○張華飛盧 露

1.大理州建設(shè)投資（集團）有限公司 云南大理 671000

2.中國人民銀行成都分行 四川成都 610041

引言

高質(zhì)量發(fā)展是新時期我國邁向社會主義強國、實現(xiàn)共同富裕的必由之路。作為強國之基、財富之源，實體經(jīng)濟是高質(zhì)量發(fā)展的重要載體和引擎。改革開放以來，憑借勞動、資源成本等優(yōu)勢，我國實體經(jīng)濟快速發(fā)展壯大并推動中國成為世界第二大經(jīng)濟體。進入新發(fā)展階段，伴隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的深入實施，實體經(jīng)濟發(fā)展模式和邏輯發(fā)生了深刻變革。與此同時，受新冠肺炎疫情、逆全球化及國際政治經(jīng)濟環(huán)境變化等系列因素影響，我國實體經(jīng)濟發(fā)展面臨著增速放緩、傳統(tǒng)動能減弱等系列挑戰(zhàn)。在此背景下，“十四五”時期推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展成為我國重大的戰(zhàn)略決策。

企業(yè)作為實體經(jīng)濟的重要微觀主體，高質(zhì)量發(fā)展意味著實體企業(yè)不僅要充分發(fā)揮對經(jīng)濟增長的拉動作用，還應(yīng)將投資生產(chǎn)與構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、滿足人民對美好生活向往的發(fā)展目標(biāo)相掛鉤。然而，近年來我國實體經(jīng)濟卻出現(xiàn)了一定程度的“脫實向虛”傾向。在宏觀上表現(xiàn)為大量資金流入金融和投資性房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，實體經(jīng)濟發(fā)展獲得的資金減少。在微觀上體現(xiàn)為金融產(chǎn)品投資收益構(gòu)成了企業(yè)利潤的重要來源，企業(yè)生產(chǎn)性投資意愿下降，金融化趨勢明顯（張成思，2019）。2008年以來，我國工業(yè)增加值占GDP比重由41.3%快速下降到2020年的30.8%，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)則分別由5.7%和4.6%提高到8.3%和7.3%。與此同時，2008—2017年中國上市公司平均持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重則從5.2%上升至7.57%，金融投資現(xiàn)金流占總投資現(xiàn)金流比例從12.99%上升至51.98%（雷新途等，2020）。企業(yè)過度金融化不僅容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)畸形，也容易催生影子銀行、資產(chǎn)市場泡沫等風(fēng)險，由此引發(fā)了全社會高度關(guān)注。

為此，近年來習(xí)近平總書記多次就促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展作出重要指示。他指出，實體經(jīng)濟是大國經(jīng)濟命脈所在，是構(gòu)筑未來發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢的重要支撐，經(jīng)濟不能脫實向虛。圍繞做實做強做優(yōu)實體經(jīng)濟，十九大以來以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，我國從金融、財稅、要素價格等多端持續(xù)發(fā)力，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)??！笆奈濉睍r期，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基進一步成為我國發(fā)展經(jīng)濟的著力點。由此可見，在當(dāng)前及未來相當(dāng)長的時期，防范企業(yè)過度金融化、推動實體經(jīng)濟發(fā)展壯大成為經(jīng)濟工作的重中之重。在此背景下，本文探討了實體企業(yè)金融化的內(nèi)涵、特征、原因及影響，并就高質(zhì)量發(fā)展背景下如何防范企業(yè)過度金融化提出了政策建議。

與現(xiàn)有研究相比，本文主要從兩方面進行了拓展：一是區(qū)別于大量研究集中探討企業(yè)金融化的單一影響因子（如高管團隊、金融嚴(yán)監(jiān)管、盈利壓力等）或其對生產(chǎn)經(jīng)營（如創(chuàng)新、投資、風(fēng)險等）的影響，本文在分析上市非金融企業(yè)金融化特征的基礎(chǔ)上，從宏觀經(jīng)濟、金融體系及企業(yè)層面對實體企業(yè)金融化根源進行了系統(tǒng)探討，并剖析了美國、德國兩種截然不同的金融化治理模式所帶來的啟示。二是立足于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展這一重大背景，從宏觀視角分析了企業(yè)過度金融化如何影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建及共同富裕等，結(jié)合新時期做優(yōu)做大做強實體經(jīng)濟，提出從建立新型政商關(guān)系、加大創(chuàng)新激勵、持續(xù)完善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、強化重點領(lǐng)域風(fēng)險監(jiān)管、發(fā)揮國企的戰(zhàn)略支撐引領(lǐng)作用、推動企業(yè)“走出去”等六個維度防范企業(yè)過度金融化。

一、實體企業(yè)金融化的內(nèi)涵及特征

（一）金融化基本內(nèi)涵

經(jīng)濟金融化是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中的一個趨勢，主要體現(xiàn)為金融活動帶來的利潤對GDP貢獻越來越高。具體到微觀企業(yè)，金融化反映了企業(yè)在日常經(jīng)營中將越來越多的資金配置到金融市場和金融產(chǎn)品中，通過非生產(chǎn)性投資活動來攫取利潤的現(xiàn)象（戴賾等，2018）。

正如凱恩斯在貨幣需求理論中指出的，人們持有較高流動性資產(chǎn)的動機主要有“交易性動機、預(yù)防性儲蓄動機和投機性動機”。受益于現(xiàn)代金融市場的發(fā)展，金融資產(chǎn)同樣擁有高流動性特征。受凱恩斯理論啟發(fā)，大量研究指出企業(yè)金融化動機主要包括“預(yù)防性儲蓄動機”和“投機性動機”。其中，前者是指企業(yè)基于金融資產(chǎn)流動性較強、變現(xiàn)成本較低的特點，為應(yīng)對未來經(jīng)營中的不確定性、減少實業(yè)投資對外部融資依賴，而采取增加金融資產(chǎn)投資的前瞻性策略，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”。后者是指企業(yè)在實體經(jīng)濟低迷、投資回報率下降時期，使用金融資產(chǎn)投資代替實業(yè)投資以實現(xiàn)利潤最大化，即“投資替代效應(yīng)”。

從概念和動機看，企業(yè)金融化實質(zhì)上反映了企業(yè)對資產(chǎn)配置和利潤來源結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通過采取偏重資本運作的資源配置方式，企業(yè)利潤中的相當(dāng)部分來源于金融資產(chǎn)價值隨市場波動產(chǎn)生的收益，而不是傳統(tǒng)生產(chǎn)投資過程中產(chǎn)生的剩余價值。

（二）金融化特征

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)金融化趨勢體現(xiàn)為金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（金融化率）持續(xù)上升。因此，為了衡量我國實體企業(yè)金融化趨勢及結(jié)構(gòu)分布特征，本文借鑒相關(guān)學(xué)者做法，將企業(yè)金融資產(chǎn)界定為交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)，以及委托理財和信托產(chǎn)品六大類，基于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫中上市非金融企業(yè)樣本，計算了2008—2020年期間我國實體企業(yè)金融資產(chǎn)持有情況。從結(jié)果看，我國實體企業(yè)金融化率在總量和結(jié)構(gòu)方面具有如下特征：

1.從總體趨勢看，企業(yè)平均金融化率呈波動上升趨勢?；诮鹑谫Y產(chǎn)占比均值和平均金融資產(chǎn)占比所代表的企業(yè)年度平均金融化率水平顯示（如圖1所示），2008—2012年國際金融危機后在“四萬億”投資等相關(guān)政策的刺激下，這一時期我國實體經(jīng)濟處于快速復(fù)蘇、投資較旺、產(chǎn)能供給大幅增加的階段，上市企業(yè)平均金融資產(chǎn)占比維持在低位水平。2012—2016年，隨著實體經(jīng)濟一些傳統(tǒng)行業(yè)逐步出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，大量資金開始流向股市、樓市等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，上市公司金融化率上升較快。2016年之后，在“三期”疊加階段下我國經(jīng)濟宏觀杠桿率高企、經(jīng)濟脫實向虛等問題愈加突出，由此拉開了金融體系去杠桿、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的帷幕，在一系列組合措施的配合下，上市公司的金融資產(chǎn)占比明顯下降，但在新冠肺炎疫情暴發(fā)、實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營受到較大影響的情況下，2020年較2019年有所回升。

2.從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，投資性房地產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)是當(dāng)前上市企業(yè)持有的最主要金融資產(chǎn)。在我國相關(guān)監(jiān)管政策調(diào)整背景下，企業(yè)金融資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)也隨之調(diào)整。以投資性房地產(chǎn)為例，2008—2011年期間投資性房地產(chǎn)在企業(yè)金融資產(chǎn)中的占比超過50%且呈上升趨勢。2011年后，受房地產(chǎn)限購、首付比例提升等監(jiān)管政策持續(xù)加碼的影響，企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比呈現(xiàn)出了下降趨勢。2014年四季度之后，受限貸放松、首付比例降低等寬松政策影響，企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比逐步企穩(wěn)。2016年四季度開始，房地產(chǎn)市場調(diào)控再次趨嚴(yán)，但受價格上漲，以及部分其他類金融資產(chǎn)（如委托理財和信托產(chǎn)品）在監(jiān)管趨嚴(yán)下占比下降等因素疊加影響，企業(yè)投資性房地產(chǎn)平均占比呈現(xiàn)上升趨勢，2020年末達到了38.69%。與此同時，2018年以來新金融工具準(zhǔn)則逐步實施背景下受金融資產(chǎn)重新分類的影響，持有至到期投資開始大幅下降，交易性金融資產(chǎn)占比快速上升，成為企業(yè)持有的第二大類主要金融資產(chǎn)，2020年末占比達到了36.55%（如圖2所示）。

3.從不同類型企業(yè)看，國有企業(yè)和大企業(yè)平均金融化率低于民企和中小企業(yè)。以2020年為例，上市國企的金融化率中位數(shù)和均值分別為0.97%和8.11%，而民企則為2.89%和12.70%，表明民企的平均金融化率水平明顯高于國企（見表1）。類似地，中小企業(yè)平均金融化率高于大企業(yè)。據(jù)相關(guān)學(xué)者對近年我國上市公司財務(wù)報表的分析，民企的速動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例顯著高于國企，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)脫實向虛傾向更為嚴(yán)重，同時中小企業(yè)盈利對于非經(jīng)常性損益的依賴更強。而速動資產(chǎn)和非經(jīng)常性損益中的相當(dāng)部分來源于金融資產(chǎn)，這從一定程度上佐證了當(dāng)前民企和中小企業(yè)金融化現(xiàn)象更為嚴(yán)重這一結(jié)論。

表1 2020年基于所有制和規(guī)模分類的企業(yè)金融化率水平（%）

4.從行業(yè)分布看，制造業(yè)企業(yè)的金融化現(xiàn)象尤為值得關(guān)注。當(dāng)前我國一二三產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)了不同程度的金融化，其中平均金融化率程度相對較高的行業(yè)主要集中在二三產(chǎn)業(yè)，具體包括制造業(yè)、批發(fā)零售、住宿餐飲、信息傳輸、計算機服務(wù)與軟件等行業(yè)。值得關(guān)注的是，盡管制造業(yè)行業(yè)的平均金融化率在所有行業(yè)中并不是最高的，但作為我國實體經(jīng)濟中最重要和最基礎(chǔ)的部分，制造業(yè)長期以來對于拉動就業(yè)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈、促進經(jīng)濟增長的作用較為突出。制造業(yè)企業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比十分顯著，從上市公司樣本看，在剔除少量缺失值較為嚴(yán)重的樣本后，表2中制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)量仍占到了全部上市公司的63.95%，明顯高于其他行業(yè)。因此，制造業(yè)企業(yè)平均金融化率每升高一個百分點，對整體經(jīng)濟發(fā)展的影響遠大于其他行業(yè)，其龐大的經(jīng)濟體量和相對較高的平均金融化率應(yīng)當(dāng)成為關(guān)注重點。

表2 2020年分行業(yè)企業(yè)平均金融化率和企業(yè)數(shù)量占比（%）

需要補充的是，盡管上述結(jié)論主要基于上市企業(yè)樣本得出，但卻是近年來我國實體企業(yè)金融化率總體提升、部分企業(yè)出現(xiàn)脫實向虛傾向的一個縮影。特別是在民企和中小微企業(yè)平均金融化率高于國企和大企業(yè)的分布特征下，我國未上市企業(yè)中包含了更大群體的民企和中小微企業(yè)，其金融化傾向可能更為突出。為此，有必要進一步深入分析企業(yè)金融化的成因。

二、實體企業(yè)金融化的進一步解釋：對現(xiàn)實的反思

在復(fù)雜的經(jīng)濟金融環(huán)境下，企業(yè)金融化行為可能兼有一種或多種動機，現(xiàn)實中很難確認究竟哪種動機占主導(dǎo)。但無論是何種動機，均反映了市場經(jīng)濟下企業(yè)出于自利化目的進行的資產(chǎn)配置調(diào)整。對企業(yè)金融化行為根源的進一步解釋，是深入理解當(dāng)前我國企業(yè)金融化變化趨勢和分布特征的前提，也是防范企業(yè)過度金融化、促進經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉年P(guān)鍵。

（一）宏觀經(jīng)濟層面

近年來，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、外部環(huán)境沖擊、市場需求調(diào)整等多重因素疊加影響下，我國實體經(jīng)濟投資回報率總體上較為低迷。在此背景下，資本天然的趨利性和避險性導(dǎo)致部分企業(yè)脫實向虛，將資金投向具有相對較高收益的金融領(lǐng)域。從宏觀角度看，實體企業(yè)金融化的原因主要包括：

1.傳統(tǒng)增長動能減弱，實體經(jīng)營成本較高。改革開放四十年來，依靠人口、土地、資源等傳統(tǒng)要素，我國實現(xiàn)了以規(guī)模擴張、粗放式增長為特征的經(jīng)濟快速發(fā)展。近年來，隨著宏觀杠桿率高企、環(huán)境約束加強、人口老齡化趨勢明顯、土地和房地產(chǎn)價格居高不下等，實體企業(yè)生產(chǎn)端成本日益上升，擠壓了實體企業(yè)利潤空間。特別是在市場競爭日益加劇的背景下，由于創(chuàng)新研發(fā)投入成本高、周期長、不確定性大，許多傳統(tǒng)企業(yè)難以在短期內(nèi)依靠技術(shù)升級實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在新增長動能尚未形成、生產(chǎn)成本上升的情況下，收益率下滑導(dǎo)致一些實體企業(yè)逐步退出傳統(tǒng)生產(chǎn)領(lǐng)域，將資金投向具有相對較高收益的金融和房地產(chǎn)市場，這在客觀上表現(xiàn)為企業(yè)大量持有投資性房產(chǎn)，以及以短期獲利為目的的股票和債券等交易性金融資產(chǎn)。

2.供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，市場有效需求不足。從需求總量和結(jié)構(gòu)看，在我國經(jīng)濟高速增長階段，進出口和投資對GDP的拉動作用較強，兩者占GDP比重之和長期大于50%,需求側(cè)和供給側(cè)總體上呈現(xiàn)同步增長趨勢。進入中高速增長階段后，投資和進出口對經(jīng)濟增長的拉動作用明顯減弱，2021年最終消費對GDP貢獻達到65.4%。但受經(jīng)濟增速整體放緩的影響，我國消費增速也出現(xiàn)了放緩趨勢，需求側(cè)有所轉(zhuǎn)弱。從需求內(nèi)容看，隨著我國人均GDP跨越一萬美元門檻，居民消費呈現(xiàn)出以數(shù)字技術(shù)和創(chuàng)新要素為支撐的個性化、高端化、多元化特征，升級趨勢明顯。與此同時，受供給體系效率不高，特別是制造業(yè)領(lǐng)域中高質(zhì)量產(chǎn)品供給相對不足的影響，我國出現(xiàn)了低端產(chǎn)能過剩、高端產(chǎn)能不足的供需矛盾，供需結(jié)構(gòu)失衡進一步加劇了實體經(jīng)濟利潤下滑。

（二）金融體系層面

金融作為實體經(jīng)濟的血脈，無論是“預(yù)防性儲蓄”還是“投機性”的企業(yè)金融化動機，均在一定程度上反映了金融資源的稀缺性和高定價，在我國貨幣資金供給總體相對合理充裕的背景下，這折射出我國金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的效率仍有一定的提升空間。

1.金融供給結(jié)構(gòu)扭曲，助推了企業(yè)金融化動機。長期以來，在我國以間接融資為主的金融體系下，銀行貸款占到了包括非標(biāo)融資、股票融資、債權(quán)融資等在內(nèi)的全部外部融資渠道的60%以上，是中小微企業(yè)最主要的融資方式。然而出于風(fēng)險規(guī)避目的，資本市場和銀行偏向于向具有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)，以及經(jīng)營實力相對較強的大企業(yè)提供融資，這些企業(yè)能夠獲得甚至超額獲得其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，而對實體經(jīng)濟有“56789”貢獻（即貢獻50%以上稅收、60%以上GDP、70%以上技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上企業(yè)數(shù)量）的民營企業(yè)、中小微企業(yè)從正規(guī)金融體系獲得資金的難度和價格相對較高?！吨袊衿笕谫Y環(huán)境報告：2020》顯示，民企和地方國企間的信用利差長期居高不下，民企融資渠道相對單一且在融資可得性方面遠低于國企。

金融供給結(jié)構(gòu)的扭曲對企業(yè)金融化產(chǎn)生了以下影響：一是部分資金供給相對充裕的國企和大企業(yè)主要出于投機性動機，將多余資金投向股市、樓市、銀行理財產(chǎn)品及影子銀行等。比如證監(jiān)會披露信息顯示，近年來我國一些上市公司通過編項目、炒概念，頻繁從資本市場募資，并將資金變相投入理財產(chǎn)品等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。二是部分具有較高融資約束的民企和中小企業(yè)，受融資貴、融資難影響，將提高對未來經(jīng)營風(fēng)險預(yù)期、降低實業(yè)投資偏好，出于“預(yù)防性儲蓄”或者“投機性”動機，相對增加金融產(chǎn)品的持有。

2.金融監(jiān)管相對滯后，助推企業(yè)資金脫實向虛。2010年以來，我國金融創(chuàng)新呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢，在混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的模式下，創(chuàng)新與監(jiān)管呈現(xiàn)出了一定程度上的不適應(yīng)與不匹配，一些重點領(lǐng)域出現(xiàn)了大量金融亂象。以商業(yè)銀行為例，出于減少資本占用、規(guī)避監(jiān)管要求、獲取最大化利潤等目的，一些銀行通過同業(yè)理財、委托貸款、信托貸款等方式推動了資產(chǎn)負債表快速擴張，大量資金違規(guī)流向了房地產(chǎn)、政府融資平臺、股市等，不僅擠壓了實體經(jīng)濟的融資空間，還導(dǎo)致了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的鏈條被人為拉長，加劇了中小民營企業(yè)融資難、融資貴的困境。與此同時，金融體系資金的脫實向虛助推了資本市場的虛假繁榮，加大了實體經(jīng)濟與金融市場收益率的倒掛。在此背景下，企業(yè)出于“預(yù)防性儲蓄”或者“投機性”動機的金融化行為有所增加，實體經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的脫實向虛。2017年以來，通過加大監(jiān)管力度、改善監(jiān)管效率，我國金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟效率有所提升，企業(yè)金融化行為一定程度上得到了遏制。

（三）企業(yè)層面

企業(yè)作為微觀決策主體，其金融化資產(chǎn)的投資決策除了與宏觀層面經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變革、金融體系層面資金供給效率等相關(guān)外，還與其內(nèi)部的經(jīng)營目標(biāo)導(dǎo)向、管理層自利動機，以及企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的競爭環(huán)境有直接關(guān)系。

1.企業(yè)短期利潤最大化導(dǎo)向增加了企業(yè)脫實向虛風(fēng)險。馬克思平均利潤率趨向下降的規(guī)律表明，實體經(jīng)濟的平均利潤率在長期中隨著資本積累而趨于下降，具有客觀必然性。要打破這一規(guī)律，離不開技術(shù)創(chuàng)新。長期以來，受益于改革開放以來的制度紅利、人口紅利及政策紅利等，我國一些企業(yè)家在經(jīng)濟高速發(fā)展階段熱衷于賺“熱錢”和“快錢”，相對忽略技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新。隨著中國經(jīng)濟步入中高速階段后，在實業(yè)競爭加劇、利潤下滑、創(chuàng)新成本較高的背景下，部分企業(yè)為追求短期盈利目標(biāo)，在制定投資策略時偏向增加易于在短期內(nèi)獲利的金融資產(chǎn)而非投資實體產(chǎn)業(yè)。

2.管理層機會主義自利動機增加了金融資產(chǎn)投資偏好。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代公司經(jīng)營的一個特點，信息不對稱下的委托—代理問題為管理層實施機會主義創(chuàng)造了客觀條件。對于管理層而言，相比周期長、流動性差的固定資產(chǎn)和研發(fā)項目等長期價值投資，金融資產(chǎn)具有較強流動性，以及價值的頻繁波動有助于進行利潤調(diào)節(jié)和粉飾財務(wù)報表。在實體經(jīng)濟經(jīng)營困難，以及面臨著較大業(yè)績考核壓力的背景下，管理層出于降低業(yè)績波動、維護職業(yè)聲譽等自身利益最大化動機，具有較強的金融資產(chǎn)投資意愿，從而助推了企業(yè)金融資產(chǎn)的持有。從我國上市公司看，一些民企和中小企業(yè)因公司治理不規(guī)范，委托—代理問題更加突出，管理層自利動機下資金脫實向虛現(xiàn)象嚴(yán)重，其金融化程度遠高于國企和大企業(yè)。

3.市場非對稱競爭格局助推了部分民營和中小企業(yè)金融化。由于歷史、體制機制等原因，長期以來國有企業(yè)在煤炭、鋼鐵、石油、有色金屬等行業(yè)處于壟斷地位，而這些行業(yè)通常位于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，處于下游的工業(yè)企業(yè)則大多為中小企業(yè)和民營企業(yè)。面對中上游行業(yè)產(chǎn)品提價時，下游企業(yè)在激烈的市場競爭下通常不僅難以依靠提價來轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本，甚至不得不犧牲利潤來維持已有的市場份額，抑或退出市場。數(shù)據(jù)顯示，近年來受上游大宗商品連續(xù)漲價的影響，國企利潤增速遠高于民企。以2022年一季度為例，國企和私營企業(yè)的利潤總額同比增速分別為19.5%和3.2%，兩者差距明顯。此外，許多民營企業(yè)和中小企業(yè)在實際經(jīng)營中，還面臨著政策的“旋轉(zhuǎn)門”“玻璃門”和“彈簧門”，存在著較高的制度性交易成本。在難以與國有企業(yè)和大企業(yè)展開公平公正競爭的情況下，部分民企和中小微企業(yè)投資回報空間持續(xù)壓縮，助推了企業(yè)增加金融資產(chǎn)持有的投資替代動機。

三、實體企業(yè)金融化對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的影響

企業(yè)適度金融化通常被認為有以下三方面的好處：一是有利于緩解企業(yè)可能的財務(wù)困境。在缺少合適的生產(chǎn)投資項目時，企業(yè)通過將盈余資金投資于流動性較強的金融資產(chǎn)，不僅可以增加收益，也可以幫助企業(yè)在未來面臨可能的融資約束時，快速賣出金融資產(chǎn)以獲得流動性（馬紅和王永嘉，2019）。二是有助于分散企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。實體企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中常常面臨匯率、利率等波動風(fēng)險，以及原材料采購等價格波動的風(fēng)險，合理地持有期貨、期權(quán)及遠期合約等金融工具可以幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，對沖相關(guān)價格波動對企業(yè)利潤的不利影響。二是有利于緩解市場的資源錯配。企業(yè)金融化行為通過市場的投融資機制推動了資金從低效率企業(yè)流向高效率企業(yè)，實現(xiàn)了金融資源的再配置，從而有助于提高經(jīng)濟整體效率。

然而，企業(yè)過度持有金融資產(chǎn)則不利于其長期價值及市場競爭力提升。盡管當(dāng)前針對企業(yè)是否過度金融化的問題尚缺乏統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但大量來自學(xué)界和業(yè)界的證據(jù)表明，當(dāng)前我國企業(yè)總體上存在著過度金融化行為，對經(jīng)濟發(fā)展的不利影響更為突出。從當(dāng)前經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的視角看，在百年未有之大變局下，企業(yè)過度金融化不僅影響我國實體經(jīng)濟長遠健康發(fā)展，也有違當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)。

（一）不利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性

經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要前提是穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，不能出現(xiàn)經(jīng)濟的大起大落。一方面，與實體經(jīng)濟的各個產(chǎn)業(yè)部門相比，金融體系的周期性波動更為顯著。金融體系在現(xiàn)代經(jīng)濟中的核心和中樞地位決定了其具有的順周期性特征極易將波動傳導(dǎo)并最終放大至實體經(jīng)濟。企業(yè)過度金融化將導(dǎo)致大量資本流入金融體系，使金融陷入自我膨脹的循環(huán)和資金空轉(zhuǎn)，埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患，最終危害實體經(jīng)濟健康運行。20世紀(jì)80年代以來，拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機及美國金融危機等歷次危機的爆發(fā)表明，當(dāng)金融體系的資金運行一旦脫離實體經(jīng)濟進入自我循環(huán)，金融泡沫和經(jīng)濟危機將難以避免。

另一方面，企業(yè)過度金融化將影響宏觀調(diào)控效果，削弱貨幣政策和財政政策的有效性。宏觀調(diào)控是克服市場失靈、應(yīng)對社會化大生產(chǎn)和協(xié)調(diào)各種利益，以實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡和可持續(xù)發(fā)展的重要手段。企業(yè)過度金融化將使得貨幣政策、財政政策下支持實體經(jīng)濟發(fā)展的資金難以真正流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。比如，近年來為支持實體經(jīng)濟發(fā)展、降低企業(yè)融資成本，我國實施了逆周期的貨幣政策，推動了信貸資金成本的下降，在企業(yè)過度金融化的情況下，一些信貸資金違規(guī)流入了樓市和股市，助推了金融市場泡沫，降低了貨幣政策的有效性。

（二）不利于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建

構(gòu)建實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系是“十四五”規(guī)劃的重要內(nèi)容，發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的核心和著力點在于實體經(jīng)濟。從現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向看，加快推進制造強國、質(zhì)量強國，依靠的是實體企業(yè)尤其是制造業(yè)通過不斷加大技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量管理、品牌建設(shè)等投入，實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和新興產(chǎn)業(yè)的培育壯大。企業(yè)過度金融化將導(dǎo)致實體經(jīng)濟投資的“擠出效應(yīng)”，難以對形成產(chǎn)業(yè)布局合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益提升的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系形成有效支撐。

從推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系發(fā)展的核心要素看，創(chuàng)新是提高企業(yè)競爭力、引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。與發(fā)達國家相比，我國實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工和價值鏈中仍處于中低端位置，經(jīng)濟體量大而不強、產(chǎn)業(yè)門類多而不優(yōu)的特征較為明顯。一方面，企業(yè)過度金融化將使得企業(yè)過于依賴投資期限靈活、流動性強的金融市場投資收益，弱化對具有投資期限長、不確定性高的創(chuàng)新性技術(shù)的研發(fā)投入激勵，在長期中不利于企業(yè)價值提升。另一方面，引導(dǎo)人才流入制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的關(guān)鍵，也是增強實體企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)。實體企業(yè)過度金融化容易助推金融市場虛假繁榮，吸引大量人才向金融行業(yè)集中。在虛擬經(jīng)濟熱于實體經(jīng)濟的背景下，近年來我國人才配置同樣出現(xiàn)了一定的程度的“脫實向虛”傾向，阻礙了企業(yè)競爭力的進一步提升（王啟超等，2020）。

（三）不利于共同富裕目標(biāo)的實現(xiàn)

推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，歸根到底是要實現(xiàn)全體人民共同富裕。共同富裕離不開生產(chǎn)力發(fā)展和公平公正的財富分配機制，企業(yè)作為生產(chǎn)和初次分配的主體，是推動經(jīng)濟發(fā)展、勞動者收入份額提升、縮小社會財富差距的重要力量。尤其是實體企業(yè)中的工業(yè)企業(yè)具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈長、生產(chǎn)性投資乘數(shù)效應(yīng)明顯、就業(yè)帶動力強的特點，易于形成“投資——就業(yè)拉動——產(chǎn)出增長——勞動者工資水平、消費能力上升”的正反饋機制。當(dāng)實體企業(yè)過度金融化后，不僅導(dǎo)致生產(chǎn)力、勞動收入水平難以有效提升，還將導(dǎo)致社會財富進一步向金融部門集聚、勞動者報酬在收入分配中占有的份額下降、貧富差距拉大等一系列問題。

以美國為例，20世紀(jì)70年代以來，企業(yè)過度金融化造成了美國實體部門就業(yè)人口不斷萎縮，大量剩余勞動力被推向除金融之外、收益較低的服務(wù)部門，勞動者工資性收入在國民經(jīng)濟中的占比明顯下降。從我國來看，企業(yè)過度金融化同樣會拉大實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的收入差距。據(jù)統(tǒng)計，2019年我國城鎮(zhèn)非私營單位金融業(yè)人均工資是制造業(yè)的1.7倍，高于美國同期水平（1.6倍）。而房地產(chǎn)業(yè)即使在近幾年發(fā)展受到嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，其行業(yè)平均工資也高于制造業(yè)平均水平約3個百分點。實體經(jīng)濟與金融、房地產(chǎn)行業(yè)之間的收入差距反映了初次分配中收入向資本而不是勞動要素傾斜。因此，從長期看企業(yè)過度金融化將不利于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與共同富裕目標(biāo)的實現(xiàn)。

四、實體企業(yè)金融化治理的西方實踐

（一）西方實踐：基于美國和德國的分析

20世紀(jì)80年代以來，伴隨著經(jīng)濟全球化背景下產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、資本的快速流動，大多數(shù)發(fā)達國家出現(xiàn)了不同程度的產(chǎn)業(yè)空心化和實體企業(yè)金融化趨勢，對本國的政治、經(jīng)濟和社會發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。值得關(guān)注的是，西方發(fā)達國家中美國和德國的實體企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出了截然不同的模式，形成了企業(yè)過度金融化與逆金融化的鮮明對比。

1.美國實踐。1971年布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，在缺少外在約束與內(nèi)在自律的情況下，美元發(fā)行規(guī)模迅速擴大。伴隨著寬松的貨幣環(huán)境、監(jiān)管放松、金融工具創(chuàng)新，以及影子銀行快速興起，美國金融業(yè)迎來了蓬勃發(fā)展。在新自由主義興起、經(jīng)濟增長乏力的背景下，金融市場的高收益使得非金融企業(yè)越來越多地通過設(shè)立金融機構(gòu)，間接或者直接參與金融活動，以尋求資本快速增值（祝得彬，2019）。金融業(yè)快速發(fā)展也重塑了企業(yè)公司治理，隨著機構(gòu)投資者增多，以及越來越多地通過股票、債券等有價證券持有企業(yè)資本的一部分，在股權(quán)、期權(quán)等激勵措施下職業(yè)經(jīng)理人和股東形成了利益共同體，在以股東價值最大化為導(dǎo)向的經(jīng)營目標(biāo)及其導(dǎo)致的分紅與回購壓力下，企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)向“縮小規(guī)模和利益分配”，加大了對周期短、來錢快的金融業(yè)務(wù)的投資（孫喜，2017），而不再是推動技術(shù)升級以提高企業(yè)長期競爭力。

據(jù)統(tǒng)計，金融危機前美國虛擬經(jīng)濟規(guī)模達到了實體經(jīng)濟的30多倍，制造業(yè)產(chǎn)值占GDP比重則從1980年的20%下降至2007年的12.8%。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展失衡最終導(dǎo)致美國金融危機爆發(fā)，并帶來了貧富差距進一步擴大、失業(yè)率攀升、經(jīng)濟停滯不前等問題。2008年以來，為振興實體經(jīng)濟、抑制實體企業(yè)過度金融化，美國政府從產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管、財政稅收等多個角度出臺了一系列舉措，具體而言包括以下幾個方面：

一是加強政策的頂層設(shè)計。面對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的日益空心化，美國提出了“再工業(yè)化戰(zhàn)略”。美國先后出臺了《2009年美國復(fù)蘇與再投資法案》《2010年美國制造業(yè)振興法案》《美國創(chuàng)新戰(zhàn)略：推動可持續(xù)增長和高質(zhì)量發(fā)展》《2017年減稅和就業(yè)法案》等（李俊江，2015），推動制造業(yè)回流美國。

二是改革金融監(jiān)管體系。2010年出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，并成立了以金融穩(wěn)定委員會和消費者保護局為代表的新監(jiān)管機構(gòu)，全面加強了對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)及影子銀行業(yè)務(wù)體系的監(jiān)管。特朗普上任后，加強金融監(jiān)管的政策有所動搖。

三是注重對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)等重點領(lǐng)域創(chuàng)新活動的支持，通過政府直接資助企業(yè)早期研究與開發(fā)投資、建立世界級實驗室和研發(fā)設(shè)施、加強知識產(chǎn)權(quán)保護等創(chuàng)新友好政策，推動實體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

四是將“中小企業(yè)”視為再工業(yè)化的中堅力量，通過稅收、貿(mào)易保護、勞動技能人才教育與培訓(xùn)、貿(mào)易融資支持等舉措，加大對中小企業(yè)扶持。

通過上述舉措，美國經(jīng)濟有所復(fù)蘇，制造業(yè)增加值呈現(xiàn)增長態(tài)勢，特別是在一些高精尖領(lǐng)域（劉戒驕，2020）。根據(jù)《2021世界先進制造業(yè)發(fā)展指數(shù)》，美國在“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、技術(shù)先進、模式創(chuàng)新性”方面綜合實力位居世界第一。但受內(nèi)部分裂日益嚴(yán)重、壟斷資本干預(yù)政府決策等因素影響，美國的政治和經(jīng)濟制度均出現(xiàn)了一定程度的失靈，導(dǎo)致一些支持實體經(jīng)濟的政策有所扭曲，加大了財富向精英階層和富人階層極化的趨勢，再工業(yè)化戰(zhàn)略下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進程緩慢。如圖3所示，從1980年至今，美國工業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)下降、金融業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)上升的趨勢并未得到根本扭轉(zhuǎn)，企業(yè)金融化趨勢仍在繼續(xù)。

2.德國實踐。盡管20世紀(jì)80年代以來，經(jīng)濟金融化成為了全球經(jīng)濟體的普遍趨勢，但作為西方發(fā)達國家代表的德國卻置身于金融化浪潮之外，并進一步鞏固了其工業(yè)強國的地位。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，德國工業(yè)增加值占GDP比重數(shù)近二十年來一直維持在24%至28%之間，2020年末為26.53%，金融業(yè)增加值占GDP比重則從2000年以來的最高值5.04%下降至2020年的3.34%，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出典型的“小金融、大實體”格局（如圖4所示）。中小企業(yè)構(gòu)成了德國實體經(jīng)濟的生力軍，食利性收入占企業(yè)總收入之比長期在1%左右，相比之下美國則長期維持在5%以上（張曉樸等，2021）。

德國之所以能夠有效避免實體企業(yè)過度金融化，至少與以下四方面因素有關(guān)：一是穩(wěn)定的經(jīng)濟金融發(fā)展環(huán)境。受益于歐元區(qū)的發(fā)展紅利、穩(wěn)健的貨幣政策、發(fā)達的住房租賃市場及審慎性的住房金融市場，德國實體經(jīng)濟長期保持穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計，德國非金融企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在2005—2018年間的平均凈資產(chǎn)收益率至少高于銀行業(yè)10個百分點，且波動幅度低于后者。穩(wěn)定且占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)促進了人才、資金等生產(chǎn)要素向?qū)嶓w經(jīng)濟的傾斜，降低了企業(yè)金融化傾向。二是堅持“工業(yè)立國”導(dǎo)向，長期以來大力扶持中小企業(yè)。比如《德國發(fā)展報告（2020）》指出，在“工業(yè)4.0”背景下，德國政府將中小企業(yè)促進政策和創(chuàng)新政策相結(jié)合，通過投資補貼和減稅、建立中小企業(yè)資質(zhì)評估平臺、發(fā)揮政府資金的杠桿作用等系列舉措，推動企業(yè)創(chuàng)新水平提升和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。三是高效率的融資體系。以商業(yè)銀行、公共儲蓄銀行、信用社為支柱的銀行融資體系下，非利潤最大化導(dǎo)向的銀行占據(jù)主導(dǎo)地位。中長期貸款占比較高，企業(yè)與銀行間形成了穩(wěn)定深度的合作關(guān)系，降低了銀行“雨天收傘”的概率。四是優(yōu)良的企業(yè)文化。受傳統(tǒng)文化影響，德國企業(yè)逐步形成了不追求過度擴張、以內(nèi)源性融資為主、重視研究和創(chuàng)新、追求產(chǎn)品卓越品質(zhì)的企業(yè)文化。

上述因素相互作用促進了德國實體經(jīng)濟發(fā)展與金融服務(wù)之間的良性循環(huán)，降低了非金融企業(yè)脫實向虛傾向，推動了德國工業(yè)競爭力長期位于世界第一梯隊。實體企業(yè)聚焦主業(yè)、穩(wěn)步發(fā)展的特點奠定了德國穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎(chǔ)，不僅幫助德國成功抵御了2008年國際金融危機的沖擊，在歐元區(qū)中率先實現(xiàn)經(jīng)濟增長的強勁反彈，也使得德國在新冠肺炎疫情沖擊下經(jīng)濟具有較強韌性。受新冠肺炎疫情影響，2020年德國經(jīng)濟在經(jīng)歷了全球金融危機以來十多年的增長后，首次陷入衰退，但良好的經(jīng)濟韌性促進了德國經(jīng)濟隨后的快速反彈（陳立兵，2021）。德國國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年德國GDP同比增速從2020年的-4.9%回升至2.7%，失業(yè)率從2020年的3.6%降至3.3%，就業(yè)和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出雙回升態(tài)勢。

（二）對我國的啟示

實體企業(yè)金融化是一國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、政策環(huán)境、金融市場結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理水平等多種因素疊加影響的結(jié)果。盡管國情不同，但在近年來我國經(jīng)濟發(fā)展面臨傳統(tǒng)增長動能減弱、金融領(lǐng)域風(fēng)險多發(fā)、各種結(jié)構(gòu)性矛盾突出等多重考驗下，美、德兩國企業(yè)金融化的治理實踐仍對防范企業(yè)過度金融化、推動實體經(jīng)濟發(fā)展壯大、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要啟示。

一是要處理好實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關(guān)系。現(xiàn)代化經(jīng)濟進程中，實體經(jīng)濟部門和虛擬經(jīng)濟部門隨經(jīng)濟發(fā)展水平提升而逐步擴大是市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律。美、德兩國的經(jīng)驗表明，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展必須依附并服務(wù)于實體經(jīng)濟，一旦脫離實體經(jīng)濟，陷入自我發(fā)展、自我循環(huán)的運轉(zhuǎn)體系中，將帶來資源、人才等生產(chǎn)要素在實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟部門的配置失調(diào)，導(dǎo)致一國發(fā)展陷入經(jīng)濟金融危機和產(chǎn)業(yè)空心化的泥沼。反之，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟互利共生將有助于增強經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)健性和可持續(xù)性。近年來，我國宏觀杠桿率高企、金融體系潛在風(fēng)險頻發(fā)、實體企業(yè)經(jīng)營困難，一定程度上正是兩者失衡的表現(xiàn)。習(xí)近平總書記曾指出，一個國家一定要有正確的戰(zhàn)略選擇,我國是個大國,必須發(fā)展實體經(jīng)濟,不斷推進工業(yè)現(xiàn)代化、提高制造業(yè)水平,不能脫實向虛。因此，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于以實體經(jīng)濟為著力點，促進實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

二是要處理好供給側(cè)與需求側(cè)的關(guān)系。治理企業(yè)過度金融化的根本在于提高實體經(jīng)濟生產(chǎn)投資回報率，而投資回報率很大程度上與產(chǎn)品的供給需求是否能實現(xiàn)有效匹配相關(guān)。當(dāng)前我國實體經(jīng)濟回報率不高部分是由于低端供給過剩、高端供給不足，尚不能滿足人民對美好生活的向往所導(dǎo)致。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，實體經(jīng)濟要實現(xiàn)高質(zhì)量供給、提升投資回報率，必須緊緊依靠創(chuàng)新。當(dāng)前創(chuàng)新已成為了各國搶占未來經(jīng)濟制高點的關(guān)鍵依托，無論是美國還是德國都將創(chuàng)新放在發(fā)展實體經(jīng)濟的突出位置，高度重視對企業(yè)創(chuàng)新活動的支持。對于中國而言，創(chuàng)新驅(qū)動不僅是推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升、提高實體經(jīng)濟回報率的關(guān)鍵，也是增加居民收入、創(chuàng)造更大需求空間的動力源泉。實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，要緊緊依靠創(chuàng)新實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和產(chǎn)業(yè)升級，并形成對需求牽引和匹配的內(nèi)生動力。

三是要處理好有效市場和有為政府的關(guān)系。美國金融危機爆發(fā)的教訓(xùn)表明，在新自由主義下如果放任市場的自由發(fā)展，將會衍生出企業(yè)過度金融化、貧富差距擴大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲、經(jīng)濟增長阻滯等系列問題。一個健康的經(jīng)濟體，既需要充分發(fā)揮市場對資源的配置作用，也需要政府采取緩解市場失靈、減少市場信息不對稱、調(diào)節(jié)收入分配、推進生態(tài)環(huán)境保護等系列舉措，通過市場“無形之手”與政府“有形之手”的協(xié)調(diào)配合，共同推動經(jīng)濟發(fā)展效率提升。近年來，美國和德國推動實體企業(yè)發(fā)展的舉措和成效反映了處理好兩者關(guān)系的重要性。應(yīng)認識到，改革開放四十年來我國經(jīng)濟發(fā)展所取得的重大突破和成果，正是高度重視政府與市場作用的結(jié)果。新發(fā)展階段下，要推動實體企業(yè)脫虛向?qū)崱⒈苊膺^度金融化，仍需要厘清當(dāng)前可能制約實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)新研發(fā)的一些體制機制障礙，促使市場在資源配置中更好地起決定性作用，以及更好地發(fā)揮政府作用。

五、防范我國實體企業(yè)過度金融化的對策

從2017年防范資金“脫實向虛”首次被寫入政府工作報告，到習(xí)近平總書記在不同場合多次就實體經(jīng)濟發(fā)展作出重要指示，無不彰顯了防范實體企業(yè)過度金融化的重要性。近年來，我國以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，積極推動實體經(jīng)濟發(fā)展，在激發(fā)企業(yè)主體活力、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等方面取得了一定成效。但應(yīng)當(dāng)看到的是，在當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，部分企業(yè)“脫實向虛”傾向并未得到徹底扭轉(zhuǎn)。經(jīng)濟發(fā)展的一般規(guī)律表明，防范實體企業(yè)過度金融化的根本在于提高實體企業(yè)經(jīng)營回報率，促進資金、人才等生產(chǎn)要素向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜。在當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢下，提高實體經(jīng)濟投資回報率、促進企業(yè)聚焦生產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)，需要實現(xiàn)生產(chǎn)環(huán)境、生產(chǎn)效率、生產(chǎn)方式等方面的深刻變革，離不開政府、市場和企業(yè)等各方主體的共同努力。

（一）構(gòu)建新型政商關(guān)系，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的營商環(huán)境

構(gòu)建新型政商關(guān)系的本質(zhì)是進一步厘清政府與市場邊界，通過推動政府有所為與有所不為，形成“親”“清”的政治商業(yè)生態(tài)環(huán)境，營造全社會尊重和激勵企業(yè)家干事創(chuàng)業(yè)良好氛圍，大力弘揚企業(yè)家精神，激發(fā)企業(yè)家干事創(chuàng)業(yè)的熱情。一是要推動地方政府靠前為企業(yè)服務(wù)，了解實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的難點、痛點與堵點，加大財政金融幫扶政策的協(xié)調(diào)配合與宣講解讀，協(xié)助企業(yè)解決經(jīng)營中的實際困難。此外，要通過簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)，進一步提高為企業(yè)服務(wù)的效率。二是要推動企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的各種隱性成本下降。加快推動“高效規(guī)范”“公平競爭”“充分開放”的全國統(tǒng)一大市場建立，破除阻礙企業(yè)跨區(qū)域競爭和生產(chǎn)要素流動的各種障礙，降低生產(chǎn)要素和商品流通的市場交易成本。清理規(guī)范各類涉企收費，完善交通、通信等硬基礎(chǔ)設(shè)施和法律、標(biāo)準(zhǔn)等軟基礎(chǔ)設(shè)施，推動企業(yè)用地、用電、用網(wǎng)和物流等成本降低，提振企業(yè)的投資熱情。

（二）加大對創(chuàng)新活動的引導(dǎo)支持，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

創(chuàng)新是增強實體企業(yè)生產(chǎn)效率、提高投資回報率的關(guān)鍵所在，但其具有的“高投入、高風(fēng)險、長周期”特征決定了企業(yè)開展創(chuàng)新活動具有較高成本，并需要在長短期利益之間進行取舍。推動實體企業(yè)進行創(chuàng)新升級，需要更好地發(fā)揮政府的引導(dǎo)和支持作用。一是加強創(chuàng)新政策與制度完善。一方面，通過進一步加強知識產(chǎn)權(quán)保護、信用體系建設(shè)、政府采購相關(guān)的政策法規(guī)建設(shè)，為企業(yè)創(chuàng)新提供重要保障。另一方面，人才是創(chuàng)新的核心要素，通過完善科技人才發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)、激勵機制，深化科研項目管理、科研組織形式與科研結(jié)果評價、轉(zhuǎn)讓等體制機制改革，實施人才優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)創(chuàng)新提供重要的人才支撐。

二是充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、減稅降費、風(fēng)險補償基金等舉措對創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。通過創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)、風(fēng)險分擔(dān)等舉措，發(fā)揮財政資金對社會資本的撬動和杠桿作用，引導(dǎo)社會資金流向初創(chuàng)期和成長期企業(yè)，解決科創(chuàng)企業(yè)因輕資產(chǎn)特征導(dǎo)致的融資難題。同時，通過加大研發(fā)費用計稅扣除力度、設(shè)備投資和升級的政府補貼力度，以及為科創(chuàng)企業(yè)提供財政貼息等，降低企業(yè)創(chuàng)新升級成本，增強企業(yè)創(chuàng)新動力。

三是加快形成一批具有公益屬性的創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施。針對當(dāng)前我國企業(yè)基礎(chǔ)創(chuàng)新能力不足、創(chuàng)新資源支撐不夠、創(chuàng)新投入成本較高等問題，通過加大統(tǒng)籌國家、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)等各方資源，推動建成以國家級實驗室、科研中心及數(shù)據(jù)中心等多方共建共享的開放式技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施，以及科技企業(yè)孵化器、眾創(chuàng)空間、知識產(chǎn)權(quán)交易平臺等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)設(shè)施，為助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級提供重要支撐。

（三）推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升服務(wù)實體經(jīng)濟效率

黨的十九大提出，要通過深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。落實好這一要求，需要進一步推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，暢通金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟的渠道，將更多資金配置到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域，減少企業(yè)因融資難、融資貴而產(chǎn)生的預(yù)防性和投機性金融化動機。一是要提高直接融資比重，建立多層次的普惠、科創(chuàng)、綠色金融融合發(fā)展的融資服務(wù)體系。通過完善注冊制、并購重組、再上市、常態(tài)化退市等制度，形成功能互補、有機聯(lián)系的多層次資本市場，推動企業(yè)綜合運用股權(quán)、債權(quán)等多種直接融資方式，提高資金的綜合籌措能力。二是要運用科技手段為企業(yè)的融資服務(wù)賦能。比如通過大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字科技手段發(fā)展供應(yīng)鏈金融，通過圍繞核心企業(yè)全方位獲取上下游企業(yè)的各類信息，解決因信息不對稱而產(chǎn)生的傳統(tǒng)金融機構(gòu)對中小企業(yè)風(fēng)險定價較高問題，為供應(yīng)鏈中的中小微企業(yè)提供高效、低成本、風(fēng)險可控的融資服務(wù)，提高其融資服務(wù)的覆蓋率、可得性和資金匹配效率。三是要進一步發(fā)揮開發(fā)性、政策性金融服務(wù)作用，突出其不以盈利為目的的經(jīng)營特征，持續(xù)提升對“三農(nóng)”、小微企業(yè)等國民經(jīng)濟發(fā)展薄弱領(lǐng)域的支持力度。

（四）加強重點領(lǐng)域監(jiān)管，為實體經(jīng)濟保駕護航

推動金融為實體經(jīng)濟服務(wù)、改善資源配置效率，離不開對金融機構(gòu)和資本市場這兩大關(guān)鍵領(lǐng)域的有效監(jiān)管。需要進一步完善以“一行兩會”為支柱的現(xiàn)代金融監(jiān)管架構(gòu)，加強區(qū)域間、部門間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，構(gòu)建規(guī)則一致、監(jiān)管相容、協(xié)調(diào)有序、全方位的監(jiān)管格局。一方面，要繼續(xù)加強對金融機構(gòu)行為的穿透式監(jiān)管，加大對資金空轉(zhuǎn)、違規(guī)流向房地產(chǎn)、股市、地方政府融資平臺等行為的識別與處罰力度，嚴(yán)禁金融機構(gòu)利用各種嵌套交易拉長業(yè)務(wù)鏈條、模糊業(yè)務(wù)實質(zhì)的行為。持續(xù)推動中小銀行等金融機構(gòu)完善公司治理，確保金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟。另一方面，要加強對股市、債市，以及投資性房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，強化資本市場的規(guī)范化、法制化建設(shè)，繼續(xù)推動房地產(chǎn)市場向居住屬性回歸，防止資本市場的虛假繁榮、資本無序擴張，以及通過炒作等獲得超額利潤等情況，提升企業(yè)投資實體經(jīng)濟的意愿。

（五）發(fā)揮國有企業(yè)的支撐引領(lǐng)作用，帶動產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)共同發(fā)展

國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要支柱，理應(yīng)在推動實體經(jīng)濟脫虛向?qū)?、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮戰(zhàn)略支撐與引領(lǐng)作用。一方面，應(yīng)持續(xù)推動國有企業(yè)改革。推動處于上游基礎(chǔ)性行業(yè)（如水、電、天然氣、石油）的國企通過加強內(nèi)部治理、降低經(jīng)營成本、改善經(jīng)營效率，降低產(chǎn)品定價，推動中下游企業(yè)的原材料采購成本下降。同時，從戰(zhàn)略上調(diào)整和優(yōu)化國有經(jīng)濟布局，逐步放開能源、鐵路、電信、公用事業(yè)等行業(yè)的競爭性環(huán)節(jié)市場化改革，在市場準(zhǔn)入、審批許可、招投標(biāo)等方面創(chuàng)造公平公正的競爭環(huán)境，擴大民企的投資空間與盈利前景。另一方面，要充分發(fā)揮國企在推動科技創(chuàng)新上的引領(lǐng)作用。通過加強國有資本管理，推動國有企業(yè)進一步聚焦主業(yè)，圍繞國家戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展導(dǎo)向，在集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、先進電力、工程機械等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，通過科技創(chuàng)新實現(xiàn)高端化、智能化和綠色化發(fā)展。以產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)合作為依托，推動國企與民企在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、高端人才引進、科研成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用等方面協(xié)同創(chuàng)新，共同提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈水平。

（六）持續(xù)深化對外開放水平，推動更多企業(yè)“走出去”

實施高水平對外開放，促進更多企業(yè)“走出去”，既是我國應(yīng)對世界經(jīng)濟格局調(diào)整、實現(xiàn)雙循環(huán)發(fā)展的現(xiàn)實之需，也是拓寬企業(yè)投資空間、培育新的利潤增長點的重要途徑，對于促進實體經(jīng)濟脫虛向?qū)崱崿F(xiàn)更高水平的供需動態(tài)平衡具有重要意義。一方面，高水平對外開放意味著更廣闊的生產(chǎn)要素市場與產(chǎn)品需求市場，企業(yè)可以通過“走出去”，利用更為廉價的海外勞動力和原材料，以及廣闊的需求市場，推動生產(chǎn)成本下降、利潤增長。另一方面，通過深化對外開放、推動企業(yè)走出去，有利于企業(yè)更好地參與國際市場的競爭與合作，推動企業(yè)生產(chǎn)模式、治理模式與經(jīng)營模式變革，提升企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈中的位置。為此，一是要發(fā)揮政府的統(tǒng)籌作用，加強頂層設(shè)計和布局。面對當(dāng)前大國地緣政治博弈、貿(mào)易投資保護主義抬頭、國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則調(diào)整等風(fēng)險，應(yīng)充分發(fā)揮政府在資源和信息統(tǒng)籌等方面的優(yōu)勢，加強與相關(guān)國家溝通協(xié)調(diào)，推動企業(yè)在跨境資金流動、信貸支持等方面的投融資便利化，為企業(yè)“走出去”提供風(fēng)向標(biāo)。二是要推動各項組織和平臺建設(shè)，為企業(yè)開拓海外市場提供保障。比如，加快培育面向海外市場的律師服務(wù)、審計、咨詢等中介服務(wù)平臺，協(xié)助企業(yè)“走出去”。同時，要充分發(fā)揮海外商會、雙邊合作產(chǎn)業(yè)園等平臺的支撐作用，推動企業(yè)抱團進入國外市場，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群在開拓國外市場、提升產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈中的集聚效應(yīng)。