魏文江，鐘春平

（中國社會科學院 財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100010）

一、引言

風險投資機構最早起源于美國，1946年由哈佛商學院與波士頓市政聯(lián)合成立了美國研究與發(fā)展公司，投資于二戰(zhàn)期間發(fā)展起來的年輕企業(yè)。20世紀70年代，伴隨著半導體和計算機產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，風險投資機構逐步興起。當前國際上，最著名的幾家風險投資公司，如紅杉資本（Sequoia Capital）、凱鵬華盈（KPCB）和恩頤投資（NEA）都是在20世紀70年代初至中期成立，并投資于半導體和計算機行業(yè)。據(jù)美國風險投資協(xié)會NVCA Yearbook 2021年統(tǒng)計，2006年，美國有創(chuàng)業(yè)投資機構876家，管理著1233只創(chuàng)業(yè)投資基金，基金規(guī)模達2045億美元；到2020年，有創(chuàng)業(yè)投資機構1695家，管理著3680只創(chuàng)業(yè)投資基金，基金規(guī)模達5482億美元，風險投資機構數(shù)量、基金數(shù)量及規(guī)模穩(wěn)步上升。

21世紀以來，新興經(jīng)濟體的風險投資機構也發(fā)展較快，美國風險投資在全球中的占比逐漸下降，從2006年的約80%下降到2016年的不到50%（Lerner和Nanda，2020）[1]。2000年，中國風險投資額僅為79.25億元，投資案例數(shù)為276件；2018年風險投資額達21744.49億元，投資案例數(shù)為15368件；2000年至2018年投資額增長約273倍，復合年均增長率約37%，投資案例數(shù)量增長約55倍；隨后受到經(jīng)濟增速放緩和新冠肺炎疫情疊加影響，風險投資熱度有所下降，但長期來看風險投資規(guī)模仍將保持波動向上態(tài)勢（見圖1）。

圖1 2000—2021年中國風險投資金額及案例數(shù)

雖然風險投資機構經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，但風險投資金額在經(jīng)濟中的比重仍較小。2018年，美國風險投資金額占GDP的比重為0.64%，歐洲風險投資金額占GDP的比重為0.47%，中國風險投資金額占GDP的比重為2.28%。然而，風險投資支持的公司在市值、總營收、凈利潤以及研發(fā)支出占比方面都遠遠高于公司數(shù)量和規(guī)模占比，可見其資金利用效率之高，對經(jīng)濟增長的貢獻之大，理應受到更多的關注。

傳統(tǒng)的融資理論認為，銀行一方面在信息生產(chǎn)機制上更容易解決信息不對稱的問題，另一方面在事后監(jiān)督方面也有優(yōu)勢，但融資成本高，對于初創(chuàng)企業(yè)來說由于企業(yè)自身原因不容易獲得銀行信貸資金；而資本市場發(fā)行債券和股票雖然能夠很好地解決信息不對稱問題和“搭便車”問題，但發(fā)行成本高，發(fā)行規(guī)模大，通常有一定的準入門檻，而且事后的監(jiān)督不足。如何解決這一兩難的問題？風險投資、私募股權基金等金融中介機構可能恰好綜合了銀行在信息生產(chǎn)機制上的優(yōu)勢和直接融資降低融資成本的優(yōu)勢，因此是企業(yè)創(chuàng)新融資的最優(yōu)選擇。換言之，風險投資和私募股權投資基金更類似于銀行關系型借貸的最優(yōu)替代方式，它是銀行借貸到公開發(fā)行債券或股票的過渡，與公司生命周期理論所需的資金規(guī)模以及公司階段發(fā)展需求基本匹配。風險投資也是與科技創(chuàng)新最為匹配的資本形態(tài)，在分擔技術創(chuàng)新風險和促進技術創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮著至關重要的作用（謝雅萍和宋超俐，2017）[2]。當前，關于風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究已經(jīng)較為豐富，總結歸納相關理論成果，把握理論發(fā)展動向，對于完善理論體系有著重要意義。同時，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，實現(xiàn)創(chuàng)新型發(fā)展是轉(zhuǎn)型升級的關鍵。研究如何更好地發(fā)揮風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，對于我國經(jīng)濟實現(xiàn)創(chuàng)新型發(fā)展也有著很強的現(xiàn)實意義。

綜合來看，風險投資與企業(yè)創(chuàng)新相關文獻的研究重點可以歸納為三個方面：二者的關系、作用機制及其影響因素。具體而言，風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的關系表現(xiàn)為正相關、不相關、負相關、非線性和雙向因果五種類型；風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的作用機制主要體現(xiàn)在融資效應、非資本增值服務、監(jiān)督參與效應三個方面；風險投資與企業(yè)創(chuàng)新關系的影響因素又分為風險投資機構異質(zhì)性和風險投資方式兩種類型，其中，風險投資機構異質(zhì)性包括機構成立年限、機構類型、與被投資企業(yè)協(xié)調(diào)程度以及失敗容忍度等，而投資方式則包括風險投資進入時機、分階段投資、聯(lián)合投資和持股期限等因素。如圖2所示，下文將按照這一框架進行詳細論述。

圖2 風險投資與企業(yè)創(chuàng)新研究框架

二、風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的關系

風險投資與企業(yè)創(chuàng)新關系的研究一直是風險投資理論研究的重點，國內(nèi)外學者對于二者的關系從不同視角，利用不同國家或地區(qū)、不同層面數(shù)據(jù)，運用多種分析方法得出了許多重要的發(fā)現(xiàn)和結論。

（一）風險投資篩選投資企業(yè)的標準

風險投資機構在進行投資時會對所投企業(yè)進行搜尋和篩選，這一前置程序會間接影響到投后企業(yè)的創(chuàng)新效率，因此有必要對風險投資機構篩選被投資企業(yè)的衡量標準進行研究，觀察風險投資機構關注的首要標準是否是企業(yè)的創(chuàng)新能力。

1.企業(yè)及行業(yè)層面的研究

Hellmann和Puri（2000）[3]以1994—1997年硅谷149家風險投資支持和非風險投資支持的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新公司比模仿公司更有可能獲得風險投資的資助，創(chuàng)新公司在獲得風險投資融資方面也更容易；風險投資支持的公司，尤其是創(chuàng)新公司，上市所需時間更短。企業(yè)的專利對風險投資時的價值評估具有提升效應，且在早期投資輪和實力強大的風險投資機構中估值提升效應更為明顯（漆蘇和劉立春，2020）[4]。也有研究認為，風險投資關注的關鍵企業(yè)特征是規(guī)?；蛞?guī)模發(fā)展?jié)摿Γ皇莿?chuàng)新能力（Puri和Zarutskie，2012；Kelly和Kim，2018）[5-6]。Gompers等（2020）[7]研究表明風險投資篩選投資標的時主要關注的是企業(yè)管理團隊，而且投資的成功與否很大程度上也取決于管理團隊，而不是商業(yè)模式和技術，對于發(fā)展早期的企業(yè)更是如此。另外，投資組合管理也是風險投資機構篩選標的企業(yè)的重要決策依據(jù)。不同風險投資機構會因不同投資風格而采取不同投資策略。追求多元化投資布局會降低投資組合的風險，但也可能由于投資過于分散而降低投資組合收益。為了最大化投資組合收益，風險投資機構也可能只專注于某一產(chǎn)業(yè)領域，同時投資幾家有競爭關系的企業(yè)，以發(fā)掘更具潛力的投資標的。

2.跨國層面的研究

Jeng和Wells（1998）[8]以21個國家的風險投資案例為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風險投資的主要動機并非促進企業(yè)創(chuàng)新，而是通過幫助被投資企業(yè)上市來獲取投資回報。Romain和Pottelsberghe（2003）[9]基于16個OECD國家的面板數(shù)據(jù)，實證分析了風險投資的決定因素，主要包括知識存量、創(chuàng)新產(chǎn)出、企業(yè)研發(fā)、企業(yè)所得稅需求和短期利率；此外，勞動力市場的剛性和創(chuàng)業(yè)水平在長期內(nèi)也會影響風險投資的行為。H a?ussler等（2012）[10]以英國和德國風險資本支持的公司為樣本，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)專利申請與風險投資融資正相關，專利信息能夠緩解信息不對稱，為風險投資機構提供重要的決策依據(jù)。Hoenig和Henkel（2015）[11]通過對187名歐洲和美國的風險投資家進行聯(lián)合調(diào)查，發(fā)現(xiàn)他們的決策主要依賴于初創(chuàng)企業(yè)簽訂的聯(lián)盟協(xié)議數(shù)量，聯(lián)盟合作能夠提供獲得互補資源的機會，并為初創(chuàng)企業(yè)提供認證和擔保。

綜上可知，企業(yè)創(chuàng)新能力一定程度上能夠吸引風險投資的關注，但并非風險投資機構篩選被投資企業(yè)的最主要標準。創(chuàng)新能力是通過提升企業(yè)未來的盈利能力或規(guī)模擴張程度給風險投資機構帶來收益的。這一目標的不一致性需要通過各種契約安排以及激勵措施等來協(xié)調(diào)，從而實現(xiàn)雙方的互利共贏。

（二）風險投資能否促進被投資企業(yè)創(chuàng)新

風險投資機構對被投資企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展有貢獻嗎？還是它們只是篩選或識別出了具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)，即使它們不參與，這些創(chuàng)新企業(yè)依然能夠獲得很好的發(fā)展？多數(shù)文獻通過研究風險投資與被投企業(yè)的研發(fā)投入、專利活動之間的關系得出了相應的結論。

1.風險投資能夠促進企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)層面，Mann和Sager（2007）[12]發(fā)現(xiàn)，美國軟件公司的專利權和風險投資之間存在很強的正相關關系。Bertoni等（2010a，b）[13-14]還發(fā)現(xiàn)，意大利風險投資支持和未支持的新技術公司的樣本，在接受風險投資之前，風險投資支持的公司沒有更高的專利傾向，而風險投資后，專利活動增多。風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升有顯著的正向作用（張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017）[15-16]，有風險投資的創(chuàng)新企業(yè)比那些沒有風險投資的企業(yè)創(chuàng)新能力更強，有更高的專利率（Kortum和Lerner，2000）[17]和專利質(zhì)量，早期發(fā)展速度更快（Akcigit等，2019）[18]。風險投資除了為小型初創(chuàng)企業(yè)提供融資和建議外，還在促進成熟上市公司的研發(fā)和創(chuàng)新方面發(fā)揮著重要作用（Celikyurt等，2014）[19]。Greenwood等（2018）[20]研究發(fā)現(xiàn)，風投支持的公司在上市時具有更高的IPO價值；上市后，它們擁有更高的研發(fā)與銷售比率；風投支持的公司在就業(yè)和銷售方面也增長得更快。Popov和Roosenboom（2012）[21]利用21個歐洲國家1991—2005年10個制造業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實證分析發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響在各個國家之間差異很大，在創(chuàng)業(yè)障礙較低、對風險投資友好的稅收和監(jiān)管環(huán)境中，其影響相對更強。

2.風險投資不能促進或者抑制企業(yè)創(chuàng)新

風險投資機構以承擔高風險和不確定性為代價的早期投資是以獲得高額投資回報為目標的，最終會通過IPO、并購等方式獲利退出。與上述研究結論相反，基于37家意大利公司IPO的數(shù)據(jù)，Caselli等（2009）[22]發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新是風險投資機構篩選被投資企業(yè)的標準之一，但完成投資之后，風險投資機構就不會再促進企業(yè)創(chuàng)新，而是集中所有精力改善企業(yè)盈利和管理水平，結果在資助后，被投資公司注冊的專利數(shù)量甚至比非投資企業(yè)都少。Peneder（2010）[23]發(fā)現(xiàn)，當控制了選擇效應后，風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響就消失了，但對企業(yè)增長仍有積極影響。溫軍和馮根福（2018）[24]研究也表明，中國風險投資增值服務對創(chuàng)新的增量作用不足以抵消攫取效應的消極影響，整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平。夏清華和樂毅（2021）[25]基于2009—2018年中國創(chuàng)業(yè)板上市的708家企業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，風險投資對技術創(chuàng)新同時具有促進效應和抑制效應。風險投資機構數(shù)量的累積效應促進了技術創(chuàng)新，同時風險投資機構持股比例的擴大會對控股股東造成潛在的利益損失，導致控股股東降低技術創(chuàng)新水平，兩種作用相互抵消使得風險投資對中國企業(yè)技術創(chuàng)新的作用不顯著。

3.風險投資與企業(yè)創(chuàng)新存在非線性關系和門檻效應

Arque-Castells（2012）[26]基于西班牙233家風險投資支持的企業(yè)數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)風險投資支持后，隨著時間的推移，企業(yè)的專利申請數(shù)量呈現(xiàn)倒U形軌跡。馮照楨等（2016）[27]利用中國2001—2012年的省級面板數(shù)據(jù)分析認為風險投資與創(chuàng)新之間存在著門檻效應：當風險投資規(guī)?；驍?shù)量低于門檻值時，風險投資的資金支持和非資本增值服務作用有限，不足以抵消其盤剝效應，會抑制企業(yè)技術創(chuàng)新；但當風險投資規(guī)?；驍?shù)量超越門檻值后，資金支持和非資本增值服務作用會大于盤剝效應，從而促進企業(yè)進行技術創(chuàng)新。

4.風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的雙向因果關系

是企業(yè)本身的創(chuàng)新能力吸引了風險投資機構，還是風險投資機構促進了企業(yè)更多的創(chuàng)新？部分學者認為，企業(yè)創(chuàng)新技術先于風險投資（Innovationfirst），即技術創(chuàng)新導致了對風險投資需求的增加。Hirukawa和Ueda（2011）[28]利用美國1963—2002年制造業(yè)面板數(shù)據(jù)分析認為是更多的專利吸引了風險投資，而非風險投資促進了專利數(shù)量的增多。也有研究者通過傾向匹配得分法（PSM）構造處理組和對照組企業(yè)，處理了企業(yè)創(chuàng)新吸引風險投資這一反向因果關系后，發(fā)現(xiàn)風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新仍有著顯著的正向激勵作用（陳思等，2017；齊紹洲等，2017）[16，29]。Chemmanur等（2011）[30]研究發(fā)現(xiàn)風險投資支持的企業(yè)在獲得融資前的效率TFP高于非風險投資支持企業(yè)的效率TFP，這類企業(yè)在獲得風險投資融資后的效率TFP增長更大，說明風險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間是相互依賴、相互促進的關系。張春香等（2021）[31]將企業(yè)技術創(chuàng)新區(qū)分為創(chuàng)新投入、實驗室產(chǎn)出和產(chǎn)出市場化三個階段，基于深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，分析表明企業(yè)創(chuàng)新投入與風險投資的獲得之間是相互促進的，即企業(yè)研發(fā)投入能吸引風險投資，而在獲得風險投資之后，風險投資者也會影響企業(yè)加大研發(fā)投入。

綜上可見，風險投資與企業(yè)創(chuàng)新關系的結論之間存在較大的差異，甚至相互對立，這與研究的代理變量設置、樣本選擇、國家或地區(qū)差異以及行業(yè)區(qū)別存在著較大的關系。另外，風險投資機構是以獲取投資收益為目標的，企業(yè)創(chuàng)新只是風險投資最大化投資收益的間接方式，而風險投資是非常具體的投資行為，不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同制度環(huán)境等都會影響到激勵創(chuàng)新的效果。為此，理論工作者真正需要研究的重點并非風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新是否有促進作用，而在于風險投資促進企業(yè)創(chuàng)新的機制，以及影響作用機制的行業(yè)地區(qū)差異、合同條款和政策制度保障等因素，最終最小化風險投資對于創(chuàng)新的負向效應，最大化正向促進作用，實現(xiàn)風險投資盈利和企業(yè)創(chuàng)新的雙贏目標。

三、風險投資促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機制

綜合多數(shù)理論研究和實踐經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，風險投資是能夠促進企業(yè)創(chuàng)新的，那么這一促進作用機制是如何實現(xiàn)的呢？相關研究主要從融資效應、非資本增值服務和監(jiān)督參與效應三方面論述了風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。

（一）融資效應加大研發(fā)投入

企業(yè)的創(chuàng)始人為新產(chǎn)品和服務提出了革命性的想法，風險投資機構提供必要的資金來使這些想法實現(xiàn)和商業(yè)化，因此，雖然風險投資本身不一定是創(chuàng)新者,但他們是一個國家創(chuàng)新體系的關鍵行動者（Barkoczy和Wilkinson，2019）[32]。提供資金支持是風險投資為企業(yè)創(chuàng)新提供的最直接的幫助。風險投資為被投資企業(yè)提供資金支持，緩解其早期資金約束，從而使得企業(yè)加大研發(fā)投入，包括研發(fā)資本和研發(fā)人力的投入，進而能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，較多文獻將研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入的代理變量，將專利數(shù)量和質(zhì)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量進行實證分析，結果表明研發(fā)投入的增加能夠顯著促進專利數(shù)量的增加和專利質(zhì)量的提高。

（二）非資本增值服務

風險投資對于創(chuàng)新企業(yè)而言，不只是單純的金融資本。除了提供資金支持，風險投資還能夠為被投企業(yè)提供運營管理和專業(yè)知識等非資本增值服務。風險投資在與企業(yè)家的關系中扮演著三個關鍵角色：作為戰(zhàn)略倡議的戰(zhàn)略角色；擔任運營角色，包括提供定位管理招聘、專業(yè)服務提供商或關鍵客戶；作為朋友、導師和知己的個人角色（Manigart和Wright，2013）[33]。

Rin和Penas（2007）[34]從企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的視角分析認為，風險投資機構推動被投資企業(yè)建立吸收能力更強和更持久的研發(fā)積淀，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力；相比之下，公共財政資金可以放松財務約束，但不會導致吸收能力的積累，不能提供任何額外的戰(zhàn)略指導。一些跨國經(jīng)營者也傾向于戰(zhàn)略層面，李夢雅等（2021）[35]從企業(yè)研發(fā)國際化的視角實證分析發(fā)現(xiàn)，風險投資既能夠加強企業(yè)研發(fā)國際化深度，也能拓展研發(fā)國際化廣度。

為了刺激創(chuàng)新，風投公司還可能會促進投資組合公司之間的研發(fā)戰(zhàn)略聯(lián)盟，特別是如果公司在同一行業(yè)競爭（Lindsey，2008）[36]或投資組合公司跟同一家公司有關聯(lián)（Vrande和Vanhaverbeke，2013）[37]。風險投資組合公司也有更高的可能性參與合作商業(yè)化策略，包括戰(zhàn)略聯(lián)盟或技術許可、控制選擇、獲得風險投資資金（Hsu，2006）[38]。在高風險環(huán)境中運營的風險投資支持公司主要形成研發(fā)聯(lián)盟，而在高市場風險環(huán)境中運營的風險投資支持公司主要參與商業(yè)聯(lián)盟（Wang和Wang，2011、2012）[39-40]。各種商業(yè)聯(lián)盟以及風險投資機構的公開網(wǎng)絡關系能夠幫助被投資企業(yè)迅速打開銷售市場，幫助企業(yè)跨越產(chǎn)品到商品的轉(zhuǎn)換，加快資本周轉(zhuǎn)速度，從而占領市場，并實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營發(fā)展。另外，風險投資機構還可以為被投資企業(yè)提供人力資源管理方面的經(jīng)驗指導，乃至通過參與企業(yè)董事會更換經(jīng)營不善的管理人員等。

實證研究方面，Ates（2014）[41]假定融資渠道影響企業(yè)利潤水平，專業(yè)經(jīng)營知識等非資本增值服務改變增長速度，建立模型區(qū)分了融資效應和非資本增值服務對企業(yè)獲得風險投資的相對影響，結果表明，專業(yè)經(jīng)營知識等非資本增值服務的貢獻度約為1/3。

（三）風險投資機構的監(jiān)督和參與效應

風險投資機構的監(jiān)督和更多地參與活動是被投資企業(yè)創(chuàng)新和成功的重要決定因素。風險投資監(jiān)督和參與活動源于目標不一致以及雙方之間的信息不對稱，通過監(jiān)督和參與活動能夠有效降低信息不對稱的程度。Celikyurt等（2014）[19]發(fā)現(xiàn)風險投資參與公司治理，向被投資企業(yè)派駐董事后，企業(yè)研發(fā)強度、創(chuàng)新產(chǎn)出增加，隨后經(jīng)營業(yè)績得到改善；尤其風險投資密度較低地區(qū)的企業(yè)，風險投資監(jiān)督和參與活動的積極作用更為明顯。Bernstein等（2016）[42]利用風險投資參與的外部因素即新航線的開通來排除選擇效應，風險投資對其現(xiàn)有投資組合公司的旅行時間的減少，降低了其監(jiān)控成本；他們發(fā)現(xiàn)當風險投資機構更容易監(jiān)控時，被投資企業(yè)的表現(xiàn)會更好。

然而，任何事物都有其兩面性，風險投資也不例外。有研究表明，監(jiān)督的短期業(yè)績壓力和過度的參與活動反而抑制了公司的創(chuàng)新能力。董靜等（2017）[43]研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構實施的監(jiān)督控制對創(chuàng)新企業(yè)績效的影響不顯著，當創(chuàng)新企業(yè)面臨的不確定性越高時，越多的監(jiān)督控制對企業(yè)績效會產(chǎn)生負向影響。多數(shù)研究成果突出了風險資本的好處，卻忽略了與之相關的潛在成本。Atanasov等（2006）[44]研究認為風險投資有可能利用公司控制權剝奪創(chuàng)業(yè)者和其他普通持股人的財富。另外，風險投資進入后，可能會通過排他性專利的惡意申請，為后續(xù)技術創(chuàng)新及專利申請制造障礙，從而抑制后續(xù)技術創(chuàng)新（馮照楨等，2016）[27]。為此，風險投資機構以及政策制定者需要趨利避害，通過投資方式、契約安排以及政策制定等多種措施，強化風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的正向促進作用，削弱甚至消除反向抑制作用。

四、風險投資的異質(zhì)性對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

所有的風險投資機構都能夠提供融資效應和專業(yè)知識服務嗎？其實不然，風險投資機構的非資本服務可能比其金融資本更具特色，不同的風險投資機構具有不同的增值潛力（Hsu，2004）[45]。已有研究成果從不同角度解釋了風險投資的異質(zhì)性對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。

（一）風險投資機構成立年限

一般而言，新成立的風險投資機構提供的投后增值服務較少。一方面，它們自身的運營專業(yè)知識有限，社會關系網(wǎng)絡薄弱；另一方面，它們一般以“短、平、快”的投資獲取收益，提高聲譽。專業(yè)經(jīng)營知識屬于增值附加服務，它們也不愿意提供，或者也沒有能力、精力提供。而成立時間長的風險投資機構，其社會資源廣、專業(yè)運營知識和管理經(jīng)驗豐富，而且公司內(nèi)部組織結構完善，分工細致合理，能夠有專業(yè)人員投入到投后的資本增值服務中。因此，新成立或者成立時間較短的風險投資機構對于被投資企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用相對較小，而且作用機制主要體現(xiàn)在融資效應上；而成立時間較長的風險投資機構對于企業(yè)創(chuàng)新激勵的作用較為明顯，且投后增值服務對于企業(yè)創(chuàng)新的貢獻度高。

（二）風險投資機構類型

當前，風險投資主要有獨立風險投資IVC、企業(yè)風險投資CVC和政府風險投資GVC三種類型。企業(yè)風險投資CVC本質(zhì)上是將傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)制度和傳統(tǒng)風投機構尋找創(chuàng)新企業(yè)的投資制度進行有效結合，在資金支持外，還有產(chǎn)業(yè)技術協(xié)同并配以市場和政策的專業(yè)預測（清華五道口金融學院，2020）[46]。與獨立風險投資公司IVC相比，企業(yè)風險投資CVC優(yōu)先考慮的是戰(zhàn)略目標，而非財務回報；企業(yè)風險投資擁有更多的行業(yè)知識，它們與被投資企業(yè)的技術匹配性更強（Chemmanur等，2014）[47]；企業(yè)風險投資CVC在資金來源、期限設計方面更具優(yōu)勢，投資企業(yè)的長期創(chuàng)新績效更優(yōu)，成功退出概率更高，市場估值更高；企業(yè)風險投資CVC投資的階段更靠前，主要投向種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)。另外，CVC投資的企業(yè)與母公司具有戰(zhàn)略協(xié)同效應，能夠在業(yè)務資源、專業(yè)技術上享受母公司提供的便利和支持（王凱等，2022）[48]。

世界各國及地方政府越來越多地成立了政府引導基金及政府風險投資GVC，旨在緩解年輕創(chuàng)業(yè)公司的資金約束問題。與其他兩種風險投資公司相比，政府風險投資主要服務國家及地方政府發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，投資于信息技術、半導體、生物制藥以及高端裝備制造等高新技術行業(yè)。政府風險投資一般不以盈利為目標，更加注重投資的引導作用，充分發(fā)揮政府基金杠桿放大效應；其投資周期長，面對的風險和不確定性高。但政府風險投資這種不以盈利為目標的投資方式也可能帶來擠出效應，破壞風險投資市場平衡（Colombo等，2016）[49]。

（三）聲譽激勵型和利潤激勵型風險投資

一般認為，聲譽激勵型投資機構對企業(yè)長期發(fā)展更為有利（溫軍和馮根福，2018；吳超鵬等，2012）[24，50]，風險投資機構聲譽越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力也越好（李勝楠等，2021）[51]，而利潤激勵性機構更加注重短期業(yè)績，可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新。頭部大型的風險投資機構由于經(jīng)驗豐富、市場認可度高等原因，由其投資的企業(yè)表現(xiàn)更好。Piacentino（2019）[52]研究表明，風險投資家建立聲譽的動機在一級市場中能夠產(chǎn)生有益的效應，產(chǎn)生了一種減少信息摩擦的認證效應，幫助企業(yè)上市。也有研究認為，風險投資的聲譽可能對新創(chuàng)企業(yè)有潛在的負面影響。部分企業(yè)家愿意接受其初創(chuàng)企業(yè)估值的折扣，以獲得聲譽更好的風投公司的資本（Hsu，2004）[45]。由于風險投資所面臨的時間限制，部分風險投資機構可能會將自身聲譽視為非資本增值服務的替代品，提供較少的增值服務（Kanniainen和Keuschnigg，2000）[53]。

（四）風險投資機構與被投資企業(yè)的協(xié)調(diào)程度

風險投資機構通常專注于某些特定行業(yè)，因此，其與創(chuàng)新企業(yè)之間的協(xié)調(diào)程度對企業(yè)的發(fā)展有著重要影響。Akcigit等（2019）[18]分析指出，在美國經(jīng)濟中，從現(xiàn)有的協(xié)調(diào)性匹配水平上提高協(xié)調(diào)性匹配的程度可以促進經(jīng)濟增長，而轉(zhuǎn)向隨機匹配則會阻礙經(jīng)濟增長。風險投資和企業(yè)家在社會場合的互動程度與風險投資的表現(xiàn)呈正相關關系（Clercq和Sapienza，2006）[54]。當雙方擁有加強對方專業(yè)知識和技能的互補知識時，二者關系的潛在結果可能最好。風險投資專業(yè)化可能有助于風險投資者獲取特定信息，這反過來可能會使投資者更有效地做出投資決策。

（五）風險投資機構的失敗容忍度

創(chuàng)新活動周期長，不確定性大，失敗概率高，因此，激勵和培育創(chuàng)新需要對失敗有極高的容忍度。與標準的績效激勵方案不同，激勵企業(yè)創(chuàng)新的方案對早期失敗表現(xiàn)出極大的容忍，甚至是獎勵（Manso，2011）[55]。Tian和Wang（2014）[56]研究表明，由失敗容忍度高的風險投資者支持的企業(yè)明顯更具創(chuàng)新性，尤其是高風險的創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)新項目，失敗容忍度對其成敗至關重要；經(jīng)驗不足的風投機構更容易受到資金約束和職業(yè)生涯等因素的影響，使得它們比成熟的風投機構失敗容忍度更低，因此其對于被支持企業(yè)的創(chuàng)新激勵效應較弱。與獨立風險投資IVC相比，公司風險投資CVC對失敗的容忍度更高，使得被其支持的企業(yè)上市前后的創(chuàng)新表現(xiàn)都優(yōu)于被IVC投資的企業(yè)（Chemmanur等，2014）[47]。

五、風險投資方式對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的效果還會受到其投資方式的影響，比如：風險投資進入時機、階段投資、投資方式以及持股期限。

（一）風險投資進入時機

茍燕楠和董靜（2013）[57]研究表明，風險投資進入企業(yè)的時間越早，對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越顯著，在企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入和專利數(shù)量之間存在顯著的正相關關系，而在企業(yè)擴張期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入和專利數(shù)量之間則表現(xiàn)為顯著的負相關關系。真正看好企業(yè)技術創(chuàng)新并致力于推動企業(yè)技術創(chuàng)新的風險投資機構通常會選擇在企業(yè)發(fā)展的早期進入。企業(yè)發(fā)展后期才進入的風險投資機構，可能更加注重短期投資回報，也難以對比較成熟的企業(yè)在技術創(chuàng)新上產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

（二）分階段投資

風險投資多采用分階段注資方式，這是風險投資機構對企業(yè)實行監(jiān)督和激勵的重要方式，能夠有效緩解委托—代理問題（Tian，2011a）[58]。Greenwood等（2018）[20]認為風險投資支持的企業(yè)，其增長的關鍵在于企業(yè)家和風險投資家之間的動態(tài)契約，風險投資為初期研究提供種子資金，然后項目進入一個融資周期；在每一輪融資的開始階段，風險投資都會評估項目的價值，那些通過評估的項目將獲得下一階段的資金支持。

（三）單獨投資和聯(lián)合投資

聯(lián)合投資可以充分發(fā)揮各投資機構的優(yōu)勢，為創(chuàng)新企業(yè)帶來更加豐富的專業(yè)知識、管理經(jīng)驗，并拓寬企業(yè)的銷售市場，因此，被聯(lián)合投資的企業(yè)比被單獨投資的企業(yè)表現(xiàn)出更強的創(chuàng)新能力，聯(lián)合投資機構數(shù)目越多，被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強（Tian，2011b；陸瑤等，2017）[59-60]。但是，聯(lián)合投資也可能在一定程度上抑制公司的創(chuàng)新活動。聯(lián)合投資多個成員彼此之間的差異和目標不一致可能會增加投資成員之間的溝通成本，產(chǎn)生“搭便車”的動機和行為，降低企業(yè)決策和執(zhí)行效率，反而不利于企業(yè)的創(chuàng)新（李勝楠等，2021）[51]。Gompers等（2016）[61]證實了聯(lián)合投資成員之間與能力無關的差異會造成較差的投資表現(xiàn)。相反，單獨投資不需要風險投資機構間的互動協(xié)作，因此不會存在上述問題。

（四）持股期限

Puri和Zarutskie（2012）[5]發(fā)現(xiàn)風險投資機構至少在被投企業(yè)第一次接受VC后的前5年是有耐心的，獲得風險投資支持的企業(yè)破產(chǎn)的概率遠低于非風險投資支持的公司，但在生存5年以上的條件下，獲得風投支持的企業(yè)破產(chǎn)的概率實際上高于非風投支持的企業(yè)。因此，風險投資家允許企業(yè)有時間成長，并表現(xiàn)出耐心，但只到一定的程度。這是一個允許公司繼續(xù)發(fā)展的窗口，但一旦跨越了這一窗口，風險資本家就會相對較快地退出他們投資的企業(yè)。陳思等（2017）[16]指出風險投資機構持股期限越長，其對被投企業(yè)創(chuàng)新績效的影響更強，企業(yè)創(chuàng)新績效更好。風險投資機構與企業(yè)關系持續(xù)時間中位數(shù)的增加會放大運營管理知識對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用（Ates，2014）[41]。

當然，風險投資機構對于企業(yè)創(chuàng)新的影響還可能因宏觀經(jīng)濟或者國家地區(qū)制度不同而存在差異。例如，美國風險投資機構比歐洲或亞洲的風險投資機構對于企業(yè)創(chuàng)新的作用更加顯著（Bruton等，2005）[62]。因此，對于不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及國際或地區(qū)間制度差異對于企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，需要有更細致的研究。

六、風險投資發(fā)展趨勢及研究展望

早期對于風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究，主要集中于二者的關系上，即風險投資能否促進企業(yè)創(chuàng)新；隨著研究的深入，逐步開始探討風險投資促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，以及相關的影響因素；進而從不同層面、不同視角、不同地區(qū)將風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究向縱深發(fā)展，理論體系逐步健全完善。當前，風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的正向激勵作用已經(jīng)得到理論工作者和政策制定者的一致認同，研究的焦點應該轉(zhuǎn)向如何更好地發(fā)揮風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，最大化風險投資對于企業(yè)、行業(yè)以及國家層面的創(chuàng)新激勵效應。同時，隨著經(jīng)濟和社會發(fā)展，風險投資行業(yè)也呈現(xiàn)出許多新的發(fā)展趨勢，為此，理論研究也需要不斷創(chuàng)新，從而更好地指導風險投資實踐活動，也為政策制定者提供理論依據(jù)和決策參考。

（一）風險投資逐步向企業(yè)早期發(fā)展階段傾斜，而理論研究相對不足

越來越多的風險投資公司、天使投資人和政府引導基金將資本投入到企業(yè)的種子期、A—C輪融資階段。而已有研究囿于風險投資商業(yè)保密性和數(shù)據(jù)可得性，主要集中于能成功上市公司的研究，對風險投資與企業(yè)早期發(fā)展創(chuàng)新的研究相對較少，尤其對融資失敗的公司或者有潛力獲得融資但未采用風險投資模式的公司還缺乏研究。在數(shù)字經(jīng)濟背景下，可以充分利用前沿的數(shù)據(jù)分析處理方法，深度挖掘風險投資和企業(yè)數(shù)據(jù)，注重風險投資機構和企業(yè)深度調(diào)研，開拓風險投資與企業(yè)早期創(chuàng)新的研究陣地。

（二）企業(yè)風險投資CVC方興未艾，風險資本戰(zhàn)略性投資比重加大

已有研究較少區(qū)分風險投資的類型（財務性投資和戰(zhàn)略性投資），只是籠統(tǒng)地認為風險投資不但會提供資金，還會為企業(yè)帶來運營方面的專業(yè)知識、管理咨詢和市場推廣等。然而，實踐中，風險投資在進行投資前會對項目進行定位，財務性投資主要看中被投公司成長速度、估值增長以及未來上市計劃等，基本不參與公司管理，一般以短期獲利為目的；戰(zhàn)略性投資則主要關注企業(yè)對于公司整體產(chǎn)業(yè)布局的考慮，以整合資源等為目的，參與較多的投后管理，更關注被投企業(yè)帶來的長期利益。近年來，大型國企和民營企業(yè)紛紛成立了風險投資部門或子公司，它們投資的目標可能是服務于公司整體發(fā)展戰(zhàn)略，而非短期的財務回報。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都設立有投資（子）公司，比如騰訊、阿里巴巴、美團、小米等，它們充分發(fā)揮自身資金實力、運營管理能力以及市場地位的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)并投資了許多的創(chuàng)新型企業(yè)。因此，對于企業(yè)風險投資CVC和風險資本戰(zhàn)略性投資應該引起理論研究的重視。

（三）加強風險投資投后管理與企業(yè)創(chuàng)新方面的研究

伴隨著股權投資市場競爭的加劇，風險投資機構資源配置逐漸向投后管理傾斜，通過提升服務內(nèi)容的廣度和深度，來滿足不同企業(yè)在不同階段的發(fā)展訴求，形成與企業(yè)價值共創(chuàng)的正向循環(huán)。清科研究中心2021年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，95.9%的被調(diào)研風險投資機構已開展投后管理服務，投后管理團隊人員比例的中位數(shù)由2019年的10%—20%提高到2021年的30%—40%。投后管理是非資本增值服務的重要體現(xiàn)，也是風險投資與企業(yè)共創(chuàng)價值的關鍵，公司治理、監(jiān)督管理等方面有很大的理論研究空間。為此，需要緊跟風險投資實踐步伐，加大投后管理與企業(yè)創(chuàng)新的研究力度，為投資實踐提供理論指導。

（四）風險投資募集金額屢創(chuàng)新高，資本監(jiān)管和反壟斷問題凸顯

2021年，美國股權投資市場募集資金創(chuàng)歷史新高，達4295.28億美元，同比增長55.2%；中國股權投資市場募資資金也強勁增長，創(chuàng)歷史新高，達2.21萬億元，同比增長84.5%（清科研究中心，2022）[63]。同時，伴隨著風險資本的發(fā)展壯大，相對較少的頭部風險投資機構持有并“引導”了大量資金的方向，引發(fā)了資本無序擴張和壟斷的擔憂。近年來，無論國內(nèi)還是國外，風險投資在互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字經(jīng)濟領域的發(fā)展迅速，頭部大型的互聯(lián)網(wǎng)公司利用自身技術和資金的強大優(yōu)勢，實施了大量的投資和并購行為，這在一定程度上可能形成了壟斷態(tài)勢，影響了經(jīng)濟的均衡發(fā)展。另外，風險投資促進創(chuàng)新的同時也帶來了不公平問題（Bloom等，2021）[64]，增加了資本利得，擴大了貧富差距。如何通過合理的引導和監(jiān)管，規(guī)范風險投資行業(yè)發(fā)展，促進我國經(jīng)濟實現(xiàn)創(chuàng)新型發(fā)展，也是未來需要研究的內(nèi)容。

（五）需要辯證地認識風險資本的局限性

以往的絕大多數(shù)研究都強調(diào)了風險投資的優(yōu)勢，對于其局限性和邊界探討較少。風險投資能夠促進和激勵企業(yè)創(chuàng)新，但并非創(chuàng)新的原動力。對于產(chǎn)品、市場、制度以及漸進式創(chuàng)新，風險投資能夠加速和促進創(chuàng)新產(chǎn)出，但在基礎理論創(chuàng)新、重大技術創(chuàng)新和顛覆式創(chuàng)新方面，風險投資存在較大的局限性。為此，需要客觀辯證地認識風險投資，切忌盲目夸大風險投資的作用和經(jīng)濟地位。