蔣維東

一、引言

（一）研究背景

當(dāng)今世界，各國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越來(lái)越快，已經(jīng)到達(dá)了新的高度。同時(shí)，企業(yè)制度也在不斷完善健全。對(duì)于企業(yè)而言，其所進(jìn)行的各種財(cái)務(wù)活動(dòng)全都圍繞企業(yè)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，從而使得利潤(rùn)所得最優(yōu)。所以，開(kāi)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估，研究企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言是很有利的。而對(duì)于投資人、債權(quán)人、企業(yè)高管等與企業(yè)利益直接相關(guān)的主體而言，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估，是決定其是否進(jìn)行投資決策的前提，只有在這一基礎(chǔ)上，企業(yè)才會(huì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，為提高企業(yè)投資的安全性提供保障。

（二）研究意義

為了提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，政府不斷激勵(lì)大眾進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)人數(shù)越來(lái)越多?；谶@一背景，我國(guó)企業(yè)數(shù)量也呈不斷上升的趨勢(shì)。雖然企業(yè)數(shù)量很多，但是，市場(chǎng)資源卻是有限的，因而出現(xiàn)了企業(yè)兼并的現(xiàn)象。企業(yè)在兼并過(guò)程中，需要對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，這一過(guò)程對(duì)企業(yè)的兼并影響極大。假如出現(xiàn)價(jià)值評(píng)估與企業(yè)具體情況差距過(guò)大的狀況，那么可能會(huì)直接影響投資人的決策。除此之外，目前我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境處在不斷變化的階段，經(jīng)濟(jì)體制也在不斷轉(zhuǎn)變，因此企業(yè)未來(lái)的發(fā)展不確定性很大，企業(yè)該何去何從，如何發(fā)展都是未知的，發(fā)展方向更是撲朔迷離。不確定因素對(duì)企業(yè)的影響重大，因此，企業(yè)需要尋找科學(xué)有效的方式，對(duì)自身的價(jià)值進(jìn)行正確評(píng)估。只有通過(guò)這種方式，才能促進(jìn)企業(yè)向前發(fā)展，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中走得更遠(yuǎn)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，要評(píng)估企業(yè)整體質(zhì)量，就必須研究企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，同時(shí)，越來(lái)越多的人對(duì)以自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估這一方法表示了認(rèn)可，而且，這一方法將被眾多企業(yè)所運(yùn)用，有著極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（三）研究?jī)?nèi)容

作者對(duì)前人的有關(guān)理論和成果進(jìn)行了參考，并且以湯臣倍健為案例，運(yùn)用現(xiàn)金流量的方法，結(jié)合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并與企業(yè)的狀況進(jìn)行對(duì)比分析，以此來(lái)判定評(píng)估的準(zhǔn)確性，這樣才能評(píng)估現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的效果，并發(fā)現(xiàn)問(wèn)題提出對(duì)策。

（四）研究方法

本文主要選擇文獻(xiàn)法和案例分析法進(jìn)行研究，通過(guò)知網(wǎng)、維普等相關(guān)理論進(jìn)行查閱，選擇湯臣倍健為案例，將理論與實(shí)踐相結(jié)合，運(yùn)用定量與定性相結(jié)合的方法對(duì)其進(jìn)行研究。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及方法概述

1.成本法。成本法是通過(guò)扣除各項(xiàng)貶損之后的重置成本得到的價(jià)值。在這種方法下，企業(yè)價(jià)值為企業(yè)所擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行相加的和。顯而易見(jiàn)，這一方法忽視了資產(chǎn)將來(lái)的盈利，其所計(jì)算的僅為企業(yè)的靜態(tài)價(jià)值。雖然這一方法還存有缺陷，但是在實(shí)際應(yīng)用中也較為普遍。

2.收益法。這一方法是被眾多企業(yè)所認(rèn)可的方法。收益法認(rèn)為企業(yè)未來(lái)收益的現(xiàn)值就是企業(yè)價(jià)值。運(yùn)用收益法開(kāi)展評(píng)估，首要原則就是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益，并對(duì)收益進(jìn)行折現(xiàn)。

3.市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法又被稱為相對(duì)評(píng)估法，運(yùn)用這種方法時(shí)，首先要選擇同行業(yè)中企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成等方面具有可比性的企業(yè)為參照對(duì)象，通過(guò)參考企業(yè)的某個(gè)與價(jià)值無(wú)關(guān)的指標(biāo)來(lái)計(jì)算價(jià)值比率，再將該指標(biāo)與需要進(jìn)行評(píng)估企業(yè)的指標(biāo)相對(duì)比，從而得到企業(yè)價(jià)值。

4.期權(quán)定價(jià)法。期權(quán)是一種金融工具。期權(quán)的持有人具有在未來(lái)約定的時(shí)間，按照事先約定的數(shù)量和價(jià)格進(jìn)行交易的權(quán)利。因?yàn)槠跈?quán)持有人可以選擇行權(quán)或不行權(quán)，因而期權(quán)是企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。實(shí)物期權(quán)法是建立在期權(quán)理論的核心之上的一種價(jià)值評(píng)估方法，它將企業(yè)的決策、無(wú)形資產(chǎn)等看作是企業(yè)的一種選擇權(quán)，使用期權(quán)定價(jià)方法對(duì)資產(chǎn)、企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。實(shí)物期權(quán)法不僅考慮了企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，還考慮了企業(yè)的選擇權(quán)，充分肯定了管理者在決策中的重要性[1]。

（二）自由現(xiàn)金流模型評(píng)估原理分析

1.模型選擇與基本表達(dá)式。自由現(xiàn)金流模型的兩種方法：第一種為自由現(xiàn)金流量（FCFF），對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算時(shí)，選用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的方式。在此基礎(chǔ)上去除企業(yè)現(xiàn)階段的債務(wù)，其結(jié)果就為企業(yè)價(jià)值。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法如下：首先將折舊扣除資本投資與凈營(yíng)運(yùn)資本的差進(jìn)行計(jì)算，然后加上企業(yè)息前稅后的利潤(rùn)，所得結(jié)果即為自由現(xiàn)金流;最后，將股東自由現(xiàn)金流（FCFE）用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)，然后再具體地對(duì)企業(yè)價(jià)值開(kāi)展評(píng)估[2]。

由于企業(yè)價(jià)值這一觀念的綜合性極強(qiáng)，不僅受權(quán)益者權(quán)益的影響，同時(shí)也與股東權(quán)益息息相關(guān)。為了使結(jié)果更為準(zhǔn)確，本文在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，所采取的方法為FCFF模型[3]。

在對(duì)FCFF模型進(jìn)行階段劃分時(shí)，可以以發(fā)展趨勢(shì)為條件，將其劃分為單階段無(wú)增長(zhǎng)、兩階段及多階段這3種模型。對(duì)于任何企業(yè)而言，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)隨時(shí)都在發(fā)生，如果企業(yè)長(zhǎng)期處于停滯不前的狀態(tài)，那么其終究會(huì)被市場(chǎng)所取代。出于對(duì)這一因素的考慮，否定了單階段無(wú)增長(zhǎng)模型，原因是這一模型僅適用性不足。除此之外，若選取多階段模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算，由于該模型的計(jì)算難度較大，同時(shí)企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，因此，在綜合考慮這些因素后，為了使評(píng)估結(jié)果更加準(zhǔn)確，因此選擇了兩階段模型。這一模型的表示公式如下：

其中，企業(yè)的自由現(xiàn)金流用FCFFt所表示;企業(yè)加權(quán)平均資本成本用WACC表示;企業(yè)的連續(xù)價(jià)值用Vr表示[4]。

2.公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的參數(shù)分析。（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量。目前，國(guó)內(nèi)外業(yè)界對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有一致的、權(quán)威的定義。國(guó)外專家對(duì)于自由現(xiàn)金流的定義為：除去實(shí)際投資的資金后所生的資金。而我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的理解為：其為除去扣減部分，企業(yè)所剩的資金。本文選取的自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下所示：

[5]

（2）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的不同，企業(yè)所得資產(chǎn)會(huì)劃分為不同的部分，因此就出現(xiàn)了債務(wù)以及股本。企業(yè)若想提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，就需要加強(qiáng)對(duì)所有資本及其在總體中的占比重視程度，依據(jù)實(shí)際的占比，及時(shí)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略作出調(diào)整，只有通過(guò)這種方式，才可以準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)：通過(guò)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所掌握。資本結(jié)構(gòu)在一定程度上可以反映出總資產(chǎn)當(dāng)中的所有者權(quán)益占比，而負(fù)債資本的構(gòu)成則是通過(guò)總資產(chǎn)當(dāng)中的負(fù)債占比所反映出來(lái)的。

股權(quán)資本成本：當(dāng)前，我國(guó)的專家學(xué)者對(duì)計(jì)算股權(quán)資本成本這一問(wèn)題提出了不同的見(jiàn)解，其中，CAMP法是被眾多企業(yè)所接受和認(rèn)可的，這一方法符合本文的研究思路，因此在對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行計(jì)算時(shí)，采取該方法。

上述公式為資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其中rf所代表的為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由于國(guó)債的安全性比較高，具有保障，所以選擇用10年期國(guó)債收益率表示。rM所代表的為市場(chǎng)收益率，其計(jì)算方式為深證成指年收益率和上證綜合指數(shù)的平均數(shù)。βi所代表的為該資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的協(xié)同方差同市場(chǎng)組合方差的比值，可以用公式來(lái)表示。但是，因?yàn)橐陨瞎皆谶M(jìn)行實(shí)際計(jì)算時(shí)難度較高，相比較來(lái)說(shuō)，選用線性回歸的方法對(duì)系數(shù)β進(jìn)行計(jì)算，可以在一定程度上降低難度。在對(duì)β系數(shù)進(jìn)行計(jì)算時(shí)，所采取的方法為用SPSS22.0來(lái)對(duì)股票的收益率與市場(chǎng)平均收益率進(jìn)行回歸分析。

負(fù)債資本成本：企業(yè)需要支付給債權(quán)人的固定資金稱之為負(fù)債成本，該指標(biāo)可以用近三年期貸款利率來(lái)表示[6]。

（3）預(yù)測(cè)期的選擇。這一過(guò)程一般采取兩階段模型，這一模型關(guān)鍵由明確預(yù)測(cè)期和明確預(yù)測(cè)期后這兩個(gè)階段組成。通常情況下，選取未來(lái)5-10年的經(jīng)營(yíng)期作為預(yù)測(cè)期。

（4）連續(xù)價(jià)值的確定。連續(xù)價(jià)值的確定也有多種方法，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和長(zhǎng)期預(yù)測(cè)法是最常用的兩種方法。對(duì)以上兩種方式進(jìn)行比較可以看出，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法用于計(jì)算時(shí)步驟較少，并且簡(jiǎn)單易懂，因此筆者采取這一方法對(duì)湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，其公式如下所示[7]：

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析

（一）湯臣倍健公司概況

1.公司簡(jiǎn)介。1995年，湯臣倍健于正式成立，在歷經(jīng)數(shù)年的實(shí)操與摸索，企業(yè)管理者決定聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)為保健品，其中以膳食補(bǔ)充劑為主，并且對(duì)此產(chǎn)品進(jìn)行了大規(guī)模的營(yíng)銷，在這一過(guò)程當(dāng)中，消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任感和認(rèn)可度越來(lái)越高，湯成倍健成為保健品行業(yè)的引領(lǐng)者。2010年，湯臣倍健在深交所正式上市，并且成為保健品行業(yè)的領(lǐng)頭羊。二十多年來(lái)，湯臣倍健以其全心全意為客戶服務(wù)的理念，加強(qiáng)對(duì)原料的管控，并采取科學(xué)高效的生產(chǎn)方式，獲得了消費(fèi)者的青睞，不斷擴(kuò)大其品牌影響力，成為龍頭企業(yè)。

2.行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境現(xiàn)狀分析。2009年起，我國(guó)保健品行業(yè)得以迅速發(fā)展，并逐漸迎來(lái)發(fā)展黃金期并持續(xù) 至今。在這些年的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，保健品的產(chǎn)量逐年上升（如下圖1所示）。當(dāng)今人們生活水平不斷提高，對(duì)保健品的需求也越來(lái)越多。因此能夠看得出，保健品的發(fā)展前景是十分廣闊的。

圖1? ?2009-2020年中國(guó)保健品行業(yè)產(chǎn)量及變化趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

保健品行業(yè)發(fā)展的最關(guān)鍵指標(biāo)之一便是市場(chǎng)需求量。對(duì)保健品行業(yè)而言，其消費(fèi)目標(biāo)主要是老年人，因此這也在一定程度上取決于我國(guó)老年人的數(shù)量。如下圖2所示，其呈現(xiàn)了不同國(guó)家人均膳食補(bǔ)充劑的消費(fèi)金額，其中，美國(guó)、韓國(guó)、日本等地區(qū)對(duì)膳食補(bǔ)充劑的需求量較大，中國(guó)與國(guó)外有差距，消費(fèi)金額處于較靠后的位置。

圖2? ? 2020年世界各國(guó)人均膳食補(bǔ)充劑消費(fèi)金額（美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

下圖為2007-2020年我國(guó)老齡人口數(shù)量的變化趨勢(shì)。自2007年，我國(guó)社會(huì)老齡化情況突出，進(jìn)入老齡化社會(huì)。60歲以上人口數(shù)量以及所占比重逐年呈上升趨勢(shì)。因青少年、兒童和老年人的特殊性，這些群體成為了保健品行業(yè)的主要目標(biāo)消費(fèi)群體，隨著老齡化的發(fā)展，必然會(huì)為保健品行業(yè)帶來(lái)機(jī)會(huì)。

圖3? ?2007-2020年我國(guó)老齡人口數(shù)量及占總?cè)丝诒戎貓D

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估參數(shù)確定

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量的歷史數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，作者依據(jù)湯臣倍健的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，對(duì)湯臣倍健自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算。湯臣倍健在發(fā)展過(guò)程中有控股公司、子公司等多種不同的形式，因此湯臣倍健的所得稅稅率的概率是比較大的，不一定總維持在25%。但就整體看來(lái)，企業(yè)所得稅的稅率在25%左右保持穩(wěn)定的水平。因此，作者在對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算的時(shí)候，仍然將25%作為數(shù)據(jù)定位。下表1所示湯臣倍健2010-2015年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

資本支出=固定資產(chǎn)凈值增加額+無(wú)形資產(chǎn)凈值增加額+在建工程凈值增加額

下表2對(duì)湯臣倍健2015-2020年的資本化支出進(jìn)行了計(jì)算。

NWC的增加=本期NWC-上期NWC=（本期經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-本期經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債）-（上期經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-上期經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債）

下表3所呈現(xiàn)的是2015-2020年湯臣倍健的凈營(yíng)運(yùn)資本增加額。

對(duì)上表進(jìn)行分析，基于以下計(jì)算公式：

可以計(jì)算得出湯臣倍健2015-2020年自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。

2.明確預(yù)測(cè)期。經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的生命周期主要包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期以及衰落期四個(gè)階段。企業(yè)在初創(chuàng)期的主要目標(biāo)是引入大量資金，并且擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因此在該階段，企業(yè)的自由現(xiàn)金流整體為負(fù)數(shù);在成長(zhǎng)階段，企業(yè)在營(yíng)業(yè)以及銷售方面，都呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)，這一周期中，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不斷發(fā)展，自由現(xiàn)金流量在該階段慢慢由負(fù)轉(zhuǎn)為正;在成熟期，這一階段企業(yè)的發(fā)展趨向穩(wěn)定，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，自由現(xiàn)金流量的變化幅度較小，整體處于無(wú)增長(zhǎng)的狀態(tài);當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰落期這一階段，企業(yè)開(kāi)始走下坡路，無(wú)論是銷售還是經(jīng)營(yíng)，其都處于下降的趨勢(shì)，發(fā)展空間較小，自由現(xiàn)金流量又回到了負(fù)數(shù)。對(duì)湯臣倍健的各方面進(jìn)行分析能夠看出，大概在5年后，企業(yè)將會(huì)迎來(lái)成熟期，因此，作者選擇未來(lái)5年作為預(yù)測(cè)期。

3.企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)的方式眾多，其中財(cái)務(wù)預(yù)算法以及銷售百分比法是當(dāng)前采取最多的兩種方法。對(duì)不同的分析方法進(jìn)行研究，并以湯臣倍健的具體情況為基礎(chǔ)，作者所采取的預(yù)測(cè)方法為銷售百分比法。2015-2020年湯臣倍健各項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的占比如下表5所示。

（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。對(duì)上表進(jìn)行分析能夠看出，湯臣倍健在2015-2020年?duì)I銷收入呈上升趨勢(shì)，企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有著良好的發(fā)展，同時(shí)能夠推測(cè)，這種趨勢(shì)可以繼續(xù)保持。因此，預(yù)測(cè)企業(yè)在2021年，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與前5年的數(shù)據(jù)相差不大。而未來(lái)，營(yíng)銷利潤(rùn)增長(zhǎng)率將以每年5%的幅度下降。預(yù)估到2021年，湯臣倍健開(kāi)始呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率逐步下降至25%。

（2）成本費(fèi)用預(yù)測(cè)。湯臣倍健的成本率在2015-2020年整體呈下降趨勢(shì)，但是下降幅度不大，整體較為穩(wěn)定。因此可以預(yù)測(cè)，在2021年，企業(yè)成本費(fèi)用的變化較為穩(wěn)定，2021-2025年成本收入比為32.5%。在這一階段，企業(yè)的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等變化幅度較小，所以用高階段內(nèi)的平均值表示未來(lái)5年的預(yù)測(cè)占比。

（3）折舊與攤銷預(yù)測(cè)。由上表5得出，湯臣倍健的折舊及攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比例在2016年為1.12%，該占比在每年都有所增長(zhǎng)，到2020年，占比為2.60%。從而能夠預(yù)測(cè)，在未來(lái)這一占比仍然呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在2021年，該指標(biāo)的增長(zhǎng)率將會(huì)達(dá)到2.65%。同樣也將2.65%作為未來(lái)5年的折舊與攤銷占比預(yù)測(cè)。

（4）資本化支出預(yù)測(cè)。湯臣倍健的資本支出占比在2016-2020年的變化幅度較大，未來(lái)5年湯臣倍健將會(huì)迎來(lái)成熟期，因此預(yù)測(cè)這一指標(biāo)在2021-2025年將呈小幅度的增長(zhǎng)，去除2016和2017年的異常指標(biāo)，對(duì)2015、2018、2019和2020年的平均值進(jìn)行計(jì)算，該值則為2021-2025年所預(yù)測(cè)的資本化支出占比。

（5）凈營(yíng)運(yùn)資本增加額。2015年，湯臣倍健的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債及營(yíng)銷收入的占比為45.02%，2019年和2020年該值為58.48%，這是由于在這一時(shí)間段內(nèi)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)不同所影響的。截至目前，該指標(biāo)已經(jīng)回歸正常。因此，對(duì)湯臣倍健2014和2019年的增長(zhǎng)率平均值進(jìn)行計(jì)算，將該運(yùn)營(yíng)資本作為湯臣倍健未來(lái)5年的預(yù)測(cè)值。對(duì)湯臣倍健2015-2020年的具體情況進(jìn)行研究分析，能夠看出，在這5年期間，營(yíng)銷收入與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的變化幅度不大，因此將這一階段的平均值作為未來(lái)5年的占比。此外，對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的差進(jìn)行計(jì)算，將該指標(biāo)作為2021-2025年的凈運(yùn)營(yíng)資本增加額。

（6）企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。對(duì)上述5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，對(duì)湯臣倍健未來(lái)5年的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，如下表6所示。

4.加權(quán)資本成本估算。（1）權(quán)益資本成本。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，因?yàn)橛辛藝?guó)家的支撐，因此國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為0，因此將2020年所發(fā)行的十年期國(guó)債平均收益進(jìn)行計(jì)算，將其作為風(fēng)險(xiǎn)利率水平。我國(guó)國(guó)債的收益率在2020年為3.33%，運(yùn)用公式修正，得出該指標(biāo)為2.84%。

此外，市場(chǎng)收益率的計(jì)算將采取上證綜指和深證成指2020年的年收益率平均值，經(jīng)計(jì)算得出，收?qǐng)鍪找媛蕿?2.20%。

作者在對(duì)湯臣倍健的收益率進(jìn)行分析時(shí)，主要選取了2016-2020年上證綜合指數(shù)月收益和企業(yè)的月收益這一指標(biāo)，計(jì)算發(fā)現(xiàn)，上證綜合指數(shù)對(duì)湯臣倍健的收益率影響是極大的，并且為正相關(guān)的關(guān)系。為了對(duì)二者之間的關(guān)系有更為準(zhǔn)確的分析，作者選用了SPSS22.0進(jìn)行線性分析，回歸分析的結(jié)果如下表7所示。

基于線性回歸的原理，作者在對(duì)湯臣倍健β值的計(jì)算時(shí)，計(jì)算了企業(yè)近五年的月收益率與上證綜合指數(shù)收益率所構(gòu)成的線性回歸方程的系數(shù)，經(jīng)計(jì)算得出，湯臣倍健的β值為0.914。

a. 應(yīng)變數(shù)＼湯臣倍健月收益率（%）

經(jīng)計(jì)算得出，湯臣倍健的權(quán)益資本成本

（2）稅后債務(wù)資本成本。中國(guó)銀行2020年對(duì)外發(fā)布的1-5年貸款基準(zhǔn)率為4.75%，對(duì)湯臣倍健的稅后債務(wù)進(jìn)行計(jì)算得出，該值為3.56%。

（3）資本結(jié)構(gòu)。如下表8所示，2015-2020年期間，湯臣倍健的資本結(jié)構(gòu)整體比較平穩(wěn)，在這一階段內(nèi)，所有者權(quán)益比率以及資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較小。因此，對(duì)未來(lái)5年內(nèi)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，將該階段內(nèi)各自的平均值作為未來(lái)5年內(nèi)的預(yù)測(cè)指標(biāo)，即所有者權(quán)益比率為91.88%，資產(chǎn)負(fù)債率為8.12%。

對(duì)以上的結(jié)果進(jìn)行分析得出

5.連續(xù)價(jià)值。企業(yè)明確預(yù)測(cè)期后每年現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和即為企業(yè)的連續(xù)和價(jià)值，用以下公式進(jìn)行表示：

其中永續(xù)增長(zhǎng)率用g表示。

湯臣倍健在2010-2020年十年期間內(nèi)，其增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)GDP的增長(zhǎng)率，如下表9所示。對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段情況進(jìn)行分析，可以預(yù)測(cè)在未來(lái)5年內(nèi)，我國(guó)的GDP平均增長(zhǎng)率為6.5%。結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，預(yù)測(cè)其連續(xù)價(jià)值為6.5%。

通過(guò)這一方式對(duì)企業(yè)的連續(xù)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，能夠得出：

6.企業(yè)價(jià)值的計(jì)算。下表10所呈現(xiàn)的是企業(yè)價(jià)值計(jì)算結(jié)果。

由上表得出，湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值為2352272.27萬(wàn)元。

（三）評(píng)估結(jié)果檢驗(yàn)

作者在對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算后得出當(dāng)前湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值，為了驗(yàn)證所得結(jié)果的準(zhǔn)確性，扣除35155.11萬(wàn)元的當(dāng)期負(fù)債總額，剩余2317117.16萬(wàn)元的股權(quán)價(jià)值，即為湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值，將市場(chǎng)價(jià)值引入于企業(yè)每股的價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析。對(duì)2020年湯臣倍健的每股價(jià)值進(jìn)行分析，當(dāng)前企業(yè)共72801.09股，每股價(jià)值的計(jì)算如下：

2020年12月31日，湯臣倍健的股票收盤價(jià)為38.50，將這一數(shù)值作為湯臣倍健的計(jì)算依據(jù)，其所占評(píng)估價(jià)值的占比為82.67%。湯臣倍健在2020年第四季度的收盤價(jià)為34.24元，將這一數(shù)值乘82.67%可以得出，2021年第一季度湯臣倍健的股票收盤價(jià)為30.51元，在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，前后兩個(gè)季度的收盤價(jià)都與評(píng)估結(jié)果有所差別，一個(gè)較高一個(gè)較低。由于基準(zhǔn)率的收盤價(jià)在一定程度上影響了結(jié)果，因此其所存在的偏差是合理的。進(jìn)而可以判斷，當(dāng)前的評(píng)估結(jié)果是有效的，并對(duì)企業(yè)有參考意義。

四、研究的主要結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

現(xiàn)階段，人們的日常生活深受金融行業(yè)的影響，大眾對(duì)于投資方面也有了前所未有的關(guān)注度。對(duì)當(dāng)前的研究理論進(jìn)行分析可以看出，評(píng)估創(chuàng)新方法的創(chuàng)新是當(dāng)前所面臨的一個(gè)重大問(wèn)題，專家學(xué)者也對(duì)這一方面進(jìn)行了大量研究。綜合分析相關(guān)研究，作者在對(duì)湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，采取了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，并進(jìn)行深入研究，從而得出以下結(jié)果：一是，在對(duì)保健品行業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，采取自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是有效的。對(duì)保健品行業(yè)而言，現(xiàn)階段絕大多企業(yè)都處于增長(zhǎng)期，發(fā)展速度十分之快，發(fā)展前景十分廣闊，具有良好的趨勢(shì)。同時(shí)，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的效果是較為突出的，因此選擇此方法是較為可靠的;二是，為了進(jìn)一步探究自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)效果的準(zhǔn)確性，筆者將評(píng)估價(jià)值與湯臣倍健的具體情況進(jìn)行結(jié)合分析，證明可以選擇該方法;三是，對(duì)湯臣倍健的實(shí)際情況與所處環(huán)境進(jìn)行分析，預(yù)測(cè)了湯臣倍健的未來(lái)現(xiàn)金流量，選取貼現(xiàn)率作為參數(shù)，進(jìn)一步保證了預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性以及質(zhì)量。

（二）研究局限性

1.樣本選擇受限。在對(duì)樣本進(jìn)行選擇時(shí)，作者僅選取了湯臣倍健這一企業(yè)，該結(jié)果的真實(shí)性得到保障，但可能存在樣本隨機(jī)性。

2.主觀預(yù)測(cè)偏差。在本課題的研究過(guò)程中，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)上存在作者的主觀因素，由于這一因素的存在，無(wú)法保障對(duì)湯臣倍健的價(jià)值評(píng)估客觀性。企業(yè)的具體情況可能無(wú)法通過(guò)該值反映。

3.結(jié)果檢驗(yàn)不嚴(yán)謹(jǐn)。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估階段，作者選擇股票市場(chǎng)價(jià)值作為參照主體，但是企業(yè)的真實(shí)價(jià)值還受到客觀因素的影響，如通貨膨脹率，因此企業(yè)價(jià)值并不能完全用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)代替。但是作者在確定評(píng)估方法的可行性時(shí)，僅參考率市場(chǎng)價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的偏差這一條件，所以檢驗(yàn)結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性還值得深思。

（三）建議和展望

1.增加研究樣本數(shù)量。要將樣本置于當(dāng)?shù)厝可鲜衅髽I(yè)或是整個(gè)行業(yè)的大環(huán)境中來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而不能僅以單個(gè)企業(yè)為評(píng)估范圍。

2.建立動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估模型。對(duì)湯臣倍健進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，作者所采取的方法是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，但是這一方法對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響僅限于靜態(tài)比率，對(duì)折現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)等因素沒(méi)有考慮在其中，因此在今后的研究當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)動(dòng)態(tài)模型的運(yùn)用。

3.全面考慮公司價(jià)值影響因素。企業(yè)價(jià)值是動(dòng)態(tài)的，受多種因素的影響，不同的評(píng)估方法都各有優(yōu)劣，進(jìn)行評(píng)估時(shí)選用不同方法，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，只有這樣，才能使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確。

依據(jù)上文，計(jì)算得出湯臣倍健的企業(yè)價(jià)值，同時(shí)明確了其企業(yè)價(jià)值與實(shí)際股價(jià)二者之間的聯(lián)系。投資者可以據(jù)此來(lái)進(jìn)行投資決策。此外，投資者要隨時(shí)關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境變化，并且隨企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)而對(duì)自己的投資決策作出調(diào)整。與此同時(shí)，投資者進(jìn)行投資時(shí)還要以整個(gè)行業(yè)大環(huán)境為立足點(diǎn)，對(duì)企業(yè)和整個(gè)行業(yè)的變化信息及時(shí)掌握了解，進(jìn)而使投資決策更為科學(xué)合理。針對(duì)企業(yè)的管理者而言，要對(duì)所得的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行借鑒，將結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行比較，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前所存在的不足，及時(shí)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)做出調(diào)整，使企業(yè)得到持續(xù)發(fā)展。

就宏觀方面來(lái)說(shuō)，到目前為止，我國(guó)學(xué)者針對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究已經(jīng)很多，但是對(duì)這些理論進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，其大都存在同一個(gè)問(wèn)題，那就是價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性較低。這是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，在評(píng)估過(guò)程中的不確定性因素眾多。

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作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院成都西區(qū)會(huì)計(jì)學(xué)院2018級(jí)審計(jì)04班