美聯(lián)儲對本國通脹形勢的誤判導(dǎo)致美國面臨近40年來最嚴(yán)峻的通脹形勢。對2020年開展的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型導(dǎo)致美聯(lián)儲坐視通脹不斷走高。后期采取猛烈的加息措施也會為經(jīng)濟(jì)金融體系帶來較大代價(jià)。美聯(lián)儲本輪調(diào)控失當(dāng)表明政策調(diào)整應(yīng)保持一定靈活性，且政策寬松幅度應(yīng)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)所需的水平對應(yīng)，否則會帶來較高經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定代價(jià)及政策空間浪費(fèi)。

疫情后美聯(lián)儲寬松貨幣政策及隨后的超級通脹

疫情后貨幣寬松下美國通脹形勢的演進(jìn)

2020年3月新冠肺炎疫情在美國蔓延后，美聯(lián)儲在1個(gè)月內(nèi)就將政策利率降至零并在3個(gè)月內(nèi)迅速將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3萬億美元，應(yīng)對危機(jī)的速度和力度均遠(yuǎn)超2008年國際金融危機(jī)時(shí)期。在寬松貨幣政策刺激下，2021年3月起美國PCE突破2%，達(dá)到2.45%，隨后便一路走高，2021年末達(dá)到5.78%，2022年3月更是達(dá)到6.6%的水平，創(chuàng)40年來最高水平。2021年至今美國通脹上升速度之快只有1972—1974年大滯脹時(shí)代的超級通脹可與之媲美。

美聯(lián)儲對通脹的誤判及錯(cuò)誤行動

嚴(yán)重誤判通脹。根據(jù)美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖總結(jié)了過去兩年美聯(lián)儲對未來美國PCE的預(yù)測情況。2020—2021年三季度，美聯(lián)儲并不認(rèn)為極致的貨幣寬松會引發(fā)高通脹。2020年美聯(lián)儲認(rèn)為2021年的通脹率將為1.6%～1.8%，而2021年實(shí)際通脹率達(dá)到5.78%。在2021年1～9月，隨著通脹逐漸走高，美聯(lián)儲對2021年的通脹率預(yù)測值也相應(yīng)地從2.4%升至4.2%，但仍遠(yuǎn)低于5.78%的年底實(shí)際值，而且在2021年10月時(shí)美聯(lián)儲還堅(jiān)信高通脹只是暫時(shí)的，直至2021年11月才開始對通脹暫時(shí)論產(chǎn)生質(zhì)疑。美聯(lián)儲只是在2021年四季末的議息會議中預(yù)測年通脹率會達(dá)到5.3%，但這是在11月通脹率已達(dá)5.65%的背景下做的預(yù)測。美聯(lián)儲對通脹出現(xiàn)了嚴(yán)重的誤判。

誤判導(dǎo)致錯(cuò)誤政策。誤判導(dǎo)致美聯(lián)儲未能在通脹尚不太高時(shí)加息以及時(shí)將高通脹扼殺在萌芽狀態(tài)?；仡櫄v史，可發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲于2022年3月啟動的加息周期已遠(yuǎn)落后于通脹形勢。從時(shí)間角度來看，1967年以來的歷次主要加息周期多在通脹回升后4～5個(gè)月內(nèi)啟動（2004年啟動的加息周期除外，該輪加息周期滯后于通脹過久且引發(fā)次貸危機(jī)），有時(shí)甚至?xí)谕浕厣疤崆皢?，但這次美聯(lián)儲坐視通脹回升近兩年后才開始加息;從加息啟動時(shí)的通脹水平來看，美聯(lián)儲在通脹達(dá)到6%上方后方才啟動加息，啟動加息時(shí)的PCE比過去60年來任何一次加息周期啟動時(shí)的通脹都要高?？梢娒缆?lián)儲對本次通脹調(diào)控失策了。

為何美聯(lián)儲這次會失策？

近30年的低通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲對高通脹警惕性不夠

20世紀(jì)80年代美聯(lián)儲前主席沃克（Paul Volcker）以引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條的超級貨幣緊縮為代價(jià)終結(jié)了滯脹時(shí)代。1990—2020年的近30年時(shí)間里，美國大體上沒有較高通脹，而且在2010—2020年多數(shù)時(shí)間里美國通脹率低于2%的通脹目標(biāo)，這就導(dǎo)致美聯(lián)儲對通縮的擔(dān)憂遠(yuǎn)超通脹，而且2008年美聯(lián)儲啟動的零利率與量寬并未引發(fā)高通脹。這些因素造成美聯(lián)儲對高通脹風(fēng)險(xiǎn)警惕性不夠。

美聯(lián)儲貨幣政策框架轉(zhuǎn)型導(dǎo)致美聯(lián)儲未能及時(shí)反應(yīng)

為了更好地激發(fā)適度的通脹，2020年美聯(lián)儲貨幣政策框架轉(zhuǎn)型為平均通脹目標(biāo)制，在平均通脹目標(biāo)制下，若通脹之前低于2%的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲會容忍通脹暫時(shí)超越2%一段時(shí)間，只要通脹平均水平為2%即可。2021年6月1日，美聯(lián)儲理事布雷納德稱“過去先發(fā)制人型緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)避免過早緊縮”。故該新政策框架一定程度上導(dǎo)致美聯(lián)儲錯(cuò)失了及時(shí)應(yīng)對高通脹的機(jī)會。

對自身高通脹壓制能力過于自信

20世紀(jì)80—90年代馴服高通脹的成功經(jīng)歷導(dǎo)致美聯(lián)儲對自身的高通脹應(yīng)對能力較為自信。美聯(lián)儲認(rèn)為降息抗通縮受零利率限制，而加息抗通脹不受加息上限限制，故美聯(lián)儲寧肯忍受一定的通脹，也不愿忍受通縮。美聯(lián)儲理事布雷納德在2021年6月1日的演講中稱“低中性利率、低通脹及平坦的菲利普斯曲線導(dǎo)致美聯(lián)儲應(yīng)對通脹和通縮時(shí)面臨不對稱的形勢，即通脹易應(yīng)對而通縮難應(yīng)對”?？梢娒缆?lián)儲對自身的高通脹壓制能力是較為自信的。這在一定程度上導(dǎo)致本次加息周期過晚啟動。

在通脹調(diào)控中過于依賴公眾的通脹預(yù)期

2020—2021年公眾的長期通脹預(yù)期大體穩(wěn)定導(dǎo)致美聯(lián)儲輕敵。美聯(lián)儲在通脹調(diào)控中對公眾通脹預(yù)期賦予了極高的權(quán)重，認(rèn)為實(shí)際通脹水平是圍繞公眾的通脹預(yù)期波動的，只要公眾的通用預(yù)期穩(wěn)定，實(shí)際通脹就不會過高過久地偏離通脹預(yù)期。而密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告顯示2020—2021年美國公眾長期通脹預(yù)期保持在2%～3%之間，故在2021年中之前通脹暫時(shí)論在美聯(lián)儲很有市場。

未能正確評估非貨幣因素——供給“瓶頸”的持續(xù)性和影響

非貨幣因素對美國當(dāng)前的通脹也起到了相當(dāng)重要的作用，即供應(yīng)側(cè)限制。疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈不能充分運(yùn)行，供給不足造成通脹高漲。美聯(lián)儲原本認(rèn)為隨著疫苗的普及，供應(yīng)鏈會在2021年下半年恢復(fù)正常，且2021年上半年的高通脹主要由部分商品（如二手車、酒店住宿費(fèi)）驅(qū)動，僅是結(jié)構(gòu)性通脹。但疫苗普及后疫情并未消失，相反各種新冠肺炎病毒變體的出現(xiàn)導(dǎo)致供應(yīng)鏈無法恢復(fù)，通脹也擴(kuò)散到了幾乎所有商品和服務(wù)領(lǐng)域。美聯(lián)儲對供應(yīng)鏈的樂觀態(tài)度導(dǎo)致其預(yù)測通脹會走低，從而未及時(shí)采取行動。

后果

美聯(lián)儲公信力損失，影響以后調(diào)控效力

本次高通脹嚴(yán)重?fù)p害了美聯(lián)儲的信譽(yù)。沃克和格林斯潘（Alan Greenspan）兩位美聯(lián)儲主席曾因通脹調(diào)控有力而為美聯(lián)儲贏得了極高的聲譽(yù)，而本次通脹失控則嚴(yán)重?fù)p害了美聯(lián)儲的聲譽(yù)。美聯(lián)儲曾認(rèn)為通脹不會大幅走高，在實(shí)際通脹走高后又公開稱高通脹是暫時(shí)的，上述表現(xiàn)很容易引發(fā)公眾對美聯(lián)儲判斷能力的懷疑。若美聯(lián)儲公信力過度損耗，這將減弱其未來調(diào)控的效力基礎(chǔ)。C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D

前期不行動導(dǎo)致后期暴力加息，易嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)和金融體系

由于美聯(lián)儲未在通脹尚未嚴(yán)重時(shí)及早加息，只能被動選擇在后期通脹嚴(yán)重時(shí)猛烈加息，當(dāng)前每次會議50基點(diǎn)的加息遠(yuǎn)強(qiáng)于過去加息周期中每次會議25個(gè)基點(diǎn)的加息。1965—2020年的55年間，美聯(lián)儲有11次加息周期，其中只有4次未引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，可見美聯(lián)儲加息周期引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的概率很大。加上本輪加息周期過猛，很可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，以及全球資本流動和各國匯率劇烈波動。

易導(dǎo)致通脹預(yù)期失錨，未來通脹調(diào)控難度加大

美國公眾通脹預(yù)期走勢是與長期實(shí)際通脹水平一致的。暫時(shí)性的通脹失控不會導(dǎo)致公眾通脹預(yù)期失錨，但若高通脹持續(xù)時(shí)間過長，公眾通脹預(yù)期必然也會走高。公眾通脹預(yù)期在美聯(lián)儲貨幣政策中起到了基礎(chǔ)性作用。若通脹預(yù)期因高通脹持續(xù)而失錨，將損害美聯(lián)儲通脹調(diào)控基礎(chǔ)。

導(dǎo)致未來政策空間被進(jìn)一步壓縮

貨幣政策和財(cái)政政策寬松到極致壓縮未來寬松空間。貨幣政策方面，美聯(lián)儲政策利率被降至零，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至近9萬億美元，這無疑會降低以后貨幣政策應(yīng)對危機(jī)的空間。財(cái)政政策方面，美國國債從疫情前的23.3萬億美元升至如今的29.6萬億美元，2020年美國國債利率支出占美國財(cái)政收入的10%左右，隨著未來加息周期的演進(jìn)，該比重可能進(jìn)一步上升，財(cái)政擴(kuò)張空間會進(jìn)一步被壓縮。

啟示

政策調(diào)整應(yīng)保持一定靈活性

2021年美國通脹超出2%的目標(biāo)水平且不斷走高后，美聯(lián)儲堅(jiān)守新貨幣政策框架下的平均通脹目標(biāo)制，對通脹走高采取了容忍態(tài)度，最終導(dǎo)致通脹失控?？梢娊┗谝延械目蚣芎头椒▽?dǎo)致美聯(lián)儲錯(cuò)失了最佳的干預(yù)時(shí)機(jī)。因此，在政策調(diào)整方面，根據(jù)形勢保持一定的靈活度，是有利于發(fā)揮政策最佳效果的。

應(yīng)正確分析非貨幣因素的影響

錯(cuò)估供應(yīng)側(cè)限制的持續(xù)性這一非貨幣因素是美聯(lián)儲錯(cuò)判通脹走勢的重要原因。我國在2019年9月到2020年4月亦面臨非貨幣因素導(dǎo)致通脹高漲的局面，豬周期波動導(dǎo)致的豬價(jià)劇烈上漲是主因，而去掉豬肉價(jià)格因素后，通脹要緩和得多，故當(dāng)時(shí)我國央行并未采取加息措施。隨著豬價(jià)停止上漲，2020年5月后我國通脹即開始回落至正常水平?？梢妼τ诜秦泿乓蛩匾l(fā)的高通脹，應(yīng)判斷好可能的持續(xù)時(shí)間和通脹結(jié)構(gòu)，才能正確應(yīng)對。

宜采取循序漸進(jìn)的方式進(jìn)行加息

美聯(lián)儲本輪猛烈的加息周期已對全球金融體系產(chǎn)生了較大沖擊。從美國本土來看，美國納斯達(dá)克股指2022年以來最大跌幅已近3成，這將導(dǎo)致美國公民財(cái)富損失，減少消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長空間。從全球來看，明晟（MSCI）新興市場指數(shù)2022年以來已大幅下跌，各新興國家匯率普遍貶值，資本外流壓力加劇。可見采取循序漸進(jìn)的加息方式，將能有效緩和經(jīng)濟(jì)和金融體系面臨的沖擊。

寬松政策應(yīng)與危機(jī)所需對應(yīng)，避免政策空間浪費(fèi)

疫情后極度寬松的貨幣和財(cái)政政策下美國產(chǎn)生了40年來最嚴(yán)重的通脹，導(dǎo)致寬松政策僅實(shí)施兩年后就必須退出，這造成了嚴(yán)重的政策空間浪費(fèi)。2008年國際金融危機(jī)后，美國主要是進(jìn)行貨幣寬松，財(cái)政寬松力度遠(yuǎn)不如2020年，但也使美國安然度過了危機(jī)，2008—2015年的寬松周期中并沒有較高的通脹。可見政策寬松幅度應(yīng)與危機(jī)所需相對應(yīng)，否則便會帶來嚴(yán)重副作用及政策空間浪費(fèi)。

（楊航為中國人民銀行郴州市中心支行科員。本文編輯/王茅）C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D