“放管結(jié)合”。進一步加大簡政放權(quán)力度，取消不必要的手續(xù)和流程，降低交易成本，塑造良好的營商環(huán)境。其二，結(jié)合我國國情建立針對風(fēng)險投資領(lǐng)域的政府優(yōu)惠體系。近年來，雖然我國頒布了一系列減稅降費政策，2017年出臺的《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收試點政策的通知》（財稅〔2017〕38號文）進一步加大了風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠力度，但是同美國、德國等風(fēng)險投資發(fā)展成熟的發(fā)達國家相比，國內(nèi)針對風(fēng)險投資行業(yè)的特定稅收激勵政策覆蓋面和力度還遠遠不夠，因此，基于我國國情，結(jié)合國際風(fēng)投領(lǐng)域稅收先進經(jīng)驗，豐富國內(nèi)風(fēng)險投資領(lǐng)域稅收優(yōu)惠體系對于賦能風(fēng)險投資成為促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的角色擔(dān)當(dāng)尤為重要。