毛罕欽 四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

頭頂“亞洲最賺錢公司”的光環(huán)，A石油公司趕著A股大牛上市，開盤價(jià)高達(dá)48.6元對(duì)應(yīng)市值8.89萬億元人民幣，創(chuàng)出資本市場史上市值最高紀(jì)錄，至今無人能超越。但這也成了無數(shù)股民心中的痛，13年過去了，依然是遙不可及的高高山崗。因此，本文試圖從IPO角度出發(fā)探尋A石油公司股價(jià)13年間暴跌91%的原因。

二、IPO非理性溢價(jià)分析

企業(yè)在IPO時(shí)，要通過評(píng)估該企業(yè)價(jià)值進(jìn)而確定股票的發(fā)行價(jià)格。一般而言估值辦法包括絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。其中，絕對(duì)估值法有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。相對(duì)估值法則含有市盈率法、市凈率法等。目前，企業(yè)在IPO時(shí)通常都采用相對(duì)估值法中的市盈率法。這是因?yàn)榻^對(duì)估值法雖然從理論角度來說是極其嚴(yán)密且科學(xué)的，但在實(shí)際運(yùn)用中存在著模型變量的取值確定帶有極強(qiáng)的主觀性這一重大缺陷。因?yàn)檫@些方法都假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，而這與實(shí)際情況往往不符。相對(duì)估值法則可以很容易的避開這些缺陷，其理論依據(jù)是替代原則。它的含義是：投資者愿意為某一資產(chǎn)支付的價(jià)格不超過市場上具有相同性能的替代品的市場價(jià)格。因此，使用相對(duì)估值法必須符合兩個(gè)前提。第一，市場上首先要有可比資產(chǎn)。第二，這些可比資產(chǎn)的定價(jià)在平均水平上來說是正確的。

基于上述理論，我們可以來評(píng)估A石油公司在A股市場IPO時(shí)，其股票估值是否合理。根據(jù)市盈率估值法，我們要選取與A石油公司具有相似經(jīng)營業(yè)務(wù)、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，從而確定基本參照市盈率，再根據(jù)A石油公司的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而與A石油公司同屬石油行業(yè)的?？松梨谑凸緹o疑是最好的選擇。但是二者之間市盈率相差甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理的市盈率調(diào)整范圍。2007年11月25日，A石油公司回歸A股的第一天，總市值高達(dá)11081.94 億美元，是此前全球最大市值公司——?？松梨谑凸臼兄档?.27倍。從股票價(jià)格估值來講，A石油公司回歸A股，網(wǎng)上發(fā)行價(jià)格為16.7元（市盈率為22倍）；上市首日，其開盤價(jià)則高達(dá)48.6元（市盈率為66倍），而美孚的市盈率僅為12.86倍，A石油公司的市盈率是美孚的五倍之多。根據(jù)其股價(jià)，A石油公司的業(yè)績表現(xiàn)及盈利水平應(yīng)該要遠(yuǎn)超于美孚。但從實(shí)際來看，A石油公司無論是營業(yè)收入還是凈利潤，都無法和?？松梨谙啾龋?006年，?？松梨诘臓I業(yè)收入達(dá)到3350.86億美元，A石油公司僅為864.2億美元；?？松梨诘膬衾麧櫈?95億美元，A石油公司僅為178.39億美元。另外，國際市場評(píng)估石油企業(yè)價(jià)值的最主要指標(biāo)是油氣儲(chǔ)量，截至2006年底，A石油公司油氣儲(chǔ)量為205.3億桶，居世界第二，低于?？松梨?。

綜上，A石油公司在滬市IPO時(shí)，由于中國股市正值牛市，其估值存在嚴(yán)重的溢價(jià)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融，公司股票的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)當(dāng)主要與公司當(dāng)前以及未來的經(jīng)營前景來決定。固然股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)受股票市場上供求關(guān)系的影響，但是股票價(jià)格大幅的背離其實(shí)際價(jià)值，必然導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，因?yàn)槎唐诘臒崆楦邼q終將會(huì)平靜，長期來看偏離的價(jià)格終將會(huì)回到其實(shí)際價(jià)值附近，這也就導(dǎo)致了13年來，A石油公司的股票價(jià)格下跌綿綿無絕期，直至最近創(chuàng)造的新的歷史最低點(diǎn)4.18元，這相當(dāng)于蒸發(fā)了大約91%的市值。因此，對(duì)A石油公司在A股IPO時(shí)，非理性的溢價(jià)原因做出如下猜測：

（一）機(jī)構(gòu)投資者肆意抬高股價(jià)，中小投資者的非理性追捧

上市首日，投資者特別是散戶投資者對(duì)這支龍頭股趨之若鶩，直接導(dǎo)致一個(gè)堪稱“瘋狂”的開盤價(jià)48.6元。而機(jī)構(gòu)投資者給出的估值大概在35-40元左右，一場戰(zhàn)爭在機(jī)構(gòu)與中小投資者之間展開了。機(jī)構(gòu)投資者逢高減倉，看多看空雙方激烈交戰(zhàn)，結(jié)果A石油公司股價(jià)高開低走并報(bào)收于43.96元。但是，我們可以發(fā)現(xiàn)A石油公司A股上市日的成交金額高達(dá)700億元，首日換手率超過五成，創(chuàng)造了A股首日成交額的神話。

較為保守的價(jià)值投資理念，是中國資本市場給中國股民最好的禮物。但是放在實(shí)際操作中，大多數(shù)人往往將理性因素拋到九霄云外，出現(xiàn)蜂擁而上的集體性的非理性行為。一方面，中國股民難以遇到此類“千載難逢”的龍頭股，他們希望A石油公司可以復(fù)制中國神華的輝煌，可以靠著接連的漲停板來瘋狂增加財(cái)富；另一方面，A股上市公司極少發(fā)放現(xiàn)金股利，大部分留作留存收益，使得大部分的中小投資者只能依靠資本利得獲取收益，這就使得市場“投機(jī)”的傾向非常嚴(yán)重。多數(shù)人依靠的是短期投資來主體套利，而不是依靠長期投資的穩(wěn)定收益。

（二）機(jī)構(gòu)投資者利用政策和資金優(yōu)勢肆意掠奪中小投資者的利益

在我國新股發(fā)行的過程中，機(jī)構(gòu)投資者主要參與詢價(jià)，網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購等幾個(gè)環(huán)節(jié)。由于我國的政策機(jī)制過于向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，所以其在新股發(fā)行過程中占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢，可以充分利用政策和資金優(yōu)勢擴(kuò)大自身的利益，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場上大多數(shù)的中小投資者。

機(jī)構(gòu)投資者能以其龐大的資金實(shí)力在一級(jí)市場上以一個(gè)相對(duì)便宜的價(jià)格壟斷新股發(fā)行，再利用新股上市第一天不設(shè)置漲跌停幅度的限制條件，操縱新股上市的價(jià)格，隨后大量拋售等待眾多的中小投資者接盤，從而實(shí)現(xiàn)其預(yù)計(jì)的“無風(fēng)險(xiǎn)”收益，將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移至中小投資者。