實(shí)行注冊(cè)制是探索完善有效市場(chǎng)和有為政府的創(chuàng)新實(shí)踐，保護(hù)投資者合法權(quán)益是建設(shè)有效市場(chǎng)和有為政府的原則和目標(biāo)。本文主要探討注冊(cè)制背景下，投資者保護(hù)與改善投資者素質(zhì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。注冊(cè)制下的資本市場(chǎng)，保護(hù)好投資者合法權(quán)益的同時(shí)普及好投資者教育是關(guān)鍵。

實(shí)行注冊(cè)制是探索完善有效市場(chǎng)和有為政府的創(chuàng)新實(shí)踐，保護(hù)投資者合法權(quán)益是建設(shè)有效市場(chǎng)和有為政府的原則和目標(biāo)。以信息披露為核心的注冊(cè)制，不斷強(qiáng)化市場(chǎng)在資源配置中的決定作用，需要形成有效的市場(chǎng)約束機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu);加強(qiáng)投資者保護(hù)和提高投資者素質(zhì)，保障投資者的權(quán)利公平、規(guī)則公平、機(jī)會(huì)公平，必然成為注冊(cè)制改革的重要一環(huán)和關(guān)鍵步驟。

加強(qiáng)投資者保護(hù)是實(shí)行注冊(cè)制的前提和基礎(chǔ)

沒(méi)有投資者的積極參與就沒(méi)有資本市場(chǎng)的流動(dòng)性機(jī)制，沒(méi)有高素質(zhì)的投資者也不會(huì)有資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，在一定意義上，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)。保護(hù)投資者合法權(quán)益重點(diǎn)通常具有三層含義：一是保護(hù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的適配性，二是保護(hù)投資者權(quán)責(zé)對(duì)等的平衡性，三是保護(hù)投資者權(quán)利公平的普惠性。在資本市場(chǎng)實(shí)踐中，通過(guò)建立投資者適當(dāng)性管理制度以保護(hù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的適配性，通過(guò)建立投資者權(quán)益保障機(jī)制以保護(hù)投資者權(quán)責(zé)對(duì)等的平衡性，通過(guò)建立投資者普及教育體系以保護(hù)投資者權(quán)利公平的普惠性。以信息披露為核心的注冊(cè)制，需要形成賣(mài)者有責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)的融資生態(tài)和市場(chǎng)有效、政府有為的投資環(huán)境，對(duì)健全投資者適當(dāng)性管理制度、權(quán)益保障機(jī)制和普及教育體系提出了更高的要求和標(biāo)準(zhǔn)。在注冊(cè)制下，既突出強(qiáng)調(diào)投資者維權(quán)，加強(qiáng)投資者合法權(quán)益的制度保護(hù)、行政保護(hù)、司法保護(hù)，也突出強(qiáng)調(diào)投資者教育，提高投資者對(duì)合法權(quán)益的自我認(rèn)知、自我主張、自我維護(hù)。

沒(méi)有無(wú)義務(wù)的權(quán)利，也沒(méi)有無(wú)權(quán)利的義務(wù)。注冊(cè)制發(fā)源于美國(guó)《1933年證券法》，該法案誕生于1929年大危機(jī)之后，政府介入華爾街治理的大背景之下，針對(duì)完全自由發(fā)行、損害投資者利益的一種糾偏舉措，是加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管的制度安排，毋庸置疑注冊(cè)制是強(qiáng)監(jiān)管的產(chǎn)物。注冊(cè)制是在有效保護(hù)投資者合法權(quán)益的基本前提下，充分實(shí)行公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，以最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)的功能。在信息披露監(jiān)管方面，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）擁有龐大的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)按行業(yè)開(kāi)展發(fā)行審核工作，要求發(fā)行人信息披露詳略得當(dāng)、風(fēng)險(xiǎn)揭示全面準(zhǔn)確、語(yǔ)言表達(dá)明白清晰，以高質(zhì)量的信息披露保障投資者的知情權(quán)。在權(quán)益保障機(jī)制方面，證券集團(tuán)訴訟制度、賠償基金制度具有代表性，其中，證券集團(tuán)訴訟制度的核心是“默示加入、明示退出”，法院對(duì)集團(tuán)所做的判決，對(duì)未提出明確反對(duì)意見(jiàn)的集團(tuán)成員均適用，一方面中小投資者不必發(fā)起訴訟即可分享訴訟成果，另一方面最大限度震懾市場(chǎng)中的不法行為。在賠償基金制度下，SEC將行政罰沒(méi)款項(xiàng)依法用于對(duì)相關(guān)投資者進(jìn)行補(bǔ)償，保障民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的實(shí)現(xiàn)。

美國(guó)政府部門(mén)在加強(qiáng)投資者合法權(quán)益保護(hù)制度建設(shè)與實(shí)施的同時(shí)，高度重視推進(jìn)投資者普及教育和自我維權(quán)工作。多年來(lái)圍繞注冊(cè)制的實(shí)施，一個(gè)適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)需要、滿足投資者多樣化需求的投資者教育體系不斷得以健全和完善，從多方面多維度推動(dòng)投資者普及教育事業(yè)的發(fā)展。1994年SEC設(shè)立專(zhuān)門(mén)的“投資者教育及協(xié)助中心”，負(fù)責(zé)舉辦和協(xié)調(diào)全國(guó)的投資者教育活動(dòng)，受理投資者的咨詢及投訴。美聯(lián)儲(chǔ)定期在每年4月的“金融掃盲月”通過(guò)各種途徑提升國(guó)民的理財(cái)知識(shí)水平。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局通過(guò)多種形式開(kāi)展防范金融欺詐的投資者教育，督導(dǎo)美國(guó)1.3萬(wàn)家注冊(cè)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、41.6萬(wàn)注冊(cè)投資顧問(wèn)從業(yè)人員依法向3400萬(wàn)戶投資者提供咨詢和投資服務(wù)，并建立專(zhuān)門(mén)的針對(duì)投資顧問(wèn)的客戶投訴和爭(zhēng)端解決機(jī)制。2003年，美國(guó)頒布了《公平準(zhǔn)確的信用交易法案》，把實(shí)施金融教育定為國(guó)家戰(zhàn)略，致力于促進(jìn)提高國(guó)民的金融素質(zhì)，保護(hù)投資者免受欺詐。2008年次貸危機(jī)之后，美國(guó)政府依據(jù)《多德-弗蘭克華爾街改革及消費(fèi)者保護(hù)法》設(shè)立的消費(fèi)者金融保護(hù)局，負(fù)責(zé)監(jiān)管個(gè)人金融產(chǎn)品和服務(wù)，確保消費(fèi)者決策時(shí)真正了解金融產(chǎn)品和服務(wù)，防止金融機(jī)構(gòu)的掠奪性條款和欺詐行為，并專(zhuān)門(mén)設(shè)立金融知識(shí)辦公室負(fù)責(zé)投資者教育工作。這些機(jī)構(gòu)和組織相輔相成、相互協(xié)調(diào)，共同致力于提升美國(guó)投資者的金融素質(zhì)，保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益。

注冊(cè)制背景下加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。以注冊(cè)制改革為背景，加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)得以系統(tǒng)性推進(jìn)。2013年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2013]110號(hào)），從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、建立多元化糾紛解決機(jī)制、健全中小投資者賠償機(jī)制、加大監(jiān)管與打擊力度、強(qiáng)化中小投資者教育、完善投資者保護(hù)組織體系9個(gè)方面做出工作部署。2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨投資適當(dāng)性管理辦法》，明確將投資者分為普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，要求證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷(xiāo)售或者提供給適合的投資者，并對(duì)違法違規(guī)行為承擔(dān)法律責(zé)任” 。2018年11月，最高人民法院與證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于全面推進(jìn)證券期貨糾紛多元化解機(jī)制建設(shè)的意見(jiàn)》，決定在全國(guó)聯(lián)合開(kāi)展證券期貨糾紛多元化解機(jī)制建設(shè)工作;2019年，證監(jiān)會(huì)與教育部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券期貨知識(shí)普及教育的合作備忘錄》，具體部署和系統(tǒng)推進(jìn)“將投資者教育逐步納入國(guó)民教育體系”工作。

2020年3月，新修訂的《證券法》正式實(shí)施，在法律層面確立證券發(fā)行注冊(cè)制的同時(shí)，專(zhuān)章規(guī)定了投資者保護(hù)的內(nèi)容，明確投資者分類(lèi)管理、適當(dāng)性管理、征集投票權(quán)、現(xiàn)金分紅、先行賠付、糾紛調(diào)解、代表人訴訟等制度，特別是在代表人訴訟制度中引入“默示加入、明示退出”機(jī)制，加大對(duì)中小投資者權(quán)益的民事救濟(jì)力度。同時(shí)新《證券法》大幅提升了證券違法行為的處罰力度，對(duì)于欺詐發(fā)行行為，從原來(lái)最高處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的一倍;對(duì)于上市公司信息披露違法行為，取消原來(lái)的60萬(wàn)元上限，最高可處1000萬(wàn)元罰款。為貫徹落實(shí)新《證券法》關(guān)于加強(qiáng)投資者保護(hù)的有關(guān)規(guī)定，2021年9月國(guó)務(wù)院公布《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》，2022年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施規(guī)定》，通過(guò)適用行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾，當(dāng)事人交納的承諾金可用于賠償投資者損失，為投資者止損提供了及時(shí)有效的救濟(jì)途徑。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)先后修訂發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》、制定發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)注冊(cè)制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于注冊(cè)制提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任，明確提高信息披露質(zhì)量要求，強(qiáng)化上市公司、退市公司投資者保護(hù)的制度安排。2F9BFE54-AF23-4AFE-8214-4DCFAD7DB234

2020年7月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》，通過(guò)細(xì)化規(guī)定具體的程序規(guī)則，為正確實(shí)施法律，統(tǒng)一裁判尺度，提高證券集體訴訟質(zhì)量和效率，提供具有可操作性的指引，保障證券代表人訟訴制度落地實(shí)施。2021年11月12日，廣東省廣州市中級(jí)人民法院做出康美藥業(yè)特別代表人訴訟一審判決：康美藥業(yè)實(shí)際控制人馬興田等高管被判賠償投資者，52037名投資者獲判賠款24.59億元。標(biāo)志著以“默示加入、明示退出”為特色的中國(guó)式代表人訴訟司法實(shí)踐落地，作為首例特別代表人訴訟載入中資本市場(chǎng)法制建設(shè)的史冊(cè)。2021年8月，最高人民法院辦公廳和證監(jiān)會(huì)辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立“總對(duì)總”證券期貨糾紛在線訴調(diào)對(duì)接機(jī)制的通知》，實(shí)現(xiàn)“人民法院調(diào)解平臺(tái)”與“中國(guó)投資者網(wǎng)在線調(diào)解平臺(tái)”系統(tǒng)對(duì)接，為證券期貨糾紛當(dāng)事人提供多元調(diào)解、司法確認(rèn)、登記立案等一站式、全流程在線解紛服務(wù)，最大限度為中小投資者維權(quán)提供便利和途徑。2022年1月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，進(jìn)一步明確虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等虛假陳述行為的界定，細(xì)化虛假陳述侵權(quán)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件和追究機(jī)制，為人民法院對(duì)中小投資者實(shí)施民事救濟(jì)提供具體操作指引。

2021年3月，刑法修正案（十一）正式施行，對(duì)欺詐發(fā)行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高至15年，并將對(duì)個(gè)人的罰金由非法募集資金的1%～5%的表述修改為“并處罰金”，取消5%的上限限制，對(duì)單位的罰金由非法募集資金的1%～5%提高至20%～1倍;對(duì)于信息披露造假，修正案將相關(guān)責(zé)任人員刑期上限由3年提高至10年，罰金數(shù)額由2萬(wàn)元～20萬(wàn)元的表述修改為“并處罰金”，取消20萬(wàn)元的上限限制;明確將發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人組織、指使實(shí)施欺詐發(fā)行、信息披露造假，以及控股股東、實(shí)際控制人隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致披露虛假信息等行為納入刑法規(guī)制范圍;明確將保薦人納入重大失實(shí)罪的犯罪主體，明確其他中介機(jī)構(gòu)出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。2021年7月，中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的若干意見(jiàn)》，從完善法律責(zé)任制度體系、健全執(zhí)法司法體制機(jī)制、加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作等方面做出系統(tǒng)部署安排。2021年9月18日，最高檢派駐證監(jiān)會(huì)檢察室正式掛牌，北京、上海金融法院相繼成立。2022年4月，最高人民檢察院、公安部發(fā)布全面修訂后的《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》，對(duì)包括11種證券犯罪在內(nèi)的78種經(jīng)濟(jì)犯罪案件立案追溯標(biāo)準(zhǔn)做出全面修改和補(bǔ)充，其中，欺詐發(fā)行案入罪門(mén)檻大幅下降，造成投資者直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額累計(jì)在100萬(wàn)元以上，即可入刑;財(cái)務(wù)造假入刑標(biāo)準(zhǔn)在資產(chǎn)、利潤(rùn)等造假之外，新增收入指標(biāo)，收入造假達(dá)到30%即可入刑。上述法律制度、實(shí)施機(jī)制的完善，充分反映了注冊(cè)制改革背景下出現(xiàn)的新情況、新變化，進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)違法犯罪法律責(zé)任制度體系，夯實(shí)了懲治證券違法犯罪、保護(hù)投資者權(quán)益的法制基礎(chǔ)。

充分認(rèn)識(shí)注冊(cè)制下加強(qiáng)投資者保護(hù)的新挑戰(zhàn)

以個(gè)人投資者為主體是我國(guó)資本市場(chǎng)的最大特色，個(gè)人投資者的積極參與也是我國(guó)資本市場(chǎng)取得快速發(fā)展的基礎(chǔ)。截至2022年一季度末，我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量達(dá)到2.02億，占投資者總數(shù)的比例超過(guò)99.78%，占全國(guó)總?cè)丝诘谋壤哌_(dá)13%，是世界上個(gè)人投資者參與程度最高的市場(chǎng)。在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)下，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，需要應(yīng)對(duì)好以下四個(gè)方面的挑戰(zhàn)：

多元包容的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)將重塑價(jià)值體系。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的重要差別之一，是上市發(fā)行條件的包容性大幅提升，輕資產(chǎn)、高估值、非營(yíng)利的三創(chuàng)四新企業(yè)上市將成為常態(tài)，以往以經(jīng)營(yíng)盈虧為好壞標(biāo)準(zhǔn)、以資產(chǎn)規(guī)模為估值依據(jù)來(lái)評(píng)價(jià)發(fā)行人質(zhì)量的價(jià)值觀將發(fā)生重大變化。特斯拉創(chuàng)立17年、上市10年持續(xù)虧損，到2020年才首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，市值從首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）時(shí)的200億美元，升值到當(dāng)下的1萬(wàn)多億美元，成為資本市場(chǎng)孵化新經(jīng)濟(jì)的典型案例。從國(guó)際實(shí)踐看，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值定價(jià)面臨兩大挑戰(zhàn)：一是傳統(tǒng)的估值方法不適用新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，數(shù)字化經(jīng)濟(jì)、綠色低碳經(jīng)濟(jì)及“三創(chuàng)四新”企業(yè)以高投入、慢回報(bào)、輕資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和人力資本密集為特征，初期可能為虧損狀態(tài)且行業(yè)可比性低，無(wú)論是未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)還是利用可比公司估值都存在難度。二是二級(jí)市場(chǎng)投資者的“羊群效應(yīng)”容易形成估值泡沫，例如2000年前后，納斯達(dá)克市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的非理性繁榮最終演變成一場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫。因此，多元包容的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)將重塑投資者的價(jià)值判斷、價(jià)值投資理念。

市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制常態(tài)化將重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)體系。上市公司優(yōu)勝劣汰是保持發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、資本市場(chǎng)信用、上市公司質(zhì)量的重要機(jī)制。2021年全年多元退市公司的數(shù)量達(dá)28家，創(chuàng)歷史新高和前5年總和，但是與2021年481家IPO增量相比尚不平衡。相較而言，美股上市公司規(guī)模在20世紀(jì)80—90年代的較長(zhǎng)時(shí)間里基本保持在6000家左右，在1997年一度達(dá)到8884家峰值，經(jīng)過(guò)21年市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰，在2018年減少至4397家，近年來(lái)穩(wěn)定在4000～5000家的規(guī)模。2021年末A股上市公司家數(shù)已達(dá)4685家，隨著注冊(cè)制改革的不斷深入，上市公司家數(shù)將不斷增長(zhǎng)，相應(yīng)的退市機(jī)制常態(tài)化也將逐步形成。公司股票退市是治理失效、經(jīng)營(yíng)失敗、競(jìng)爭(zhēng)淘汰、經(jīng)濟(jì)周期等多種風(fēng)險(xiǎn)交織的結(jié)果，難以避免對(duì)投資者造成經(jīng)濟(jì)損失。個(gè)人投資者由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知、識(shí)別、管理及承受均有很大的局限性，難以面對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)正確行使權(quán)利，甚至對(duì)劣質(zhì)公司采取逆向選擇，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制常態(tài)化將重構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)。

發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制市場(chǎng)化將重置利益格局。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的重大差異在于發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化導(dǎo)向。注冊(cè)制下發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化形成既遵循內(nèi)在的價(jià)值規(guī)律，也受隨行就市因素的影響，具有一定的不確定性和波動(dòng)性，對(duì)原有的利益格局必然形成沖擊和調(diào)整。以“打新”收益為例，在注冊(cè)制改革試點(diǎn)中，首先打破以往“窗口指導(dǎo)”市盈率相對(duì)固定的定價(jià)模式，相對(duì)穩(wěn)定的“打新”利益格局發(fā)生改變;其次在詢價(jià)定價(jià)中采取 “高價(jià)剔除”“四值孰低”等機(jī)制設(shè)計(jì)，有效遏制發(fā)行定價(jià)的“三高”問(wèn)題。但在2021年上半年出現(xiàn)了“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象，至2021年7月網(wǎng)下投資者詢價(jià)入圍率高達(dá)84.03%;2021年10月監(jiān)管部門(mén)調(diào)整“高價(jià)剔除”“四值孰低”的相關(guān)機(jī)制安排，增強(qiáng)了定價(jià)的彈性和博弈的均衡性，至2021年11月網(wǎng)下投資者詢價(jià)入圍率下降到56.56%。同時(shí)2021年四季度平均破發(fā)率達(dá)25.53%;2022年一季度隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大，破發(fā)率升高至65%左右。市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制是市場(chǎng)主體分散決策博弈的結(jié)果，在外部因素?cái)_動(dòng)加大時(shí)具有不穩(wěn)定性和非均衡性特點(diǎn)。隨著破發(fā)現(xiàn)象的常態(tài)化和發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、投資能力形成較大挑戰(zhàn)，一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)形成的利益格局也將隨之打破，以往墨守的“博入圍”“跟風(fēng)炒作”“追漲殺跌”的投資習(xí)慣將成既往，理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資將成為必修課。2F9BFE54-AF23-4AFE-8214-4DCFAD7DB234

權(quán)責(zé)清晰的分散決策機(jī)制將重建責(zé)任體系。注冊(cè)制以信息披露為核心，以落實(shí)“賣(mài)者有責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”為原則，突出強(qiáng)調(diào)發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律、審核部門(mén)、監(jiān)管部門(mén)歸位盡責(zé)、各負(fù)其責(zé)，客觀上要求發(fā)行人恪守誠(chéng)信義務(wù)，中介機(jī)構(gòu)堅(jiān)守勤勉義務(wù)，投資者遵守適當(dāng)性義務(wù)，形成市場(chǎng)化的自律約束機(jī)制。注冊(cè)制的實(shí)施是以權(quán)責(zé)清晰的分散決策機(jī)制為運(yùn)行特征，發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)之間形成新的權(quán)責(zé)關(guān)系和利益關(guān)聯(lián)，客觀上對(duì)投資者的素質(zhì)和能力提出了更高的要求，自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是投資者必備的基本能力，明了風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)有的基本素質(zhì)，知悉權(quán)利、規(guī)范行權(quán)、依法維權(quán)成為投資者的合理行為。

持續(xù)推動(dòng)中國(guó)特色投資者保護(hù)的創(chuàng)新實(shí)踐

個(gè)人投資者是A股市場(chǎng)流動(dòng)性的重要提供者，在一定意義上，保護(hù)好個(gè)人投資者就是在保護(hù)資本市場(chǎng)運(yùn)行生態(tài)的營(yíng)養(yǎng)結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，隨著注冊(cè)制改革的不斷深入，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有的流通股市值占比從2019年初的18%，上升至2021年底的24.6%，境外機(jī)構(gòu)投資者持有的流通市值占比達(dá)到4.5%，但是個(gè)人投資者仍然貢獻(xiàn)了日均交易量80%左右，尤其是持股市值50萬(wàn)元以下的中小投資者占到99%左右。中小投資者的金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)能力相對(duì)不足，風(fēng)險(xiǎn)投資、理性投資、價(jià)值投資理念較為薄弱，作為投資者的明了風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力（“三險(xiǎn)能力”）有待進(jìn)一步提高，作為股東的知悉權(quán)利、規(guī)范行權(quán)、依法維權(quán)的意識(shí)（“三權(quán)意識(shí)”）有待進(jìn)一步加強(qiáng)，在注冊(cè)制改革中需要不斷改善投資者的能力、素質(zhì)結(jié)構(gòu)，持續(xù)推動(dòng)中國(guó)特色投資者保護(hù)的創(chuàng)新實(shí)踐。

一是加強(qiáng)適當(dāng)性管理，促進(jìn)改善投資者能力結(jié)構(gòu)?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，投資者能力結(jié)構(gòu)發(fā)生了積極變化。科創(chuàng)板開(kāi)戶設(shè)置“50萬(wàn)元資產(chǎn)+兩年投資經(jīng)驗(yàn)”、創(chuàng)業(yè)板新開(kāi)戶設(shè)置“10萬(wàn)元資產(chǎn)+兩年投資經(jīng)驗(yàn)”的投資者適當(dāng)性門(mén)檻。截至2021年6月底，787萬(wàn)名投資者開(kāi)通了科創(chuàng)板交易權(quán)限，比2020年底增長(zhǎng)11.95%;546.32萬(wàn)名投資者開(kāi)通了創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限，比2020年底增長(zhǎng)88.32%。投資經(jīng)驗(yàn)更加豐富，截至2021年6月底，科創(chuàng)板中小散戶、大戶、私募基金、合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡(jiǎn)稱(chēng)QFII）等投資者盈利賬戶占比均為70%，反映出注冊(cè)制下投資者盈虧分布更為均衡，博弈能力增強(qiáng)。從創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)看，截至2021年4月底，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下新開(kāi)戶個(gè)人投資者平均交易經(jīng)驗(yàn)為11.02年，高于同期創(chuàng)業(yè)板、深市主板投資者10.42年、4.58年的平均交易時(shí)間。投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷提升，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下開(kāi)通交易權(quán)限的投資者中，資產(chǎn)高于10萬(wàn)元的個(gè)人投資者占比為68.33%，高于創(chuàng)業(yè)板存量投資者、深市主板投資者43.82%、15.07%的水平。

二是豐富入市資金期配，提升投資者專(zhuān)業(yè)化水平。隨著注冊(cè)制改革的不斷深入，投資者素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化程度不斷提升。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制中，網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象取消了個(gè)人投資者，提升個(gè)人網(wǎng)上申購(gòu)和上市交易的門(mén)檻，提高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)能力、操作規(guī)范性要求，引導(dǎo)A股市場(chǎng)普通投資者向?qū)I(yè)投資者轉(zhuǎn)變;在注冊(cè)制下發(fā)行配售向公募、社保、養(yǎng)老、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等資金傾斜，驅(qū)動(dòng)了中長(zhǎng)期資金的不斷入市，中長(zhǎng)期資金對(duì)應(yīng)的配售對(duì)象數(shù)量和單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)提升。截至2021年底，證券公司受托管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)11萬(wàn)億元;公募基金管理規(guī)模超過(guò)25.50萬(wàn)億元，其中權(quán)益類(lèi)基金規(guī)模達(dá)到8.90萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30%，持有流通A股流通市值達(dá)6.30萬(wàn)億元; QFII持有股票類(lèi)資產(chǎn)達(dá)1.17萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高;2021年個(gè)人投資者全年交易量占比達(dá)65.3%，首次降到70%以下。不同期配的入市資金規(guī)模趨于均衡，各類(lèi)投資者的專(zhuān)業(yè)化水平不斷提升。

三是推動(dòng)完善投資者維權(quán)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。推動(dòng)健全證券糾紛代表人訴訟常態(tài)化機(jī)制，研究制定證券代表人訴訟工作指引，制定出臺(tái)證券期貨違法線索舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)辦法;推動(dòng)建立證券違法行為人財(cái)產(chǎn)優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任的制度安排，明確違法行為人所繳納的行政罰沒(méi)款用于民事賠償責(zé)任的具體工作機(jī)制，進(jìn)一步完善投資者維權(quán)機(jī)制和救濟(jì)方式。深化資本市場(chǎng)投資端改革，豐富風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和工具，深入開(kāi)發(fā)和推廣交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)ETF）產(chǎn)品，為個(gè)人投資者提供有效的避險(xiǎn)工具;逐步推廣做市商制度，發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和“穩(wěn)定器”作用，減少市場(chǎng)非理性行為和“羊群效應(yīng)”，保護(hù)中小投資者利益;進(jìn)一步擴(kuò)大公募基金投資顧問(wèn)試點(diǎn)范圍并推動(dòng)轉(zhuǎn)為常態(tài)化業(yè)務(wù)，大力推進(jìn)證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，積極探索“買(mǎi)方投顧”業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)方式和有效途徑，促進(jìn)中小投資者依托專(zhuān)業(yè)化服務(wù)實(shí)現(xiàn)理性投資、價(jià)值投資;規(guī)范發(fā)展期貨和衍生品交易，有序推出權(quán)益類(lèi)互換合約、遠(yuǎn)期合約和非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約及其組合的交易標(biāo)的，為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和投資產(chǎn)品。

四是推動(dòng)投資者普及教育，提升投資者素質(zhì)結(jié)構(gòu)。實(shí)行注冊(cè)制對(duì)投資者的“三險(xiǎn)能力”和“三權(quán)意識(shí)”提出了更高的要求，對(duì)投資者普及教育工作也提出了更大的挑戰(zhàn)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查數(shù)據(jù)，近40%的個(gè)人投資者“讀不懂”上市公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)等專(zhuān)業(yè)信息，近25%的個(gè)人投資者沒(méi)有行使過(guò)表決權(quán)，近30%的個(gè)人投資者權(quán)益受損沒(méi)有維權(quán)意識(shí)表達(dá)?；谏鲜銮闆r，為穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，證監(jiān)會(huì)部署開(kāi)展“讀懂上市公司報(bào)告”的投資者教育專(zhuān)項(xiàng)工作;證券業(yè)協(xié)會(huì)組織行業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資者教育進(jìn)社區(qū)、進(jìn)校園、進(jìn)鄉(xiāng)村“三進(jìn)”活動(dòng)，定期在全國(guó)20多個(gè)公共社區(qū)向中老年人群開(kāi)展理性投資、防范非法集資和金融詐騙宣教;定點(diǎn)以“四合一”機(jī)制在校園向青年學(xué)生普及金融通識(shí)教育，在證券業(yè)協(xié)會(huì)和當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局支持、指導(dǎo)下，目前18家證券公司已在15個(gè)省市與35所高校合作，推動(dòng)投資者教育納入國(guó)民教育體系;定向在結(jié)對(duì)幫扶的323個(gè)脫貧縣開(kāi)展鄉(xiāng)村振興公益行動(dòng)，投資者普及教育是重要內(nèi)容之一。通過(guò)“三進(jìn)”投資者普及教育活動(dòng)，落實(shí)以人民為中心的發(fā)展思想，保障投資者的權(quán)利公平、規(guī)則公平、機(jī)會(huì)公平，提升資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力和普惠性，引導(dǎo)不同人群的投資者正確認(rèn)識(shí)自己、認(rèn)識(shí)產(chǎn)品、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)，提高不同層次的投資者對(duì)合法權(quán)益的自我認(rèn)知、自我主張、自我維護(hù)，培養(yǎng)新一代高素質(zhì)的投資者，夯實(shí)資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

（安青松為中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)黨委書(shū)記、會(huì)長(zhǎng)。本文編輯/王茅）2F9BFE54-AF23-4AFE-8214-4DCFAD7DB234