王竹泉（博士生導(dǎo)師），槐 瑩

一、研究背景及問題提出

制造業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，是經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，體現(xiàn)了國家的綜合國力。然而當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時，制造業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。而不同企業(yè)面臨沖擊時表現(xiàn)出的脆弱性不同，從資本角度看，則說明企業(yè)資本脆弱性的強弱程度不同。

資本作為生產(chǎn)要素，是企業(yè)進行價值創(chuàng)造時所不可或缺的。企業(yè)的一個重要功能就是組合各種形態(tài)的生產(chǎn)要素并將其投入社會生產(chǎn)之中。資本的內(nèi)涵逐漸豐富和泛化，現(xiàn)今的資本除了傳統(tǒng)的物質(zhì)資本，還包括人力資本、技術(shù)資本、數(shù)據(jù)資本、關(guān)系資本等多種以要素名稱命名的資本。十九屆四中全會提出健全知識、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制，這說明數(shù)據(jù)、管理、關(guān)系等生產(chǎn)要素在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中具有越來越重要的地位。同時，法律上也逐漸明晰了這些新型生產(chǎn)要素的產(chǎn)權(quán)，使這些新型生產(chǎn)要素在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中扮演重要的資本角色。

制造業(yè)企業(yè)中運作的資本，除了體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表中的貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)等物質(zhì)資本，還有兩類極為重要的資本，即智力資本與社會資本。其中，智力資本是企業(yè)內(nèi)所有因知識和智力的積累而形成的資源，是管理者和員工投入企業(yè)的能創(chuàng)造財富的生產(chǎn)要素，具體包括知識、專利、技術(shù)、訣竅、經(jīng)驗、規(guī)章制度、價值體系等。而社會資本指的是能夠使企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的、嵌入在企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的實際或潛在的資源集合。每個企業(yè)都擁有各自的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，與社會中企業(yè)之外的其他主體存在著各種聯(lián)系，具體包括與供應(yīng)商、客戶、政府的聯(lián)系等，通過這些聯(lián)系企業(yè)能夠得到多種資源。

對于每個制造業(yè)企業(yè)來說，物質(zhì)資本、智力資本、社會資本這三類資本缺一不可。企業(yè)是由物質(zhì)、智力和社會這三個維度的資本構(gòu)成的結(jié)合體，是異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物[1]。從資本配置視角來看，企業(yè)是擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者的集體選擇[2]。構(gòu)成企業(yè)的三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實際上決定了企業(yè)的競爭力和績效，同樣也決定了企業(yè)的資本脆弱性程度。從資本視角對企業(yè)脆弱性進行研究，不僅能夠從更深的層面理解和評價企業(yè)承載危機的能力，而且豐富了企業(yè)脆弱性理論研究，同時對于提升制造業(yè)企業(yè)抗風(fēng)險能力具有重要意義。

二、理論基礎(chǔ)及相關(guān)概念

（一）資本配置視角下的企業(yè)理論

資本配置視角下的企業(yè)理論是從資本配置的視角闡述企業(yè)的本質(zhì)，這為研究企業(yè)資本脆弱性提供了理論基礎(chǔ)。從資源配置視角來看，所有企業(yè)都是資源配置的產(chǎn)物，都是異質(zhì)性資本的結(jié)合體。企業(yè)成立或者企業(yè)重組實質(zhì)上是擁有異質(zhì)性資本的企業(yè)利益相關(guān)者將各種資本融合在一起，進而構(gòu)成企業(yè)自身資本的過程。楊瑞龍[3]認(rèn)為，企業(yè)在本質(zhì)上是由擁有物質(zhì)資本、人力資本等資本的企業(yè)利益相關(guān)者形成的契約。楊繼國、安增軍[4]基于“新資本”理論下的企業(yè)理論，將企業(yè)闡述為將人力資本、金融資本、社會資本和組織資本這四種類型的資本組合在一起的合約。本文則將企業(yè)擁有的資本分成物質(zhì)資本、智力資本和社會資本三個維度來進行分析。

企業(yè)擁有的物質(zhì)資本、智力資本和社會資本都屬于企業(yè)維持經(jīng)營與發(fā)展所需的關(guān)鍵性資源，對所有企業(yè)來說，這三類資本缺一不可。為企業(yè)供給以上重要資源的資源所有者，是擁有企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。然而，當(dāng)前企業(yè)所有權(quán)制度有待完善，企業(yè)所擁有的資本中只有物質(zhì)資本所有權(quán)最為明確，社會資本和智力資本相關(guān)的所有權(quán)制度還不夠完備。社會資本、智力資本的所有者也應(yīng)該憑借他們向企業(yè)提供的資本享有企業(yè)的所有權(quán)。例如，提供專利技術(shù)、管理經(jīng)驗等智力資本的技術(shù)專家、企業(yè)家和員工，提供特殊的土地使用權(quán)、知識、數(shù)據(jù)以及專項政策支持等社會資本的政府，都是占有一部分企業(yè)所有權(quán)的企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者。而企業(yè)的利益相關(guān)者進行集體選擇就形成了企業(yè)。

王竹泉、杜媛[5]將集體選擇理論引入企業(yè)理論研究，提出“企業(yè)是利益相關(guān)者的集體選擇的結(jié)果”。其從集體選擇理論出發(fā)來分析企業(yè)的本質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者通過集體選擇而形成的。這些利益相關(guān)者的目標(biāo)是追求其各自利益最大化，他們的資本稟賦不同，并且根據(jù)其不同的價值偏好采取獨立的行動。因此，資本配置視角下的企業(yè)理論可闡述為：每一家企業(yè)都是具有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者進行集體選擇的結(jié)果。為企業(yè)提供物質(zhì)資本、智力資本和社會資本這三種資本的資本所有者通過參與集體選擇而成為企業(yè)利益相關(guān)者，進而決定了企業(yè)追求的目標(biāo)以及企業(yè)所有權(quán)構(gòu)成。任何企業(yè)都是物質(zhì)、智力和社會這三個維度的異質(zhì)性資本共同配置的產(chǎn)物。進一步考慮企業(yè)資本配置對企業(yè)生產(chǎn)力和抗風(fēng)險能力等方面的影響，構(gòu)成企業(yè)的上述三類資本的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量實際上決定了企業(yè)的競爭力、績效和抵御風(fēng)險的能力。

作為一個由物質(zhì)資本、智力資本和社會資本三種不同形態(tài)的資本構(gòu)成的混合體，企業(yè)的資本配置中若存在短板就會限制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，影響企業(yè)的發(fā)展前景。只有合理配置多種異質(zhì)性資本，使它們優(yōu)勢互補、協(xié)同運作，才能有效提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力和抵御風(fēng)險的能力。因此，從資本視角研究企業(yè)的脆弱性，就是研究由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在問題，導(dǎo)致的企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

（二）資本脆弱性的概念

本文從資本配置視角下的企業(yè)理論出發(fā)，在各領(lǐng)域已有的脆弱性研究的基礎(chǔ)上，對資本脆弱性的內(nèi)涵及評價方法展開研究。目前在多個學(xué)科領(lǐng)域都存在脆弱性課題的研究，如地質(zhì)學(xué)、生態(tài)學(xué)等自然科學(xué)領(lǐng)域，以及管理學(xué)等社會科學(xué)領(lǐng)域。在地質(zhì)學(xué)中，脆弱性被定義為系統(tǒng)在災(zāi)害中遭受負(fù)面影響的程度[6]。在生態(tài)學(xué)中，脆弱性被定義為生態(tài)系統(tǒng)在受到外部干擾后所表現(xiàn)出的不穩(wěn)定性[7]。在管理學(xué)領(lǐng)域，脆弱性被定義為企業(yè)由于承受向企業(yè)提供依賴性資源的利益相關(guān)者的壓力，難以維持正常經(jīng)營，使企業(yè)系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到破壞而積聚風(fēng)險的狀態(tài)[8]。綜合以上不同領(lǐng)域?qū)Υ嗳跣愿拍畹睦斫?，本文認(rèn)為脆弱性是對系統(tǒng)在面臨各種危機因子干擾時，由于缺乏應(yīng)對能力，可能使系統(tǒng)出現(xiàn)危機程度的衡量，是系統(tǒng)本身的一種屬性。系統(tǒng)的脆弱性越強，應(yīng)對危機和從危機影響中恢復(fù)的能力就越差。

本文在歸納和總結(jié)上述成熟研究領(lǐng)域中脆弱性定義的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論，對企業(yè)資本脆弱性進行界定。企業(yè)的資本脆弱性指的是：擁有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者集體選擇所形成的企業(yè)在建立、運行的過程中，由于構(gòu)成企業(yè)的異質(zhì)性資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致企業(yè)易于受到內(nèi)外環(huán)境變化的干擾而不能恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。企業(yè)資本脆弱性屬于企業(yè)的基本屬性，任何企業(yè)都具有資本脆弱性，只是脆弱性的程度不同。企業(yè)資本脆弱性這一企業(yè)的內(nèi)在特征和外界危機因子的存在共同決定了企業(yè)發(fā)生危機和損失的可能性，即決定了企業(yè)風(fēng)險的存在。一般來說，脆弱性強的企業(yè)發(fā)生危機的概率較大，脆弱性弱的企業(yè)發(fā)生危機的概率較?。淮嗳跣詮姷钠髽I(yè)在危機中遭受的損失較大，脆弱性弱的企業(yè)在危機中遭受的損失較小。選擇科學(xué)的方法衡量資本脆弱性、建立系統(tǒng)的資本脆弱性評價指標(biāo)體系，在學(xué)術(shù)理論研究和企業(yè)管理實踐中都有著重要意義。

三、制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評價模型的構(gòu)建

（一）資本脆弱性評價指標(biāo)設(shè)計

基于上述對企業(yè)資本脆弱性內(nèi)涵的闡述，本文嘗試構(gòu)建評價資本脆弱性的指標(biāo)體系。結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論可知，企業(yè)資本脆弱性是由組成企業(yè)資本的三種異質(zhì)性資本的脆弱性構(gòu)成的，即物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會資本脆弱性。因此，在建立資本脆弱性評價指標(biāo)體系時，按照三類資本分成三個維度分別設(shè)計指標(biāo)。

1.物質(zhì)資本脆弱性指標(biāo)。物質(zhì)資本脆弱性指的是：在資產(chǎn)負(fù)債表等財務(wù)報表中所體現(xiàn)的物質(zhì)資本，在企業(yè)經(jīng)營中因其內(nèi)在結(jié)構(gòu)缺陷所導(dǎo)致的企業(yè)易于受到環(huán)境干擾而難以恢復(fù)到正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。

在資本的流動性方面，構(gòu)成企業(yè)的物質(zhì)資本中，非流動資本比率越大，企業(yè)受到重大事件沖擊時的表現(xiàn)就越穩(wěn)定；相反，流動資本越多，越需要通過和其他各方的交換來實現(xiàn)流動資本的用途，在重大事件發(fā)生時企業(yè)就越容易受到?jīng)_擊。因此，使用流動資本占比這一指標(biāo)來衡量企業(yè)物質(zhì)資本的脆弱性。

在財務(wù)風(fēng)險方面，評價財務(wù)風(fēng)險大小的重要依據(jù)之一就是企業(yè)是否能在經(jīng)營中獲取足夠的利潤和現(xiàn)金流來支付利息，因此選用利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)兩個指標(biāo)衡量財務(wù)風(fēng)險水平。此外，在短期財務(wù)風(fēng)險方面，引入短期金融性負(fù)債占比和短期金融性負(fù)債與現(xiàn)金之比兩個指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)償還短期金融性負(fù)債的能力，這兩個指標(biāo)值越小，說明企業(yè)短期財務(wù)風(fēng)險水平越低。在長期財務(wù)風(fēng)險方面，使用資本負(fù)債率指標(biāo)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本負(fù)債率越高，說明企業(yè)償還有息負(fù)債的壓力越大，資金鏈越容易斷裂，企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營越可能受到影響。另外，還選取現(xiàn)金占總資本比率指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有情況。一般來說，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，越能滿足企業(yè)預(yù)防意外事件發(fā)生的預(yù)防性現(xiàn)金持有需要。

本文在傳統(tǒng)財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)“中國上市公司資本效率與財務(wù)風(fēng)險發(fā)展報告”的研究成果，對以上部分財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)進行修正，以使其更準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實財務(wù)風(fēng)險水平[9]。例如，總資本為金融性負(fù)債與所有者權(quán)益之和，即債權(quán)人投入的借入資本與股東投入的自有資本之和[10]。在短期財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)方面，考慮債務(wù)異質(zhì)性問題，并剔除非金融性負(fù)債的影響，由此得到的指標(biāo)更能體現(xiàn)對債權(quán)投資者而言企業(yè)的短期償債水平[11]。以上財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)通過反映企業(yè)融資風(fēng)險積聚狀態(tài)來反映企業(yè)資本的脆弱性程度。

具體來說，在物質(zhì)資本脆弱性方面選取的七個特征指標(biāo)如表1所示。

表1 物質(zhì)資本脆弱性指標(biāo)的選取

2.智力資本脆弱性指標(biāo)。智力資本脆弱性指的是：企業(yè)內(nèi)因知識和智力的積累形成的資本所決定的，企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾，難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。在衡量智力資本脆弱性時，關(guān)于人的因素和指標(biāo)是最重要的。例如：管理層是做出企業(yè)重要經(jīng)營決策的關(guān)鍵層級，管理人員數(shù)量反映了企業(yè)管理層的規(guī)模；管理人員持股比例反映了企業(yè)管理層智力資本的穩(wěn)定程度，因為管理人員持股比例越大，越有動機長期留在企業(yè)中為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻。企業(yè)擁有的科研人員數(shù)量、擁有專利情況、研發(fā)費用能夠反映企業(yè)科研部門的智力資本情況，企業(yè)擁有的科研智力資本的水平越高，越能夠在科技日新月異的時代背景下占領(lǐng)發(fā)展先機，抵御外界變化沖擊并維持企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)中高學(xué)歷員工比例反映了員工自身素質(zhì)情況，而員工是否具有高素質(zhì)能夠決定企業(yè)在遭遇重大突發(fā)事件時能否迅速進行自我調(diào)整，以順利應(yīng)對危機和適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化。具體來說，在智力資本脆弱性方面選取的六個特征指標(biāo)如表2所示。

表2 智力資本脆弱性指標(biāo)的選取

3.社會資本脆弱性指標(biāo)。社會資本脆弱性指的是：企業(yè)所擁有或控制的能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值、存在于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系之中的資源所形成的資本決定的，企業(yè)不能抵御環(huán)境變化和干擾，難以維持正常經(jīng)營狀態(tài)的性質(zhì)。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是由企業(yè)與供應(yīng)商、客戶和政府等各方的關(guān)系構(gòu)成的。

在企業(yè)與供應(yīng)商、銷售商有關(guān)的社會資本方面，可以衡量社會資本脆弱性的指標(biāo)有營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期、采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期、供應(yīng)商集中度、客戶集中度等。其中，營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期和采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期兩個指標(biāo)反映營銷環(huán)節(jié)和采購環(huán)節(jié)營運資金周轉(zhuǎn)能力。一般來說，周轉(zhuǎn)期越短，企業(yè)的營運能力越強，越能抵御外界的風(fēng)險沖擊。供應(yīng)商和客戶集中度也是衡量企業(yè)社會資本脆弱性的指標(biāo)，供應(yīng)商和客戶越集中，當(dāng)企業(yè)主要依賴的客戶和供應(yīng)商受到風(fēng)險沖擊時，企業(yè)越容易受到影響而表現(xiàn)出脆弱性。

在企業(yè)與政府有關(guān)的社會資本方面，使用企業(yè)資本中國有股東持股比例、企業(yè)獲得政府補助情況等來衡量社會資本脆弱性。在受到突發(fā)事件沖擊時，包含國有資本的企業(yè)尤其是國有企業(yè)能夠更為穩(wěn)定地經(jīng)營，破產(chǎn)風(fēng)險較小；而企業(yè)如果獲得的政府補助較多，則即使其受到外部危機的沖擊，也比其他的企業(yè)具有更大的經(jīng)營優(yōu)勢。

具體來說，在社會資本脆弱性方面選取的六個特征指標(biāo)如表3所示。

表3 社會資本脆弱性指標(biāo)的選取

（二）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評價模型構(gòu)建

本文以制造業(yè)上市公司為研究樣本建立制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評價模型。制造業(yè)上市企業(yè)在國家經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)著重要地位，包含的樣本公司數(shù)量大，從中獲取的數(shù)據(jù)信息也較為全面，以此為樣本具有一定代表性。若據(jù)此樣本建立的評價模型經(jīng)過驗證后是可行和有效的，則可進一步將評價模型在更廣泛范圍的企業(yè)內(nèi)推廣。因此，本文將制造業(yè)A股上市公司作為樣本，選取其2018～2020年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)來源于中國資金管理智庫平臺、國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，進一步剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終共得到三年內(nèi)具有完整準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的6521個有效樣本。

前文已經(jīng)從三個維度構(gòu)建了企業(yè)資本脆弱性評價指標(biāo)體系，所選的指標(biāo)共十九個。在使用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重和計算脆弱性綜合評分前，首先要降低信息的冗余程度，這就需要對最初的十九個指標(biāo)進行精簡。因此，本文在對各指標(biāo)數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理并統(tǒng)一量綱后，使用聚類分析與相關(guān)性分析相結(jié)合的方式對物質(zhì)資本、智力資本和社會資本三個維度的指標(biāo)展開篩選，再通過熵值法明確每一類指標(biāo)中的代表性指標(biāo)及其權(quán)重。

熵值法是在為指標(biāo)賦權(quán)時經(jīng)常使用的一種方法，其基本原理是根據(jù)每個指標(biāo)觀測數(shù)值的混亂情況來決定各指標(biāo)的權(quán)重?！办亍币婚_始是物理學(xué)中的概念，后來也成為信息論中的概念。通過計算一個指標(biāo)的熵值可以評價一個指標(biāo)的離散程度。指標(biāo)熵值計算結(jié)果較小，說明其不確定程度較低，即該指標(biāo)能夠提供較多的信息量，那么該指標(biāo)理應(yīng)在綜合評分中有著較大的影響，應(yīng)該對該指標(biāo)賦予較高的權(quán)重；反之，熵值計算結(jié)果較大的指標(biāo)包含的信息量較少，對綜合評分理應(yīng)產(chǎn)生較小的影響，也就應(yīng)該賦予較低的權(quán)重?？梢?，運用熵值法對指標(biāo)賦權(quán)是較為客觀和科學(xué)的，在一定程度上避免了賦權(quán)和評分結(jié)果的主觀性。

另外，本文暫時將第一層級的物質(zhì)資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會資本脆弱性三個指標(biāo)視為同等重要，給予三個維度相等的權(quán)重。經(jīng)過計算后，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)中利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)和短期金融性負(fù)債占比三個指標(biāo)權(quán)重過低，因此將其去掉。經(jīng)過篩選后最終確定的各維度代表性指標(biāo)及其權(quán)重的情況如表4所示。

表4 資本脆弱性評價指標(biāo)權(quán)重

在確定各指標(biāo)權(quán)重之后，本文使用功效系數(shù)法計算資本脆弱性綜合得分。功效系數(shù)法是一種常用的定量綜合評分方法，具體來說：首先，確定單個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，包括滿意值以及不允許值，據(jù)此計算功效系數(shù)；然后，在基礎(chǔ)分上加上功效系數(shù)與得分上下限之差的乘積，即可得到單個指標(biāo)的得分；最后，根據(jù)每個指標(biāo)的評分以及熵值法計算的指標(biāo)權(quán)重，計算出每個樣本的綜合評分以及所有樣本的排名。具體的計算過程如下：

第一步，確定指標(biāo)的上限與下限?？筛鶕?jù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計找出每個指標(biāo)的最大值與最小值，最大值記為滿意值（Xmax），最小值記為不允許值（Xmin）。

第二步，計算單項指標(biāo)得分。設(shè)有n個樣本和m個指標(biāo)，第i個樣本的第j項指標(biāo)值為Xij，該指標(biāo)的得分為Sij'，則其功效系數(shù)為：

單個指標(biāo)得分為：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

第三步，建立綜合評價模型。設(shè)第i個樣本的綜合評分為Si，第j個指標(biāo)的權(quán)重為Wj，上文已通過熵值法求出代表性指標(biāo)在整個模型中所占的比重Wj，根據(jù)Sij'和Wj可計算出綜合評分，計算公式如下：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

由此，計算出制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評分。

（三）制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評價

根據(jù)上述制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評價模型計算出制造業(yè)上市公司2018～2020年各年的資本脆弱性綜合評分，為了降低評價結(jié)果受隨機性影響的程度，同時為了方便進行比較，本文計算了制造業(yè)上市企業(yè)三年的資本脆弱性得分的平均值，并將其作為評分結(jié)果。該得分反映了制造業(yè)上市企業(yè)三年資本脆弱性的整體情況。因為制造業(yè)上市企業(yè)中三年都有完整數(shù)據(jù)的公司有1844家，樣本較多，本文在表5中只展示了前二十名和后二十名的得分情況。

表5中的計算結(jié)果顯示：三年平均綜合評分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；三年平均綜合評分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118），得分為83.55。可以看到，排名靠后、脆弱性評分低的企業(yè)多為具有良好發(fā)展前景、經(jīng)營情況較好的企業(yè)；而前二十名企業(yè)中包括較多ST、*ST公司，這些公司由于經(jīng)營困難，陷入財務(wù)困境，資本脆弱性綜合評分較高。全制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性得分平均值為76.04，得分比平均值高的企業(yè)有930家，占比為50.43%。圖1是全制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性綜合評分情況統(tǒng)計，因為樣本量較大，橫軸只顯示部分企業(yè)的股票簡稱。

表5 制造業(yè)上市公司綜合評分后二十名與前二十名

圖1 制造業(yè)上市公司綜合評分分布情況統(tǒng)計

圖1顯示了制造業(yè)上市企業(yè)資本脆弱性評分從高到低的排列情況，開始是以較陡坡度下降，中間下降坡度趨于平緩，最后的部分呈現(xiàn)小斷崖下降趨勢。大多數(shù)企業(yè)（1624家）的得分處于73～80分之間；僅有3.58%的企業(yè)得分高于80分，資本脆弱性較強，風(fēng)險較高；僅有8.35%的企業(yè)得分低于73分，風(fēng)險較低?？梢?，大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，小部分企業(yè)得分過高，脆弱性程度過高。企業(yè)管理者可參考企業(yè)在此排名中的位置認(rèn)識企業(yè)的脆弱性情況。

（四）制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評價模型的驗證

實施ST、*ST的上市公司屬于財務(wù)狀況出現(xiàn)異常情況的公司。本文選擇2018～2020年中的ST、*ST制造業(yè)上市公司作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機的能力差、脆弱性強的公司樣本，以此驗證模型的正確性和有效性，樣本中有88家公司。計算公司2018～2020年三年綜合資本脆弱性評分的平均值，將高于76分的公司定為脆弱性評分高的公司。其中，76分的分界點是根據(jù)2018～2020年三年中全部1844家制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評分中位數(shù)確定的。通過觀察ST、*ST公司中屬于資本脆弱性評分高范圍的數(shù)量的比例，驗證模型的可行性和有效性。同時，使用僅物質(zhì)資本脆弱性方面的評分，應(yīng)用類似的方法對樣本進行觀察，若比例低于使用綜合資本脆弱性的評分，則說明綜合資本脆弱性評分模型更加有效。

表6的結(jié)果顯示，這些ST、*ST公司中處于綜合資本脆弱性評分較高的范圍內(nèi)的比例為78.41%，比例較高，驗證了模型的有效性；相比而言，只使用物質(zhì)資本脆弱性評分的比例（見表7）僅為68.18%，小于綜合資本脆弱性評分的比例，說明綜合資本脆弱性評分模型更有效。

表6 使用綜合資本脆弱性評分模型對三年中所有ST公司驗證

表7 使用物質(zhì)資本脆弱性評分模型對三年中所有ST公司驗證

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時，企業(yè)的正常經(jīng)營容易遭受到巨大沖擊。不同企業(yè)面臨沖擊時表現(xiàn)出的脆弱性不同，從資本角度來看，則說明企業(yè)資本脆弱性的強弱程度不同。從企業(yè)資本視角對脆弱性進行研究，能夠從更深的層面理解和評價企業(yè)承載危機的能力，對于企業(yè)風(fēng)險管理的理論研究和實踐有著重要的意義。

本文在已有脆弱性相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本配置視角下的企業(yè)理論，嘗試闡述企業(yè)資本脆弱性的內(nèi)涵，設(shè)計包含物質(zhì)資本、智力資本、社會資本三個維度的衡量制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性關(guān)鍵指標(biāo)。然后，以制造業(yè)上市企業(yè)為例，構(gòu)建企業(yè)資本脆弱性評價模型。本文以2018～2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本，在對指標(biāo)進行篩選與精簡后，利用熵值法確定代表性指標(biāo)的權(quán)重，再結(jié)合功效系數(shù)法計算的單個指標(biāo)得分計算企業(yè)資本脆弱性的綜合評分。在構(gòu)建出評價模型后，應(yīng)用模型計算出2018～2020年制造業(yè)上市公司的綜合資本脆弱性評分，并對得分情況進行統(tǒng)計分析。評分結(jié)果顯示：三年平均綜合評分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；綜合評分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業(yè)（002118），得分為83.55。大部分制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，少部分企業(yè)得分過高，脆弱性程度過高。最后，本文選擇2018～2020年中的ST、*ST作為三年中經(jīng)營狀況不佳、承載危機的能力差、脆弱性強的公司樣本，驗證了模型的正確性和有效性。本文構(gòu)建的制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性評價模型有助于企業(yè)管理者更好地了解企業(yè)自身的脆弱性水平，為其做出科學(xué)決策以抵御企業(yè)風(fēng)險、持續(xù)經(jīng)營提供參考。

（二）建議

根據(jù)研究內(nèi)容，本文為降低制造業(yè)企業(yè)的資本脆弱性、提高企業(yè)抵御風(fēng)險沖擊的能力提出以下建議：

1.建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注自身多種形態(tài)資本的脆弱性。從本文研究可以看出，一家企業(yè)要獲得較低的綜合資本脆弱性評分，維持較低的資本脆弱性程度，就需要在多種形態(tài)資本方面都有較好的表現(xiàn)。物質(zhì)資本、智力資本和社會資本的脆弱性對于維持較低的整體資本脆弱性而言都十分重要，三個維度中任何一個維度的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短板，都可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)較高的整體資本脆弱性。企業(yè)管理者在降低自身資本脆弱性程度時，要用全局的眼光看待問題，對企業(yè)多種形態(tài)的資本脆弱性都給予一定的關(guān)注。

2.建議制造業(yè)企業(yè)關(guān)注資本脆弱性評價體系建設(shè)。任何持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)都必須不斷抵御內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險沖擊，對自身進行調(diào)整以應(yīng)對危機。關(guān)注企業(yè)資本脆弱性問題就是從資本這一較為深入的角度研究企業(yè)抵御風(fēng)險、持續(xù)經(jīng)營的能力，這對于企業(yè)自身的長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。而企業(yè)對于自身資本脆弱性的認(rèn)識有賴于科學(xué)合理的資本脆弱性評價體系所提供信息的支持。通過設(shè)計有效的企業(yè)資本脆弱性評價指標(biāo)和評價方法，能夠?qū)ζ髽I(yè)資本脆弱性情況做出合理的評價，反映和對比不同制造業(yè)企業(yè)資本脆弱性水平。企業(yè)對資本脆弱性評價體系的建設(shè)和應(yīng)用，能夠幫助企業(yè)從資本這一更為深入的層面認(rèn)清自身的脆弱性屬性，進而促進企業(yè)的資本調(diào)整，降低企業(yè)的脆弱性程度，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。