文/張啟迪 編輯/白琳

黃金作為中長期內(nèi)投資前景較好且安全度相對較高的金融產(chǎn)品，其投資價值日益顯現(xiàn)。

黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，在資產(chǎn)配置中歷來具有不可替代的重要地位。黃金價格在經(jīng)歷了2020年的大幅上漲后，2021年弱勢震蕩，整體小幅下跌，2022年走勢判斷則存在較大分歧。從中長期來看，黃金價格仍然受到多種有利因素支撐，投資價值日漸上升。對于個人投資者而言，可考慮通過黃金ETF等方式進行黃金投資，優(yōu)化資產(chǎn)組合。

2021年以來黃金價格走弱原因分析

2019年和2020年，受新冠肺炎疫情等多重因素影響，黃金價格出現(xiàn)明顯上漲，芝加哥商品交易所（COMEX）黃金期貨漲幅分別達到1 8.1%和24.8%。2021年，黃金價格并未延續(xù)此前的上漲態(tài)勢，轉(zhuǎn)而下跌3.3%。除了在通脹預(yù)期上升以及新冠肺炎變異毒株擴散時期黃金價格小幅反彈以外，全年整體維持弱勢震蕩。2022年1月，黃金價格繼續(xù)維持震蕩態(tài)勢（見圖1）。

圖1 黃金價格走勢

關(guān)于2022年黃金市場如何發(fā)展，市場分歧較大：有觀點認為，全球央行貨幣政策、通脹水平、經(jīng)濟走勢以及疫情發(fā)展等因素均會影響黃金價格走勢，由于不確定性較高，預(yù)計黃金價格波動較大；也有觀點認為，由于美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，黃金價格將顯著承壓，預(yù)計將出現(xiàn)下跌；還有觀點認為，受市場流動性收緊和新變種病毒加速傳播的影響，股市可能出現(xiàn)暴跌，出于避險需求投資者將持續(xù)涌入黃金市場，引發(fā)黃金價格新一輪上漲。要判斷未來黃金價格走勢，首先要分析2021年以來黃金價格走弱的原因。

2021年以來，以下因素使得黃金價格表現(xiàn)不及預(yù)期。一是疫苗接種率持續(xù)提升。全球至少接種一劑疫苗接種率由2020年末的0.09%上升至2022年1月末的61%。雖然新冠變異毒株導致突破性病例越來越多，但新病例中輕癥患者居多，并未如前一輪疫情一樣給醫(yī)療資源造成嚴重擠兌。這使得雖然疫情持續(xù)擴大，但避險情緒并未明顯上升。二是全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。在前期刺激性政策的支持下，再加上供給端不斷恢復(fù)，全球經(jīng)濟延續(xù)了2020年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢。國際貨幣基金組織（IMF）2022年1月預(yù)測2021年全球?qū)嶋H經(jīng)濟增速為5.9%，而2020年僅為-3.12%。經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇使得避險情緒大幅下降，大量資金流出黃金市場并涌入股票市場。三是美聯(lián)儲持續(xù)傳遞緊縮預(yù)期。由于美國勞動力市場出現(xiàn)顯著改善，通脹不斷走高，致使美聯(lián)儲不斷釋放緊縮信號，黃金價格持續(xù)承壓。四是美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。2021年美元指數(shù)全年上漲6.7%，受美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強影響近期美元指數(shù)再度走強。由于國際黃金以美元計價，美元指數(shù)與黃金價格高度相關(guān)，美元指數(shù)上升很大程度上抑制了黃金價格的表現(xiàn)。

黃金投資價值日漸上升

低利率仍將是全球經(jīng)濟新常態(tài)

從整體趨勢來看，未來很長一段時間全球經(jīng)濟將處于“低利率”新常態(tài)。主要有以下原因：一是高債務(wù)。新冠肺炎疫情爆發(fā)后大規(guī)模擴張性政策的實施導致全球宏觀杠桿率再度上漲。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，全球宏觀杠桿率由2019年末的245.3%上升至2021年上半年末的272.9%，再創(chuàng)歷史新高。在高債務(wù)條件下，任何利率上行都將導致有息債務(wù)負擔明顯上升。因此，未來利率水平大概率處于易降難升的局面。二是人口老齡化。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球60歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎赜?960年的4.97%上升至2020年的9.32%。隨著人口老齡化不斷加深，不僅勞動力供給減少，勞動力成本上升，總需求也將出現(xiàn)永久性下降。三是全要素生產(chǎn)率增速放緩。當前可能正在爆發(fā)的以信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)等為代表的第四次科技革命對全要素生產(chǎn)率的影響可能相對有限。四是貧富分化加劇。全球范圍內(nèi)大都存在不同程度的貧富分化問題。以美國為例，美國商務(wù)部普查局數(shù)據(jù)顯示，美國家庭住戶收入基尼系數(shù)從1968年的0.35上升至2020年的0.46。人口老齡化、全要素生產(chǎn)率增速放緩以及貧富分化加劇都將導致潛在經(jīng)濟增速出現(xiàn)下降，利率水平也將因此維持在低位。黃金價格與實際利率具有較強的負相關(guān)性，利率水平維持在低位使得持有黃金的機會成本也相對較低，有利于黃金價格上漲。

黃金需求有望持續(xù)增長

全球金融危機后，黃金供求形勢總體相對穩(wěn)定，總供給和總需求總體維持在4000—5000噸。未來有以下因素可能使得黃金需求出現(xiàn)上升，并進一步助推黃金價格上漲。一是新興經(jīng)濟體經(jīng)濟持續(xù)增長。中國和印度是全球第二和第五大經(jīng)濟體，經(jīng)濟增速名列前茅。中國和印度珠寶行業(yè)對黃金的需求占黃金總需求的比重約為25%。隨著經(jīng)濟持續(xù)增長，中國和印度對珠寶的消費需求也會不斷上升，對黃金的引致需求也會持續(xù)增加。二是黃金ETF市場不斷擴容。近年來黃金ETF市場發(fā)展迅速。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，黃金ETF持有黃金的規(guī)模上升至3764噸，比2019年增長30%。由于黃金ETF大幅降低了投資者對黃金市場的準入，未來會有越來越多的投資者增持黃金。三是機構(gòu)投資者對黃金的戰(zhàn)略配置需求不斷上升。黃金擁有其他資產(chǎn)所不具有的獨特屬性。黃金本身既不是任何一方的負債，也不受地緣政治因素的影響，是公認的避險資產(chǎn)，可以有效應(yīng)對不確定性。黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，流動性也較強，加入投資組合后可以有效提高風險收益比。黃金的上述特點使其作為機構(gòu)投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置價值日漸上升。

信用貨幣價值受到挑戰(zhàn)

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟體大都采取了大規(guī)模擴張性貨幣政策和財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟，央行資產(chǎn)負債表和政府杠桿率也因此大幅上升。央行資產(chǎn)負債表方面，圣路易斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2020年2月末至2021年末，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由4.16萬億美元上升至8.76萬億美元，擴表超過1倍；歐洲央行總資產(chǎn)由4.69萬億歐元上升至8.57萬億歐元，增幅為83%；日本央行總資產(chǎn)由584.9萬億日元上升至723.8萬億日元，增幅為24%。政府杠桿率方面，國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年上半年末，美國政府杠桿由103.5%上升至124.9%，歐元區(qū)政府杠桿率由96%上升至111.3%，日本政府杠桿率由215.9%上升至234.6%，三大經(jīng)濟體政府杠桿率均已達到歷史最高水平。雖然強力寬松的經(jīng)濟政策有效穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟，但同時帶來了流動性泛濫、政府杠桿率大幅上升等一系列問題，導致信用貨幣價值出現(xiàn)下降。黃金作為長期以來價值最穩(wěn)定的貨幣，其價值勢必將持續(xù)受到投資者關(guān)注。不論是個人投資者、機構(gòu)投資者還是中央銀行對黃金的增持可能都將持續(xù)上升。

不確定性持續(xù)上升

展望未來，投資者不論是在短期內(nèi)還是長期內(nèi)均面臨諸多不確定性。一是疫情形勢存在不確定性。如果新冠肺炎疫情繼續(xù)泛濫，將再次對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大影響，全球供應(yīng)鏈也將受到?jīng)_擊，進而推升通脹水平。二是全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景存在不確定性。短期來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍將繼續(xù)受到疫情的影響，疫情再次擴大可能減緩全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程。中長期來看，受到人口老齡化、全要素生產(chǎn)率放緩以及高杠桿等因素的制約，全球經(jīng)濟增長前景并不樂觀。發(fā)達經(jīng)濟體可能在未來若干年內(nèi)進入長期經(jīng)濟停滯狀態(tài)。三是美聯(lián)儲加速緊縮對金融市場的影響存在不確定性。當前美聯(lián)儲不僅考慮加息，而且可能啟動縮表。如果美聯(lián)儲2022年加息3次且縮表落地，全球金融條件將出現(xiàn)大幅收緊，可能導致風險資產(chǎn)價格大幅下跌。四是全球地緣政治環(huán)境存在不確定性。目前美俄局勢因烏克蘭問題持續(xù)緊張，中國周邊環(huán)境也面臨較大地緣政治壓力，逆全球化、單邊主義、霸權(quán)主義威脅有增無減。地緣政治環(huán)境的不確定性具有長期性，任何潛在沖突的爆發(fā)都可能導致避險情緒大幅上升，助推黃金價格上漲。

本輪美聯(lián)儲緊縮或?qū)S金價格影響有限

市場看空黃金的主要邏輯是美聯(lián)儲將開啟緊縮周期。無論從理論 還是歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲緊縮確實會對黃金價格產(chǎn)生不利影響。美聯(lián)儲緊縮一方面會導致金融條件收緊，實際利率水平上升，另一方面美元指數(shù)會走強，以上都會對黃金價格產(chǎn)生負面影響。然而，本輪美聯(lián)儲緊縮對黃金價格影響可能相對有限。

美聯(lián)儲緊縮不具有可持續(xù)性

近期美聯(lián)儲表態(tài)偏“鷹”，然而全部落地難度較大，主要原因在于美國潛在經(jīng)濟增速持續(xù)下降。2000年以后美國進入低增長階段，2001—2020年美國實際經(jīng)濟增速僅為1.72%，大幅低于過去60年的經(jīng)濟增速（見圖2）。由于人口老齡化以及全要素生產(chǎn)率放緩等原因，美國潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)大幅下降。潛在經(jīng)濟增速下降意味著均衡利率水平也出現(xiàn)了下降，本輪美聯(lián)儲加息高度也將相對有限。相比于加息，縮表實施的不確定性更大。與疫情前相比，美國商業(yè)銀行的合意準備金規(guī)模上升，美聯(lián)儲至今無法確定在充足準備金框架下多大規(guī)模的資產(chǎn)負債表是合適的。另外，考慮到疫情后美國股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上漲，美聯(lián)儲緊縮可能引發(fā)金融市場出現(xiàn)動蕩。如果美聯(lián)儲緊縮速度過快引發(fā)市場恐慌，也可能中斷緊縮進程。

圖2 1931年至2020年美國實際經(jīng)濟增速變化趨勢

當前黃金價格已部分反映美聯(lián)儲緊縮預(yù)期

隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，勞動力市場不斷改善，再加上通脹不斷上升，美聯(lián)儲在2021年下半年就開始釋放緊縮信號。黃金價格2021年以來表現(xiàn)不佳與美聯(lián)儲緊縮預(yù)期不斷上升高度相關(guān)，這也是黃金價格面臨諸多有利因素卻沒有出現(xiàn)上漲的重要原因。2022年1月美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)偏“鷹”，黃金價格僅出現(xiàn)小幅下跌，說明黃金價格可能已經(jīng)相對充分地消化了美聯(lián)儲緊縮預(yù)期。除非美聯(lián)儲緊縮速度和幅度大幅高于當前市場預(yù)期，否則不會對黃金價格再度構(gòu)成重大利空。如果疫情持續(xù)擴大影響美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹水平也出現(xiàn)下降，美聯(lián)儲緊縮進程放緩甚至再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢参纯芍Ｈ绻鲜銮闆r發(fā)生，反而會對黃金價格構(gòu)成利好。

黃金價格可能開啟中長期上漲周期

美聯(lián)儲近期表態(tài)并不影響黃金價格的中長期走勢。主要有以下原因：第一，考慮到美國潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)趨于下降，即便美聯(lián)儲開啟緊縮，預(yù)計緊縮周期可能大幅短于過往周期；第二，鑒于美國潛在經(jīng)濟增速并不高，美聯(lián)儲加息高度也將相對有限。即使美聯(lián)儲啟動縮表，預(yù)計縮表規(guī)模也不會很大。短期來看，美聯(lián)儲緊縮可能會一定程度上壓制黃金價格的表現(xiàn)，然而，黃金價格同樣存在黃金需求持續(xù)增長、信用貨幣價值下降以及不確定性持續(xù)上升等多重利好。如果美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期，那么黃金價格可能出現(xiàn)短期調(diào)整，然而在多重有利因素的加持下預(yù)計調(diào)整幅度也會相對有限。黃金的上述有利因素具有長期性，在美聯(lián)儲緊縮預(yù)期消化之后，黃金價格很可能將開啟中長期上漲周期。

黃金個人投資價值值得關(guān)注

黃金不僅對機構(gòu)投資者來說戰(zhàn)略配置價值日趨上升，對個人投資者而言，其投資價值亦值得關(guān)注。一是當前國內(nèi)投資渠道依然相對有限，黃金作為中長期內(nèi)投資前景較好且安全度相對較高的金融產(chǎn)品，其投資價值日益顯現(xiàn)。二是風險資產(chǎn)價格波動可能較大。2022年無論是宏觀經(jīng)濟還是金融市場均面臨較大不確定性，股票等風險資產(chǎn)價格不確定性上升，債券等固定收益類產(chǎn)品收益率又偏低，對個人投資者來說投資難度不斷加大。黃金兼具消費和投資屬性，不僅可以有效應(yīng)對不確定性，而且受益于經(jīng)濟增長。尤其是在當前利率環(huán)境下個人投資黃金的機會成本更低。三是黃金價格趨勢不確定性較小。從中長期來看，黃金有利因素偏多，對個人投資者來說，將黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，可以有效降低整體投資組合的不確定性。

擇時方面，2022年下半年可能出現(xiàn)黃金投資理想窗口。考慮到當前美聯(lián)儲加息和縮表路徑尚未明朗，未來一段時間內(nèi)黃金價格仍將受到美聯(lián)儲貨幣政策的擾動。根據(jù)計劃，美聯(lián)儲將于3月議息會議討論縮表問題，預(yù)計下半年美聯(lián)儲緊縮路徑將會較為明確，黃金價格也將更加充分地消化美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，之后投資黃金安全度更高。

投資方式方面，黃金ETF是投資黃金的較好方式。對個人投資者來說，投資黃金仍應(yīng)關(guān)注安全性問題。雖然黃金本身屬于安全資產(chǎn)，但是黃金期貨、紙黃金等投資方式由于金融屬性更強，風險并不低。對個人投資者來說，除了實物黃金投資以外，黃金ETF可能是較好的方式。近年來國外黃金ETF規(guī)模增長迅速，國內(nèi)仍處于起步發(fā)展階段。黃金ETF大幅降低了投資者的準入門檻，具有交易便捷、交易成本低、流動性強等優(yōu)點。可根據(jù)個人資產(chǎn)情況、流動性需求等因素綜合考慮配置一定比例的黃金，以優(yōu)化投資組合、提高個人收益。