杜建華（教授），周林瑩

一、引言

隨著全球化進程加快，我國有序推進資本市場對外開放，將相對封閉的A股市場與國際市場優(yōu)化重組，構(gòu)建多領(lǐng)域、深層次、高質(zhì)量開放型經(jīng)濟新體制。2014年11月17日，“滬港通”交易制度的實施開啟了中國資本市場雙向開放的新時代，在我國資本市場制度轉(zhuǎn)型進程中具有里程碑意義。經(jīng)過兩年的試點，“深港通”交易制度也于2016年12月5日正式實施，意味著我國資本市場深化改革的步伐正在加速，中國資本市場與世界資本市場之間聯(lián)系更加緊密。資本市場是合作互利、雙向開放的市場，海外高質(zhì)量金融機構(gòu)和投資者的進入，勢必對我國A股市場投資者結(jié)構(gòu)[1]、資本成本[2，3]與運行效率[4]等許多方面產(chǎn)生深遠影響?！皽罡弁ā苯灰字贫葘嵤┻@一外生事件，其分時段分批試點開放的交易原則為考察資本市場開放經(jīng)濟后果的研究提供了天然的實驗平臺[5]。雖然有研究證實，堅定推進我國資本市場高水平對外開放，有助于改善資本市場秩序，提高市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，確保穩(wěn)定市場運行態(tài)勢和防范化解宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，但該政策對微觀經(jīng)濟主體行為層面的影響仍有待進一步探索。因此，深入探究“滬深港通”交易制度實施對微觀企業(yè)行為的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

慈善捐贈在應(yīng)對重大災(zāi)害、精準扶貧、助學(xué)育人、維護社會穩(wěn)定等方面具有重要意義。相較于其他類別的社會責(zé)任履行方式，慈善捐贈可由企業(yè)自主選擇、自愿參加，它會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源的外流，具有難以仿效性及較強的公眾效應(yīng)，受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的持續(xù)關(guān)注。Hunt[6]首次提出戰(zhàn)略慈善觀，闡明了慈善捐贈的戰(zhàn)略核心特質(zhì)，即企業(yè)實施慈善捐贈進行資源整合是一種新型戰(zhàn)略方案。已有大量研究表明，對于利益相關(guān)者而言，提升企業(yè)慈善捐贈水平可以增加社會無形資產(chǎn)和資源。如：在重大災(zāi)難面前，企業(yè)慈善捐贈能夠有效減輕政府社會負擔(dān)[7]；提升消費者忠誠度，影響消費者購買意向[8]；強化員工歸屬感，使其更深入地了解企業(yè)文化[9]；傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信號，吸引更多投資者關(guān)注[10]。對于企業(yè)而言，其本質(zhì)就是“追求利潤最大化”。在滿足外部利益相關(guān)者需求時，很多企業(yè)傾向于慈善捐贈活動與經(jīng)營活動相輔相成、統(tǒng)籌并進，通過慈善捐贈塑造品牌形象，形成“聲譽保險機制”屏障，提高市場占有率，借助慈善捐贈為企業(yè)利益服務(wù)[11]，這逐漸成為重要的經(jīng)營戰(zhàn)略。目前，已有文獻檢驗了企業(yè)內(nèi)外部因素對慈善捐贈水平的影響，包括高管特征、企業(yè)文化、制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策等。社會網(wǎng)絡(luò)理論認為，企業(yè)嵌入國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)場景之中，外部政策和制度的變革也會影響企業(yè)的慈善捐贈水平?！皽罡弁ā苯灰字贫冗@一資本市場重大變革也將為研究企業(yè)慈善捐贈的影響因素及其外部治理提供新思路。一方面，資本市場開放可降低境外投資者進入我國股市的門檻，拓寬外資參與的渠道，緩解標的企業(yè)融資約束，使企業(yè)可支配資源增多從而有能力從事慈善捐贈，以追求企業(yè)價值最大化；同時，在資源獲得的基礎(chǔ)上，境外投資者直接參與股東大會“用手投票”影響管理層決策，“用腳投票”對管理層形成有力監(jiān)督，能有效抑制管理層短視行為，提高國內(nèi)外投資者之間的風(fēng)險承擔(dān)水平，最終提升企業(yè)慈善捐贈水平。另一方面，由于“滬深港通”交易制度分批次、分時間實施，這為本研究外生地觀察企業(yè)慈善捐贈的影響因素提供了準自然實驗場景，有效緩解了以往企業(yè)慈善捐贈研究中所面臨的內(nèi)生性問題，提高了結(jié)論可靠性。

基于此，本文借助“滬深港通”交易制度實施這一外生準自然實驗，選取2012～2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，構(gòu)建雙重差分模型，較為系統(tǒng)地考察了資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放顯著提升了企業(yè)慈善捐贈水平。進一步通過作用路徑檢驗發(fā)現(xiàn)，資本市場開放可以通過緩解企業(yè)融資約束和提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進而提升企業(yè)的慈善捐贈水平。此外，在民營企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和高成長性企業(yè)中，資本市場開放對其慈善捐贈水平的提升作用更顯著。

相較于以往文獻，本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：①本文發(fā)現(xiàn)“滬深港通”交易制度的實施有助于提升企業(yè)慈善捐贈水平，拓展了資本市場開放在微觀層面的經(jīng)濟后果研究，闡明了資本市場開放在企業(yè)戰(zhàn)略選擇層面實際發(fā)揮的治理作用。②以資本市場開放為出發(fā)點，豐富了企業(yè)慈善捐贈影響因素研究。已有文獻對企業(yè)慈善捐贈的研究多以公司治理和管理者特征為視角，較少直接與宏觀經(jīng)濟和制度因素相聯(lián)系，而資本市場開放為本研究提供了天然的實驗場景，本文以此為視角探討了資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈的影響。③作用機制分析結(jié)果表明，“滬深港通”交易制度實施通過緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的途徑顯著提升企業(yè)慈善捐贈水平，這為資本市場影響市場主體行為的作用機理提供了新的視角，為新時代背景下繼續(xù)實施和不斷完善資本市場對外開放制度提供了經(jīng)驗支持。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)慈善捐贈影響因素

企業(yè)慈善捐贈影響因素是多方面的，相關(guān)研究主要圍繞兩條主線展開：企業(yè)內(nèi)部因素和企業(yè)外部因素。

1.從企業(yè)內(nèi)部入手分析慈善捐贈行為的影響因素。①企業(yè)家或者管理者個人特征對企業(yè)慈善捐贈存在影響。目前已有文獻分別從性別、任期、經(jīng)歷等角度展開研究：女性董事更愿意進行慈善捐贈[12]；CEO任期與企業(yè)慈善捐贈存在正相關(guān)關(guān)系[13]；早期經(jīng)歷過“大饑荒”的高管和黨員CEO所在企業(yè)有更高的慈善捐贈水平[14，15]。②企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等對企業(yè)慈善捐贈存在影響。具體來講，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)慈善捐贈水平存在正相關(guān)關(guān)系[16]，民營企業(yè)的慈善捐贈水平顯著高于國有企業(yè)[17]。③從公司治理方向探索企業(yè)慈善捐贈影響因素，現(xiàn)有相關(guān)研究主要涉及股權(quán)激勵[18]和管理團隊薪酬[19]等。

2.從企業(yè)外部入手分析慈善捐贈行為的影響因素。①從宏觀制度層面如產(chǎn)業(yè)政策、賣空機制、制度環(huán)境等入手。已有研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策背景下政府補助對企業(yè)下一年的慈善捐贈有積極影響[20]；在我國證券市場推出融資融券交易業(yè)務(wù)后，賣空機制的引入會加大慈善捐贈力度[21]；盧正文和陳鵬[22]以我國轉(zhuǎn)型期的制度環(huán)境為背景，從多個維度探討不同制度環(huán)境因素對企業(yè)慈善捐贈行為的影響及其作用機理。②從文化環(huán)境看，學(xué)者目前關(guān)注的要點集中在企業(yè)文化和區(qū)域文化對慈善捐贈產(chǎn)生的影響上：企業(yè)受儒家文化影響強度越大，參與慈善捐贈的概率和水平越高，并呈現(xiàn)出持續(xù)性特征[23]；企業(yè)所在地區(qū)的冒險文化濃厚會提升企業(yè)的慈善捐贈水平[24]。

（二）資本市場開放經(jīng)濟后果

廣大學(xué)者就資本市場對外開放帶來的經(jīng)濟成效進行了大量研究。相關(guān)研究首先從宏觀層面展開，認為資本市場開放具有促進經(jīng)濟發(fā)展、穩(wěn)定市場、提高資本市場效率等作用。資本市場開放通過放寬對資本流動的管制、提高全要素生產(chǎn)率、允許跨國資本自由流動和加強資本積累等多方面促進經(jīng)濟增長。部分學(xué)者還指出，資本市場開放有助于降低國內(nèi)金融抑制水平，優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)水平和資本市場運行效率[4]。伴隨著資本市場開放程度的不斷深入，學(xué)者們開始將研究轉(zhuǎn)向微觀經(jīng)濟視角，探討資本市場開放對企業(yè)個體行為的影響，其中多數(shù)研究聚焦在兩個方面：公司財務(wù)和公司治理。公司財務(wù)方面的研究認為：資本市場開放有助于緩解融資約束，降低資本成本[2]；資本市場開放可改善投資者結(jié)構(gòu)，提高投資水平[1]；資本市場開放有利于提高信息披露質(zhì)量和股票價格信息含量，進而提升股票市場價值[25]。公司治理方面的研究認為，“滬深港通”交易制度的實施有利于引入具有成熟治理理念的境外投資者，通過制定企業(yè)長期戰(zhàn)略、強化外部監(jiān)督，促進公司監(jiān)督機制和激勵機制有效運行，緩解信息不對稱情況下的代理問題，進而減少上市公司違規(guī)行為[26]、縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距[27]、抑制高管在職消費[28]。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本市場開放與企業(yè)慈善捐贈

作為市場運行的組成要素，企業(yè)各項商業(yè)策略的制定和變更離不開對外部環(huán)境和企業(yè)自身運行情況的綜合考量?！皽罡弁ā苯灰字贫鹊膶嵤?，打開了外部資源進入內(nèi)地市場的渠道，緩解了被投資企業(yè)的融資約束，有利于引導(dǎo)有限資源和要素流向更高效優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，實現(xiàn)資源有效配置。在各項資源充足的情況下，企業(yè)可能會選擇較為積極的競爭策略，以期提高風(fēng)險承擔(dān)水平、進行多元化投資，這勢必影響企業(yè)的慈善捐贈水平。根據(jù)以往研究，本文認為“滬深港通”交易制度實施可能通過以下兩個方面提高企業(yè)的慈善捐贈水平。

一方面，資本市場開放影響企業(yè)資源配置。首先，基于資源交換理論，任何組織都需要從外部獲取發(fā)展所需的資源，同時自身的資源也會流出企業(yè)，企業(yè)和利益相關(guān)者反復(fù)博弈，通過交換各自持有的資源達到互利互惠目的，資本市場正在積極發(fā)揮優(yōu)化資源配置的樞紐作用?！皽罡弁ā苯灰字贫鹊膶嵤刖惩馔顿Y者，能夠提升信息透明度，減少信息不對稱，因而企業(yè)能從利益相關(guān)者手中低成本高效率地獲取關(guān)鍵外部資源，如高水平的管理技能、豐富的營銷經(jīng)驗、較低的資本成本等。同時，“滬深港通”交易制度實施也帶來了更多擁有先進價值投資理念和技術(shù)分析經(jīng)驗的境外投資者。相比國內(nèi)投資者，境外投資者往往擁有更強的社會責(zé)任承擔(dān)意識與更豐富的經(jīng)驗，通過“示范機制”與“溢出機制”對企業(yè)的慈善捐贈水平提出更高的要求[29]。其次，基于戰(zhàn)略目的，企業(yè)提升慈善捐贈水平能夠增強其核心競爭力，滿足利益相關(guān)者需求，從而提高企業(yè)的長期財務(wù)績效。對于境外投資者而言，其所秉持的價值投資理念決定了他們更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，會甄選高效率的企業(yè)為其提供資金支持，促使企業(yè)將更多的資金投入“戰(zhàn)略性”慈善捐贈中，提高現(xiàn)有資源的使用效率。

另一方面，資本市場開放影響企業(yè)投資策略。在競爭激烈的市場環(huán)境下，如今的企業(yè)慈善捐贈不僅僅是純粹的利他主義和企業(yè)社會責(zé)任履行行為，更多的屬于“戰(zhàn)略性捐贈”行為，實施目的在于獲得聲譽保險[11]、稅收抵免[30]等優(yōu)惠。資本市場開放也意味著投資機會的增加，境外投資者出于自身利益考慮，有動機且有能力干預(yù)目標公司戰(zhàn)略選擇以維護自身投資利益。首先，資本市場開放有利于公司內(nèi)部股權(quán)制衡和內(nèi)部控制優(yōu)化，能夠抑制公司管理層徇私舞弊、短視等行為的發(fā)生，具有規(guī)模性和專業(yè)性的境外投資者既可以“用手投票”，也可以通過“用腳投票”形成強大的保障，倒逼管理層有效優(yōu)化戰(zhàn)略決策[31]。其次，基于境外投資者的客觀行為意愿，其在承擔(dān)社會責(zé)任方面具有先天的能力優(yōu)勢，能夠?qū)⒆陨淼纳鐣?zé)任意識融于公司投資策略中。境外投資者所具備的這種“光環(huán)效應(yīng)”能夠幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)社會責(zé)任表現(xiàn)的優(yōu)化，進而增加雙方投資收益[10]。隨著資本市場的開放，國內(nèi)投資者的投資理念也將與國外投資者逐步趨同，“滬深港通”交易制度實施后，境外投資者參與到公司管理實踐，其投資理念更加注重企業(yè)的“戰(zhàn)略性投資”，從而提升企業(yè)慈善捐贈水平?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件一定時，資本市場開放有助于提升企業(yè)慈善捐贈水平。

（二）資本市場開放、融資約束與企業(yè)慈善捐贈

企業(yè)慈善捐贈是一種優(yōu)化競爭環(huán)境的戰(zhàn)略性手段，企業(yè)進行慈善捐贈將不可避免地增加公司經(jīng)營成本，它是一種施加給企業(yè)的直接成本，包括現(xiàn)金、產(chǎn)品等資源的轉(zhuǎn)移，短期內(nèi)導(dǎo)致部分資源流出企業(yè)，這一行為考驗著企業(yè)的資源配置能力與戰(zhàn)略調(diào)整能力[32]。有學(xué)者指出融資約束是市場配置資源的主要形式之一，影響企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。融資控制理論認為，融資約束的存在使企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，較高的融資約束可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊繃甚至斷裂，不僅提高了資本成本，增加了財務(wù)風(fēng)險，甚至可能因缺乏資金而錯失投資機會，進而降低經(jīng)營績效，最終阻礙企業(yè)成長和發(fā)展[33]。融資約束程度對于企業(yè)慈善捐贈水平有顯著影響，較低的融資約束使企業(yè)存在更大的資源利用空間，有利于企業(yè)提高營運資金管理效率，從而提升慈善捐贈水平。因此，企業(yè)慈善捐贈行為受到經(jīng)濟能力的制約，而資本市場開放為企業(yè)嵌入內(nèi)部資源和協(xié)調(diào)外部需求提供了一個契合點。一方面，“滬深港通”交易制度實施為企業(yè)帶來先進的投資理念、專業(yè)的信息分析團隊和雄厚的資金實力，加強了企業(yè)監(jiān)管，改善了信息環(huán)境，有助于釋放企業(yè)經(jīng)營發(fā)展良好的積極信號，拓寬企業(yè)融資途徑，促進融資模式的多樣化，從而緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)的有序競爭和健康發(fā)展提供資金支持。另一方面，企業(yè)在滿足自身發(fā)展需求之后，有更多的能力調(diào)整資源流向，能夠抓住“有價值、有戰(zhàn)略”的投資機會，通過企業(yè)資源再配置開展慈善捐贈活動，從而影響企業(yè)運行效率以追求企業(yè)價值最大化。所以，“滬深港通”交易制度的實施，緩解了企業(yè)融資約束，使得企業(yè)更易得到資金支持用于其他投資，進而促使企業(yè)慈善捐贈水平提升?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)2：資本市場開放通過緩解企業(yè)融資約束從而提升企業(yè)慈善捐贈水平。

（三）資本市場開放、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)慈善捐贈

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)在選擇投資項目時主動承擔(dān)風(fēng)險，以求獲取超額利潤來促進企業(yè)發(fā)展的一種決策行為。慈善捐贈對于企業(yè)履行社會責(zé)任來說是一個新視角，其本質(zhì)也是一種投資行為。企業(yè)進行慈善捐贈一方面會消耗現(xiàn)有資源，另一方面會直接或間接地獲益。慈善捐贈對企業(yè)而言具有戰(zhàn)略投資效應(yīng)，但是這種投資策略的績效回報通常具有不確定性和時滯性。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平反映了經(jīng)營投資決策過程中承擔(dān)風(fēng)險的態(tài)度和意愿[34]，受企業(yè)自身資源的影響，在有充足資源支撐的情況下，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平將會上升，會削弱管理者風(fēng)險規(guī)避動機、抑制其短視行為，從而提高企業(yè)的戰(zhàn)略性慈善捐贈水平。根據(jù)委托代理理論，“滬深港通”交易制度引入的境外投資者會通過“用腳投票”的方式監(jiān)督管理層行為，并參與公司重大會議，由此會減少因信息不對稱造成的逆向選擇與道德風(fēng)險問題[35]，緩解代理沖突。同時，境外投資者與管理層相互探討投資策略，可強化企業(yè)管理層對風(fēng)險承擔(dān)的正面認識，進而通過多元化投資分散風(fēng)險；企業(yè)在權(quán)衡自身能力的前提下合理提高風(fēng)險承擔(dān)水平，抓住投資機會并提升慈善捐贈水平。根據(jù)短視理論，個人投資者在我國股市占比較大，出于逐利心態(tài)和防御動機，在做出投資決策時具有投機性和短視性。資本市場開放有利于改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)和價值觀念，不僅拓寬了企業(yè)獲取資源和利益的渠道，還會進一步建立長期投資和價值投資的理念與策略。由此看來，無論是有形資源還是無形利益，都會潛移默化地促進企業(yè)獲得更多的投資機會，增強資本實力，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，抑制短視投資行為。因此，本文認為“滬深港通”交易制度會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，進而影響企業(yè)的投資策略，最終體現(xiàn)為慈善捐贈水平上升?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：資本市場開放通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平從而提升企業(yè)慈善捐贈水平。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇數(shù)據(jù)來源

本文以2012～2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，并進行以下篩選：剔除ST和*ST樣本；剔除金融行業(yè)樣本；剔除2014年后上市的樣本；剔除樣本期間進入后曾被調(diào)出“滬深港通”標的名單的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本的觀測值。經(jīng)上述篩選后共獲得16628個數(shù)據(jù)，本文所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對研究中所涉及的所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義和度量

1.被解釋變量：企業(yè)慈善捐贈水平（Donation）。

本文借鑒許年行和李哲[14]、李雪等[11]的做法，用“慈善捐贈總額除以企業(yè)當(dāng)年營業(yè)收入，之后再乘以1000”來度量企業(yè)慈善捐贈水平。

2.解釋變量：“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)

（Treat×Post）。本文利用“滬深港通”交易制度這一外生沖擊，作為資本市場開放的替代變量。借鑒鐘覃琳、陸正飛[4]的做法，用Treat×Post交乘項度量“滬深港通”交易制度的實施效應(yīng)。若企業(yè)為“滬深港通”標的企業(yè)，Treat取值為1，否則為0；Post為“滬深港通”交易制度實施時間虛擬變量，進入標的名單當(dāng)年及之后年度取值為1，否則為0。

3.中介變量：融資約束（SA）和風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）。本文借鑒盧盛峰等[36]的研究，選擇SA指數(shù)絕對值的自然對數(shù)作為融資約束的代理變量。SA指數(shù)的計算公式如下：

SA指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

其中，Size為企業(yè)規(guī)模（企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)），Age代表企業(yè)成立年齡。企業(yè)SA指數(shù)絕對值的對數(shù)值越大，表示企業(yè)融資約束程度越嚴重。

本文借鑒余明桂等[35]的研究，選取經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的盈余波動性衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。計算公式如下：

RiskT2i，t=Max（AdjROAi，t）-Min（AdjROAi，t）

其中，ROA為企業(yè)相應(yīng)年度息稅前利潤（EBIT）與年末總資產(chǎn)（ASSET）之比，具體以三年為一個觀測時段，滾動計算經(jīng)行業(yè)與年度調(diào)整后ROA（AdjROA）的標準差與極差，分別為RiskT1和RiskT2。RiskT越大，表示企業(yè)當(dāng)年的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

4.控制變量。參考許年行和李哲[14]、李雪等[11]的研究，本文選取了一系列控制變量，包括資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、董事規(guī)模（Board）、獨立董事占比（Indr）、資本密集度（AI）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、存貨資產(chǎn)比（Invent）、股權(quán)集中度（Top1）。同時控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，并在公司維度上進行了Cluster處理。變量的具體說明如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[4]的研究，構(gòu)建雙重差分模型，檢驗資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響：

其中，Donation表示企業(yè)慈善捐贈水平，Treat×Post表示“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)，Control為控制變量集。本文考察的是資本市場開放與企業(yè)慈善捐贈水平之間的關(guān)系，主要關(guān)注Treat×Post的回歸系數(shù)，β1表示資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響。若回歸系數(shù)β1顯著大于0，則表明資本市場開放能顯著提升企業(yè)慈善捐贈水平，假設(shè)1成立。

為進一步探究資本市場開放影響企業(yè)慈善捐贈水平的路徑，本文借鑒溫忠麟等[37]提出的中介效應(yīng)三步法，構(gòu)建模型（2）～（4），具體如下：

其中，Donation為被解釋變量，Treat×Post為解釋變量，M為中介變量。如果系數(shù)ρ1、φ1和ω2顯著，則變量M的中介效應(yīng)成立。

五、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)慈善捐贈水平（Donation）的均值為0.497，最大值、最小值分別為6.312、0，標準差為0.982，說明樣本期間各公司的慈善捐贈水平存在較大的差異。總的來說，各變量的大小都在合理范圍內(nèi)，樣本具有良好的區(qū)分度。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了加入不同控制變量的總體回歸結(jié)果。可以看到：表3列（1）為加入部分控制變量的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.074，在5%的水平上顯著。表3列（2）為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.076，在5%的水平上顯著。上述結(jié)果表明“滬深港通”交易制度實施后，企業(yè)慈善捐贈水平顯著提升，即資本市場開放能提高企業(yè)慈善捐贈水平，假設(shè)1得到驗證。

表3 資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響

（三）影響機制分析

1.融資約束的中介效應(yīng)。在前文的假設(shè)中，本文認為緩解企業(yè)融資約束是資本市場開放提升企業(yè)慈善捐贈水平的重要途徑之一。將企業(yè)慈善捐贈水平作為被解釋變量、融資約束作為中介變量、“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)作為解釋變量，分別代入中介效應(yīng)三步法模型（2）～（4），檢驗融資約束在資本市場開放與企業(yè)慈善捐贈水平關(guān)系中的中介效應(yīng)。表4列（1）報告了資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.076且在1%的水平上顯著，說明資本市場開放顯著提升了企業(yè)慈善捐贈水平。由表4列（2）的結(jié)果可觀察到，Treat×Post的系數(shù)為-0.008且在1%的水平上顯著，表明資本市場開放顯著緩解了企業(yè)的融資約束。最后，將“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)、融資約束變量代入模型（4）進行中介效應(yīng)檢驗。由表4列（3）的結(jié)果可知，融資約束的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負，Treat×Post的系數(shù)依然在5%的水平上顯著為正且回歸系數(shù)顯著小于列（1）的回歸系數(shù)，表明融資約束在資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響中起到部分中介作用。這意味著資本市場開放通過緩解企業(yè)融資約束促使企業(yè)慈善捐贈水平提升，假設(shè)2得到驗證。

表4 影響機制檢驗：融資約束的中介效應(yīng)

2.風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)檢驗同上述融資約束中介效應(yīng)檢驗步驟相似。其中被解釋變量是企業(yè)慈善捐贈水平，解釋變量是“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)，中介變量（M）是風(fēng)險承擔(dān)水平?；貧w結(jié)果如表5所示。表5列（1）的結(jié)果表明，資本市場開放顯著提升企業(yè)慈善捐贈水平。結(jié)合表5列（2）～列（5）的結(jié)果可以看出，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量變量Risk1和Risk2的回歸結(jié)果均證實存在部分中介效應(yīng)。列（1）中Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，表明資本市場開放顯著提升企業(yè)慈善捐贈水平；列（2）和列（4）中Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，表明資本市場開放顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；列（3）和列（5）中解釋變量（Treat×Post）和中介變量（RiskT1、RiskT2）的回歸系數(shù)均顯著為正，并且解釋變量的系數(shù)顯著小于列（1）的系數(shù)，這意味著資本市場開放通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平從而促使企業(yè)慈善捐贈水平提升，假設(shè)3得到驗證。

表5 影響機制檢驗：風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)

（四）內(nèi)生性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）?？紤]到“滬深港通”標的和非標的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、股票流動性等方面存在顯著差異，可能會影響境外投資者的選擇。為了減少內(nèi)生性問題導(dǎo)致的回歸結(jié)果自選擇偏差，本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[4]的做法，采取傾向得分匹配法進行進一步檢驗，將資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、企業(yè)成長性（營業(yè)收入增長率）、股票換手率（日均換手率流通股數(shù)）作為匹配變量，采用最鄰近1∶1匹配方法為“滬深港通”標的企業(yè)匹配到與之傾向得分最為接近的控制樣本。匹配成功后，刪除沒有參與匹配的樣本，再進行雙重差分回歸，結(jié)果如表6列（1）所示?？梢钥吹?，在進行PSM-DID估計回歸之后，“滬深港通”交易制度實施效應(yīng)（Treat×Post）的回歸系數(shù)依然顯著為正。由此表明，我國資本市場開放有助于提升企業(yè)慈善捐贈水平，進一步驗證了假設(shè)1。這說明表3的結(jié)果并非由處理組和對照組之間的系統(tǒng)差異性所致，驗證了資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈影響的穩(wěn)健性。

2.平行趨勢檢驗。考慮到雙重差分檢驗的前提是平行趨勢檢驗，本文參考Serfling[38]等相關(guān)文獻的做法，設(shè)置了虛擬變量Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3。若標的企業(yè)所在年份為進入“滬深港通”前1年，則Before1取1，否則取0。Before2和Before3的定義方法類似。同時為了進一步觀察“滬深港通”交易制度實施對企業(yè)慈善捐贈水平影響的持續(xù)時間效應(yīng)，若標的企業(yè)所在年份為進入“滬深港通”后1年，則After1取1，否則取0。After2和After3的定義方法類似。表6列（2）的結(jié)果顯示，標的企業(yè)在“滬深港通”交易制度實施前（Before3、Before2和Before1）的回歸系數(shù)均不顯著，而標的企業(yè)在“滬深港通”交易制度實施后（After1、After2和After3）的回歸系數(shù)分別在5%、1%和10%的水平上顯著為正，說明符合平行趨勢檢驗，提高了研究結(jié)論的可靠性。

表6 內(nèi)生性檢驗：PSM檢驗和平行趨勢檢驗

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量度量方式。為了增強實證結(jié)果的穩(wěn)健性，替換被解釋變量的度量指標，并對實證結(jié)果重新進行驗證。參考李四海等[32]的研究，采用慈善捐贈總額占總資產(chǎn)比例來衡量企業(yè)慈善捐贈水平，為避免該值過小，再乘以1000，重新代入模型（1）進行全樣本回歸。由表7列（1）的結(jié)果可見，Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，與本文的主要研究結(jié)論一致。

2.行業(yè)剔除。借鑒王磊等[39]的研究，剔除行業(yè)內(nèi)觀察值小于30的樣本，以便有效觀察企業(yè)慈善捐贈水平。由表7列（2）的結(jié)果可見，Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，研究結(jié)果未發(fā)生根本性改變。

3.刪除當(dāng)年樣本?？紤]到“滬港通”和“深港通”交易制度實施時間接近于年底，當(dāng)年政策效應(yīng)較難對企業(yè)慈善捐贈水平產(chǎn)生影響。因此，本文刪除2014年和2016年的樣本，重新將其代入模型（1）進行回歸。由表7列（3）的結(jié)果可見，Treat×Post的回歸系數(shù)仍顯著為正，結(jié)論保持不變。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，往往會導(dǎo)致企業(yè)在慈善捐贈水平上存在較大差異。基于利益交換理論，國有企業(yè)與政府天然的“血緣關(guān)系”使其在獲取關(guān)鍵運營資源時擁有政府隱性擔(dān)保[40]，與政府的政治聯(lián)系使其能夠快速捕獲市場信息和政策方針，因此進行慈善捐贈的戰(zhàn)略動機較弱。相對而言，民營企業(yè)獲得合法性資源的關(guān)鍵渠道仍是政府，為此更有動機尋求政治庇護法人，而民營企業(yè)的慈善捐贈也更多受這一動機影響，其積極主動開展慈善捐贈活動迎合政府需求、減輕政府社會負擔(dān)，從而獲得政府優(yōu)惠政策、與政府建立良好關(guān)系，為未來企業(yè)發(fā)展做鋪墊。將樣本按照最終股東性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，表8列（1）和列（2）報告了基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗的回歸結(jié)果。其中：在民營企業(yè)組，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.086且在5%的水平上顯著；而在國有企業(yè)組，Treat×Post的回歸系數(shù)不顯著。這說明資本市場開放對民營企業(yè)的慈善捐贈水平有更大影響，境外投資者進入將提高民營企業(yè)的資源配置效率，督促其提升慈善捐贈水平，更多地履行社會責(zé)任，為拓展關(guān)鍵資源來源渠道而更加注重社會價值和經(jīng)濟價值的融合。

（二）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模通常被認為是衡量企業(yè)資源能力和競爭優(yōu)勢的重要指標。面對相同的企業(yè)社會責(zé)任，企業(yè)慈善捐贈水平受企業(yè)規(guī)模這一企業(yè)內(nèi)部特征的影響。面對復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟形勢，經(jīng)濟規(guī)模較小的企業(yè)當(dāng)務(wù)之急是謀求生存和發(fā)展，因此更注重承擔(dān)更多的經(jīng)濟責(zé)任而不是社會責(zé)任。而經(jīng)濟規(guī)模較大的企業(yè)，由于其資金實力雄厚、社會資源豐富，受到政府公眾監(jiān)督和相關(guān)媒體的關(guān)注較多，從而面臨更大的社會壓力。為了樹立良好的企業(yè)形象，這些大型企業(yè)積極主動地進行慈善捐贈，以提高企業(yè)知名度，建立良好的企業(yè)信譽。資本市場擴大開放后，大規(guī)模企業(yè)相較于小規(guī)模企業(yè)更有遠見和博弈能力，它們利用自身的資源優(yōu)勢和社會關(guān)注度積極參與慈善捐贈，并將獲得的無形資源轉(zhuǎn)化為更多的經(jīng)濟效益。為了檢驗“滬深港通”交易制度的實施對不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響，根據(jù)總資產(chǎn)自然對數(shù)是否高于年度、行業(yè)中位數(shù)，將企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，然后分樣本進行檢驗。由表8列（3）和列（4）的異質(zhì)性分析結(jié)果可知：在規(guī)模較大的企業(yè)中，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.111且在1%的水平上顯著；在規(guī)模較小的企業(yè)中，Treat×Post的回歸系數(shù)為負但不顯著。這說明資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的提升作用在大規(guī)模企業(yè)中更顯著，而小規(guī)模企業(yè)更注重自身經(jīng)濟發(fā)展。

（三）企業(yè)成長性

企業(yè)成長性是指企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展所具備的發(fā)展?jié)摿Γ约霸诓淮_定性環(huán)境下對內(nèi)外部資源進行統(tǒng)籌配置的能力，該指標一定程度上反映了企業(yè)未來的發(fā)展速度和發(fā)展狀況。當(dāng)企業(yè)具有不同成長性特征時，其對外部資源的依賴程度不同。企業(yè)成長性越高，為了追求更大的發(fā)展空間、獲得更多的成長機會，就越有動機合理分配資源，加大“戰(zhàn)略性慈善捐贈”力度，以獲得更大的市場份額和企業(yè)競爭力。相對于低成長性企業(yè)，資本市場開放會導(dǎo)致高成長性企業(yè)獲取資源的能力大幅提高，這為企業(yè)慈善捐贈提供了資源保障，提高了不確定性環(huán)境下管理者的投資決策能力，使其可以優(yōu)化資源配置，迅速、有效地調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，整合企業(yè)資源以增加慈善捐贈，更好地發(fā)揮資源價值和競爭優(yōu)勢。借鑒鄭登津和謝德仁[41]的研究，企業(yè)成長性以營業(yè)收入增長率衡量。將營業(yè)收入增長率高于其行業(yè)、年度中位數(shù)的企業(yè)定義為高成長性企業(yè)，反之為低成長性企業(yè)。表8列（5）和列（6）報告了按成長性分組檢驗的回歸結(jié)果。其中：在高成長性樣本組，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.087且在5%的水平上顯著；而在低成長性樣本組，Treat×Post的回歸系數(shù)不顯著。這說明，相對于低成長性企業(yè)，資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的提升作用在高成長性企業(yè)中更顯著。

表8 異質(zhì)性分析：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性的分析

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以“滬深港通”交易制度的實施為背景，運用雙重差分模型，實證檢驗了資本市場開放對企業(yè)慈善捐贈水平的影響。研究結(jié)果表明：資本市場開放政策的實施顯著提升了標的企業(yè)的慈善捐贈水平。作用機制分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束和風(fēng)險承擔(dān)水平在資本市場開放與企業(yè)慈善捐贈水平之間起到部分中介作用，即資本市場開放通過緩解企業(yè)融資約束和提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險水平，進而影響企業(yè)資源配置效率、戰(zhàn)略投資策略，最終促進企業(yè)戰(zhàn)略性慈善捐贈水平提升。本文采用傾向得分匹配法、平行趨勢效應(yīng)檢驗、更換被解釋變量衡量方式、剔除行業(yè)樣本數(shù)、刪除政策實施當(dāng)年的樣本等進行一系列穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。本文通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，這種作用在民營企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和高成長性企業(yè)中更為顯著。

（二）啟示

本文的研究進一步豐富了企業(yè)慈善捐贈影響因素的相關(guān)文獻，也為“滬深港通”交易制度實施影響微觀企業(yè)行為的作用機制提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。本文結(jié)論的政策啟示如下：第一，在“雙循環(huán)”經(jīng)濟發(fā)展格局下，我國應(yīng)保持自身節(jié)奏，分階段、分步驟、多層次聯(lián)動協(xié)調(diào)穩(wěn)步推進資本市場對外開放，充分開拓并利用國際國內(nèi)市場和資源，讓更多的企業(yè)能夠享受政策紅利，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而提高標的企業(yè)的活躍度，增強資本市場引導(dǎo)微觀企業(yè)戰(zhàn)略行為的能力，激發(fā)資本市場的內(nèi)生活力，助推上市公司的自我改革和完善，逐漸與國際先進水平接軌，實現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。第二，企業(yè)是社會系統(tǒng)不可分割的一部分，企業(yè)積極履行社會責(zé)任（如進行慈善捐贈）不僅是共創(chuàng)和諧社會的重要內(nèi)容，也是其實施國際化發(fā)展戰(zhàn)略的要求。企業(yè)應(yīng)進一步強化社會責(zé)任意識，在尊重和滿足利益相關(guān)者需求的同時，更要創(chuàng)新發(fā)展理念、發(fā)揮戰(zhàn)略積極性和主動性，完善企業(yè)內(nèi)部慈善捐贈管理機制，培育和發(fā)展企業(yè)競爭新優(yōu)勢，使慈善捐贈成為企業(yè)的競爭手段和戰(zhàn)略管理工具。同時，上市公司作為市場微觀主體，要認清形勢，積極參與并充分利用“雙循環(huán)”下的機遇和資源，注重借力資本市場整合資源，優(yōu)化戰(zhàn)略布局，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。