胡海斌，冷安妍，吳景峰

（江西銅業(yè)股份有限公司，江西 南昌 330006）

1 引言

2022年第一季度，受俄烏沖突、新冠疫情以及美國通脹不斷攀升的沖擊，全球宏觀經(jīng)濟運行的不確定性顯著提高，有色金屬價格劇烈波動，天然氣、石油、鎳、鋅等金屬期貨出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲的罕見情況，銅、黃金、白銀價格亦出現(xiàn)大幅波動，大宗商品價格上漲出現(xiàn)板塊輪動現(xiàn)象。結(jié)合美國近年來的通脹情況分析，持續(xù)14a之久的量化寬松政策是造成目前美國通脹不斷升溫的內(nèi)在原因，非對稱的國際貨幣體系是美國貨幣政策濫用的外在條件。在未來美聯(lián)儲加息縮表政策落地的過程中，有色金屬價格勢必受到較大的沖擊。

2 通脹與有色金屬的聯(lián)系

一般而言，在貨幣流通條件下，因貨幣實際需求小于貨幣供給，即現(xiàn)實購買力大于產(chǎn)出供給，導致貨幣貶值引起一段時間內(nèi)物價持續(xù)而普遍上漲，這在宏觀經(jīng)濟學中被稱為通貨膨脹，實質(zhì)上是貨幣發(fā)行者為抵消負債而發(fā)行過多的貨幣。隨著現(xiàn)代化工業(yè)、現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)以及現(xiàn)代化科學技術(shù)的迅猛發(fā)展，有色金屬被廣泛運用于國民經(jīng)濟的發(fā)展中，許多行業(yè)的生產(chǎn)都是以有色金屬為原料。從商品屬性來看，有色金屬作為重要的工業(yè)生產(chǎn)原料，在生產(chǎn)和流通不變的情況下，通脹背景下的貨幣貶值必然會導致價格的上漲。除了商品屬性以外，有色金屬往往還有獨特的金融屬性，通過價格與貨幣政策以及通脹水平的聯(lián)動，可以起到保值增值的作用。以銅價為例，2008年經(jīng)濟危機及2020年新冠疫情期間，銅價處于大的上升周期中，LME 銅價與美國通脹預期關(guān)聯(lián)度較高，呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系（如圖

圖1 2007—2022美國通脹預期與銅期貨價格

3 美國通脹的分析

2022年2 月美國季調(diào)CPI同比增速錄得7.9%，連續(xù)5個月上漲，續(xù)創(chuàng)近40a新高，上次達到如此高度還要追溯至1982年1月的8.3%；季調(diào)核心CPI同比增速錄得6.4%，同樣連續(xù)上漲5個月，上次達到如此高度要追溯至1982年8月的7.1%。本文從美國通脹的歷史溯源與內(nèi)在邏輯、美國宏觀經(jīng)濟政策、后市通脹展望三個方面進行分析。

3.1 美國通脹的歷史溯源與內(nèi)在邏輯

（1）國際貨幣體系維度。

圖2 2007-2021年美國、日本、歐盟和英國貨幣供應量M2

自20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解以來，各主要經(jīng)濟體貨幣陸續(xù)與美元脫鉤，根據(jù)牙買加協(xié)議，形成以美元為主要貨幣，多種貨幣并存的牙買加體系，各國匯率制度亦由固定匯率制度向浮動匯率制轉(zhuǎn)變。美元作為國際儲備、結(jié)算以及大宗商品定價主要貨幣，在各項交易中發(fā)揮著重要作用，對世界經(jīng)濟和金融體系具有廣泛而重要的影響。次貸危機以來，以美元為核心的國際貨幣體系已無法滿足全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)展的需要逐步成為共識［1］。非對稱的國際貨幣體系使得美國貨幣政策具有較強的溢出效應，通過資本流動傳導，影響他國貨幣政策取向，形成全球金融周期［2］，這種非對稱性使美國貨幣政策缺乏約束，是美國長期量化寬松的外部條件。

（2）貨幣政策維度。

2007年美國“次貸”危機不斷發(fā)酵，進而導致2008年全球金融海嘯，為應對全球宏觀經(jīng)濟陷入蕭條的形勢，由美聯(lián)儲率先提出“量化寬松”政策，歐洲央行、日本央行紛紛跟進，各國貨幣政策在歐美政策的影響下，為避免形成以鄰為壑的局面，全球進入“量化寬松時代”。由于美國聯(lián)邦政府債務危機的持續(xù)惡化，量化寬松政策成為維持美國經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的常態(tài)化需要，且這種政策具有短期有效長期負面的特征，導致周期性常態(tài)性的量化寬松政策效應依賴［3］。高通脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，美國長達十余年的低利率、高赤字、高逆差政策是本輪通貨膨脹的根本原因。

（3）供求關(guān)系維度。

2021年新冠疫情再次重創(chuàng)全球經(jīng)濟，各主要經(jīng)濟體受到較大沖擊，變異病毒在印度、東南亞、美國等國家肆虐，嚴重影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，各國經(jīng)濟增長乏力，甚至出現(xiàn)衰退，制約了全球商品供給。這種供給側(cè)沖擊推動了包括大宗商品、國際航運價格的持續(xù)上漲，使得企業(yè)生產(chǎn)成本提高進而造成商品服務價格持續(xù)上漲。2022年由于俄羅斯對烏克蘭實施特別軍事行動導致天然氣、石油、鎳、鋁等大宗商品期貨價格暴漲，銅、金、銀等有色金屬價格隨之攀升至歷史高位，而這些能源類、資源類大宗商品價格上升一方面直接影響通貨膨脹指數(shù)，另一方面間接推動企業(yè)生產(chǎn)成本上漲，進而使得產(chǎn)品端價格上升。此外，新冠疫情以來，國際航運費用不斷提高，供給短缺成為美國高通脹的重要推手，企業(yè)往往會將這些額外的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，而勞動市場后續(xù)會要求加薪，形成通貨膨脹螺旋。

圖3 2022年以來各主要商品價格上漲幅度

隨著美國疫情防控政策調(diào)整，局部地區(qū)和行業(yè)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性需求擴大進一步推動了部分商品和服務價格上漲，供求關(guān)系矛盾是美國本輪通脹的直接原因，并且2020年以來美國超常的貨幣增速和超額的財政擴張加劇了供需錯配的結(jié)構(gòu)性矛盾［4］。隨著疫情封鎖逐步解除，經(jīng)濟如期復蘇甚至出現(xiàn)局部過熱，產(chǎn)生了總需求的大幅反彈，而供給端依舊受到疫情擾動，且企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)以滿足需求的增長仍然需要一定時間，使得短期通脹壓力較大。

（4）通貨結(jié)構(gòu)性維度。

從美國通貨膨脹壓力結(jié)構(gòu)看，能源類商品、食品、住房租金、教育等價格都是影響CPI指數(shù)的重要因素。如圖4所示， 2003年以來，重要分項價格均呈現(xiàn)上升趨勢。

圖4 2007—2022年美國通貨膨脹結(jié)構(gòu)性因素季調(diào)

（5）對外經(jīng)貿(mào)維度。

2021年美國外貿(mào)總額為46146億美元，貿(mào)易逆差達到了1687億美元，同比增長18.3%，創(chuàng)下了歷史新高。由于美國 “脫實向虛”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，大多數(shù)生活用品和工業(yè)原料嚴重依賴進口，貿(mào)易逆差的這種擴大反應在進口商品價格的上漲，成為推動美國通脹高企的重要原因。

貿(mào)易逆差本身并不是美國通脹的原因，相反，在過去的20a間，隨著中國勞動生產(chǎn)率提高和全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭的加劇，中國出口商品價格呈現(xiàn)下降趨勢，而中美貿(mào)易逆差的長期存在實際上導致中國在向美國輸出通貨緊縮。因此，美國目前的通貨膨脹形勢是由于其自身不合理的貨幣超發(fā)造成的。

綜上，美國通貨膨脹的根源在于按照現(xiàn)有非對稱的國際貨幣體系，美國不合理的量化寬松貨幣政策，造成貨幣超發(fā)，進而導致其貨幣供應量與經(jīng)濟實際運行所需要的貨幣量不匹配。在2020年新冠疫情的沖擊下，全球供給端出現(xiàn)短缺，美國采取擴張性的財政政策，大規(guī)模財政轉(zhuǎn)移支付，形成拉動型通貨膨脹的動因；隨著全球運費不斷攀升，且大宗商品價格持續(xù)走高，美國用工荒、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性供給短缺，成為成本推動型通貨膨脹的動因。在多種因素的推動下，強烈的通貨膨脹預期進一步推動價格持續(xù)上漲，造成美國目前的歷史高位的通脹水平。

3.2 美國宏觀經(jīng)濟政策導向

由于長達10a之久的量化寬松政策，使得美聯(lián)儲當前已經(jīng)陷入兩難境地，結(jié)構(gòu)性非平衡通貨膨脹將為美聯(lián)儲貨幣政策帶來挑戰(zhàn)［5］。為抑制當前的高通脹水平，美聯(lián)儲自2021年11月以來頻頻釋放加息縮表信號，希望通過預期管理發(fā)揮作用，但收效甚微。2022年3月，美聯(lián)儲開始加息，預計本年將有3～6次加息，如果加息力度偏大的話，會打擊股市與債市，形成金融風險并向經(jīng)濟傳導，可能會導致滯漲；如果美聯(lián)儲加息力度不足的話，將難以控制通脹快速上行，并使得市場通脹預期更為強烈。預計美聯(lián)儲在加息縮表周期中將采用相機抉擇的策略，在上半年不會采取過度的加息行動，而在下半年地緣政治風險降低后可能加大緊縮力度。

3.3 美國通脹的后市展望

根據(jù)密歇根大學公布的美國消費者情緒指數(shù)，美國3月密歇根大學消費者信心指數(shù)從上個月的62.8降至59.7，為2011年以來的最低點，消費者預計明年的物價將上漲5.4%，該數(shù)據(jù)為1981年以來的最高讀數(shù)；未來5～10a的通脹預期保持在3%。根據(jù)預期理論，通脹預期具有自我驅(qū)動、自我循環(huán)的特點，國際商品指數(shù)基金、能源價格上漲與通貨膨脹預期之間具有循環(huán)關(guān)系，將最終導致能源價格持續(xù)大幅度上漲和通貨膨脹預期的自我實現(xiàn)［6］。進而使得通脹水平難以有效控制，削弱宏觀政策的有效性。

美國面臨的通脹并非曇花一現(xiàn)，而是長期的、結(jié)構(gòu)性的，其根源在于不合理的貨幣政策與不對稱的國際貨幣體系。我們認為今年美聯(lián)儲加息縮表政策會對通貨膨脹起到一定程度的抑制作用，但短期難以扭轉(zhuǎn)通貨膨脹不斷上升的趨勢，預計2022年上半年，美國通脹指數(shù)將維持在歷史高位，并在第二季度出現(xiàn)新高。從中長期看，美國經(jīng)濟自身存在的結(jié)構(gòu)性矛盾和非對稱貨幣政策體系需要較長的修正過程，通貨膨脹在5%左右可能成為美國經(jīng)濟的新常態(tài)。

4 有色金屬價格的未來走勢

2022年有色金屬市場波動較為劇烈，除了美聯(lián)儲政策外，主要影響因素還有地緣政治、國內(nèi)外疫情及全球碳中和政策影響，下面分別就這四方面進行分析。

4.1 美聯(lián)儲政策對有色金屬市場影響

根據(jù)上文分析，2022年上半年美國高通脹仍將持續(xù)，有色金屬作為重要的抗通脹商品，高通脹對有色金屬價格有較強支撐，而這種高通脹也將促使美聯(lián)儲在下半年加快加息和縮表的步伐，全球金融市場面臨流動性收縮風險。

事實上，3月16日，美聯(lián)儲已經(jīng)宣布加息25基點，將聯(lián)邦基金利率的目標范圍調(diào)整至0.25%～0.5%。據(jù)推算，美聯(lián)儲加息2022年預計有3～6 次。由此可見，美聯(lián)儲在開啟收縮周期后，未來因高通脹加快收緊貨幣政策已無懸念，這將對下半年有色金屬市場帶來壓力［7］。

4.2 地緣政治對有色金屬市場影響

俄烏在主要資源品（見圖5）的全球供應中扮演了重要角色，根據(jù)中金公司研究數(shù)據(jù)，2021年俄羅斯貢獻了全球油、氣出口總量的12%和21%，俄烏兩國小麥、大麥、玉米分別占全球出口貿(mào)易量的25%、24%和13%，金屬鋁、鎳和銅分別占全球出口貿(mào)易量的12%、7%和6%。2022年1月底以來，俄烏沖突不斷升級，能源、農(nóng)產(chǎn)品及金屬的供應中斷預期增強，而在金融市場輪動影響下，使得地緣政治成為短期大宗商品定價的一個重要因素。事實上，隨著俄烏局勢升級，全球能源及農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)攀升，布倫特原油價格一度逼近140美元/桶的歷史高位，金屬價格普遍大漲，鎳甚至出現(xiàn)了翻倍的逼倉行情。

圖5 俄羅斯、烏克蘭兩國出口全球貿(mào)易量/全球出口貿(mào)易量

俄烏局勢緊張短期利好有色金屬價格，一是有色金屬供應受到潛在影響，二是原油和農(nóng)產(chǎn)品大漲推升通脹預期，而有色金屬是較好的抗通脹標的資產(chǎn)。不過，3月25日，俄國防部表示，俄軍在烏克蘭的軍事行動第一階段的主要任務已經(jīng)完成；3月29日，俄羅斯代表團團長在第五輪俄烏談判第一天的會談結(jié)束后表示，俄羅斯收到了烏克蘭的書面提議，確認其保持中立和無核地位的意愿，包括放棄生產(chǎn)和部署所有類型的大規(guī)模殺傷性武器。預示短期熱戰(zhàn)有望緩和，有色金屬價格將承壓。

4.3 疫情對有色金屬市場影響

對于海外市場來說，疫情給供給側(cè)帶來的沖擊推動了包括大宗商品、國際航運價格的持續(xù)上漲，使得企業(yè)生產(chǎn)成本提高進而造成商品服務價格持續(xù)上漲。

對于國內(nèi)市場來說，冬奧會后，中國疫情明顯反彈。截止到3月底，僅3個省份維持零確診病例，中國清零防控政策下，疫情地區(qū)均實施封閉式管理，消費被拖累，經(jīng)濟下行壓力激增，這將倒逼國內(nèi)貨幣及財政穩(wěn)增長政策出臺，基建房產(chǎn)預期回暖，利好有色金屬消費。

4.4 碳中和對有色金屬市場影響

全球碳中和政策通過三個重要途徑實現(xiàn)，一是優(yōu)化高能耗如有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后過剩的高能耗產(chǎn)能，將引發(fā)新一輪供給側(cè)改革；二是優(yōu)化當前能源結(jié)構(gòu)，對火力發(fā)電做減法，對太陽能、風能等清潔能源行業(yè)做加法，并促進電網(wǎng)、配電網(wǎng)和變電站等設施投資及升級改造，利好于鋁、銅等有色金屬消費；三是增加新能源汽車等低碳出行及其配套設施投資，同樣利好于銅、鋁、鎳等有色金屬消費。

5 結(jié)束語

從短期看，在一系列因素下，美國通脹在2022年上半年將繼續(xù)攀升，且在2022年全年維持在歷史高位水平。未來兩三年，美國通脹仍然會維持較高水平，但中長期來看，主導美國通脹的貨幣超發(fā)、供需錯配、能源價格高企等非正常因素終將常態(tài)化，未來通脹將從較高水平逐步回落。面臨輸入型通脹和疫情防控背景下的經(jīng)濟下行壓力以及經(jīng)濟高質(zhì)量增長的需要，我國將靈活采取適度擴張的財政政策和溫和的貨幣政策，積極參與國際貨幣體系改革，加快人民幣國際化步伐，推動全球經(jīng)濟和金融體系向著均衡、穩(wěn)定、可持續(xù)的方向發(fā)展［8］。

預計2022年有色金屬價格受多因素影響，波動性將增大。上半年由于地緣政治的不穩(wěn)定以及全球通脹預期增強，有色金屬價格將維持震蕩偏強；下半年因美聯(lián)儲加速加息縮表承壓；全年表現(xiàn)為先揚后抑、維持寬幅震蕩走勢。