劉鵬林（博士），谷文臣（博士）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資除提供資金支持外，還可為企業(yè)提供咨詢、資源聯(lián)結(jié)、監(jiān)督等增值服務(wù)。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資功能的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理和資本結(jié)構(gòu)展開，包括董事會(huì)治理[1]、撤換管理層[2]、提高管理層薪酬有效性[3，4]、遏制過度投資、緩解融資短缺[5，6]、支持企業(yè)創(chuàng)新[7]等方面。而針對(duì)在職消費(fèi)問題的研究目前相對(duì)較少。實(shí)際上，在職消費(fèi)是管理層激勵(lì)的重要組成部分，因?yàn)樵诼毾M(fèi)既可視作高管薪酬的一部分，也是高管以代理成本的形式從企業(yè)攫取利益的重要來源。近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸廣為人知，關(guān)于企業(yè)憑借風(fēng)險(xiǎn)投資大肆“燒錢”的報(bào)道屢見報(bào)端。公眾視野中只見“投資”、不見“風(fēng)險(xiǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)投資成為管理層套取利益的手段，這顯然偏離了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的理性形象。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資是否已成為向高管層輸送利益的通道？或者能否降低企業(yè)的代理成本？本文擬以在職消費(fèi)為切入點(diǎn)，對(duì)上述問題進(jìn)行研究。

在職消費(fèi)的成因復(fù)雜。一方面，在職消費(fèi)可能成為企業(yè)高管攫取自身利益的渠道，即在職消費(fèi)主要成為企業(yè)的代理成本，表現(xiàn)為“代理觀”。另一方面，在職消費(fèi)是高管貨幣薪酬的補(bǔ)充[8，9]，也是維系企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的必要成本[10，11]，如此的在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績效具有正向作用，表現(xiàn)為效率觀。因此，有必要多角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管在職消費(fèi)的影響。

已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過薪酬方案（顯性契約）激勵(lì)高管，發(fā)揮治理功能[3，4]。然而對(duì)于高管在職消費(fèi)（隱性契約），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否降低代理成本并促進(jìn)在職消費(fèi)的積極功能發(fā)揮呢？本文基于已有關(guān)于在職消費(fèi)的研究方法，從在職消費(fèi)的績效敏感度[12]、制度異質(zhì)性[13]、管理層權(quán)力異質(zhì)性[14]等三個(gè)方面，考察風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管在職消費(fèi)到底是表現(xiàn)為“效率觀”還是“代理觀”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

目前，高管在職消費(fèi)多被視為管理層的一種非貨幣隱性報(bào)酬[8，9，15]。關(guān)于在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，主要有“代理觀”和“效率觀”兩種觀點(diǎn)。“代理觀”認(rèn)為在職消費(fèi)是權(quán)益代理成本的一部分，在現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系中，代理人可以通過增加在職消費(fèi)等非貨幣福利來使自身效用最大化，而非貨幣福利的成本大部分將由委托人承擔(dān)。已有研究表明，管理層在職消費(fèi)對(duì)公司財(cái)務(wù)和績效產(chǎn)生了負(fù)面影響，支持了“代理觀”[11，16，17]。然而，若在職消費(fèi)僅僅是企業(yè)經(jīng)營的代理成本，那么，為何會(huì)普遍存在？故學(xué)術(shù)界提出在職消費(fèi)的另一種觀點(diǎn)，即“效率觀”，認(rèn)為在職消費(fèi)作為管理人員在企業(yè)內(nèi)部獲得的一種特殊“地位商品”，有利于激勵(lì)管理人員更加努力工作，提高管理效率和節(jié)約組織交易成本[18]。

近年來，基于國內(nèi)背景，學(xué)者們認(rèn)為高管在職消費(fèi)是維護(hù)企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重要手段，有助于提升經(jīng)營效益[11，12，19-21]。此外，在國內(nèi)人力資本價(jià)格普遍偏低的背景下，在職消費(fèi)對(duì)高管薪酬的補(bǔ)充作用更為明顯[9]。當(dāng)管理層內(nèi)部權(quán)力過大且缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制時(shí)，以自我享受為目的的在職消費(fèi)會(huì)更為普遍[16，22]，比如配備豪華辦公室、汽車等奢侈消費(fèi)活動(dòng)。因此，在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具體表現(xiàn)為“效率觀”還是“代理觀”，本質(zhì)上還是由在職消費(fèi)的構(gòu)成決定。

本文將作為管理層貨幣薪酬補(bǔ)充和職務(wù)性消費(fèi)的在職消費(fèi)稱為“正當(dāng)在職消費(fèi)”，將管理層的自娛性消費(fèi)稱為“非正當(dāng)在職消費(fèi)”。根據(jù)上述理論解釋，當(dāng)管理層正當(dāng)在職消費(fèi)占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，在職消費(fèi)就會(huì)激勵(lì)管理人員努力工作，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就會(huì)表現(xiàn)為“效率觀”，反之則會(huì)表現(xiàn)為“代理觀”。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的治理功能與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供咨詢、資源聯(lián)結(jié)、監(jiān)督等附加服務(wù)[23，24]，提高企業(yè)價(jià)值。這一觀點(diǎn)可由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)率較低且上市后市場表現(xiàn)較好證明[1，7]。而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督治理機(jī)制可歸納為以下幾個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派駐董事，提高了董事會(huì)的獨(dú)立性以及其對(duì)重大戰(zhàn)略決策的參與度[1]。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司管理層形成制約機(jī)制，比如可通過解除公司創(chuàng)始人CEO職位的方式來阻止管理者謀取私利[2]，有效抑制企業(yè)的過度投資行為[5]等。三是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過薪酬契約激勵(lì)管理人員。Hellmann和Puri[2]研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)CEO薪酬組合中股票期權(quán)計(jì)劃占比是沒有風(fēng)投支持企業(yè)的兩倍；王會(huì)娟和張然[4]也指出PE（私募股權(quán)投資）支持的上市公司管理層薪酬績效敏感性要顯著高于其他上市公司。王秀軍等[3]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管總薪酬水平和股權(quán)薪酬顯著更高，風(fēng)險(xiǎn)投資持股在一定程度上發(fā)揮了對(duì)薪酬治理的替代作用。

那么，如何利用公司財(cái)務(wù)信息衡量管理層在職消費(fèi)的合理水平呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，在職消費(fèi)作為隱性薪酬的一部分，正當(dāng)?shù)脑诼毾M(fèi)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司績效產(chǎn)生積極影響，即管理層在職消費(fèi)的績效敏感性越高，代表其在職消費(fèi)中與業(yè)務(wù)相關(guān)的正當(dāng)部分比重越大，自娛性的非正當(dāng)部分比重越小。故本文使用“在職消費(fèi)的績效敏感度”這一指標(biāo)來衡量在職消費(fèi)的合理水平。

由于在職消費(fèi)具有“代理成本”和“激勵(lì)工具”的雙重屬性，可以推斷：為實(shí)現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)盡可能減少代理成本，更多地發(fā)揮在職消費(fèi)的激勵(lì)作用，提高在職消費(fèi)的合理水平。國內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相對(duì)缺失，社會(huì)監(jiān)督體系不夠完善，且“官本位”的觀念根深蒂固，管理層以權(quán)謀私的現(xiàn)象較為普遍，非正當(dāng)在職消費(fèi)的比例較高。風(fēng)險(xiǎn)投資入股后，會(huì)完善既有監(jiān)督體系，極端情況下甚至?xí)扇〕窊Q管理層等措施加強(qiáng)對(duì)管理層的約束。受此約束，公司管理層也會(huì)規(guī)范自身行為，減少不必要的在職消費(fèi)，從而降低在職消費(fèi)的整體水平，使被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同特征對(duì)被投資企業(yè)的影響程度是不同的。目前普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，其在被投資公司中的話語權(quán)和監(jiān)督作用也越大?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資持股降低了被投資企業(yè)管理層在職消費(fèi)的整體水平，提高了在職消費(fèi)的績效敏感性。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例上升會(huì)進(jìn)一步抑制管理層的在職消費(fèi)，提高在職消費(fèi)的績效敏感性。

當(dāng)有兩家或兩家以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間可以在管理經(jīng)驗(yàn)、資源等方面形成互補(bǔ)，為了實(shí)現(xiàn)退出收益最大化，各機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資情況下會(huì)一致行動(dòng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)管理層的監(jiān)督。故本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相對(duì)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資所支持企業(yè)的管理層在職消費(fèi)水平會(huì)進(jìn)一步下降，同時(shí)績效敏感度更高。

接下來需要進(jìn)一步探索風(fēng)險(xiǎn)投資影響被投資公司管理層在職消費(fèi)的機(jī)制。前文指出，只有當(dāng)高管在職消費(fèi)構(gòu)成中“正當(dāng)”部分占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，才會(huì)表現(xiàn)出“效率觀”。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮監(jiān)督功能，降低由于高管非正當(dāng)在職消費(fèi)產(chǎn)生的代理成本；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)鼓勵(lì)并推動(dòng)企業(yè)投入大量資源用于商業(yè)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建和市場拓展，以盡快提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，相應(yīng)地，管理層用于拓展商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面的職務(wù)性消費(fèi)也會(huì)顯著上升。故本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資既降低了高管非正當(dāng)在職消費(fèi)水平，又提高了其正當(dāng)在職消費(fèi)水平。

進(jìn)一步地，從企業(yè)所在地域市場環(huán)境異質(zhì)性的角度檢驗(yàn)上述機(jī)制是否存在。我國市場化改革進(jìn)程存在區(qū)域性差異，在某些市場化水平較低的省份，商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要[8，25]。在市場化水平較低的區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)投資在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，也必然會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)管理人員投入更多的資源維護(hù)商業(yè)關(guān)系。因此，在市場化水平較低的區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)管理層“正當(dāng)”在職消費(fèi)的“增強(qiáng)”作用要大于其對(duì)“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的“削弱”作用，從而表現(xiàn)為總體在職消費(fèi)水平的上升。相反，在市場化水平較高的區(qū)域，企業(yè)用于關(guān)系維護(hù)產(chǎn)生的在職消費(fèi)水平相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)管理層“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的“削弱”作用將占據(jù)主導(dǎo)地位，從而表現(xiàn)為總體在職消費(fèi)水平的下降。基于此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：當(dāng)企業(yè)所在區(qū)域市場化水平較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提高企業(yè)管理層在職消費(fèi)的總體水平。當(dāng)公司所在區(qū)域市場化水平較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)管理層在職消費(fèi)的總體水平。

最后，從管理層權(quán)力異質(zhì)性的角度檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管在職消費(fèi)的治理機(jī)制。薪酬契約中的管理層權(quán)力理論[26]認(rèn)為，當(dāng)公司管理層權(quán)力較大且受到的外部監(jiān)督較弱時(shí)，管理層能夠通過權(quán)力尋租為自己謀取私人利益，享受更高的貨幣薪酬以及在職消費(fèi)等非貨幣性福利使自身效用最大化。國內(nèi)外已有大量研究證明了這一結(jié)論[27-29]?；谏鲜隼碚?，可以認(rèn)為管理層權(quán)力越大，其自娛性在職消費(fèi)比重也就越高，公司代理成本也就越高。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督治理功能，其對(duì)管理層在職消費(fèi)的控制能力在管理層權(quán)力越大的公司會(huì)表現(xiàn)得越為明顯?；诖?，本文提出研究假設(shè)5：

假設(shè)5：公司管理層權(quán)力越大，其非正當(dāng)在職消費(fèi)水平越高；風(fēng)險(xiǎn)投資的存在，可以抑制管理層的不正當(dāng)在職消費(fèi)，提升在職消費(fèi)的績效敏感度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2019年在我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場公開發(fā)行和上市的公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除了ST和PT類的上市公司；②剔除了金融類上市公司；③剔除了缺少連續(xù)三年的管理層在職消費(fèi)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。最終得到中小板和創(chuàng)業(yè)板1093家上市公司共計(jì)6622個(gè)觀測值。以上數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

參考吳超鵬等[5]的做法，界定具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)：①若上市公司前十大股東名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣，則認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。②將前十大股東名單與2010～2019年的清科《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資名錄》進(jìn)行交叉核對(duì)，若股東出現(xiàn)在名錄中，則認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；若股東未出現(xiàn)在名錄中，則通過手動(dòng)搜集整理前十大股東主營業(yè)務(wù)信息，如其中包含“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”等業(yè)務(wù)，認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

（二）研究變量

1.被解釋變量：在職消費(fèi)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于管理層在職消費(fèi)的估算主要有兩種方法：一種是陳冬華等[8]選擇企業(yè)在職消費(fèi)作為管理層在職消費(fèi)的代理變量，主要包括財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“支付的與其他經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流”項(xiàng)目所披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)八類。另一種是權(quán)小鋒等[27]使用扣除管理費(fèi)用中明顯與在職消費(fèi)無關(guān)的項(xiàng)目所得差額計(jì)算在職消費(fèi)。本文主要使用了陳冬華等[8]的方法，另外在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用了權(quán)小鋒等[27]的方法。此外，考慮到公司規(guī)模會(huì)對(duì)在職消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響，本文按照已有研究[10]的做法，對(duì)被解釋變量進(jìn)行了規(guī)模調(diào)整，即用企業(yè)當(dāng)期在職消費(fèi)除以上期總資產(chǎn)。

2.主要解釋變量。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）。本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的解釋變量主要有三個(gè)：①上市公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)：該變量為虛擬變量，按照上文的確定標(biāo)準(zhǔn)，如果上市公司前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則取值為1，否則為0。②風(fēng)險(xiǎn)投資參與度：該變量為虛擬變量，如果上市公司前十大股東中所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)超過5%，則取值為1，否則為0。③是否為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合企業(yè)：該變量為虛擬變量，在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司樣本中，如果前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目大于1，則取值為1，否則為0。

（2）公司績效（Performance）。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和權(quán)益回報(bào)率（ROE）兩種方法來度量上市公司績效。

3.控制變量。參考已有的關(guān)于在職消費(fèi)影響因素的文獻(xiàn)，本文在回歸分析中加入了控制變量，所有變量符號(hào)和定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型建立與解釋

1.風(fēng)險(xiǎn)投資支持與高管在職消費(fèi)。本文將在職消費(fèi)視作管理層的隱性薪酬，從績效敏感性角度建立模型，研究風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)揮對(duì)所支持企業(yè)的監(jiān)督治理功能?；净貧w模型如下：

模型（1）中，被解釋變量為經(jīng)上期總資產(chǎn)調(diào)整后的在職消費(fèi)。解釋變量中VC分別代指是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資參與度、是否為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持企業(yè)等三個(gè)虛擬變量；Performance分別代表ROE和ROA兩個(gè)績效指標(biāo)；Control為控制變量，主要包括銷售收入（Lnsales）、員工總數(shù)（Lnemployees）、管理層貨幣酬薪（LnCEOwage）、獨(dú)立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）七個(gè)變量。同時(shí)，在回歸中控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和時(shí)間固定效應(yīng)（Year）。

2.作用機(jī)制研究。本文前述理論分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)約束企業(yè)管理層行為，提高在職消費(fèi)中“正當(dāng)”消費(fèi)比例，引導(dǎo)管理層將在職消費(fèi)用于企業(yè)日?；顒?dòng)。然而，目前尚無法直接區(qū)分管理層的“正當(dāng)”在職消費(fèi)和“非正當(dāng)”在職消費(fèi)。以往研究通過間接方式獲得“非正當(dāng)”在職消費(fèi)比例，即計(jì)算管理層實(shí)際在職消費(fèi)與預(yù)期“正當(dāng)”在職消費(fèi)的差額，得到“非正當(dāng)”在職消費(fèi)，而“預(yù)期正當(dāng)在職消費(fèi)”由企業(yè)基本面因素決定。具體模型如下：

異常在職消費(fèi)（Ad_abperk或Abperk）代表在職消費(fèi)中不能由企業(yè)基本面因素解釋的部分。當(dāng)異常在職消費(fèi)小于0時(shí)，代表高管正當(dāng)在職消費(fèi)不足，其絕對(duì)值越大，正當(dāng)在職消費(fèi)缺口越大。此時(shí)，如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)能增加被投資企業(yè)管理層的正當(dāng)在職消費(fèi)，則“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的絕對(duì)值會(huì)減小，有利于企業(yè)發(fā)展；當(dāng)異常在職消費(fèi)大于0時(shí)，代表管理層“非正當(dāng)”在職消費(fèi)過高，其值越大，“非正當(dāng)”在職消費(fèi)超標(biāo)越嚴(yán)重。此時(shí)，如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠減少被投企業(yè)管理層的“非正當(dāng)”在職消費(fèi)，則異常在職消費(fèi)值會(huì)變小，亦有利于企業(yè)發(fā)展。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資支持、市場化水平與在職消費(fèi)。前文指出，當(dāng)企業(yè)所在地域市場化水平較低時(shí)，政商關(guān)系對(duì)于企業(yè)發(fā)展和資源獲取至關(guān)重要，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)促進(jìn)企業(yè)加大正當(dāng)在職消費(fèi)投入，維持企業(yè)的商業(yè)聯(lián)系，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，相應(yīng)地，高管在職消費(fèi)的整體水平上升。為檢驗(yàn)上述機(jī)制，建立了模型（3）：

模型（3）中解釋變量Government為衡量企業(yè)所在?。ㄊ校┱畬?duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度的虛擬變量。本文首先使用王小魯?shù)萚30]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的分項(xiàng)指數(shù)“政府與市場的關(guān)系評(píng)分”來建立解釋變量Market，該變量取值越大，代表該?。ㄊ校┦袌龌皆礁摺⒄深A(yù)越小，隨后分年度將樣本按照Market取值由小到大排序。當(dāng)樣本Market取值在前30%時(shí)，Government取值為1，代表企業(yè)所在地政府干預(yù)程度高，否則Government取值為0。VC×Government的系數(shù)β3衡量當(dāng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)較強(qiáng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)高管整體在職消費(fèi)水平的影響；VC項(xiàng)的系數(shù)衡量當(dāng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)高管整體在職消費(fèi)水平的影響；控制變量Control與模型（1）相同。

此外，本文直接使用解釋變量Market建立模型（4），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的子樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)隨著企業(yè)所在?。ㄊ校┦袌龌降慕档?，風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)相應(yīng)提高被投資企業(yè)高管的在職消費(fèi)水平，即Market項(xiàng)的系數(shù)β2顯著為負(fù)。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資支持、高管權(quán)力與在職消費(fèi)。前文分析指出，根據(jù)管理層權(quán)力理論，管理層權(quán)力越大，集中度越高，其“非正當(dāng)”在職消費(fèi)比例可能越高。因此，本文選擇了兩職合一（Duality）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Scatter）、CEO任職年限（Tenure）等衡量管理層權(quán)力的變量，采用主成分分析法構(gòu)建管理層綜合權(quán)力變量（Power）[31，32]。該變量取值越大，則管理層權(quán)力越大。按照變量Power的大小，將樣本等分為管理層權(quán)力低、中、高三組，使用模型（5）分別在三個(gè)子樣本中進(jìn)行回歸：

需要注意的是，模型（3）～（5）中VC代表是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本統(tǒng)計(jì)特征分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)，本研究經(jīng)篩選后的創(chuàng)業(yè)板和中小板1093家樣本企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)數(shù)目總數(shù)為426家，占比約為39%。其中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持的企業(yè)數(shù)目為130家，占風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)總數(shù)的30.6%。IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資的平均持股比例為8.32%，上市后從前十大股東中退出的平均時(shí)間為2.8年。

表2顯示，全樣本企業(yè)的管理層在職消費(fèi)均值為2600萬元，其中最大值為62000萬元，最小值僅為0.36萬元，差異較大，從側(cè)面說明深入研究在職消費(fèi)的必要性；企業(yè)排名前三位高管獲得的貨幣薪酬平均值為160萬元，最小值為0元；樣本企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率均值為4.46%，權(quán)益回報(bào)率均值為6.44%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為28.5%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3的結(jié)果顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)中管理層在職消費(fèi)水平要顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，兩者之間的均值差異約為638萬元。但有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在平均規(guī)模上（總資產(chǎn)、銷售收入和員工人數(shù)）要小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，因此需要對(duì)在職消費(fèi)進(jìn)行規(guī)模調(diào)整。就顯性激勵(lì)情況而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)排名前三位的高管工資總收入均值顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，兩者均值差異為17.2萬元（約每位高管5.7萬元）。這一方面可能與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小有關(guān)，另一方面也有可能是風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的管理層薪酬契約設(shè)計(jì)更加合理。同時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在管理層權(quán)力方面也有明顯差異。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和沒有風(fēng)投支持企業(yè)特征對(duì)比

值得注意的是，從獨(dú)立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）這四個(gè)衡量管理層權(quán)力的代理變量來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)管理層權(quán)力在均值水平上要略大于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平（ROE和ROA）與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，沒有顯著差異。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)高管在職消費(fèi)的影響分析

本文基于模型（1）檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)管理層在職消費(fèi)的影響，具體結(jié)果如表4所示。

表4列（1）和（2）解釋了是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持對(duì)公司在職消費(fèi)水平的影響。結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資支持使得管理層在職消費(fèi)占資產(chǎn)比重下降0.137%［當(dāng)以ROE衡量公司績效時(shí)，表中列（1）］，或者風(fēng)險(xiǎn)投資支持使得管理層在職消費(fèi)占資產(chǎn)比重下降0.184%［當(dāng)以ROA衡量公司績效時(shí)，表中列（2）］，系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與確實(shí)降低了企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平。同時(shí)列（1）中Performance的系數(shù)為0.0027，VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0193，兩者均顯著，兩者之和為0.022；列（2）中Performance的系數(shù)為0.0163，VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0388，兩者均顯著，兩者之和為0.0551?；貧w結(jié)果中交互項(xiàng)系數(shù)值顯著大于公司績效（Performance）單項(xiàng)的系數(shù)值，這表明在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中，管理層在職消費(fèi)的績效敏感性顯著上升。

表4列（3）和（4）中研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度能否影響管理層在職消費(fèi)水平，以ROE和ROA衡量公司績效。可以看出，VC系數(shù)在列（3）和（4）中仍然為負(fù)且顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與度高的企業(yè)其高管在職消費(fèi)水平會(huì)進(jìn)一步下降。同時(shí)交乘項(xiàng)VC×Performance系數(shù)在列（3）和（4）中顯著為正，說明公司的在職消費(fèi)績效敏感性進(jìn)一步上升。綜上可以看出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與度高的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的影響力和話語權(quán)會(huì)增大，為了獲取更高的退出回報(bào)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更加主動(dòng)地參與公司治理，以將管理層的在職消費(fèi)控制在合理水平。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

基于上述結(jié)論，本文進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持對(duì)管理層在職消費(fèi)水平的影響。表4列（5）和（6）分別以ROE和ROA衡量公司績效。如列（5）和（6）所示，VC項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，交乘項(xiàng)VC×Performance的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，而且相比列（1）～（4）的回歸結(jié)果看，數(shù)值更大。由此可知，相對(duì)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持可以進(jìn)一步提升被投資企業(yè)的管理層在職消費(fèi)績效敏感性。這是由于多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能起到相互監(jiān)督、相互輔助的作用，被投資企業(yè)的治理水平顯著更高，這與既往研究是一致的[33]，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資支持與高管在職消費(fèi)

以上實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一方面降低了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)水平，一方面又提高了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)績效敏感度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是通過何種途徑來實(shí)現(xiàn)上述功能的呢？

前文理論分析得出，在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具體表現(xiàn)為“代理觀”還是“效率觀”，取決于在職消費(fèi)的構(gòu)成。當(dāng)在職消費(fèi)作為正當(dāng)商務(wù)消費(fèi)時(shí)，其表現(xiàn)為具有激勵(lì)功能的“效率觀”；當(dāng)在職消費(fèi)作為不正當(dāng)商務(wù)消費(fèi)時(shí)，其表現(xiàn)為損害股東利益的“代理觀”。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮對(duì)被投資企業(yè)在職消費(fèi)的監(jiān)督治理功能是通過以下兩種途徑實(shí)現(xiàn)的：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提高了被投資企業(yè)管理層正當(dāng)在職消費(fèi)水平，發(fā)揮了在職消費(fèi)的“效率”功能；二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減少了被投資企業(yè)管理層非正當(dāng)在職消費(fèi)，降低了在職消費(fèi)的代理成本。

（三）作用機(jī)制研究

首先按照模型（2）計(jì)算出企業(yè)絕對(duì)和相對(duì)異常在職消費(fèi)水平，并比較其在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)之間的差異。如表5所示，風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的管理層異常在職消費(fèi)（Abperk）均值要高809.2萬元，均值T檢驗(yàn)結(jié)果以及Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平上顯著；經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整后，該趨勢未發(fā)生變化。上述結(jié)果表明，當(dāng)高管正當(dāng)在職消費(fèi)不足時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠顯著提高管理層與業(yè)務(wù)相關(guān)的在職消費(fèi)水平。在非正當(dāng)在職消費(fèi)過高的樣本中（Ad_abperk或Abperk大于0），風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的管理層絕對(duì)異常在職消費(fèi)（Abperk）均值要低311.5萬元，均值T檢驗(yàn)結(jié)果在10%的水平上顯著。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)降低了高管非正當(dāng)在職消費(fèi)，假設(shè)3得以驗(yàn)證。而經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整后的相對(duì)異常在職消費(fèi)（Ad_abperk）均值在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持樣本和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本中沒有顯著差異。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)與異常在職消費(fèi)

以上結(jié)果部分說明了風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過提高被投資企業(yè)高管“正當(dāng)在職消費(fèi)”和降低“非正當(dāng)在職消費(fèi)”來改善企業(yè)在職消費(fèi)治理。然而上述檢驗(yàn)方法的計(jì)量誤差較大，本文將分別基于企業(yè)所在地域異質(zhì)性和高管權(quán)力異質(zhì)性對(duì)該治理機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資支持、市場化水平與高管在職消費(fèi)

本部分通過模型（3）和模型（4）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不同市場化水平下對(duì)被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的影響。其中模型（3）的回歸結(jié)果如表6列（1）和（2）所示：VC×Government的系數(shù)顯示，無論是以ROA還是ROE衡量企業(yè)績效，在市場化水平較低的?。ㄊ校?，相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)高管在職消費(fèi)占總資產(chǎn)的比重上升0.497%，且該結(jié)果在1%的水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)以商業(yè)關(guān)系維護(hù)為主的“正當(dāng)”在職消費(fèi)的增強(qiáng)作用占主導(dǎo)地位，導(dǎo)致高管在職消費(fèi)的整體水平上升；而VC系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)企業(yè)所在地市場化水平高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的削弱作用占主導(dǎo)地位，從而降低高管在職消費(fèi)水平；同時(shí)VC×Performance的系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無論是增加還是減少了高管在職消費(fèi)，都提高了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)使用效率，提高了在職消費(fèi)的績效敏感度。

模型（4）以風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)為研究樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（3）和（4）所示。Market的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，表明隨著企業(yè)所在地市場化水平的上升，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)因地制宜地降低被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)水平。這也從側(cè)面說明當(dāng)非市場因素對(duì)資源配置的作用較重要時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)加大被投資企業(yè)高管用以維護(hù)商業(yè)關(guān)系的投入，從而謀求更多的資源以促進(jìn)企業(yè)成長。因此，假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資支持、市場化水平與高管在職消費(fèi)

以上回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)高管在職消費(fèi)的成分對(duì)其進(jìn)行靈活調(diào)整，在減少其“非正當(dāng)”成分的同時(shí)提高其“正當(dāng)”成分，從而使被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出明顯的“效率觀”。

（五）風(fēng)險(xiǎn)投資支持、高管權(quán)力與高管在職消費(fèi)

本文基于高管權(quán)力異質(zhì)性建立模型（5），其回歸結(jié)果如表7所示。對(duì)于管理層權(quán)力高的樣本，Performance的系數(shù)并不顯著，表明對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，其管理層能獲取更多與企業(yè)業(yè)務(wù)無關(guān)的自娛性在職消費(fèi)，從而使在職消費(fèi)與績效之間不存在敏感性。衡量管理層權(quán)力Power的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明在管理層權(quán)力過高的子樣本中，由于缺少制衡機(jī)制，公司管理人員會(huì)謀取不正當(dāng)消費(fèi)。列（3）和（6）中VC系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資可以起到監(jiān)督作用，從而降低管理層過高的自娛性消費(fèi)。同時(shí)VC×Performance的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司表現(xiàn)出在職消費(fèi)與績效的顯著正相關(guān)（即表現(xiàn)為正當(dāng)在職消費(fèi)）。這表明當(dāng)管理層權(quán)力較大造成公司代理成本問題嚴(yán)重時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存在，一方面可降低管理層的自娛性消費(fèi)，一方面可提高管理層的正當(dāng)在職消費(fèi)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮監(jiān)督治理功能，改善公司治理。

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資支持、管理層權(quán)力與高管在職消費(fèi)

在管理層權(quán)力低的樣本以及管理層權(quán)力中等的樣本中，在職消費(fèi)造成的代理成本問題并不明顯，Power的系數(shù)不顯著，表明因管理層權(quán)力過高產(chǎn)生的在職消費(fèi)問題在這兩類子樣本中也不明顯。Performance的系數(shù)無論是用ROE還是ROA衡量均至少在10%的水平上顯著為正，說明在職消費(fèi)與企業(yè)績效之間存在顯著相關(guān)性，管理層在職消費(fèi)屬于正當(dāng)消費(fèi)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的改進(jìn)作用不明顯。VC項(xiàng)以及VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)大部分不顯著，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)非正當(dāng)在職消費(fèi)的抑制以及對(duì)正當(dāng)在職消費(fèi)比重的提升，主要是在管理層權(quán)力較大的樣本企業(yè)中發(fā)揮作用，由此假設(shè)5得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，使用權(quán)小鋒等[28]的方法，在管理費(fèi)用中扣除明顯與管理層在職消費(fèi)無關(guān)的項(xiàng)目，用得到的金額作為在職消費(fèi)的代理變量，替換原來的被解釋變量重復(fù)表3的回歸分析。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間可能存在內(nèi)生性關(guān)系，即VC會(huì)按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇治理水平較高的公司進(jìn)行投資，為排除這種自選擇效應(yīng)，進(jìn)行了以下處理：第一，使用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本重新進(jìn)行一對(duì)一匹配。綜合Ivanov和Xie[34]的方法，選擇公司IPO當(dāng)年的每股收益、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)虛擬變量五個(gè)公司特征變量進(jìn)行Logit回歸計(jì)算傾向得分，使用匹配后的樣本重復(fù)表3的回歸分析。第二，僅以樣本期間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資從前十大股東名單中退出的公司為研究樣本再次重復(fù)表3的回歸分析，比較風(fēng)險(xiǎn)投資影響力減弱后被投資企業(yè)在職消費(fèi)水平的變化。所有回歸結(jié)果與表3的回歸結(jié)果基本一致，說明風(fēng)險(xiǎn)投資能將被投資企業(yè)管理層在職消費(fèi)控制在合理水平，發(fā)揮了監(jiān)督治理的作用。

限于篇幅，穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、結(jié)論與啟示

本文按照經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（效率觀和代理觀）將企業(yè)管理層在職消費(fèi)劃分為正當(dāng)在職消費(fèi)和不正當(dāng)在職消費(fèi)，使用我國創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司2010～2019年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)管理層在職消費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資降低了上市公司高管在職消費(fèi)的整體水平，提高了在職消費(fèi)的績效敏感性，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資的某些特征，如高持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持等會(huì)進(jìn)一步提高高管在職消費(fèi)治理水平，該結(jié)論與已有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的研究結(jié)論一致。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資通過提高高管“正當(dāng)”在職消費(fèi)并降低“非正當(dāng)”在職消費(fèi)實(shí)現(xiàn)監(jiān)督治理，即風(fēng)險(xiǎn)投資在抑制高管在職消費(fèi)“代理”成本的同時(shí)，發(fā)揮了其“效率”功能。第四，對(duì)該機(jī)制的進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所在?。ㄊ校┥虡I(yè)關(guān)系維護(hù)成本高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)較之無風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管在職消費(fèi)占總資產(chǎn)比重上升0.497%；而當(dāng)企業(yè)高管權(quán)力較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)顯著降低高管在職消費(fèi)。

本文首次將風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能拓展到管理層在職消費(fèi)領(lǐng)域，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效提高被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的治理水平，為風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值作用研究開拓了新的領(lǐng)域。此外，若在國有企業(yè)混合所有制改革中引入風(fēng)險(xiǎn)投資等長期戰(zhàn)略投資者，能夠形成新的外部監(jiān)管制約機(jī)制，阻止企業(yè)高管濫用權(quán)力進(jìn)行奢侈消費(fèi)，困擾我國國有企業(yè)治理的委托—代理問題或許能夠找到新的解決辦法。

另外，市場環(huán)境不完善會(huì)給企業(yè)帶來沉重的非生產(chǎn)性支出負(fù)擔(dān)，造成資源浪費(fèi)和社會(huì)福利損失，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本不愿進(jìn)入、地區(qū)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)陷入停滯。因此，全面推進(jìn)市場化改革、改善地區(qū)營商環(huán)境，對(duì)于地方營造良好創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新氛圍、增強(qiáng)企業(yè)競爭力等都至關(guān)重要。