張彩霞

自我國實施債轉(zhuǎn)股以來，社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展較快，市場化程度不斷提高。債轉(zhuǎn)股實際是指在國家財政、商業(yè)銀行和債務企業(yè)間實施的政策性資源配置和利益重新分配，是否達到預期目標，重點在于資源配置效率是否增加，利益分配公正與否。從法經(jīng)濟學角度分析，系統(tǒng)了解債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)狀，得出加快地方國企債轉(zhuǎn)股的建議。

AMC是資產(chǎn)管理公司的簡稱。在經(jīng)濟改革浪潮中，國企不良債務是必須面對的實踐難點。為了達到預期效果，國企改革首要解決債務負擔過重的問題，積極提高改革效率，以資產(chǎn)管理公司方式，對部分嚴重負債國企實施債權轉(zhuǎn)股權。現(xiàn)今，債轉(zhuǎn)股已是國企改革至關重要的方法，人們對其評價也各不相同。故基于法經(jīng)濟學理論，嚴格審視債轉(zhuǎn)股。

從目前情況分析，國企改制不徹底。具體表現(xiàn)為：一是產(chǎn)權模糊，二是職工未置換身份。缺少明確支配力，企業(yè)無法理清改制責任和利益；人支配力不到位，增加管理難度。企業(yè)一旦出現(xiàn)這些問題，將影響改制工作推進。對第一個問題來講，政府和社會為初期改制企業(yè)提供大量資金，若資不抵債，則無法理清企業(yè)、政府和社會機構(gòu)各自需承擔的債權債務。產(chǎn)權不清，直接引起責任模糊，企業(yè)管理者只能被動維持。第二個問題，企業(yè)改制要隨市場需求調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營，職工的身份未變，不愿從事苦、臟、累的工作。企業(yè)被迫重新招人適應拓展經(jīng)營帶來的新崗位。因此，企業(yè)迫切希望政府頒布推動改制的措施方案，為其擺脫經(jīng)營困境創(chuàng)造較好的金融環(huán)境。

同時，商業(yè)銀行賬面呆賬、壞賬、死賬為貸款總額2.7%，在愈貸款和呆滯貸款中存在部分應核銷的，導致要核銷的呆、壞、死賬為8%-9%，參考國際水平可知，壞賬率10%已接近警戒線。金融業(yè)希望政府支持優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有效規(guī)避金融風險。

國家提出債轉(zhuǎn)股經(jīng)濟改革措施，并非免費午餐，它對參與企業(yè)做出限制。因此，國家對債轉(zhuǎn)股企業(yè)提出5個約束條件。一是產(chǎn)品符合國內(nèi)品種需要，可取代進口，具有較強市場競爭力；二是先進的技術水平，生產(chǎn)突出環(huán)保理念；三是企業(yè)高效管理，債權債務確定，財務行為規(guī)范；四是企業(yè)領導者能力強；五是現(xiàn)代化企業(yè)科學構(gòu)建經(jīng)營轉(zhuǎn)換方案，推行減負增效、下崗分流的舉措。

國家貫徹落實債轉(zhuǎn)股政策，太原政府也積極組織召開債轉(zhuǎn)股會議，為企業(yè)創(chuàng)造全新的經(jīng)營環(huán)境。債轉(zhuǎn)股企業(yè)對法人治理結(jié)構(gòu)和運營機制進行優(yōu)化，升級內(nèi)部管理，對企業(yè)內(nèi)部人員進行分離和分流，剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)，保證債轉(zhuǎn)股協(xié)議順利簽署。根據(jù)國家規(guī)定選擇滿足要求的企業(yè)申請實施債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股國有企業(yè)占全省總戶數(shù)22.7%，工業(yè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負債率降低至41.8%，使全省國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率下降至52.7%，每年利息支出減少6億元。

工業(yè)企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，煤炭企業(yè)占總戶數(shù)37.48%，這部分企業(yè)長期采取粗放經(jīng)營方式，產(chǎn)品科技水平不高，加之國家近年來致力推行西移能源政策，導致能源工業(yè)企業(yè)無法維持昔日的輝煌，之前經(jīng)濟價值大的煤炭企業(yè)現(xiàn)今經(jīng)營負擔重，投入不符合產(chǎn)出，負債率較高?；谔瓊D(zhuǎn)股戶數(shù)分析，國家與省政府均給予煤炭企業(yè)高度關注，提供扶持政策。地方國企也希望通過債轉(zhuǎn)股盡快脫離經(jīng)營困境。通過對簽約債轉(zhuǎn)股工業(yè)企業(yè)調(diào)查，債轉(zhuǎn)股后，每月可減少利息6016.2萬元。工業(yè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股和實際配套改制后，得到了比較顯著的成果。

我國政府頒布實施了一系列文件，主要為了推進市場化債轉(zhuǎn)股。事實上，正處在財務困境的企業(yè)，非?？粗仄飘a(chǎn)重整。一旦企業(yè)進入重整，債轉(zhuǎn)股有效降低負債率和提高債務的處理水平?；诖?，有必要根據(jù)法經(jīng)濟學理論，討論市場債轉(zhuǎn)股的問題。

博弈論下債權人的主動和被動選擇

1.主動選擇。一般合同關系中會出現(xiàn)合作博弈論，合同各方在討價還價過程得到統(tǒng)一的關系條款。以數(shù)學角度分析討價還價問題，即各方能選擇不同方案，也就是他們簽署的不同合同，指出各方無法達成協(xié)議的后果。在討價還價時無需選擇是否應建立合作伙伴關系，可結(jié)合結(jié)果：得益向量間的權衡完成討價還價。也就是根據(jù)參與人直接受益客觀判斷。具體實踐中，各債權人基于自身收益考慮是否選擇債轉(zhuǎn)股，特別是寄望于將來分配重整價值，推動一些債權人主動選擇債轉(zhuǎn)股。之后，各債權人與債務人協(xié)商實施債轉(zhuǎn)股的具體方案。

2.被動選擇。參與者議價時應通過協(xié)議獲益。強裁規(guī)則能化解談判僵局，避免減少或消失重整價值。強裁規(guī)則是基于重整程序?qū)ζ髽I(yè)社會價值全面拯救，為了避免參與者陷入談判困境而延緩進程，提高談判效率，有利于協(xié)議達成。因此，一旦債權人否認重整債權股方案計劃時，只要滿足法定要求，法院可強裁。

政府管制下債權股的創(chuàng)新與監(jiān)管

1.保護公眾投資者利益。投資者適當性制度要證券商根據(jù)收入、凈資產(chǎn)、投資目標等因素合理確定投資者，為債轉(zhuǎn)股企業(yè)甄選符合要求的投資者，即機構(gòu)投資者和個人投資者。其中，機構(gòu)投資者的管理與投資經(jīng)驗豐厚，能有效抵御風險；個人投資則識別、承受風險的能力不足。債轉(zhuǎn)股企業(yè)有較高杠桿率，經(jīng)營前景模糊，加大了投資者風險。因此，政府針對個人投資者，分別建立了風險識別和自擔風險承諾制度。另外，也要強化監(jiān)管企業(yè)披露信息的過程。

2.銀行與子公司要真實交易。基于風險防范分析，選擇強調(diào)實施機構(gòu)的間接債轉(zhuǎn)股模式，銀行建立實施債轉(zhuǎn)股的載體，即附屬機構(gòu)。

從法律角度構(gòu)建審慎監(jiān)管規(guī)則，銀行債權人與公司要實施真實的債權轉(zhuǎn)讓交易。另外，實施機構(gòu)為銀行子公司時，還要構(gòu)建風險隔離制度。

銀行子公司持股企業(yè)后，以股權投資對持股企業(yè)實行治理，轉(zhuǎn)股企業(yè)改變董事會和管理層，子公司與企業(yè)間也改變了經(jīng)營責任化，外部股權管理過程易產(chǎn)生利益糾紛。銀行與子公司頻繁緊密的利益往來，在銀行、子公司和轉(zhuǎn)股企業(yè)之間建立股權投資結(jié)構(gòu)，使銀行參與持股企業(yè)經(jīng)營，規(guī)避銀企風險。

3.防止明股實債。實務界一直都非常關注實施結(jié)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股中所持股權的退出機制。也就是通過市場化手段實現(xiàn)股權退出，實施機構(gòu)與企業(yè)共同商議所持股權的合理退出模式。在具體實踐過程，這種協(xié)商是指股權回購。應注意的是，以股權回收方式退出要達到一定要求，反之易發(fā)生明股實債，對其他債權人的利益造成侵害。

市場交易論下治理與退出機制

1.企業(yè)內(nèi)部治理。企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后，直接降低了負債率，優(yōu)化了財務結(jié)構(gòu)，更容易實施再融資。但對企業(yè)達到根本性挽救的措施還是資產(chǎn)重組。關于破產(chǎn)重組企業(yè)，應盡快恢復持續(xù)經(jīng)營能力，并有效完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。其中，任命權和決策權都是改進企業(yè)治理機制的策略。為最大程度保障股東利益，公司法可在重塑董事結(jié)構(gòu)、明確股東規(guī)則等過程中，幫助股東更好掌控公司，但公司法包含很多任意的條款，所有股東均能合理設計公司章程。因此，企業(yè)需科學分配內(nèi)部權力，并對其有效制衡。

2.退出路徑優(yōu)化。債轉(zhuǎn)股為商業(yè)銀行化解不良貸款開辟了全新的思路，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)不參與公司經(jīng)營管理。但在債轉(zhuǎn)普通股時，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)參與公司經(jīng)營管理的各項事務，不享有企業(yè)分紅，股東需對企業(yè)經(jīng)營決議進行投票與表決，也承擔企業(yè)的經(jīng)營風險。

優(yōu)先股融資不會稀釋股東股權，亦不會惡化公司資產(chǎn)負債率。對實施機構(gòu)來講，優(yōu)先分配收益權利使優(yōu)先股體現(xiàn)出固定收益特點，相當于債券投資的投資收益特點。與普通股對比，直接降低投資風險，增強投資能力；對擬轉(zhuǎn)股企業(yè)分析，優(yōu)先股積累分紅權，為延期支付優(yōu)先股股息提供法律依據(jù)，降低違約風險。相較債權融資，優(yōu)先股融資方式的優(yōu)勢更明顯。若轉(zhuǎn)化債轉(zhuǎn)股的債權，其分紅收益更穩(wěn)定。

基于上市公司來講，積極轉(zhuǎn)變對優(yōu)先股試點過度管制上市公司做法，管理權變動，強制性規(guī)則突出類別股東會及表決權恢復機制等特點，披露強制性信息。即便某些權利發(fā)生變動，股東保留了話語權，滿足信息披露要求。對封閉公司優(yōu)先股股東來講，明確優(yōu)先股制度的法律地位。實務中，因無法明確自適應性安排的效力，不能預估法律效果，直接影響債轉(zhuǎn)股項目憑借優(yōu)先股退出。

法經(jīng)濟學聯(lián)合經(jīng)濟學原理，不只闡釋了法律制度與規(guī)則，還有效指導制度與規(guī)則實現(xiàn)改善。利用法經(jīng)濟學解決法律問題，初步形成固定的邏輯體系。企業(yè)用債轉(zhuǎn)股獲得大量資金和技術，調(diào)整結(jié)構(gòu)和升級產(chǎn)品，生產(chǎn)開發(fā)出高新技術和附加值高的新產(chǎn)品。抓住國家開發(fā)西部的機遇，使山西省的優(yōu)勢力量向西部傳輸。故對于復雜的商事活動，用法經(jīng)濟學研究企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問題，從多層面實現(xiàn)綜合分析具有一定的現(xiàn)實意義。

（山西離柳焦煤集團有限公司）

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