《期貨和衍生品法》徹底消除了場外衍生交易法律基礎的不確定性，標志著我國場外衍生品從合同之治進入商法之治。將場外衍生品的條款作為專章“場外衍生交易的特別規(guī)定”置于法律文本的最后可能更恰當，但并不影響立法目的的實現(xiàn)。金融立法更重內容而非形式，關注的是與本國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應。這是一個持續(xù)演進的過程，既非一蹴而就，也非一勞永逸。

在我國金融立法體系中，4月20日表決通過的《期貨和衍生品法》可謂姍姍來遲。20世紀與21世紀之交，我國金融法世界的版圖已基本成形，1995年集中亮相了《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《保險法》《票據(jù)法》，隨后《證券法》（1998）、《信托法》（2000）以及《證券投資基金法》（2003）陸續(xù)登場，唯一失落的就是“期貨法”。這部曾與《證券法》同期啟動立法規(guī)劃的行業(yè)大法，經(jīng)歷了30余年市場實踐、司法裁判、監(jiān)管經(jīng)驗的積累，以及多個立法版本的嘗試，終于瓜熟蒂落，不過是以一個全新的名稱——《期貨和衍生品法》。場外衍生品在最后一刻入局，成為我國期貨立法最大的亮點。某種意義上說，《期貨和衍生品法》對我國期貨市場的發(fā)展只是錦上添花，因為《期貨交易管理條例》多年來已經(jīng)提供了一個比較堅實的法律基礎與制度框架，但對場外衍生交易則可謂雪中送炭，徹底消除了場外衍生交易法律基礎的不確定性，標志著我國場外衍生品從合同之治進入商法之治。

場外衍生品入法之“名”：概念之辨

乍看起來，場外衍生品納入“期貨法”似乎名不正言不順，甚至二讀稿將《期貨法》更名為《期貨和衍生品法》，“期貨”與“衍生品”并列的表述方式就有失嚴謹。對此，全國人大常委會法工委經(jīng)濟法室副主任王翔坦言，“從性質上來說，期貨也是衍生品，因此規(guī)范意義上講，這里的衍生品應該講的是期貨以外的其他衍生品”。事實上，一讀稿曾將“期貨”與“其他衍生品”并列，作為《期貨法》調整的兩類對象;但即便這樣處理，仍然無法打消《期貨法》何以調整“期貨之外的其他衍生品”，或者“期貨與其他衍生品兩個概念是否互斥”的疑問。

其實，試圖就詞語本身來辨析“期貨”與“衍生品”之間的關系幾乎是不可能的，因為二者都是既有市場源流同時又可能被立法重新定義的概念。傳統(tǒng)上，期貨是與遠期、互換、期權并列的概念，特指場內交易的標準化的遠期合約。然而，當期權合約開始進入場內交易，特別是當我國《期貨交易管理條例》將“期貨交易”界定為“場內交易的期貨合約與期權合約”后，“期貨”概念的純粹性已經(jīng)被瓦解了。此次立法過程，從一讀之前的《期貨法》版本到二讀、三讀時的《期貨和衍生品法》版本，都承繼了對“期貨交易”的此種定義方式。這也導致“期貨”作為遠期、互換、期權之對立面的觀念不再準確。

另一方面，鑒于短期內我國針對場外衍生交易單獨立法不具備可行性，因此從2013年啟動的這一輪期貨立法始終將場外衍生品考慮在內。進入二讀后，全國人大在立法技術上做了處理，通過增加對期貨交易、衍生品交易的定義，明確本法所稱的衍生品交易是指期貨交易以外的，以非標準化的期權合約、互換合約和遠期合約及其組合為交易標的的交易活動。換言之，在法律文本中，衍生品交易、期貨交易分別成為“場外交易”與“場內交易”的代名詞。

不過，從場外衍生品市場的演進觀之，“衍生品”（Derivatives）不失為對場外交易的一種比較貼切的統(tǒng)稱。一般認為，域外1978年出現(xiàn)的貨幣互換交易是場外衍生品的起點。此后八九年間，場外衍生品合約的法律特征均為“互換”（Swap），即交易雙方在未來某個時日都負有交付義務（相互交換）。因此，“互換”也就成為場外衍生品的代名詞。彼時成立的行業(yè)組織也稱為“國際互換交易商協(xié)會”（International Swaps Dealer Association，簡稱ISDA）20世紀80年代中期后，金融市場上出現(xiàn)了一種新的交易結構——單邊已付交易（Full Paid Transaction），即一方當事人在合約生效日就履行了其全部的支付義務，未來只有另一方當事人存在履行給付的義務或可能性，如各種利率頂（Caps）、利率底（Floors）或利率領（Collars）。這種交易結構本質上是期權。此時，用“互換”來表述此種交易結構的法律特征就不再準確，人們逐漸用“衍生品”一詞來指稱包括上述兩種交易結構在內的場外衍生品。ISDA也悄然將名稱中的D從“交易商”（Dealer）變更為“衍生品”（Derivative）。

即便如此，仍然有一些國家的法律本文選擇以“互換”作為場外衍生品的統(tǒng)稱，如美國2010年《多德-弗蘭克華爾街改革及投資者保護法案》。該法案第七章名為“對互換的監(jiān)管”，內容就是對場外衍生交易的監(jiān)管。按照第271條（a）（21）款的定義，“互換”包括涉及期權、遠期、互換或其組合的任何協(xié)議、合同或交易，以及基于上述合約或交易的期權。相應地，針對場外衍生交易中居于核心地位的金融機構的監(jiān)管則被稱為“對互換交易商（Swap Dealer）的監(jiān)管”。

法律文本中的概念往往出于設定法律規(guī)則適用范圍之目的，因此其界定有別于“常識理解”的情形并不少見?！蹲C券法》對“證券”的定義就是一個典型的例子。它可以小到僅指股票和債券，也可以大到如《美國證券法》下包羅萬象的“投資合同”。對于《期貨和衍生品法》而言，當立法者對于“期貨”與“衍生品”做出了明確的界定，厘清了特定法律規(guī)則適用的范圍后，我們也不必再糾結于二者在純粹語詞層面的邏輯關系。

當然，實踐中一些律師在更寬泛的意義上使用“衍生品”一詞，涵蓋有特異回報的債務融資工具，如結構性票據(jù)（CLN）或合成擔保債務憑證（CDO）等衍生工具的證券化產(chǎn)品。此外，業(yè)界有觀點主張，場外回購交易也屬于“衍生品”范疇，因為其同樣有主協(xié)議、終止凈額結算甚至有集中清算的安排，因此像場外衍生品一樣需要立法來解決其與《破產(chǎn)法》《擔保法》和《合同法》之間的沖突。上述兩種對“衍生品”的解讀在我國《期貨和衍生品法》下能否成立，尚待立法者未來給予進一步的解釋。5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF

場外衍生品入法之“實”：規(guī)則同構

盡管場內交易、場外交易通常被視為兩套不同的交易規(guī)則，但從法律角度看，二者高度同構，本質上都屬于履約保障機制。無論是場內交易的期貨合約，還是場外交易的遠期、互換或非標準化期權，其法律特征均可歸納為“當前訂約、未來履行”的買賣合同或互易合同?！拔磥砺男小币馕吨淮_定性，特別是對于那些基礎資產(chǎn)有公開市場報價的衍生品，隨著合同執(zhí)行價與市場價格出現(xiàn)差異，在合約下有潛在虧損的一方存在著逃避履行的強烈動機（“跑路”），而相對方則無法兌現(xiàn)合約下潛在的獲利，導致其利用衍生品套期保值的目的完全落空。因此，保障衍生品合約得到切實履行，消除對手方違約的風險，是所有衍生交易——無論場內或者場外——必須解決的首要問題，它甚至關乎到衍生交易本身的存在意義。

然而，傳統(tǒng)民商法建立在現(xiàn)貨交易基礎上，合同訂立與履行幾乎同時發(fā)生，因此缺乏對履約風險控制機制的特別關注。即使存在跨期交易（如借貸或租賃合同），由于履約風險是單向的（針對確定的債權人），風險敞口也固定（合同主債權），傳統(tǒng)的擔保制度就足以防范履約風險。但衍生交易作為“當前訂約、未來履行”的合同則不然，合約下的履約風險是雙向的、變動的。具言之，需要保障的對象并非傳統(tǒng)意義上的合同主債權，而是一方當事人在合約下的預期收益因對方可能違約而喪失的風險，且這種風險敞口在合約期內的方向和金額都隨市場而時刻變化。上述特征令衍生交易的履約風險控制問題更加復雜，傳統(tǒng)民商法力有不逮。

鑒于此，市場實踐中發(fā)展出一套較傳統(tǒng)民商法的擔保規(guī)則或違約責任更為豐富的風險控制措施。它可分為兩個維度：當事人層面的信用風險控制、市場層面的系統(tǒng)性風險控制。前者如變動保證金、定期結算合約浮盈/虧等，以消除潛在損失方的機會主義動機;后者如以清算所作為中央對手方、持倉限額與大戶報告制度等。人們習慣將其稱為“衍生交易規(guī)則”，但它們本質上屬于“風險控制”機制而非“交易”機制。

由于場內交易與場外交易不同的市場結構，二者落實風險控制機制的路徑也存在差異。在場內交易，當事人與市場兩個層面的風險控制措施都轉化為期貨交易所頒布的規(guī)則或制度，如保證金交易、每日無負債結算、強制平倉等。針對市場劇烈波動的風險，不同國家的期貨交易所還分別采取日漲跌幅限制或熔斷機制等應對措施。相反，場外衍生交易屬于金融機構之間或金融機構與客戶之間一對一的交易，依賴雙邊合同來控制對手方履約風險，故很長時期內僅有當事人層面的“合同治理”。實踐中，ISDA在1987年后陸續(xù)推出了以ISDA主協(xié)議為核心的一整套標準化合約，除采取質押或轉讓所有權等保障履約措施外，還確立了“單一協(xié)議”“瑕疵資產(chǎn)”與“終止凈額結算”三大原則，以減小合約當事人之間的風險敞口。2008年全球金融危機后，針對場外衍生交易不透明、積聚系統(tǒng)性風險以及市場濫用等問題，二十國集團（G20）《匹茲堡峰會宣言》要求各國借鑒場內交易的系統(tǒng)性風險控制機制，在場外衍生交易中推動合約標準化、集中清算、設立交易報告庫等，以彌補傳統(tǒng)場外衍生品缺乏系統(tǒng)性風險控制的結構性缺陷。對于非集中清算的場外衍生品則要求實施雙邊保證金。由此，場外衍生交易也逐漸形成“當事人-市場”兩個層面的風險控制機制。

總體而言，場內交易與場外交易的規(guī)則在功能與內容上高度類似，二者統(tǒng)一入法并無實質障礙。其中，場外衍生品入法意義更為顯著。原因在于，衍生交易的這一套風險控制機制因與傳統(tǒng)民商法規(guī)則之間存在沖突，其法律效力不無疑問。相較而言，場內交易機制因具有“制度”外形而更易獲得認可;在我國，《期貨交易管理條例》更是將其提升到行政法規(guī)的層次。相反，場外衍生品以主協(xié)議體現(xiàn)的合同治理、特別是“單一協(xié)議”與“終止凈額結算”規(guī)則與《破產(chǎn)法》《合同法》或《擔保法》直接沖突而陷入法律上的不確定性，多年來成為我國場外衍生品市場揮之不去的陰影。

從合同之治到商法之治

自2003年銀監(jiān)會第1號令《金融機構衍生交易業(yè)務管理暫行辦法》發(fā)布，我國場外衍生品已有近20年的發(fā)展歷程，形成了由人民銀行主導的以銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）主協(xié)議為交易基礎的銀行間市場，由證監(jiān)會主導的以證券業(yè)協(xié)會（SAC）主協(xié)議為交易基礎的證券期貨市場，以及由外資銀行主導的以ISDA主協(xié)議為交易基礎的柜臺市場三大市場體系。三套主協(xié)議均以“單一協(xié)議”“瑕疵資產(chǎn)”和“終止凈額結算”三原則作為衍生品領域的基本法律原則。

其中，瑕疵資產(chǎn)原則類似我國《合同法》下的“不安履行抗辯權”，針對的是合約履行過程的中止。而單一協(xié)議、終止凈額結算均針對一方當事人破產(chǎn)時如何徹底了結雙方之間的全部交易，最大限度地減少損失，因此二者高度相關。根據(jù)“單一協(xié)議”原則，交易雙方簽署的衍生品交易主協(xié)議、補充協(xié)議（若有）及針對每一筆具體交易的交易有效約定構成一個完整協(xié)議。當主協(xié)議約定的違約或終止事件發(fā)生時，衍生品交易雙方在單一主協(xié)議之下進行的、所有未到期交易都會被提前終止并進行終止凈額結算。在“終止凈額結算”原則下，非違約方或終止事件的相對方有權終止全部衍生品交易，并按照主協(xié)議中約定的方式軋差計算出應收和應付結算款之間的凈額，由凈支付方轉移給凈收入方。綜合運用，三大原則有利于降低交易對手信用風險，防止風險交叉?zhèn)魅?，提升衍生品市場的效率和穩(wěn)定性。

雖然我國在金融市場交易制度和監(jiān)管實踐層面，已經(jīng)確立了終止凈額結算制度，且《衍生工具交易對手違約風險資產(chǎn)計量規(guī)則》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕1號）等資本監(jiān)管規(guī)則亦認可凈額結算的信用風險緩釋作用，但由于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》的下述規(guī)定，國際金融圈對凈額結算條款在中國法下的效力長期存疑。ISDA發(fā)布的備忘錄更是直接將我國列入“非凈額結算司法轄區(qū)”。

按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條，“法院受理破產(chǎn)申請后，管理人對破產(chǎn)申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續(xù)履行，并通知對方當事人。管理人自破產(chǎn)申請受理之日起兩個月內未通知對方當事人，或者自收到對方當事人催告之日起三十日內未答復的，視為解除合同。管理人決定繼續(xù)履行合同的，對方當事人應當履行……”此即所謂破產(chǎn)管理人的“挑揀履行權”（Cherry-picking）。若場外衍生品合約的一方當事人破產(chǎn)，其管理人行使挑揀履行權，就會挫敗交易對手方在單一協(xié)議原則下進行抵銷或凈額結算的企圖。5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF

此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第75條規(guī)定：“在重整期間，對債務人的特定財產(chǎn)享有的擔保權暫停行使?！边@也可能導致衍生交易的履約保障機制在中國合約方破產(chǎn)時無法及時發(fā)揮保障功能。盡管該條有“但書”——“擔保物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害擔保權人權利的，擔保權人可以向人民法院請求恢復行使擔保權”，但破產(chǎn)法院的批準程序仍然會讓債權人快速脫手擔保品的愿望落空。

實踐中，針對國際金融市場的疑惑，我國金融監(jiān)管部門在多個場合向英國、新加坡等金融中心監(jiān)管當局、ISDA等行業(yè)組織、金融機構或國際知名律師事務所等介紹我國立法、司法和監(jiān)管實踐，強調不可能發(fā)生“終止凈額結算”條款不能履行的實際案例。2021年11月26日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關于衍生工具交易對手違約風險資產(chǎn)計量規(guī)則有關問題的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕124號），除明確商業(yè)銀行和金融機構之間通過ISDA、NAFMII或SAC主協(xié)議進行的衍生品交易可以凈額管理風險敞口和計提資本外，還專門通過答記者問的方式，詳細列舉支持終止凈額結算的法律或法理依據(jù)。譬如，從《合同法》時代到《民法典》合同編，我國一直有“合同權利義務終止，不影響合同中結算和清理條款的效力”的規(guī)則。再如，凈額結算規(guī)則以《合同法》關于抵銷的法律規(guī)定為基本依據(jù)，不適用《企業(yè)破產(chǎn)法》關于破產(chǎn)抵銷權的限制性規(guī)定，等等。從實踐來看，在債務人破產(chǎn)的情況下，法院從未有過支持破產(chǎn)管理人挑揀履行權、否定凈額結算合同安排的先例;監(jiān)管部門在對風險銀行（如包商銀行）的接管或處置過程中也全面支持了終止凈額結算條款的效力。

然而，金融監(jiān)管部門對于《企業(yè)破產(chǎn)法》與《合同法》的解讀畢竟不屬于法定解釋，而法院既往的判例在我國也不具有先例的效果，因此無法徹底打消域外金融機構的擔心。一個最近的例證是，2021年3月，ISDA與中央國債登記結算有限責任公司發(fā)布《使用人民幣債券充抵場外衍生品交易保證金》（Use of RMB-denominated Chinese Government Bonds as Margin for Derivatives Transactions）聯(lián)合白皮書，依然認為“終止凈額結算”機制的可執(zhí)行性在中國法律中是不確定的。實踐中，外資金融機構與中資銀行進行衍生品交易，在計算對手方風險暴露和資本占用時普遍以全額而非凈額進行計算。這不僅令凈額結算緩釋信用風險和節(jié)約資本的功用未能得到發(fā)揮，限縮了外資銀行的業(yè)務空間，同時也影響了中資銀行在國際金融市場的競爭力。

《期貨和衍生品法》對于上述問題給予了明確回應：“衍生品交易采用主協(xié)議方式的，主協(xié)議、主協(xié)議項下的全部補充協(xié)議以及交易雙方就各項具體交易做出的約定等，共同構成交易雙方之間一個完整的單一協(xié)議，具有法律約束力?！保ǖ谌l）“依法采用主協(xié)議方式從事衍生品交易的，發(fā)生約定的情形時，可以依照協(xié)議約定終止交易，并按凈額對協(xié)議項下的全部交易盈虧進行結算。依照前款規(guī)定進行的凈額結算，不因交易任何一方依法進入破產(chǎn)程序而中止、無效或者撤銷?！保ǖ谌鍡l）。

至此，場外衍生交易的合同之治上升為商法之治，凈額結算成為《企業(yè)破產(chǎn)法》相關規(guī)則的例外情形。中外金融機構、行業(yè)組織、監(jiān)管部門之間長期以來關于終止凈額結算條款法律效力的爭議塵埃落定。

結語

古人云：“不知功到處，但覺誦來安。為求一字穩(wěn)，耐得半宵寒?！薄镀谪浐脱苌贩ā返某雠_是對我國期貨及衍生品市場數(shù)十年發(fā)展經(jīng)驗與教訓的總結，同時也貢獻了場外衍生品入法的一種新模式。相較于域外近年來流行的放棄獨立的期貨法、而將期貨監(jiān)管規(guī)則納入大證券法或金融市場法的立法模式，我國《期貨和衍生品法》以期貨交易與期貨業(yè)法為主體，同時兼容場外衍生品的基本規(guī)則，體現(xiàn)了高質量地發(fā)展期貨及衍生品市場，更好地服務實體經(jīng)濟需要的國家戰(zhàn)略。它在體例上未必完美。在筆者看來，將場外衍生品的條款作為專章“場外衍生交易的特別規(guī)定”置于法律文本的最后可能更恰當，但并不影響立法目的的實現(xiàn)。畢竟，金融立法更重內容而非形式，關注的是與本國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應。這是一個持續(xù)演進的過程，既非一蹴而就，也非一勞永逸。

（劉燕為北京大學法學院教授。本文編輯/秦婷）5E8441A7-9B2C-4A71-9B58-37D0AC0EC7BF