王為雄

（福建江夏學院 法學院，福建 福州 350108）

由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議于2019年12月28日修訂通過，自2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》”）提出我國證券市場發(fā)行證券實行注冊制。注冊制下證券監(jiān)督管理機構(gòu)中對證券發(fā)行申請文件的完整性和真實性進行合規(guī)性核查，不再對證券發(fā)行申請的內(nèi)容做實質(zhì)性審查[1]。這就意味著在注冊制下，相關證券監(jiān)督管理機構(gòu)只需要負責審核想要上市的公司所遞交的信息以及資料是否合乎法律、是否合乎信息披露的規(guī)定，證券市場的交易主體要依據(jù)證券發(fā)行申請人披露的信息自主地做出投資判斷。在此背景下進一步完善證券發(fā)行文件的信息披露質(zhì)量，需要多元化主體互相配合才能達到事半功倍的效果，律師事務所、會計師事務所和信用評級機構(gòu)等證券服務機構(gòu)發(fā)揮好“看門人”①在社會科學中，“看門人”一詞已經(jīng)被廣泛使用于很多不同的場合，通常都是取其喻義而非本義。通常而言，該詞蘊含著某種外部或獨立的監(jiān)察、監(jiān)督者的意思，“看門人”棄劣取優(yōu)，或證實監(jiān)督對象遵守了某些標準或程序等。在公司法中，先前的有些學術著作通常用“看門人”一詞來描述獨立的市場專業(yè)人士，這些人扮演以下兩種角色中的任何一種：第一，“看門人”是能夠通過不合作或不同意的方式來阻止市場不當行為的市場專業(yè)人士；第二，以自己職業(yè)聲譽為擔保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)的各種市場中介機構(gòu)[3]。的職責尤為重要。

新《證券法》第160條第1款②新《證券法》第160條第1款規(guī)定：“會計師事務所、律師事務所以及從事證券投資咨詢、資產(chǎn)評估、資信評級、財務顧問、信息技術系統(tǒng)服務的證券服務機構(gòu)，應當勤勉盡責、恪盡職守，按照相關業(yè)務規(guī)則為證券的交易及相關活動提供服務。”也對證券服務機構(gòu)的相關制度進行了修訂與完善。該條款規(guī)定證券服務機構(gòu)的范圍、證券服務機構(gòu)的勤勉盡責義務，以及證券服務機構(gòu)在從事證券服務業(yè)務時需要向中國證券監(jiān)督管理委員會備案的管理制度。由此可見，在證券發(fā)行注冊制改革的背景下，注冊制強調(diào)發(fā)揮好證券服務機構(gòu)的“看門人”職責，其中一項重要任務是對證券發(fā)行文件把好質(zhì)量關。證券服務機構(gòu)應根據(jù)新《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行文件的信息披露標準，對內(nèi)容、格式、編制等方面予以確認，勤勉履行好自己的職責。并且，新《證券法》在保留保薦人、證券服務機構(gòu)義務規(guī)定基礎上，進一步強化了對應的法律責任。如新《證券法》第163條①新《證券法》第163條規(guī)定：“證券服務機構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務活動制作、出具審計報告及其他鑒證報告、資產(chǎn)評估報告、財務顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應當勤勉盡責，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外?！币?guī)定了證券服務機構(gòu)出具文件的勤勉義務和虛假陳述的民事責任，證券服務機構(gòu)不勤勉履行職責時，應當對受害投資者承擔過錯推定和連帶賠償責任，這有效地督促證券服務機構(gòu)履行好“看門人”職責[2]。

一、問題的提出

我國證券市場的發(fā)展給律師事務所、會計師事務所和資信評級機構(gòu)等證券服務機構(gòu)進入證券市場開辟了廣闊的空間。隨著我國立法和監(jiān)管的不斷加強，證券服務機構(gòu)作為“看門人”面臨著一些工作機制問題，但其本質(zhì)問題在于，通常而言向“看門人”支付報酬的是“看門人”負責監(jiān)督的對象。會計師、律師等通常都是從聘用他們的證券發(fā)行人處獲取報酬。雖然證券服務機構(gòu)是被聘用來服務投資者的，然而，證券服務機構(gòu)真正的雇主是處于主導地位的證券發(fā)行人，證券服務機構(gòu)可以厘清和理順證券發(fā)行人的某些關系或問題，但可能不會從根本上糾正證券發(fā)行人發(fā)行文件上存在的問題。此時，若以證券發(fā)行人的利益為重，就會有損廣大投資者的利益，但若是以廣大投資者的利益為重，就會失去證券發(fā)行人這個客戶。這些重大且普遍的利益沖突是造成許多問題的根源[3]。具體則主要表現(xiàn)在證券發(fā)行文件中，證券發(fā)行文件是股份有限公司證券公開發(fā)行上市時供廣大投資者了解證券發(fā)行人的情況，說明公司證券發(fā)行的有關事宜，指導廣大投資者購買公司股份的規(guī)范性文件，也是投資者做出投資決策的主要參考依據(jù)。但是如表1所示，我國上海證券交易所對這5家發(fā)行人及保薦機構(gòu)首輪問詢問題主要涉及以下幾方面。證券交易所對于業(yè)務類、財務信息與管理層分析的問題居多，當然這兩類問題也是證券交易所傳統(tǒng)審核的重點，同時證券交易所對證券發(fā)行人的治理與獨立性問題也很關注[4]。由此可見，近年來我國境內(nèi)證券發(fā)行文件制作的質(zhì)量參差不齊可能與證券服務機構(gòu)核查、驗證義務履行不夠的情況相關。此外，在2020年12月31日，浙江省杭州市中級人民法院就某集團債券欺詐一案作出一審判決，判令上海市A律師事務所與B會計師事務所對債券投資者損失承擔連帶責任，意旨其要正確回歸“看門人”的職責，把好證券市場大門。并且，證券監(jiān)督管理機構(gòu)也多次強調(diào)壓實證券服務機構(gòu)責任，要求證券服務機構(gòu)落實好自身的主體作用，履行好專業(yè)人士的注意義務。

表1 上海證券交易所對5家發(fā)行人及保薦機構(gòu)首輪審核問詢問題統(tǒng)計①上海證券交易所官網(wǎng)科創(chuàng)板股票審核板塊信息披露：http://kcb.sse.com.cn/disclosure/，瀏覽日期2022年3月25日，手工整理。該表格參照秦浩然的2021年江西財經(jīng)大學的碩士論文《注冊制下招股說明書信息披露質(zhì)量法律保障機制研究》第21頁的表格繪制而成。單位：個

因此，落實好新《證券法》信息披露制度，提高證券發(fā)行文件的信息披露質(zhì)量，是投資者決策有效性要求的重要實施機制。中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司信息披露管理辦法》第55條規(guī)定，為證券發(fā)行出具相關文件的證券服務機構(gòu)和人員，應當嚴格按照行業(yè)公認的業(yè)務標準和職業(yè)道德履行法定職責，并對所出具文件的真實性、準確性和完整性負責。而證券發(fā)行文件是由發(fā)行人、證券主承銷商、會計師事務所、律師事務所等證券服務機構(gòu)共同制作，共擔責任完成的[5]。因此應把自覺培育和應用證券服務機構(gòu)的“看門人”機制作為新《證券法》實施的重點之一。鑒于此，本文擬探究并梳理我國與美國的律師事務所、會計師事務所及信用評級機構(gòu)等證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制，并在此基礎之上厘清我國證券服務機構(gòu)的定位，提出完善證券服務機構(gòu)“看門人”機制的建議。

二、美國證券服務機構(gòu)的職責與監(jiān)管機制

美國《證券法（1933年）》與《證券交易法（1934年）》兩部法律確立了以美國證券交易委員會（SEC）為中心的集中型監(jiān)管體系，由SEC負責對全國的證券市場進行監(jiān)管，其共由總部與11個分支機構(gòu)組成，且各個州都有自己的證券交易委員會。在SEC的統(tǒng)一監(jiān)管下，證券交易所、證券交易商協(xié)會和證券結(jié)算機構(gòu)作為自律組織發(fā)揮作用。證券服務機構(gòu)如會計師協(xié)會、律師協(xié)會以及上市公司，設有專門的內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)進行內(nèi)部監(jiān)督[6]。為保證證券發(fā)行人將重大信息向投資者真實、準確的披露，上述法律以及2002年通過《薩班斯—奧克斯利法案》要求證券發(fā)行人、承銷商、保薦機構(gòu)、律師事務所以及證監(jiān)會等多方主體參與互動，形成有效的保障、監(jiān)督與追責機制，充分體現(xiàn)證券市場中證券發(fā)行文件信息披露本身應有的價值。

因此，探究美國立法及實踐上如何約束證券服務機構(gòu)以確保證券發(fā)行文件披露的真實性、準確性與完整性，能夠為我國證券服務機構(gòu)的監(jiān)管提供一定的借鑒。

（一）會計師的職責及監(jiān)管機制

1.公計師的職責

根據(jù)美國的公認審計準則（Generally Accepted Auditing Standards,GAAS），會計師可以開展US GAAP準則規(guī)定的企業(yè)風險控制、戰(zhàn)略管理、成本控制、財務預算等業(yè)務。會計師主要負責對上市公司的財務狀況進行審計和披露，讓投資者了解該上市公司的財務情況。有觀點認為會計師服務于不同的群體，如投資者、債權(quán)人、雇員等，因此會計師自身應視為證券市場的“看門人”。作為證券市場“看門人”，會計師在招股說明書的審計財務過程中必須盡職調(diào)查，并且有合理的理由相信不存在錯報或者漏報的情況[7]。受“安然事件”的影響，根據(jù)《薩班斯—奧克斯利法案》，SEC對會計師行業(yè)的監(jiān)管采取了一些嚴厲措施，有效地減少了會計財務審核結(jié)果作假的情況。該法案規(guī)定上市公司的首席執(zhí)行官和首席財務官必須確認公司的財務信息。具體而言，該法案規(guī)定公司首席執(zhí)行官和首席財務官要親自證明財務報表能公允反映上市公司的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。

2.會計師的監(jiān)管機制

美國會計師的監(jiān)管機制有以下兩個方面的特點。

一是行業(yè)自律組織監(jiān)管。《薩班斯—奧克斯利法案》規(guī)定，由完全獨立于美國注冊會計師協(xié)會（AICPA）的公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）實施對注冊會計師行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，并明確賦予其監(jiān)管職責和權(quán)限。美國公眾公司審計準則制定權(quán)與注冊會計師行業(yè)監(jiān)管權(quán)（包括注冊、檢查和懲戒權(quán)）由PCAOB行使。PCAOB由5名成員組成，負責監(jiān)督上市公司的審計工作，并采用審計、質(zhì)量控制、道德、獨立性和其他審計標準。

二是SEC的統(tǒng)籌監(jiān)管。根據(jù)《證券交易法（1934年）》，SEC要求從事證券市場審計業(yè)務的會計師在審計報告中增加財務報告的內(nèi)容。自此，SEC擁有對證券市場案件的調(diào)查處理包括暫停、撤銷及廢止登記的核準權(quán)力，對從事審計業(yè)務的會計師和事務所有很大的威懾作用[8]。會計師事務所須向PCAOB申請注冊登記并獲得批準之后，才能辦理上市公司審計核實業(yè)務[9]。

三是審計事務輪換制。為了避免相互審查形成的親密關系影響相互審查的公平性，美國實行會計師審計輪換制。輪換制主要是考慮會計師若與客戶長期接觸就會形成親密關系，從而喪失審計獨立性。因此，輪換制規(guī)定必須更換連續(xù)7年對某客戶負責的事務合伙人，并在2年內(nèi)不得對該客戶負責。輪換制對促進會計人員公平審計、提高審計質(zhì)量具有重要作用[10]。

（二）證券律師的職責及監(jiān)管機制

1.證券律師的職責

證券律師的職責是依靠自身的聲譽，使投資者相信其披露的信息真實、充分、有效，從而促進投資者的投資?！蹲C券法（1933年）》實施之后，美國成立了SEC并制定了條例S-K規(guī)則，該規(guī)則第601條規(guī)定證券發(fā)行人注冊股票時需要律師出具法律意見書，這是首次從立法層面明確規(guī)定律師在證券市場的職責[6]。證券律師在出具法律意見書之前，通常應確定上市公司公布該法律意見書的目的。若證券律師知道（或者）懷疑上市公司出具法律意見書是為了推進違法證券交易，則不應出具法律意見書。證券律師應當對所出具法律意見書所涉及的法律問題進行分析與探討之后得出結(jié)論，并且不得根據(jù)不準確的事實或材料出具法律意見書[11]。

2.證券律師的監(jiān)管機制

受“安然事件”的影響，《薩班斯—奧克斯利法案》第307條強化了證券律師的職業(yè)責任。該法案同時規(guī)定，律師有義務“梯式報告”上市公司的違法行為。2003年SEC根據(jù)《薩班斯—奧克斯利法案》第307條制定了《律師職業(yè)行為標準》，全面規(guī)定了“梯式報告”的主體、程序以及責任等?！堵蓭熉殬I(yè)行為標準》規(guī)定，只有當證券律師知道上市公司發(fā)生了重大違規(guī)行為，或者通過合理的事實調(diào)查認定其存在違反行為時，才觸發(fā)“梯式報告”的義務[11]?！疤菔綀蟾妗币笞C券律師承擔以下責任。

（1）向首席律師和首席執(zhí)行官報告上市公司不當行為的證據(jù)。

（2）若上市公司首席律師未對該證據(jù)做出適當回應，證券律師應繼續(xù)向上市公司董事會的審計委員會、董事會的其他委員會或董事會本身呈報違規(guī)證據(jù)[6]。

此外，美國律師協(xié)會（ABA）也要發(fā)揮行業(yè)自律機制的作用，如ABA的“模范規(guī)則”1.6規(guī)定一般條款，規(guī)定證券律師不得披露在代理過程中獲得的任何客戶信息。該規(guī)則3.3規(guī)定了在法庭上的欺詐行為，該規(guī)則4.1規(guī)定了在訴訟之外針對個人的欺詐行為。

這些規(guī)定，對于實現(xiàn)保護證券市場投資者的立法宗旨發(fā)揮了十分重要的作用[12]?！奥蓭煛腥颂貦?quán)”要求律師對委托人負有忠實的義務，這種委托人特權(quán)，是律師保守職業(yè)秘密的一種義務，同樣也是一種權(quán)利，即律師享有就特定事項免于提供證據(jù)或阻止他人提供證據(jù)的權(quán)利。當將“律師—委托人特權(quán)”規(guī)則適用證券法領域時，證券律師就會被要求承擔一定的監(jiān)督職能，即證券律師要在證券市場上履行好“看門人”的職責，必須遵守好職業(yè)倫理，在客戶與投資者之間架起橋梁，獨立于委托人，并且要以批判性的眼光來看待客戶提供的信息資料是否符合法律法規(guī)[13]。

（三）資信評級機構(gòu)的職責及監(jiān)管機制

1.資信評級機構(gòu)的職責

資信評級機構(gòu)起源于19世紀的美國，隨債券市場的發(fā)展而發(fā)展，可以對證券發(fā)行人的信譽、財務狀況、償付能力和投資風險進行測定和評級。信用最好的級別是“AAA”，而信用評級為“BBB”的證券發(fā)行公司所發(fā)行的債券被稱為“垃圾債券”。該機構(gòu)不僅為證券發(fā)行公司評級，也為投資者提供投資決策依據(jù)[14]。然而，實踐中也出現(xiàn)過資信評級機構(gòu)未能預測風險的情況。

首先是“安然事件”。在安然公司申請破產(chǎn)前4天，標普、惠譽、穆迪等評級機構(gòu)才陸續(xù)將安然公司的評級降至“投資級”以下。評級機構(gòu)的行為在金融市場可能會引發(fā)“陡壁效應”?！端_班斯—奧克斯利法案》也要求SEC就資信評級機構(gòu)的地位和作用進行研究。2006年《信用評級機構(gòu)改革法案》正是在此研究基礎上形成的[15]。

其次是金融危機。資信評級機構(gòu)不僅沒有預測到2008年的金融危機，而且還在資產(chǎn)證券化的評級業(yè)務中以次充好，誤導投資者[14]。美國金融危機起源于“次貸危機”中的抵押貸款市場。信貸機構(gòu)向大量收入不穩(wěn)定、信用評級差的購房者發(fā)放貸款，并通過層層“金融創(chuàng)新”將其銷往世界各地。在這個過程中，資信評級機構(gòu)沒有履行好證券服務機構(gòu)的“看門人”的職責[16]。

第一，在對RMBS和CDS等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進行評級的同時，資信評級機構(gòu)還親自參與產(chǎn)品構(gòu)建，就債券分層和信用增級向投資銀行提供建議，并收取咨詢費，存在明顯的利益沖突。

第二，資信評級模型存在缺陷，導致評級結(jié)果不能準確反映結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風險，虛假的高信用評級誤導了個人和機構(gòu)投資者，使他們忽視了投資風險。

第三，資信評級機構(gòu)未能及時披露次級債務的風險，并在危機后迅速、大范圍下調(diào)了其信用評級，對金融市場產(chǎn)生了巨大影響[15]。

第四，利益沖突的缺陷。美國的金融危機也暴露出資信評級機構(gòu)存在利益沖突的缺陷，于是美國2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》第9章第C節(jié)中設定了相應條款，旨在約束資信評級中的利益沖突。該法案第932條規(guī)定，各資信評級機構(gòu)必須制定、維護和實施適當?shù)恼吆统绦?，以避免員工的利益沖突影響信用評級，并根據(jù)SEC的要求修改相關評級。SEC必須至少每年審查一次資信評級機構(gòu)的利益沖突政策和道德規(guī)范，或在進行重大修訂時進行審查，以確保有效的消除利益沖突。各資信評級機構(gòu)必須向SEC報告在過去5年內(nèi)接受資信評級機構(gòu)評級服務的相關實體雇傭的相關人員。SEC必須制定規(guī)則，防止資信評級機構(gòu)的銷售和營銷活動對其評級決策產(chǎn)生影響[16]。

2.資信評級機構(gòu)的監(jiān)管機制

目前，美國資信評級機構(gòu)的監(jiān)管主要包括以下三個方面。

一是統(tǒng)一注冊認證管理。美國SEC負責資信評級機構(gòu)的注冊管理，對于資信評級機構(gòu)提供虛假申請材料的行為，SEC可以采取對申請人資格進行限制、中止或撤銷等處罰措施。

二是強化信息披露要求。SEC要求資信評級機構(gòu)對于內(nèi)部管理和評級流程等內(nèi)容，都要符合“100%規(guī)則”的披露標準，即進行毫無保留地信息披露。美國通常對評級流程和方法提出較高的信息披露要求，主要體現(xiàn)在對評級流程、方法、評級假設和基本評級數(shù)據(jù)的要求上。一旦資信評級方法、模型或關鍵評級假設發(fā)生實質(zhì)變化，資信評級機構(gòu)都必須及時向投資者進行披露并予以詳細說明。

三是強化利益沖突管理。SEC首先要求資信評級機構(gòu)必須設立不少于2人的董事構(gòu)成董事會，獨立董事占比不少于1/2。其次必須設立一個常設合規(guī)部門，以監(jiān)督和報告資信評級機構(gòu)的合規(guī)情況。此外，該制度禁止資信評級機構(gòu)和評級人員向具有特定利益的對象提供評級服務。

然而美國評級監(jiān)管中缺乏對資信評級機構(gòu)的責任規(guī)范。如《證券法（1933年）》規(guī)定，律師、會計師等須就證券發(fā)行文件中的虛假陳述承擔法律責任，卻未規(guī)定資信評級機構(gòu)的責任。這可能造成廣大投資者需要就資信評級機構(gòu)話語權(quán)的濫用，而造成的巨大損失買單[15]。這種有權(quán)利而無責任的法律思維模式顯然不符合權(quán)利配置的基本原則，也是資信評級機構(gòu)變?yōu)椤疤貦?quán)階層”的重要原因[16]。

（四）小結(jié)

綜上所述，美國對證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制是由SEC監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)籌實施監(jiān)管，輔以證券服務機構(gòu)行業(yè)和證券市場參與者互相監(jiān)管。其特性主要體現(xiàn)在兩個方面[17]。

其一，發(fā)揮行業(yè)自律機制的作用。因為證券市場的治理有多方面內(nèi)容，單純依賴證券服務機構(gòu)的治理機制，可能不會達到充分信息披露、保護投資者的立法目的。輔以證券服務機構(gòu)行業(yè)自律治理，對實踐當中發(fā)現(xiàn)的執(zhí)行與立法差距、證券市場主體互動不明顯等問題能夠及時進行解決，從而能夠保障證券市場的規(guī)范性與靈活性，以及證券市場治理的有效性。

其二，重視法律追責力度，嚴格依法監(jiān)管。SEC有權(quán)對證券律師或會計師等證券市場參與主體提起民事或行政訴訟，追究他們的責任。若證券律師或會計師等證券市場參與主體從內(nèi)幕交易或操縱證券市場行為中獲利，SEC還可請求法院要求他們繳出其違法所得。若證券律師或會計師等證券市場參與主體故意違反證券諸法，將受到罰款或監(jiān)禁的處罰。與一般刑事訴訟一樣，故意是指被告人主觀上有意做出的行為，而無須證明被告人知道正在違反證券諸法的行為。這些都足以說明美國比較重視法律追責力度，嚴格依法地懲戒證券律師或會計師等證券市場參與主體。

三、我國多元化監(jiān)管主體互動證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制之探索

就上述美國證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制進行分析之后，可以明確影響我國證券服務機構(gòu)監(jiān)管成效的主要因素：不在于證券行業(yè)的自律監(jiān)管，而在于設置獨立的監(jiān)管機構(gòu)；不在于監(jiān)管機構(gòu)職權(quán)的多寡，而在于是否嚴格履行法律追責力度，需要嚴厲懲處證券律師或會計師等證券市場參與主體的違法行為，加大其違規(guī)成本。就證券服務機構(gòu)而言，會計師事務所、律師事務所以及資信評級機構(gòu)這三類證券服務機構(gòu)能否依據(jù)執(zhí)行標準勤勉盡責履行其法定義務尤為重要。為使服務機構(gòu)自我規(guī)范、遵守行業(yè)倫理、強化內(nèi)部控制、確保法律文件的質(zhì)量，我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)需要創(chuàng)新監(jiān)管機制，落實規(guī)范證券市場的監(jiān)管職責，集中精力強化查處和嚴厲懲處證券服務機構(gòu)的違法行為，從而實現(xiàn)保護投資者的立法目標。

（一）夯實證券監(jiān)督管理機構(gòu)功能性監(jiān)管定位

我國雖在立法上明確證券市場實行統(tǒng)一監(jiān)管，但具體工作中，監(jiān)管是多中心的。如在《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中明確指出：“分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管?！痹撘庖姷陌l(fā)文部門有十多個，這些監(jiān)督管理機構(gòu)有時會聯(lián)合行動，并輔以必要的自律監(jiān)管，這與上文探討美國對證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制是相似的。目前我國證券交易市場多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，今后多元化主體監(jiān)管仍是我國證券監(jiān)管的方向。如中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機構(gòu)的監(jiān)管、省級人民政府的監(jiān)管等。這種情況在我國這樣的超大證券市場是不可避免的。證券市場規(guī)模較大，若是由一家監(jiān)督管理機構(gòu)來進行監(jiān)管是很難監(jiān)管的。就證券服務機構(gòu)的監(jiān)管而言，多家監(jiān)督管理機構(gòu)需要夯實自身功能性監(jiān)管定位，積極完善信息共享機制，強化對證券服務機構(gòu)違規(guī)行為的查處力度。2018年8月31日，中國證券監(jiān)督管理委員會在《中國證監(jiān)會監(jiān)管科技總體建設方案》中提出要實現(xiàn)三個目標。一是完善中央監(jiān)管信息平臺等建設，實現(xiàn)數(shù)據(jù)等全面共享，形成監(jiān)管工作的全方位、全過程數(shù)據(jù)支撐。二是積極運用大數(shù)據(jù)、云計算等科技手段，開展實時數(shù)據(jù)采集、實時數(shù)據(jù)的計算與分析、市場運行實時監(jiān)控，盡快發(fā)現(xiàn)和處理各類證券期貨的違法行為。三是探索運用人工智能技術，為監(jiān)管提供人工智能化應用和服務，推動監(jiān)管模式創(chuàng)新[18]。

因此，證券監(jiān)督管理機構(gòu)需要經(jīng)常掌握和理解證券交易業(yè)務的實際情況和動向，應充分發(fā)揮現(xiàn)代信息技術的互聯(lián)互通功能，積極完善其與證券服務行業(yè)自律監(jiān)管的備案信息共享機制，從而緩解監(jiān)管低效的困境。結(jié)合證券服務業(yè)務特點和風險控制要求，協(xié)同中國人民銀行征信中心和全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，獲取證券服務機構(gòu)及其從業(yè)人員的信用信息，通過全國信用信息共享平臺，建立證券服務行業(yè)公共信用信息數(shù)據(jù)庫?；诖?，能夠?qū)崿F(xiàn)對于證券服務機構(gòu)的信息公示，以及異議處理和聯(lián)合懲戒等功能，從而降低證券服務機構(gòu)“自證清白”的形式化要求[2]。證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券服務行業(yè)自律監(jiān)管共同承擔維護證券市場的秩序，保護投資者的合法權(quán)益的職責。

（二）強化證券服務機構(gòu)自律監(jiān)管，發(fā)揮行業(yè)自律規(guī)范的作用

美國《薩班斯—奧克斯利法案》從根本上限定公司高管人員的行為，改善公司治理結(jié)構(gòu)。盡管會計師和證券律師長期以來都有義務不協(xié)助客戶欺詐，但他們的職責包括積極預防客戶不當行為，即“看門人”職責[19]。不管是證券律師、會計師或是資信評級機構(gòu)的人員，他們既要向證券發(fā)行人負責，又要向投資者負責，一般很難解決其介于證券發(fā)行人與投資者之間重大且普遍的利益沖突的問題。這些人員維護好自身“信譽資產(chǎn)”是十分重要的。

如上所述，美國證券服務機構(gòu)監(jiān)管制度是由SEC統(tǒng)一監(jiān)管，輔以行業(yè)自律監(jiān)管雙結(jié)合的監(jiān)管模式，其監(jiān)管機制相互配合、完整高效。在注冊制的背景下，我國證券服務機構(gòu)的監(jiān)管機制，要強化市場主體的約束作用，必須發(fā)揮證券服務機構(gòu)的專業(yè)能力。但是如何讓證券服務機構(gòu)既能加強自律，又能在證券市場上發(fā)揮應有的“看門人”職責，提高證券市場的運行效率，也是完善我國證券市場亟須解決的問題。證券市場的交易形式和交易方法復雜且多樣，并且隨著時代和環(huán)境的變遷而不斷變化。自此特殊性上看，證券交易業(yè)務涉及專業(yè)知識和資質(zhì)的問題，必然會存在監(jiān)管無法觸及的地方，反而可能有損我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管作用的發(fā)揮。為了更好地利用證券市場的優(yōu)勢，使之適當發(fā)展，充分發(fā)揮行業(yè)自律規(guī)范的作用顯得尤為重要。證券交易具有專業(yè)性，通過委托了解實際情況的證券服務機構(gòu)以行業(yè)自律規(guī)范行使監(jiān)管，不僅能夠維護證券市場的公平和公正，而且能夠維護證券服務機構(gòu)自身的信譽機制。因為證券服務機構(gòu)的“信譽資產(chǎn)”是其持續(xù)發(fā)展的基礎，而這個基礎為其行業(yè)的自律監(jiān)管發(fā)揮極其重要的作用。無論是證券律師、會計師還是資信評級機構(gòu)鑒于對“信譽資產(chǎn)”的重視程度，會使得他們在理性分析后選擇誠信、勤勉、負責任的方式，努力提高自身的良好信譽，從而獲得投資者的信任，獲得更多的市場份額和資本市場利益[6]。

然而，行業(yè)自律監(jiān)管也有其固有的不足，表現(xiàn)為以下幾方面。

一是證券服務機構(gòu)一般與會員存有密切關系。出現(xiàn)不公正行為時，證券服務機構(gòu)的自律組織往往不對會員采取嚴厲措施，甚至可能會有停止處罰的情況出現(xiàn)。

二是行業(yè)自律監(jiān)管僅限于會員，使得能否有效處理外部性問題令人質(zhì)疑。

三是行業(yè)自律規(guī)范可能產(chǎn)生隱性進入壟斷壁壘的風險，從而為非會員開展正常有序的競爭和創(chuàng)新活動設置了一定的障礙。

四是由于證券服務機構(gòu)的自律組織之間存在利益沖突，使得其行業(yè)自律規(guī)范的正常實施令人質(zhì)疑[1]。

如上所述，行業(yè)自律規(guī)范具有一些優(yōu)點和不足，對于證券服務機構(gòu)的自律組織，應在改正缺點、充分利用優(yōu)點的同時，發(fā)揮有效的行業(yè)自律規(guī)范功能[20]。

為此，本文提出如下建議。

一是證券監(jiān)督管理機構(gòu)應進一步重視證券行業(yè)自律規(guī)范的作用，充分發(fā)揮證券業(yè)者的自律功能。近年來，我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)雖然一直在強化證券服務機構(gòu)的誠信責任，通過不斷完善證券市場的法制及強化證券市場監(jiān)管，對提高證券服務機構(gòu)規(guī)范運作起到較為明顯的效果，但是只有建立起一支合法合規(guī)的證券服務機構(gòu)隊伍，證券行業(yè)的長期發(fā)展才有扎實的基礎。因此，重視并加強證券行業(yè)的自律，切實履行誠信責任，是我國證券市場健康、有序、穩(wěn)定發(fā)展的基礎[21]。

二是證券服務機構(gòu)要嚴格遵循行業(yè)自律規(guī)范，嚴厲懲處違法違規(guī)的行為者，履行好其“看門人”職責。

（三）完善證券服務機構(gòu)及其自律監(jiān)管互動的信息披露保障機制

如上文探討，美國證券服務機構(gòu)的制度架構(gòu)，主要體現(xiàn)為如下三個層次：頂層為一般法律，中間層為證券交易委員會的監(jiān)管規(guī)則，底層為指南等規(guī)范性文件。其中，頂層法律如美國《證券法（1933年）》和《證券交易法（1934年）》效力位階較高，其明確了證券監(jiān)管原則與重點，界定SEC等監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力邊界及內(nèi)部業(yè)務規(guī)范；中間的監(jiān)管規(guī)則如美國SEC制定的一些實施細則，是根據(jù)一般法律授權(quán)自日常監(jiān)管角度出發(fā)，對注冊審查、信息披露等監(jiān)管機構(gòu)審查的事項制定可操作性強的具體細則；底層的指南在監(jiān)管工作中扮演著解釋和指導的角色，對監(jiān)管對象沒有強制的約束力[22]。

這種證券服務機構(gòu)的監(jiān)管架構(gòu)，是由SEC統(tǒng)籌監(jiān)管的多元化主體互動的監(jiān)管機構(gòu)，可有效保證證券發(fā)行文件上的信息披露的質(zhì)量。

首先，一般法律。如美國《證券法（1933年）》的內(nèi)容忠實于信息披露這一理念，而《證券交易法（1934年）》則是處理流通市場產(chǎn)生的各種問題?！蹲C券法（1933年）》的基本目的是確保向公眾提供充分可靠的證券信息。

其次，SEC制定的規(guī)則。1982年3月，為整合《證券法（1933年）》和《證券交易法（1934年）》的披露要件，SEC采取了一個重大舉措，即采用了“綜合披露制度”。這樣做的目的更貼近注冊制下的美國貫徹市場自治的初衷，也符合證券市場上投資者的投資自負的原則。就流通市場而言，美國通過對證券交易所、全美證券業(yè)協(xié)會等自主規(guī)制機構(gòu)進行法律監(jiān)督來加以規(guī)制[17]。

再次，行業(yè)自律的監(jiān)管模式。

綜上，美國審計委員會的職責是監(jiān)督上市公司的會計和財務報告以及對該公司的財務報表的審計。證券律師是確保出具法律文件符合證券發(fā)行人公布該法律意見書的目的。資信評級機構(gòu)對證券發(fā)行人的信譽、財務狀況、償付能力和投資風險進行測定和評級。監(jiān)督這些證券服務機構(gòu)勤勉履行職責是由SEC統(tǒng)籌監(jiān)管下的行業(yè)自律規(guī)范。

證券服務機構(gòu)勤勉盡責地履行好“看門人”的職責與其監(jiān)管機制屬于相輔相成的特性，證券服務機構(gòu)監(jiān)管的核心在于確保證券發(fā)行人信息披露的真實、準確。為完善我國證券發(fā)行人信息披露的法律機制，筆者認為應從以下幾個方面著手。

一是立法上規(guī)范和統(tǒng)一證券發(fā)行人信息披露的標準，使證券發(fā)行人信息披露內(nèi)容圖表化、標準化。目的是使沒有按照規(guī)定的格式、時間、場合等披露信息的證券發(fā)行人遵循規(guī)范和統(tǒng)一的標準，按照固定的格式來進行信息披露，提高投資者檢索和查閱信息的能力，同時增強證券發(fā)行人信息橫向的可比性，有利于投資者做出正確的投資決策，從而減輕或降低證券發(fā)行人的成本。

二是加強對證券服務機構(gòu)的內(nèi)部審核，實現(xiàn)證券發(fā)行文件的程序監(jiān)管。證券服務機構(gòu)在對證券發(fā)行文件審核時應按照新《證券法》及相關法律法規(guī)的要求，強化內(nèi)部控制制度，建立相關質(zhì)量評價體系；應當成立一個在職責分配、人員配置方面符合證券發(fā)行人實際情況的內(nèi)部審核小組對相關證券發(fā)行文件進行核查。

三是探索構(gòu)建多元化證券服務機構(gòu)主體互動機制，保障證券發(fā)行文件信息披露質(zhì)量。如美國已經(jīng)形成以證券諸法為主體，SEC規(guī)則及制度等規(guī)范性文件為補充的全方位、多層次的證券服務機構(gòu)監(jiān)管機制。相對于政府監(jiān)管模式，證券服務機構(gòu)的自律監(jiān)管的優(yōu)勢是顯而易見的，這些成熟的監(jiān)管模式對完善我國證券服務機構(gòu)監(jiān)管有一定的借鑒意義。因此，我國若構(gòu)建多元化證券服務機構(gòu)的互動自律監(jiān)管機制，更能實現(xiàn)和維護投資者利益，避免證券服務機構(gòu)為了自身利益最大化，做出有損證券市場秩序的違法行為。

四是構(gòu)建投資者證券發(fā)行文件質(zhì)量評價機制。質(zhì)量較低的證券發(fā)行文件會影響投資者對證券發(fā)行人的信賴。投資者就證券發(fā)行文件質(zhì)量評估機制的構(gòu)建可以由投資者保護組織如投資者保護機構(gòu)牽頭。投資者保護機構(gòu)依據(jù)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則中關于證券發(fā)行文件信息披露質(zhì)量和有效性的標準，在證券發(fā)行人公開發(fā)行證券后，編制相關調(diào)查問卷發(fā)給投資者，投資者將對證券發(fā)行文件內(nèi)容的質(zhì)量進行評估。最后投資者保護機構(gòu)收集投資者反饋的信息，匯總分析投資者對證券發(fā)行文件內(nèi)容的質(zhì)量評估結(jié)果，形成報告，并予以公布[4]。

總而言之，要進一步提高證券發(fā)行文件信息披露的質(zhì)量，就應從證券服務機構(gòu)的連帶自律監(jiān)管等保障機制方面逐步進行完善，強化證券市場力量如投資者證券發(fā)行文件質(zhì)量評價機制等能夠保障證券發(fā)行文件的質(zhì)量。

（四）建立證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式，創(chuàng)設公平基金制度

如上所述，美國重視法律追責力度，通常會嚴厲懲處證券律師或會計師等證券市場參與主體。美國在強化對證券服務機構(gòu)等違反行為人的追責力度的同時，在《薩班斯—奧克斯利法案》第308條創(chuàng)建了投資者公平基金，并將民事罰款納入公平基金資金的來源，將民事罰款作為填補性質(zhì)補償給因證券市場上的違法行為而遭受損失的投資者。

像美國證券市場的做法，有學者指出，可以借鑒其優(yōu)點并與我國國情相適應，先行嘗試對證券服務機構(gòu)采取證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式。原因如下。

一是從“信譽資產(chǎn)”的角度來看，證券行政執(zhí)法和解更有利于維護被調(diào)查證券服務機構(gòu)的信譽。

二是證券行政執(zhí)法和解可以減少證券服務機構(gòu)的負面影響。

三是從證券服務機構(gòu)的行業(yè)屬性出發(fā)，證券服務機構(gòu)應重新建立及維持與監(jiān)管部門良好的關系[6]。故證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式更能使證券服務機構(gòu)接受。

然而，證券行政執(zhí)法和解監(jiān)管模式，也會產(chǎn)生如下問題。

首先是證券行政執(zhí)法和解的正當性問題。一種較為傳統(tǒng)的觀點認為，行政機關只有行使國家權(quán)力的職責，無權(quán)對國家權(quán)力進行處分[23]。然而，行政權(quán)力的不可處分性并不意味著行政機關在行政執(zhí)法過程中日常處分權(quán)的任意放棄，日常處分權(quán)是行政權(quán)力行使的表現(xiàn)。證券行政執(zhí)法和解實質(zhì)上是行政機關行使自由裁量權(quán)，這也是其獲得正當性的根本原因[1]。

其次，證券行政執(zhí)法和解金的管理和使用問題。2014年中國證券監(jiān)督管理委員會《行政和解試點實施辦法》規(guī)定，對于證券行政執(zhí)法和解金的管理和使用，行政相對人繳納的證券行政執(zhí)法和解金由證券行政執(zhí)法和解金管理機構(gòu)進行專戶管理。行政相對人因證券行政執(zhí)法和解協(xié)議所涉行為如虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場或欺詐客戶等造成投資者損失的，投資者可以選擇向證券行政執(zhí)法和解金管理機構(gòu)通過證券行政執(zhí)法和解金補償程序提出補償，或者依照《中華人民共和國民事訴訟法》的規(guī)定，向行政相對人提起民事?lián)p害賠償訴訟，請求賠償。

為此，本文建議我國可以借鑒美國公平基金制度，采取委任性規(guī)則或準用性規(guī)則，在新《證券法》相應的實施細則上設立公平基金制度，且應明確以下三個問題。

一是應明確公平基金資金的來源。公平基金資金來源于向違法者追繳的、違法者繳出的非法獲利、民事罰款等。

二是公平基金管理與管理人。中國證券監(jiān)督管理委員會負責公平基金的管理運作和基金糾紛解決機制等。公平基金管理人由中國證券監(jiān)督管理委員會進行管理與任命。公平基金的籌集、管理與運作，由中國證券監(jiān)督管理委員會任命“投資者保護機構(gòu)”來專門負責。這里的“投資者保護機構(gòu)”可以是中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱“投服中心”）或者是中國證券投資者保護基金有限責任公司。

三是公平基金的分配方案?？梢宰龀鋈缦略O想：首先，由中國證券監(jiān)督管理委員會任命基金管理人；其次，由中國證券監(jiān)督管理委員會確定分配的內(nèi)容、比例和時間、分配的對象；再次，由證券監(jiān)督管理委員會確定分配的方式以及支付方式[24]。

我國目前實行民事賠償?shù)南刃匈r付制度，對投資者因證券發(fā)行人的虛假陳述、欺詐發(fā)行等內(nèi)幕交易行為等遭受損失的，證券發(fā)行人的控股股東等相關主體可以委托投資者保護機構(gòu)，就損害賠償事宜與投資者進行協(xié)商，予以先行賠付。因此，我國若創(chuàng)設公平基金制度，不僅可以更好地解決因證券違法行為而受損的投資者救濟問題，而且可以解決證券行政和解執(zhí)法監(jiān)管過程中資金的管理和使用的問題，同時對于統(tǒng)合先行賠付中資金的管理和使用，具有一定的意義。

四、結(jié)語

伴隨著注冊制的實施，各證券服務機構(gòu)對于今后的我國證券市場將會起到十分重要的作用。目前我國新《證券法》雖然并未對證券服務機構(gòu)的“看門人”的職責給出非常具體的要求，但是證券服務機構(gòu)在服務的過程中應履行勤勉盡責的義務。證券服務機構(gòu)應自覺遵守相應的證券市場法律法規(guī)，承擔好“看門人”的職責，堅持自己的職業(yè)倫理，切實發(fā)揮核查把關作用，減少投資者與證券發(fā)行人的信息不對稱。并且可以通過政府監(jiān)管為主，行業(yè)自律組織監(jiān)管為輔，證券行政和解執(zhí)法監(jiān)管創(chuàng)新模式，確保證券市場上信息披露文件的真實性與合法性。