王竹泉（博士生導(dǎo)師），槐 瑩

一、研究背景及問題提出

制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，體現(xiàn)了國家的綜合國力。然而當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，制造業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。而不同企業(yè)面臨沖擊時(shí)表現(xiàn)出的脆弱性不同，從資本角度看，則說明企業(yè)資本脆弱性的強(qiáng)弱程度不同。

資本作為生產(chǎn)要素，是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造時(shí)所不可或缺的。企業(yè)的一個(gè)重要功能就是組合各種形態(tài)的生產(chǎn)要素并將其投入社會(huì)生產(chǎn)之中。資本的內(nèi)涵逐漸豐富和泛化，現(xiàn)今的資本除了傳統(tǒng)的物質(zhì)資本，還包括人力資本、技術(shù)資本、數(shù)據(jù)資本、關(guān)系資本等多種以要素名稱命名的資本。十九屆四中全會(huì)提出健全知識(shí)、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報(bào)酬的機(jī)制，這說明數(shù)據(jù)、管理、關(guān)系等生產(chǎn)要素在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中具有越來越重要的地位。同時(shí)，法律上也逐漸明晰了這些新型生產(chǎn)要素的產(chǎn)權(quán)，使這些新型生產(chǎn)要素在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中扮演重要的資本角色。

制造業(yè)企業(yè)中運(yùn)作的資本，除了體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)等物質(zhì)資本，還有兩類極為重要的資本，即智力資本與社會(huì)資本。其中，智力資本是企業(yè)內(nèi)所有因知識(shí)和智力的積累而形成的資源，是管理者和員工投入企業(yè)的能創(chuàng)造財(cái)富的生產(chǎn)要素，具體包括知識(shí)、專利、技術(shù)、訣竅、經(jīng)驗(yàn)、規(guī)章制度、價(jià)值體系等。而社會(huì)資本指的是能夠使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的、嵌入在企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的實(shí)際或潛在的資源集合。每個(gè)企業(yè)都擁有各自的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，與社會(huì)中企業(yè)之外的其他主體存在著各種聯(lián)系，具體包括與供應(yīng)商、客戶、政府的聯(lián)系等，通過這些聯(lián)系企業(yè)能夠得到多種資源。

對(duì)于每個(gè)制造業(yè)企業(yè)來說，物質(zhì)資本、智力資本、社會(huì)資本這三類資本缺一不可。企業(yè)是由物質(zhì)、智力和社會(huì)這三個(gè)維度的資本構(gòu)成的結(jié)合體，是異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物[1]。從資本配置視角來看，企業(yè)是擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者的集體選擇[2]。構(gòu)成企業(yè)的三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實(shí)際上決定了企業(yè)的競爭力和績效，同樣也決定了企業(yè)的資本脆弱性程度。從資本視角對(duì)企業(yè)脆弱性進(jìn)行研究，不僅能夠從更深的層面理解和評(píng)價(jià)企業(yè)承載危機(jī)的能力，而且豐富了企業(yè)脆弱性理論研究，同時(shí)對(duì)于提升制造業(yè)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力具有重要意義。

二、理論基礎(chǔ)及相關(guān)概念

（一）資本配置視角下的企業(yè)理論

資本配置視角下的企業(yè)理論是從資本配置的視角闡述企業(yè)的本質(zhì)，這為研究企業(yè)資本脆弱性提供了理論基礎(chǔ)。從資源配置視角來看，所有企業(yè)都是資源配置的產(chǎn)物，都是異質(zhì)性資本的結(jié)合體。企業(yè)成立或者企業(yè)重組實(shí)質(zhì)上是擁有異質(zhì)性資本的企業(yè)利益相關(guān)者將各種資本融合在一起，進(jìn)而構(gòu)成企業(yè)自身資本的過程。楊瑞龍[3]認(rèn)為，企業(yè)在本質(zhì)上是由擁有物質(zhì)資本、人力資本等資本的企業(yè)利益相關(guān)者形成的契約。楊繼國、安增軍[4]基于“新資本”理論下的企業(yè)理論，將企業(yè)闡述為將人力資本、金融資本、社會(huì)資本和組織資本這四種類型的資本組合在一起的合約。本文則將企業(yè)擁有的資本分成物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三個(gè)維度來進(jìn)行分析。

企業(yè)擁有的物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本都屬于企業(yè)維持經(jīng)營與發(fā)展所需的關(guān)鍵性資源，對(duì)所有企業(yè)來說，這三類資本缺一不可。為企業(yè)供給以上重要資源的資源所有者，是擁有企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。然而，當(dāng)前企業(yè)所有權(quán)制度有待完善，企業(yè)所擁有的資本中只有物質(zhì)資本所有權(quán)最為明確，社會(huì)資本和智力資本相關(guān)的所有權(quán)制度還不夠完備。社會(huì)資本、智力資本的所有者也應(yīng)該憑借他們向企業(yè)提供的資本享有企業(yè)的所有權(quán)。例如，提供專利技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等智力資本的技術(shù)專家、企業(yè)家和員工，提供特殊的土地使用權(quán)、知識(shí)、數(shù)據(jù)以及專項(xiàng)政策支持等社會(huì)資本的政府，都是占有一部分企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。而企業(yè)的利益相關(guān)者進(jìn)行集體選擇就形成了企業(yè)。

王竹泉、杜媛[5]將集體選擇理論引入企業(yè)理論研究，提出“企業(yè)是利益相關(guān)者的集體選擇的結(jié)果”。其從集體選擇理論出發(fā)來分析企業(yè)的本質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者通過集體選擇而形成的。這些利益相關(guān)者的目標(biāo)是追求其各自利益最大化，他們的資本稟賦不同，并且根據(jù)其不同的價(jià)值偏好采取獨(dú)立的行動(dòng)。因此，資本配置視角下的企業(yè)理論可闡述為：每一家企業(yè)都是具有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者進(jìn)行集體選擇的結(jié)果。為企業(yè)提供物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本這三種資本的資本所有者通過參與集體選擇而成為企業(yè)利益相關(guān)者，進(jìn)而決定了企業(yè)追求的目標(biāo)以及企業(yè)所有權(quán)構(gòu)成。任何企業(yè)都是物質(zhì)、智力和社會(huì)這三個(gè)維度的異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物。進(jìn)一步考慮企業(yè)資本配置對(duì)企業(yè)生產(chǎn)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的影響，構(gòu)成企業(yè)的上述三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實(shí)際上決定了企業(yè)的競爭力、績效和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

作為一個(gè)由物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三種不同形態(tài)的資本構(gòu)成的混合體，企業(yè)的資本配置中若存在短板就會(huì)限制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，影響企業(yè)的發(fā)展前景。只有合理配置多種異質(zhì)性資本，使它們優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、協(xié)同運(yùn)作，才能有效提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，從資本視角研究企業(yè)的脆弱性，就是研究由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在問題，導(dǎo)致的企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

（二）資本脆弱性的概念

本文從資本配置視角下的企業(yè)理論出發(fā)，在各領(lǐng)域已有的脆弱性研究的基礎(chǔ)上，對(duì)資本脆弱性的內(nèi)涵及評(píng)價(jià)方法展開研究。目前在多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域都存在脆弱性課題的研究，如地質(zhì)學(xué)、生態(tài)學(xué)等自然科學(xué)領(lǐng)域，以及管理學(xué)等社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域。在地質(zhì)學(xué)中，脆弱性被定義為系統(tǒng)在災(zāi)害中遭受負(fù)面影響的程度[6]。在生態(tài)學(xué)中，脆弱性被定義為生態(tài)系統(tǒng)在受到外部干擾后所表現(xiàn)出的不穩(wěn)定性[7]。在管理學(xué)領(lǐng)域，脆弱性被定義為企業(yè)由于承受向企業(yè)提供依賴性資源的利益相關(guān)者的壓力，難以維持正常經(jīng)營，使企業(yè)系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到破壞而積聚風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)[8]。綜合以上不同領(lǐng)域?qū)Υ嗳跣愿拍畹睦斫?，本文認(rèn)為脆弱性是對(duì)系統(tǒng)在面臨各種危機(jī)因子干擾時(shí)，由于缺乏應(yīng)對(duì)能力，可能使系統(tǒng)出現(xiàn)危機(jī)程度的衡量，是系統(tǒng)本身的一種屬性。系統(tǒng)的脆弱性越強(qiáng)，應(yīng)對(duì)危機(jī)和從危機(jī)影響中恢復(fù)的能力就越差。

本文在歸納和總結(jié)上述成熟研究領(lǐng)域中脆弱性定義的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論，對(duì)企業(yè)資本脆弱性進(jìn)行界定。企業(yè)的資本脆弱性指的是：擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者集體選擇所形成的企業(yè)在建立、運(yùn)行的過程中，由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。企業(yè)資本脆弱性屬于企業(yè)的基本屬性，任何企業(yè)都具有資本脆弱性，只是脆弱性的程度不同。企業(yè)資本脆弱性這一企業(yè)的內(nèi)在特征和外界危機(jī)因子的存在共同決定了企業(yè)發(fā)生危機(jī)和損失的可能性，即決定了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在。一般來說，脆弱性強(qiáng)的企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率較大，脆弱性弱的企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率較??；脆弱性強(qiáng)的企業(yè)在危機(jī)中遭受的損失較大，脆弱性弱的企業(yè)在危機(jī)中遭受的損失較小。選擇科學(xué)的方法衡量資本脆弱性、建立系統(tǒng)的資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在學(xué)術(shù)理論研究和企業(yè)管理實(shí)踐中都有著重要意義。

三、制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

（一）資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

基于上述對(duì)企業(yè)資本脆弱性內(nèi)涵的闡述，本文嘗試構(gòu)建評(píng)價(jià)資本脆弱性的指標(biāo)體系。結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論可知，企業(yè)資本脆弱性是由組成企業(yè)資本的三種異質(zhì)性資本的脆弱性構(gòu)成的，即物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會(huì)資本脆弱性。因此，在建立資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，按照三類資本分成三個(gè)維度分別設(shè)計(jì)指標(biāo)。

1.物質(zhì)資本脆弱性指標(biāo)。物質(zhì)資本脆弱性指的是：在資產(chǎn)負(fù)債表等財(cái)務(wù)報(bào)表中所體現(xiàn)的物質(zhì)資本，在企業(yè)經(jīng)營中因其內(nèi)在結(jié)構(gòu)缺陷所導(dǎo)致的企業(yè)易于受到環(huán)境干擾而難以恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

在資本的流動(dòng)性方面，構(gòu)成企業(yè)的物質(zhì)資本中，非流動(dòng)資本比率越大，企業(yè)受到重大事件沖擊時(shí)的表現(xiàn)就越穩(wěn)定；相反，流動(dòng)資本越多，越需要通過和其他各方的交換來實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資本的用途，在重大事件發(fā)生時(shí)企業(yè)就越容易受到?jīng)_擊。因此，使用流動(dòng)資本占比這一指標(biāo)來衡量企業(yè)物質(zhì)資本的脆弱性。

在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要依據(jù)之一就是企業(yè)是否能在經(jīng)營中獲取足夠的利潤和現(xiàn)金流來支付利息，因此選用利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)兩個(gè)指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。此外，在短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，引入短期金融性負(fù)債占比和短期金融性負(fù)債與現(xiàn)金之比兩個(gè)指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)償還短期金融性負(fù)債的能力，這兩個(gè)指標(biāo)值越小，說明企業(yè)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越低。在長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，使用資本負(fù)債率指標(biāo)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本負(fù)債率越高，說明企業(yè)償還有息負(fù)債的壓力越大，資金鏈越容易斷裂，企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營越可能受到影響。另外，還選取現(xiàn)金占總資本比率指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有情況。一般來說，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，越能滿足企業(yè)預(yù)防意外事件發(fā)生的預(yù)防性現(xiàn)金持有需要。

本文在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)“中國上市公司資本效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展報(bào)告”的研究成果，對(duì)以上部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行修正，以使其更準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[9]。例如，總資本為金融性負(fù)債與所有者權(quán)益之和，即債權(quán)人投入的借入資本與股東投入的自有資本之和[10]。在短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，考慮債務(wù)異質(zhì)性問題，并剔除非金融性負(fù)債的影響，由此得到的指標(biāo)更能體現(xiàn)對(duì)債權(quán)投資者而言企業(yè)的短期償債水平[11]。以上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)通過反映企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)積聚狀態(tài)來反映企業(yè)資本的脆弱性程度。

具體來說，在物質(zhì)資本脆弱性方面選取的七個(gè)特征指標(biāo)如表1所示。

表1 物質(zhì)資本脆弱性指標(biāo)的選取

2.智力資本脆弱性指標(biāo)。智力資本脆弱性指的是：企業(yè)內(nèi)因知識(shí)和智力的積累形成的資本所決定的，企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾，難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。在衡量智力資本脆弱性時(shí)，關(guān)于人的因素和指標(biāo)是最重要的。例如：管理層是做出企業(yè)重要經(jīng)營決策的關(guān)鍵層級(jí)，管理人員數(shù)量反映了企業(yè)管理層的規(guī)模；管理人員持股比例反映了企業(yè)管理層智力資本的穩(wěn)定程度，因?yàn)楣芾砣藛T持股比例越大，越有動(dòng)機(jī)長期留在企業(yè)中為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。企業(yè)擁有的科研人員數(shù)量、擁有專利情況、研發(fā)費(fèi)用能夠反映企業(yè)科研部門的智力資本情況，企業(yè)擁有的科研智力資本的水平越高，越能夠在科技日新月異的時(shí)代背景下占領(lǐng)發(fā)展先機(jī)，抵御外界變化沖擊并維持企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)中高學(xué)歷員工比例反映了員工自身素質(zhì)情況，而員工是否具有高素質(zhì)能夠決定企業(yè)在遭遇重大突發(fā)事件時(shí)能否迅速進(jìn)行自我調(diào)整，以順利應(yīng)對(duì)危機(jī)和適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化。具體來說，在智力資本脆弱性方面選取的六個(gè)特征指標(biāo)如表2所示。

表2 智力資本脆弱性指標(biāo)的選取

3.社會(huì)資本脆弱性指標(biāo)。社會(huì)資本脆弱性指的是：企業(yè)所擁有或控制的能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值、存在于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的資源所形成的資本決定的，企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾，難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是由企業(yè)與供應(yīng)商、客戶和政府等各方的關(guān)系構(gòu)成的。

在企業(yè)與供應(yīng)商、銷售商有關(guān)的社會(huì)資本方面，可以衡量社會(huì)資本脆弱性的指標(biāo)有營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期、采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期、供應(yīng)商集中度、客戶集中度等。其中，營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期和采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期兩個(gè)指標(biāo)反映營銷環(huán)節(jié)和采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)能力。一般來說，周轉(zhuǎn)期越短，企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)，越能抵御外界的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。供應(yīng)商和客戶集中度也是衡量企業(yè)社會(huì)資本脆弱性的指標(biāo)，供應(yīng)商和客戶越集中，當(dāng)企業(yè)主要依賴的客戶和供應(yīng)商受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，企業(yè)越容易受到影響而表現(xiàn)出脆弱性。

在企業(yè)與政府有關(guān)的社會(huì)資本方面，使用企業(yè)資本中國有股東持股比例、企業(yè)獲得政府補(bǔ)助情況等來衡量社會(huì)資本脆弱性。在受到突發(fā)事件沖擊時(shí)，包含國有資本的企業(yè)尤其是國有企業(yè)能夠更為穩(wěn)定地經(jīng)營，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小；而企業(yè)如果獲得的政府補(bǔ)助較多，則即使其受到外部危機(jī)的沖擊，也比其他的企業(yè)具有更大的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。

具體來說，在社會(huì)資本脆弱性方面選取的六個(gè)特征指標(biāo)如表3所示。

表3 社會(huì)資本脆弱性指標(biāo)的選取

（二）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

本文以制造業(yè)上市公司為研究樣本建立制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型。制造業(yè)上市企業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位，包含的樣本公司數(shù)量大，從中獲取的數(shù)據(jù)信息也較為全面，以此為樣本具有一定代表性。若據(jù)此樣本建立的評(píng)價(jià)模型經(jīng)過驗(yàn)證后是可行和有效的，則可進(jìn)一步將評(píng)價(jià)模型在更廣泛范圍的企業(yè)內(nèi)推廣。因此，本文將制造業(yè)A股上市公司作為樣本，選取其2018～2020年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)來源于中國資金管理智庫平臺(tái)、國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終共得到三年內(nèi)具有完整準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的6521個(gè)有效樣本。

前文已經(jīng)從三個(gè)維度構(gòu)建了企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，所選的指標(biāo)共十九個(gè)。在使用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重和計(jì)算脆弱性綜合評(píng)分前，首先要降低信息的冗余程度，這就需要對(duì)最初的十九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行精簡。因此，本文在對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理并統(tǒng)一量綱后，使用聚類分析與相關(guān)性分析相結(jié)合的方式對(duì)物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本三個(gè)維度的指標(biāo)展開篩選，再通過熵值法明確每一類指標(biāo)中的代表性指標(biāo)及其權(quán)重。

熵值法是在為指標(biāo)賦權(quán)時(shí)經(jīng)常使用的一種方法，其基本原理是根據(jù)每個(gè)指標(biāo)觀測數(shù)值的混亂情況來決定各指標(biāo)的權(quán)重。“熵”一開始是物理學(xué)中的概念，后來也成為信息論中的概念。通過計(jì)算一個(gè)指標(biāo)的熵值可以評(píng)價(jià)一個(gè)指標(biāo)的離散程度。指標(biāo)熵值計(jì)算結(jié)果較小，說明其不確定程度較低，即該指標(biāo)能夠提供較多的信息量，那么該指標(biāo)理應(yīng)在綜合評(píng)分中有著較大的影響，應(yīng)該對(duì)該指標(biāo)賦予較高的權(quán)重；反之，熵值計(jì)算結(jié)果較大的指標(biāo)包含的信息量較少，對(duì)綜合評(píng)分理應(yīng)產(chǎn)生較小的影響，也就應(yīng)該賦予較低的權(quán)重。可見，運(yùn)用熵值法對(duì)指標(biāo)賦權(quán)是較為客觀和科學(xué)的，在一定程度上避免了賦權(quán)和評(píng)分結(jié)果的主觀性。

另外，本文暫時(shí)將第一層級(jí)的物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會(huì)資本脆弱性三個(gè)指標(biāo)視為同等重要，給予三個(gè)維度相等的權(quán)重。經(jīng)過計(jì)算后，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)中利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)和短期金融性負(fù)債占比三個(gè)指標(biāo)權(quán)重過低，因此將其去掉。經(jīng)過篩選后最終確定的各維度代表性指標(biāo)及其權(quán)重的情況如表4所示。

表4 資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重

在確定各指標(biāo)權(quán)重之后，本文使用功效系數(shù)法計(jì)算資本脆弱性綜合得分。功效系數(shù)法是一種常用的定量綜合評(píng)分方法，具體來說：首先，確定單個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，包括滿意值以及不允許值，據(jù)此計(jì)算功效系數(shù)；然后，在基礎(chǔ)分上加上功效系數(shù)與得分上下限之差的乘積，即可得到單個(gè)指標(biāo)的得分；最后，根據(jù)每個(gè)指標(biāo)的評(píng)分以及熵值法計(jì)算的指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算出每個(gè)樣本的綜合評(píng)分以及所有樣本的排名。具體的計(jì)算過程如下：

第一步，確定指標(biāo)的上限與下限。可根據(jù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)找出每個(gè)指標(biāo)的最大值與最小值，最大值記為滿意值（Xmax），最小值記為不允許值（Xmin）。

第二步，計(jì)算單項(xiàng)指標(biāo)得分。設(shè)有n個(gè)樣本和m個(gè)指標(biāo)，第i個(gè)樣本的第j項(xiàng)指標(biāo)值為Xij，該指標(biāo)的得分為Sij'，則其功效系數(shù)為：

單個(gè)指標(biāo)得分為：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

第三步，建立綜合評(píng)價(jià)模型。設(shè)第i個(gè)樣本的綜合評(píng)分為Si，第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重為Wj，上文已通過熵值法求出代表性指標(biāo)在整個(gè)模型中所占的比重Wj，根據(jù)Sij'和Wj可計(jì)算出綜合評(píng)分，計(jì)算公式如下：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

由此，計(jì)算出制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評(píng)分。

（三）制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)

根據(jù)上述制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型計(jì)算出制造業(yè)上市公司2018～2020年各年的資本脆弱性綜合評(píng)分，為了降低評(píng)價(jià)結(jié)果受隨機(jī)性影響的程度，同時(shí)為了方便進(jìn)行比較，本文計(jì)算了制造業(yè)上市企業(yè)三年的資本脆弱性得分的平均值，并將其作為評(píng)分結(jié)果。該得分反映了制造業(yè)上市企業(yè)三年資本脆弱性的整體情況。因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市企業(yè)中三年都有完整數(shù)據(jù)的公司有1844家，樣本較多，本文在表5中只展示了前二十名和后二十名的得分情況。

表5中的計(jì)算結(jié)果顯示：三年平均綜合評(píng)分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；三年平均綜合評(píng)分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118），得分為83.55?？梢钥吹?，排名靠后、脆弱性評(píng)分低的企業(yè)多為具有良好發(fā)展前景、經(jīng)營情況較好的企業(yè)；而前二十名企業(yè)中包括較多ST、*ST公司，這些公司由于經(jīng)營困難，陷入財(cái)務(wù)困境，資本脆弱性綜合評(píng)分較高。全制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性得分平均值為76.04，得分比平均值高的企業(yè)有930家，占比為50.43%。圖1是全制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評(píng)分情況統(tǒng)計(jì)，因?yàn)闃颖玖枯^大，橫軸只顯示部分企業(yè)的股票簡稱。

表5 制造業(yè)上市公司綜合評(píng)分后二十名與前二十名

圖1 制造業(yè)上市公司綜合評(píng)分分布情況統(tǒng)計(jì)

圖1顯示了制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評(píng)分從高到低的排列情況，開始是以較陡坡度下降，中間下降坡度趨于平緩，最后的部分呈現(xiàn)小斷崖下降趨勢(shì)。大多數(shù)企業(yè)（1624家）的得分處于73～80分之間；僅有3.58%的企業(yè)得分高于80分，資本脆弱性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較高；僅有8.35%的企業(yè)得分低于73分，風(fēng)險(xiǎn)較低?？梢姡蠖鄶?shù)制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，小部分企業(yè)得分過高，脆弱性程度過高。企業(yè)管理者可參考企業(yè)在此排名中的位置認(rèn)識(shí)企業(yè)的脆弱性情況。

（四）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型的驗(yàn)證

實(shí)施ST、*ST的上市公司屬于財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常情況的公司。本文選擇2018～2020年中的ST、*ST制造業(yè)上市公司作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機(jī)的能力差、脆弱性強(qiáng)的公司樣本，以此驗(yàn)證模型的正確性和有效性，樣本中有88家公司。計(jì)算公司2018～2020年三年綜合資本脆弱性評(píng)分的平均值，將高于76分的公司定為脆弱性評(píng)分高的公司。其中，76分的分界點(diǎn)是根據(jù)2018～2020年三年中全部1844家制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評(píng)分中位數(shù)確定的。通過觀察ST、*ST公司中屬于資本脆弱性評(píng)分高范圍的數(shù)量的比例，驗(yàn)證模型的可行性和有效性。同時(shí)，使用僅物質(zhì)資本脆弱性方面的評(píng)分，應(yīng)用類似的方法對(duì)樣本進(jìn)行觀察，若比例低于使用綜合資本脆弱性的評(píng)分，則說明綜合資本脆弱性評(píng)分模型更加有效。

表6的結(jié)果顯示，這些ST、*ST公司中處于綜合資本脆弱性評(píng)分較高的范圍內(nèi)的比例為78.41%，比例較高，驗(yàn)證了模型的有效性；相比而言，只使用物質(zhì)資本脆弱性評(píng)分的比例（見表7）僅為68.18%，小于綜合資本脆弱性評(píng)分的比例，說明綜合資本脆弱性評(píng)分模型更有效。

表6 使用綜合資本脆弱性評(píng)分模型對(duì)三年中所有ST公司驗(yàn)證

表7 使用物質(zhì)資本脆弱性評(píng)分模型對(duì)三年中所有ST公司驗(yàn)證

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。不同企業(yè)面臨沖擊時(shí)表現(xiàn)出的脆弱性不同，從資本角度來看，則說明企業(yè)資本脆弱性的強(qiáng)弱程度不同。從企業(yè)資本視角對(duì)脆弱性進(jìn)行研究，能夠從更深的層面理解和評(píng)價(jià)企業(yè)承載危機(jī)的能力，對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐有著重要的意義。

本文在已有脆弱性相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論，嘗試闡述企業(yè)資本脆弱性的內(nèi)涵，設(shè)計(jì)包含物質(zhì)資本、智力資本、社會(huì)資本三個(gè)維度的衡量制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性關(guān)鍵指標(biāo)。然后，以制造業(yè)上市企業(yè)為例，構(gòu)建企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型。本文以2018～2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本，在對(duì)指標(biāo)進(jìn)行篩選與精簡后，利用熵值法確定代表性指標(biāo)的權(quán)重，再結(jié)合功效系數(shù)法計(jì)算的單個(gè)指標(biāo)得分計(jì)算企業(yè)資本脆弱性的綜合評(píng)分。在構(gòu)建出評(píng)價(jià)模型后，應(yīng)用模型計(jì)算出2018～2020年制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評(píng)分，并對(duì)得分情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。評(píng)分結(jié)果顯示：三年平均綜合評(píng)分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；綜合評(píng)分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118），得分為83.55。大部分制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，少部分企業(yè)得分過高，脆弱性程度過高。最后，本文選擇2018～2020年中的ST、*ST作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機(jī)的能力差、脆弱性強(qiáng)的公司樣本，驗(yàn)證了模型的正確性和有效性。本文構(gòu)建的制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)模型有助于企業(yè)管理者更好地了解企業(yè)自身的脆弱性水平，為其做出科學(xué)決策以抵御企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)經(jīng)營提供參考。

（二）建議

根據(jù)研究內(nèi)容，本文為降低制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性、提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力提出以下建議：

1.建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注自身多種形態(tài)資本的脆弱性。從本文研究可以看出，一家企業(yè)要獲得較低的綜合資本脆弱性評(píng)分，維持較低的資本脆弱性程度，就需要在多種形態(tài)資本方面都有較好的表現(xiàn)。物質(zhì)資本、智力資本和社會(huì)資本的脆弱性對(duì)于維持較低的整體資本脆弱性而言都十分重要，三個(gè)維度中任何一個(gè)維度的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短板，都可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)較高的整體資本脆弱性。企業(yè)管理者在降低自身資本脆弱性程度時(shí)，要用全局的眼光看待問題，對(duì)企業(yè)多種形態(tài)的資本脆弱性都給予一定的關(guān)注。

2.建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注資本脆弱性評(píng)價(jià)體系建設(shè)。任何持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)都必須不斷抵御內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，對(duì)自身進(jìn)行調(diào)整以應(yīng)對(duì)危機(jī)。關(guān)注企業(yè)資本脆弱性問題就是從資本這一較為深入的角度研究企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)經(jīng)營的能力，這對(duì)于企業(yè)自身的長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。而企業(yè)對(duì)于自身資本脆弱性的認(rèn)識(shí)有賴于科學(xué)合理的資本脆弱性評(píng)價(jià)體系所提供信息的支持。通過設(shè)計(jì)有效的企業(yè)資本脆弱性評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法，能夠?qū)ζ髽I(yè)資本脆弱性情況做出合理的評(píng)價(jià)，反映和對(duì)比不同制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性水平。企業(yè)對(duì)資本脆弱性評(píng)價(jià)體系的建設(shè)和應(yīng)用，能夠幫助企業(yè)從資本這一更為深入的層面認(rèn)清自身的脆弱性屬性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的資本調(diào)整，降低企業(yè)的脆弱性程度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。