文/王鵬 梁鑫垚 編輯/白琳

在資金端規(guī)模不斷擴(kuò)容和資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的背景下，財(cái)富管理將迎來“黃金時(shí)代”。

經(jīng)過改革開放40年的高速發(fā)展，我國(guó)居民財(cái)富實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，現(xiàn)已成為全球第二大財(cái)富管理市場(chǎng)。在資金端規(guī)模不斷擴(kuò)容和資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的背景下，財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展浪潮已經(jīng)成為金融業(yè)的共識(shí)。2021年四季度，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）過渡期實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)收官。在新發(fā)展階段，業(yè)務(wù)合規(guī)將始終是財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展的重要保障。在家庭資產(chǎn)配置逐步由房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，財(cái)富管理將迎來“黃金時(shí)代”。

財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展的邏輯與功能

一方面，資金端的擴(kuò)容和資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型共同推動(dòng)了財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在促進(jìn)資金融通和助力共同富裕方面，發(fā)揮著與直接金融和間接金融不同的功能。總體而言，財(cái)富管理業(yè)態(tài)迎合了當(dāng)前的時(shí)代背景和投融資方式的變化趨勢(shì)，因此財(cái)富管理市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展將成為必然。

資金端和資產(chǎn)端的邏輯

從財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展的原因來看，資金端的擴(kuò)容為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開展帶來了旺盛的需求和充足的流動(dòng)性。當(dāng)前，資金端的擴(kuò)容主要源于以下幾個(gè)方面：一是我國(guó)居民財(cái)富增速持續(xù)領(lǐng)跑全球，財(cái)富的積累必然會(huì)提升對(duì)財(cái)富管理的需求；二是家庭資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)金融投資專業(yè)性的需求給財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展提供了契機(jī)；三是資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，海外、保險(xiǎn)資金和社保等中長(zhǎng)期資金入市將促進(jìn)第三方業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)；四是老齡化背景下，“老有所養(yǎng)”的美好愿景將孕育出新的資產(chǎn)配置需求。

資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將為財(cái)富管理市場(chǎng)提供健康的發(fā)展環(huán)境。近年來，以“三道紅線”為代表的房地產(chǎn)監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，“房住不炒”的理念逐漸深入人心，房地產(chǎn)投資屬性不斷弱化。相比而言，我國(guó)持續(xù)深化資本市場(chǎng)改革，一方面，注冊(cè)制的實(shí)施將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，提升上市公司的整體質(zhì)量；另一方面，基本養(yǎng)老金、社?；鸷推髽I(yè)年金等中長(zhǎng)期資金入市，或?qū)⑿纬捎欣谫Y管產(chǎn)品發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。

財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的宏觀功能

第一，促進(jìn)資金融通，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在社會(huì)投融資活動(dòng)中兼具直接金融系統(tǒng)和間接金融系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，是一種獨(dú)特的金融中介服務(wù)范式。與直接金融系統(tǒng)相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能夠利用信息優(yōu)勢(shì)緩解金融市場(chǎng)投融資雙方之間存在的信息不對(duì)稱，提升市場(chǎng)主體參與社會(huì)投融資活動(dòng)的積極性；與間接金融系統(tǒng)相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)，因此在投資過程中有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有利于為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和長(zhǎng)期項(xiàng)目提供融資服務(wù)。

第二，實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，助力共同富裕。2021年8月17日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議提出“構(gòu)建初次分配、再分配和三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎(chǔ)性制度安排。通過擴(kuò)大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調(diào)節(jié)高收入，形成中間大、兩頭小橄欖型的社會(huì)分配結(jié)構(gòu)”。

就高凈值人群而言，市場(chǎng)把三層次分配政策和高凈值人群的財(cái)富管理聯(lián)系起來時(shí)，往往更多地關(guān)注三次分配，即財(cái)富管理如何助力高凈值人群從事慈善和公益活動(dòng)。事實(shí)上，高凈值人群的財(cái)富管理需求至少包括以下三個(gè)方面：一是通過風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)現(xiàn)有形資本的保值、增值，無形資本的競(jìng)爭(zhēng)力提升；二是借助合理的工具實(shí)現(xiàn)財(cái)富的代際傳承；三是從事慈善和公益活動(dòng)。

從再分配來看，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的作用至少體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是財(cái)富管理的稅收籌劃服務(wù)有利于根本改變歷史上個(gè)人對(duì)納稅義務(wù)的抵觸情緒，引導(dǎo)客戶按照法律要求履行納稅義務(wù)，從“逃稅”“藏稅”向“籌稅”轉(zhuǎn)變，有效增加納稅基礎(chǔ)；二是通過稅收籌劃，在法律允許的范圍內(nèi)，配合納稅人的現(xiàn)金流計(jì)劃，在時(shí)間上規(guī)劃稅務(wù)成本減緩，有利于納稅人靈活安排自身的現(xiàn)金流需求，改善納稅體驗(yàn)，提升繳稅意愿。

三次分配整體上應(yīng)遵循自愿原則和道德準(zhǔn)則，理想的實(shí)現(xiàn)手段是以教育和引導(dǎo)為主。與其他教育渠道相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)在于可以將慈善和高凈值人群的家族核心價(jià)值、愿景和長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合。此外，政府對(duì)于三次分配的相關(guān)政策引導(dǎo)，也可以借助財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，與客戶的財(cái)富管理目標(biāo)相結(jié)合，給客戶帶來實(shí)際優(yōu)惠，從而引導(dǎo)高凈值人群的慈善意愿。

財(cái)富管理市場(chǎng)未來展望

展望2022年，從資金端來看，房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格調(diào)控政策仍在，家庭資產(chǎn)配置將持續(xù)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)；此外，我國(guó)的人口老齡化進(jìn)程將進(jìn)入加速階段，養(yǎng)老方面的財(cái)富管理需求將持續(xù)釋放。從資產(chǎn)端來看，隨著2021年內(nèi)二次降準(zhǔn)的落地，固收類產(chǎn)品的收益或?qū)⒕S持低位，因此在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，“固收+”是大勢(shì)所趨；全面注冊(cè)制是另一個(gè)提升權(quán)益資產(chǎn)吸引力的改革措施，隨著上市公司的優(yōu)勝劣汰，資本市場(chǎng)有望走出適合資管產(chǎn)品發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。

資金端未來展望

預(yù)計(jì)財(cái)富管理市場(chǎng)在資金端仍將受到兩方面的共同推動(dòng)。首先是家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向仍將持續(xù)，目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策未見松綁跡象，房地產(chǎn)投資的吸引力持續(xù)下滑；其次是老齡化進(jìn)程加速，基本養(yǎng)老金、社保基金和企業(yè)年金等中長(zhǎng)線資金的委托投資，以及養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展，都是未來較長(zhǎng)時(shí)期的發(fā)展方向，有望持續(xù)推動(dòng)財(cái)富管理市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)。

第一，房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控，資產(chǎn)配置持續(xù)轉(zhuǎn)向。

在三道紅線等房地產(chǎn)監(jiān)管政策和社會(huì)輿論的正確引導(dǎo)下，房地產(chǎn)投資屬性不斷弱化，“房住不炒”的理念逐漸深入人心。從30個(gè)大中城市商品房成交面積及同比增速來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易情況整體呈現(xiàn)“穩(wěn)中有降”的態(tài)勢(shì)（見圖1）。

圖1 30個(gè)大中城市商品房成交面積及同比增速

2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度定調(diào)“房住不炒”的同時(shí)，也提出要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求。筆者認(rèn)為，“穩(wěn)房?jī)r(jià)”是2022年的主基調(diào)，但不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)投資屬性弱化導(dǎo)致的家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向仍將持續(xù)。

從家庭資產(chǎn)配置情況來看，我國(guó)家庭非金融資產(chǎn)占總財(cái)富的比例于2015年后出現(xiàn)明顯下降，目前已經(jīng)低于法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，但仍高于日本和美國(guó)（見圖2）。值得一提的是，由于日本的文化背景與我國(guó)更為接近，因此家庭資產(chǎn)配置習(xí)慣更具參考性。從這個(gè)角度來看，我國(guó)的家庭金融資產(chǎn)配置比例仍有上升空間。

圖2 非金融資產(chǎn)占家庭總財(cái)富的比例

第二，老齡化進(jìn)程加速，養(yǎng)老需求不斷增長(zhǎng)。

有研究預(yù)測(cè)，以目前的人口結(jié)構(gòu)和出生率，我國(guó)的人口總量將于10年內(nèi)開始下降。結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，2021年，我國(guó)全年凈新增人口48萬，人口形勢(shì)十分嚴(yán)峻。在此背景下，財(cái)富管理市場(chǎng)應(yīng)努力做好供需適配，滿足老年人群對(duì)財(cái)富管理的需求。

一是老年人群積累了相當(dāng)可觀的可投資財(cái)富。中國(guó)人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》結(jié)果顯示，戶主年齡為56—64歲的家庭戶均總資產(chǎn)最高，達(dá)355.4萬元；戶主年齡為65歲及以上的戶均資產(chǎn)288萬元，雖不是最高，但其投資銀行理財(cái)、資管、信托產(chǎn)品的規(guī)模相當(dāng)可觀，均值為23.9萬元，是總體平均水平的1.4倍，占其家庭金融資產(chǎn)的比重為34.8%，遠(yuǎn)高于其它年齡段。

二是老年人群對(duì)財(cái)富管理的需求十分迫切。首先，老年人退休以后，勞動(dòng)收入直線下降甚至趨近于零，但消費(fèi)支出依然發(fā)生，此前積攢的儲(chǔ)蓄面臨被逐步消耗殆盡的風(fēng)險(xiǎn)；其次，我國(guó)的養(yǎng)老體系面臨第一支柱獨(dú)大的局面，社會(huì)養(yǎng)老保障體系難以為老年生活提供充足覆蓋；此外，老年人群還會(huì)考慮財(cái)富代際傳承等其它現(xiàn)實(shí)問題。

這些需求都將從資金端帶來財(cái)富管理市場(chǎng)的擴(kuò)容，不過當(dāng)前市場(chǎng)上的資管產(chǎn)品還不能滿足老年人群的上述需求，產(chǎn)品創(chuàng)新是財(cái)富管理行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，不少發(fā)達(dá)國(guó)家在養(yǎng)老金融發(fā)展過程中推出過生命周期基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)、住房反向抵押養(yǎng)老貸款和保險(xiǎn)、養(yǎng)老金融信托、養(yǎng)老消費(fèi)信托等產(chǎn)品，通過豐富的養(yǎng)老金融產(chǎn)品吸引老年投資者更多地配置金融資產(chǎn)，解決了房地產(chǎn)不容易分割、處置以及老年人無法有效盤活其持有的房地產(chǎn)來提高生活水平的難題。

資產(chǎn)端未來展望

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。隨著2021年內(nèi)二次降準(zhǔn)的落地，固收類產(chǎn)品的收益或?qū)⒗^續(xù)在低位徘徊，因此“固收+”必然是資管產(chǎn)品發(fā)展的大勢(shì)所趨；此外，全面注冊(cè)制有望在2022年落地，退市執(zhí)行力度也將持續(xù)提高，資本市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的不斷加速，也將有利于形成適合資管產(chǎn)品發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。

第一，“固收+”成為大勢(shì)所趨，F(xiàn)OF（基金中的基金）將成為追逐焦點(diǎn)。

當(dāng)前背景下，以固收類資產(chǎn)投資為主的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率不斷走低，對(duì)投資者的吸引力有所減弱。此外，隨著資管新規(guī)落地、保本理財(cái)退出市場(chǎng)，尋找高收益資產(chǎn)成為擺在穩(wěn)健投資者面前的難題，而“固收+”產(chǎn)品正在不斷承接投資需求，成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的布局焦點(diǎn)。

展望2022年的資本市場(chǎng)，或?qū)⒗^續(xù)保持機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的局面。從機(jī)遇的角度來看，支持中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的三大趨勢(shì)沒有改變：一是居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)；二是中國(guó)資產(chǎn)在全球機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中占比長(zhǎng)期提升的趨勢(shì)；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，一批新興企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的趨勢(shì)。從挑戰(zhàn)的角度來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，以及海外回收流動(dòng)性和疫情反復(fù)等考驗(yàn)。在此復(fù)雜背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況映射到資本市場(chǎng)，也會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的短期波動(dòng)。

除“固收+”理念外，為應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)的波動(dòng)，預(yù)計(jì)FOF類產(chǎn)品也將成為投資者追逐的焦點(diǎn)。有別于傳統(tǒng)的公募基金產(chǎn)品，F(xiàn)OF類產(chǎn)品以提升預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)率為投資目標(biāo)，力爭(zhēng)改善持有人的投資體驗(yàn)，引導(dǎo)持有人長(zhǎng)期投資。FOF類產(chǎn)品由專業(yè)的基金經(jīng)理通過深入研究各個(gè)子基金的風(fēng)格特征，對(duì)不同基金進(jìn)行有目標(biāo)的選擇并不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的二次分散和投資波動(dòng)的二次平滑，以實(shí)現(xiàn)更低的收益波動(dòng)、更確定的收益目標(biāo)，進(jìn)而獲得更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

第二，全面注冊(cè)制將至，積極擁抱權(quán)益資產(chǎn)。

從2019年7月科創(chuàng)板開市并首次試點(diǎn)注冊(cè)制，到2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易，注冊(cè)制改革推行兩年多來取得了豐碩成果：提升了新股發(fā)行的上市審核效率，推動(dòng)注冊(cè)制板塊實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)容；設(shè)置了更加多元包容的上市條件，為中小型科技創(chuàng)新企業(yè)打開了上市通道。北交所的注冊(cè)制改革在借鑒雙創(chuàng)板塊經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上從審核時(shí)間與上市條件兩方面進(jìn)行了優(yōu)化，未來有望進(jìn)一步助力創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制寫入2022年經(jīng)濟(jì)工作安排，注冊(cè)制改革有望在全市場(chǎng)鋪開。

筆者預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制將給我國(guó)股票市場(chǎng)的投資理念帶來明顯改變。一方面，全面注冊(cè)制的實(shí)施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量；另一方面，由于退市風(fēng)險(xiǎn)的增加，以往“炒小”“炒差”的投機(jī)行為將得到根本遏制，價(jià)值投資理念的流行將有利于股票市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛行情，為資管產(chǎn)品的發(fā)展提供健康的市場(chǎng)環(huán)境。在資本市場(chǎng)改革不斷深化的當(dāng)下，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)特別是權(quán)益資產(chǎn)對(duì)于投資者的吸引力將面臨此消彼長(zhǎng)的局面，家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向必將持續(xù)。