□文/ 朱瑾怡

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］ 隨著我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)的大力支持以及高科技企業(yè)的飛速發(fā)展，一大批獨(dú)角獸企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，而獨(dú)角獸這一概念的不斷擴(kuò)大，也使得傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的弊端日益凸顯。因此，本文利用實(shí)物期權(quán)法的B-S 模型，針對(duì)容百科技潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以確定B-S 期權(quán)定價(jià)模型在獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的可行性。

獨(dú)角獸原本是神話故事里類似白馬的生物，它稀有且高貴，并擁有強(qiáng)大的力量。2013 年，Aileen Lee 初次提出“獨(dú)角獸”這一概念，自此之后，“獨(dú)角獸”作為一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞出現(xiàn)在大眾視野當(dāng)中。其具體是指成立時(shí)間少于10 年并通過(guò)國(guó)際認(rèn)可的估值方法估值高于10億美元的企業(yè)?！蔼?dú)角獸”這一概念被認(rèn)可以來(lái)，近年來(lái)在中國(guó)也掀起一陣熱潮，各個(gè)研究機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注并研究中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。我國(guó)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢發(fā)布了《中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告2021》，報(bào)告顯示中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)共計(jì)251 家，總估值首次超過(guò)萬(wàn)億美元。2020 年全年共有24 家獨(dú)角獸企業(yè)上市，12 家選擇美股上市，8 家選擇中國(guó)內(nèi)陸資本市場(chǎng)上市，4 家選擇港股上市。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的正面效應(yīng)正在獨(dú)角獸企業(yè)中凸顯，我國(guó)也正以一種積極的態(tài)度歡迎獨(dú)角獸企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市。這種態(tài)勢(shì)之下，有效的價(jià)值評(píng)估手段對(duì)于政府和投資者來(lái)說(shuō)就顯得尤為重要。

對(duì)獨(dú)角獸公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值一直是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，其評(píng)估難點(diǎn)主要集中在四個(gè)方面：一是現(xiàn)金流不穩(wěn)定，獨(dú)角獸的成長(zhǎng)過(guò)程充滿波折，從最初研發(fā)到最終的規(guī)模化，無(wú)時(shí)無(wú)刻不充滿驚險(xiǎn)，現(xiàn)金流不穩(wěn)定則是它的顯著表現(xiàn)形式；二是成立歷史短暫，獨(dú)角獸公司成立時(shí)間短，缺少歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)市場(chǎng)環(huán)境較新，缺乏橫向參考，加大了評(píng)估難度；三是潛在價(jià)值巨大，獨(dú)角獸公司擁有的品牌價(jià)值和專利技術(shù)顯高于其他公司，這些資產(chǎn)與公司價(jià)值緊密相關(guān)且難以量化，增加了估值難度；四是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，獨(dú)角獸公司發(fā)展時(shí)間短，尚處成長(zhǎng)階段，不確定因素較多，總體風(fēng)險(xiǎn)較高。但若得到市場(chǎng)認(rèn)可，則容易占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得高收益回報(bào)。這種不確定性，給估值帶來(lái)了新難度。

一、估值方法的選擇

（一）傳統(tǒng)估值方法的局限性。傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法是指根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中所記錄的資產(chǎn)數(shù)減去折舊與攤銷后的凈值，該方法簡(jiǎn)潔明了，易于計(jì)算。但是，成本法遵循的是歷史成本，未將資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值包括在內(nèi)，也無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)潛在變化和未來(lái)盈利能力，對(duì)于商譽(yù)、品牌價(jià)值和專利這些資產(chǎn)也難以準(zhǔn)確計(jì)量，并不適用于獨(dú)角獸公司。市場(chǎng)法的關(guān)鍵在于尋找資本市場(chǎng)中與被估值企業(yè)有類似經(jīng)營(yíng)模式以及生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)，通過(guò)了解該企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)被估值企業(yè)進(jìn)行估值。但獨(dú)角獸公司創(chuàng)立時(shí)間短，企業(yè)所在資本市場(chǎng)不夠成熟，尋找合適的參照企業(yè)比較困難，而且在估值過(guò)程中對(duì)可比指標(biāo)的選擇方面易受主觀因素的影響，因此市場(chǎng)法的應(yīng)用效果不佳。收益法是把被評(píng)估企業(yè)未來(lái)能夠獲取的預(yù)期收益折現(xiàn)或者資本化后的現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值。收益法的使用前提是企業(yè)未來(lái)具有正的現(xiàn)金流且現(xiàn)金流可以被預(yù)估，但獨(dú)角獸公司的大多項(xiàng)目處于資金投入期，尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來(lái)收益的波動(dòng)性較大，單純利用收益法進(jìn)行評(píng)估，所得出的結(jié)論可能有失偏頗。

（二）實(shí)物期權(quán)模型的適用性。近年來(lái)，獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，但同時(shí)它們也面臨著更多的不確定性。技術(shù)的迭代更新和人才的加速流動(dòng)，對(duì)于這類初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是不小的挑戰(zhàn)，企業(yè)需要在復(fù)雜多變的環(huán)境中找到一條適合自己的發(fā)展路徑。獨(dú)角獸企業(yè)不成熟的市場(chǎng)特性也決定了經(jīng)營(yíng)者無(wú)法對(duì)行業(yè)未來(lái)前景做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，而實(shí)物期權(quán)法正好可以針對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大的企業(yè)進(jìn)行估值。實(shí)物期權(quán)由金融期權(quán)的內(nèi)涵衍生而來(lái)，并將其引申到項(xiàng)目投資、戰(zhàn)略管理中。其基本原理是將企業(yè)未來(lái)的選擇權(quán)看作一種投資選擇權(quán)，通過(guò)期權(quán)模型來(lái)計(jì)算這種選擇權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論的出現(xiàn)使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)從根本上發(fā)生變化，理論強(qiáng)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)含高收益，即風(fēng)險(xiǎn)越高，期權(quán)越有價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的核心是尋找投資過(guò)程中的隱藏價(jià)值，并對(duì)該價(jià)值進(jìn)行估值，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中可以闡述投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)性之間的問(wèn)題。其中，擴(kuò)張性期權(quán)模型適用于高技術(shù)和高風(fēng)險(xiǎn)公司，因此將其運(yùn)用于獨(dú)角獸企業(yè)估值是適當(dāng)?shù)摹?/p>

二、實(shí)物期權(quán)法B-S 模型

（一）B-S 模型介紹。1973 年，布萊克和舒爾斯提出了Black-Scholes 模型，該模型對(duì)于理論研究和投資決策實(shí)務(wù)都產(chǎn)生了非常大的影響。它的基本假設(shè)條件主要有：期權(quán)交易中不含稅收以及交易成本；標(biāo)的金融資產(chǎn)在有效期內(nèi)無(wú)紅利發(fā)放；在期權(quán)壽命期內(nèi)，股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)；在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是保持不變的；期權(quán)為歐式期權(quán)；允許賣空和買空期權(quán)；證券市場(chǎng)上的交易是連續(xù)發(fā)生的。歐式買方期權(quán)價(jià)值的B-S 模型如下：

其中，C=買方期權(quán)的價(jià)值；S=標(biāo)的物當(dāng)前價(jià)值；N（d）=服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布Φ（0，1）的隨機(jī)變量小于x 的概率；X=標(biāo)的物執(zhí)行價(jià)格；T=期權(quán)到期時(shí)間長(zhǎng)度；R=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ=股票價(jià)格波動(dòng)率。

（二）參數(shù)選擇。本文擬采用表1 中列示的方法確定B-S 模型中的各項(xiàng)參數(shù)。（表1）

表1 B-S 模型參數(shù)一覽表

（三）評(píng)估思路。獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值是由實(shí)體價(jià)值與期權(quán)價(jià)值兩部分組成的。其中，實(shí)體價(jià)值來(lái)源于企業(yè)實(shí)體資產(chǎn)的盈利能力，包括實(shí)體產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入和已經(jīng)擁有的債權(quán)等。期權(quán)價(jià)值是由于獨(dú)角獸企業(yè)往往擁有一些核心技術(shù)，這類核心技術(shù)也使得企業(yè)在未來(lái)有更大的發(fā)展空間，也正是由于這種無(wú)形資產(chǎn)的存在，導(dǎo)致獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值被低估。我們可以將其看作一項(xiàng)看漲期權(quán)，這項(xiàng)看漲期權(quán)就是企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

綜上，我們的評(píng)估思路是：首先，在不考慮核心技術(shù)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的影響下，用傳統(tǒng)收益法對(duì)企業(yè)實(shí)體資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，計(jì)算得出的現(xiàn)值就是實(shí)體價(jià)值；其次，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法B-S 模型對(duì)企業(yè)核心技術(shù)產(chǎn)生的潛在價(jià)值進(jìn)行計(jì)算；最后，將實(shí)體價(jià)值與期權(quán)價(jià)值加總得出企業(yè)整體價(jià)值。

三、B-S 模型案例分析——以容百科技為例

（一）容百科技基本情況介紹。寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱容百科技）設(shè)立于2014 年，是我國(guó)高科技新能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。設(shè)立伊始，公司便高舉致力于成為行業(yè)領(lǐng)先的新能源材料企業(yè)的旗幟，愿景宏大，目標(biāo)明確，不但確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來(lái)提升其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。2019年7 月，容百科技正式登陸科創(chuàng)板，成為了科創(chuàng)板首批上市的獨(dú)角獸企業(yè)。

（二）容百科技價(jià)值評(píng)估的必要性。首先，容百科技成立于2014年，截至評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)間不超過(guò)十年，市值超百億元，符合獨(dú)角獸企業(yè)定義，具有一定代表性。其次，容百科技于2019 年上交所上市，根據(jù)證券監(jiān)督管理部門的要求，需要按時(shí)公開(kāi)披露與生產(chǎn)交易相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。容百科技作為上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為公開(kāi)透明，為預(yù)測(cè)容百科技未來(lái)收益提供了真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。最后，容百科技在創(chuàng)業(yè)板上市也意味著企業(yè)面臨更多的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，大量資金流入和研發(fā)能力的提高使容百科技有更大的發(fā)展?jié)摿?，因此存在較高的期權(quán)價(jià)值。

（三）B-S 模型參數(shù)確定

1、期權(quán)期限T?；诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)前提，公司清盤日即為期權(quán)到期日。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)劃等情況來(lái)說(shuō)，企業(yè)具有快速發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征，因此在預(yù)測(cè)期內(nèi)會(huì)保持一個(gè)快速增長(zhǎng)。根據(jù)胡潤(rùn)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，獨(dú)角獸公司平均存續(xù)期為7.4 年，因此本文對(duì)期權(quán)執(zhí)行時(shí)間設(shè)定為8 年。

2、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率R。本文選取2019 年同期限國(guó)債到期收益率為r，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)公示顯示，2019 年我國(guó)十年期國(guó)債到期收益率為3.2%，故本文以3.2%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

3、股價(jià)波動(dòng)率σ。統(tǒng)計(jì)容百科技2020 年1 月1 日至2020 年12月31 日期間243 個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算出容百科技的股價(jià)波動(dòng)率為4.84%，計(jì)算過(guò)程如下：

4、貼現(xiàn)率K。本文采用CAPM 模型來(lái)計(jì)算貼現(xiàn)率。Rf 采用十年期國(guó)債到期收益率3.2%；Rm 采用上證指數(shù)2020 年收益率12.57%；β 系數(shù)以同行業(yè)可比公司β 系數(shù)1.45 為準(zhǔn)。計(jì)算出權(quán)益資本成本R 權(quán)益=Rf+β（Rm-Rf）=16.79%。容百科技大多數(shù)債務(wù)為短期債務(wù)，以一年內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率4.25%為基礎(chǔ)計(jì)算出稅后債務(wù)資本成本為3.19%。2016～2020 年容百科技平均負(fù)債占比35.8%，平均權(quán)益占比64.2%，經(jīng)計(jì)算加權(quán)平均資本成本為11.92%。

5、標(biāo)的物執(zhí)行價(jià)格X。本文擬將容百科技最近5 年發(fā)生的資本性和收益性投資支出視為公司潛在期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，其中資本性支出為固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值，收益性支出則表現(xiàn)為近5年來(lái)公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的成本與費(fèi)用合計(jì)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，容百科技2016～2020 年度資本性支出共計(jì)5，544，752，061.54 元，收益性支出共計(jì)14，004，503，108.68 元，即期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X=19，549，255，170.22 元。

6、標(biāo)的物當(dāng)前價(jià)值S。本文以容百科技?xì)v史利潤(rùn)表計(jì)算未來(lái)五年各項(xiàng)目增長(zhǎng)率，對(duì)容百科技2021～2028 年的利潤(rùn)表進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到容百科技當(dāng)前價(jià)值S=16，484，136，618.79 元。需要說(shuō)明的是，在計(jì)算均值時(shí)剔除了個(gè)別波動(dòng)較大的數(shù)據(jù)，以提高準(zhǔn)確性。具體信息如表2 所示。（表2）

表2 2021～2028 年度容百科技預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（單位：萬(wàn)元）

（四）基于B-S 模型的評(píng)估結(jié)果。依據(jù)上文計(jì)算可知，容百科技各項(xiàng)參數(shù)取值如下：S=1648413.66（萬(wàn)元）；X=1954925.52（萬(wàn)元）；T=8（年）；R=3.2%；σ=4.84%；將參數(shù)帶入B-S 模型：

計(jì)算得d1=0.692727636，d2=0.555831763；通過(guò)查詢“正態(tài)分布下累積概率表”得，N（d1）＝0.7549，N（d2）＝0.7088；經(jīng)計(jì)算，得C=30.36 億元。綜上，得出目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值約30.36 億元，企業(yè)整體價(jià)值為實(shí)體價(jià)值與期權(quán)價(jià)值之和，由前文可知實(shí)體價(jià)值為164.84 億元，故企業(yè)整體價(jià)值約195.2 億元。

（五）容百科技價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析。根據(jù)發(fā)行后容百科技總股數(shù)及2020 年12 月31 日股票收盤價(jià)測(cè)算，得出容百科技市值約228.47 億元。而基于獨(dú)角獸特征評(píng)估出的容百科技整體價(jià)值約195.2 億元。根據(jù)實(shí)物期權(quán)模型，2020 年12 月31 日容百科技的每股股價(jià)估值為44.03元，估值偏差為14.56%?？紤]到容百科技2020 年度股價(jià)波動(dòng)明顯，評(píng)估結(jié)果與基準(zhǔn)日收盤價(jià)的偏差在可以接受的范圍內(nèi)，因此該評(píng)估結(jié)果基本合理，具有參考價(jià)值。

四、結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論。本文首先闡述了獨(dú)角獸企業(yè)的定義和自身特性，這種特性也使得傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法不能針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估算。根據(jù)獨(dú)角獸的企業(yè)特性可以判斷，除實(shí)物資產(chǎn)之外，獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值更多由無(wú)形資產(chǎn)體現(xiàn)，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的未知性也增加了公司價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的思想符合獨(dú)角獸企業(yè)的特征，期權(quán)模型可以將公司潛在期權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)，使評(píng)估結(jié)果能夠更加全面地反映公司總體價(jià)值。因此，本文利用實(shí)物期權(quán)法的B-S 模型針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以確定B-S 期權(quán)定價(jià)模型在獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的可行性，并以容百科技為基礎(chǔ)進(jìn)行案例分析，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用復(fù)合模型對(duì)容百科技的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。將實(shí)物期權(quán)法計(jì)算結(jié)果與該公司股票市場(chǎng)的市值進(jìn)行對(duì)比，以驗(yàn)證該方法在獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估中更具合理性。

（二）研究不足。本文運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論及其方法對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，在模型運(yùn)用和價(jià)值評(píng)估中仍存在一些不足之處。一是實(shí)物期權(quán)法B-S 模型的運(yùn)用需要滿足一定的前提和假設(shè)條件，此次估值將模型的條件進(jìn)行了適量放寬，但仍然不完全符合實(shí)際情況。因此，在后續(xù)的研究中，需要考慮將B-S 模型的限制條件對(duì)結(jié)果的影響降到最低。二是獨(dú)角獸公司在十年內(nèi)創(chuàng)立，部分獨(dú)角獸企業(yè)會(huì)在上市時(shí)在招股說(shuō)明書中提供近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但依然存在數(shù)據(jù)短缺的情況，從而導(dǎo)致估值偏差。因此，需要獲取更全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)以保證估值的準(zhǔn)確性。