劉倩倩

一、前言

近年來，中國的房價與私人債務(家庭債務和企業(yè)債務)均呈現(xiàn)快速上漲趨勢(1)據(jù)國家統(tǒng)計局和中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國商品房平均價格由2007年第一季度的3821.18元/平方米上漲至2021年第二季度的10484.67元/平方米，上漲了2.74倍；私人債務總額與GDP之比由2007年末的90.12%上漲至2019年末的141.56%，受新冠疫情的影響，這一比值在2020年末達到了154.01%，上漲了63.89%。私人債務是家庭債務與企業(yè)債務之和。本文第二部分將對這些數(shù)據(jù)變量做進一步說明。，但是在房價快速上漲的過程中，家庭債務的上漲幅度遠大于企業(yè)債務。具體而言，在2007-2019年期間，家庭債務占GDP的比重由12.10%上升為44.38%，漲幅為32.28%；企業(yè)債務占GDP的比重由78.02%上升為97.18%，漲幅為19.16%。這意味著與企業(yè)債務相比，家庭債務的規(guī)模上漲更快，債務向家庭部門積累，家庭部門正在快速“加杠桿”。如何解釋這一經(jīng)濟現(xiàn)象？房價上漲與家庭債務、企業(yè)債務有何內(nèi)在關(guān)聯(lián)？本文擬在BVAR-DSGE模型框架下對這一問題展開探討。

對于房價上漲與家庭債務的關(guān)系，國內(nèi)文獻基于經(jīng)驗研究得到了較為一致的結(jié)論，即房價上漲導致家庭債務上升，住房抵押效應是其中的核心機制(10)郭新華、李曉敏：《中國家庭債務與房價之間的自增強效應——基于全面FGLS回歸和分位數(shù)回歸的實證分析》，《湘潭大學學報(哲學社會科學版)》2019年第3期。(11)周利、易行?。骸斗績r上漲、家庭債務與城鎮(zhèn)居民消費：貸款價值比的視角》，《中國管理科學》2020年第11期。(12)盛夏、王擎、王慧：《房價升高促使中國家庭更多地“加杠桿”嗎——基于購房動機異質(zhì)性視角的研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2021年第1期。。但是現(xiàn)有文獻對于房價上漲與企業(yè)債務的關(guān)系，則存在兩種相反的觀點。一部分文獻認為房價上漲將導致信貸資源更多地流向家庭部門，家庭債務將擠出企業(yè)債務，即信貸擠出效應。安磊等利用3172家上市公司2007-2016年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房價上漲擠出了實體企業(yè)的債務融資，信貸資金更多地流向個人住房貸款和房地產(chǎn)企業(yè)(13)安磊、沈悅、徐妍：《房價上漲如何影響實體企業(yè)債務融資——兼論房地產(chǎn)調(diào)控政策的實施效果》，《當代經(jīng)濟科學》2018年第5期。。許桂華和譚春枝進一步發(fā)現(xiàn)，房價上漲擴大了非實體企業(yè)的信貸需求，導致貸款利率上升，提高了實體企業(yè)融資成本，進而擠出企業(yè)信貸(14)許桂華、譚春枝：《房價上漲會抬高實體企業(yè)債務融資成本嗎？——基于實體與非實體企業(yè)信貸配置的視角》，《投資研究》2019年第8期。。徐曄和喻家駒的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)房價上漲對企業(yè)信貸的擠出程度，還與企業(yè)的所有制性質(zhì)和負債程度有關(guān)(15)徐曄、喻家駒：《中國城市房價對企業(yè)過度負債的影響——基于企業(yè)異質(zhì)性的視角》，《當代財經(jīng)》2018年第7期。。另一部分文獻認為資產(chǎn)抵押效應是房價上漲影響企業(yè)信貸的主要機制，即房價上漲將提高企業(yè)的資產(chǎn)凈值和抵押貸款能力，企業(yè)因此獲得更多的信貸資源，企業(yè)債務上升。如曾海艦利用中國房價和701家上市公司2003-2009年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在房價上漲過程中，上市公司的房產(chǎn)價值每上漲1元，企業(yè)投資增加約0.04元，企業(yè)債務上升約0.04-0.09元(16)曾海艦：《房產(chǎn)價值與公司投融資變動——抵押擔保渠道效應的中國經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2012年第5期。。鐘騰得到了類似的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)房價上漲與企業(yè)短期貸款呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系更為顯著(17)鐘騰：《房地產(chǎn)抵押品價值變動的實體經(jīng)濟效應》，《財經(jīng)研究》2017年第10期。。需要指出的是，以上國內(nèi)文獻均是采用計量經(jīng)濟模型進行探討，沒有進一步利用一般均衡模型展開研究，從而在房價上漲與企業(yè)債務的關(guān)系上產(chǎn)生了兩種相反的觀點。本文采用一般均衡模型對這一問題進行深入研究。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下三點：第一，本文研究有利于澄清國內(nèi)文獻在房價上漲與企業(yè)債務關(guān)系上的分歧。第二，本文的理論模型表明非李嘉圖家庭的信貸約束是理解房價上漲與家庭債務、企業(yè)債務內(nèi)在關(guān)系的關(guān)鍵因素，而企業(yè)家的信貸約束則不是關(guān)鍵因素。第三，與緊縮性貨幣政策相比，施加于家庭部門的緊縮性信貸政策能夠起到更好的調(diào)控效果，能夠同時兼顧穩(wěn)增長與穩(wěn)房價的雙重目標。

二、房價上漲與家庭債務、企業(yè)債務：來自BVAR模型的證據(jù)

對房價、家庭債務、企業(yè)債務和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)處理步驟如下：首先，以2007年的CPI價格為基準進行價格平減，剔除價格因素，得到各變量的實際值；利用X-12進行季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)因素；取對數(shù)，利用HP濾波剔除長期趨勢，得到各變量相應的波動項。其次，對名義利率進行季節(jié)調(diào)整和HP濾波，得到名義利率的波動項。最后，對這些波動項數(shù)據(jù)進行單位根平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗和VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗，通過以上檢驗，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2期。

最后構(gòu)建(家庭債務、企業(yè)債務、名義利率、產(chǎn)出、房價)五變量BVAR模型，先驗分布為Sims-Zha中的Normal-Flat分布(21)穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，先驗分布采用Litterman/Minnesota分布或Sims-Zha中的Normal-Wishart分布，以及改變Cholesky排序，BVAR模型的脈沖響應結(jié)果均不會發(fā)生本質(zhì)性的差異。。圖1給出了1%的房價上漲沖擊對企業(yè)債務、家庭債務、名義利率和產(chǎn)出的脈沖響應結(jié)果，虛線為95%的置信區(qū)間。由圖1可知，在1%的房價上漲沖擊下，家庭債務上升，企業(yè)債務下降，而名義利率和產(chǎn)出上升，呈現(xiàn)駝峰狀，具有一定的持續(xù)性。圖1的經(jīng)濟學含義是在房價上漲過程中，大量信貸資源流向家庭部門，企業(yè)債務下降而家庭債務上升，家庭信貸擠出了企業(yè)信貸，債務不斷向家庭部門積累。

圖1 1%的房價上漲沖擊對企業(yè)債務、名義利率和產(chǎn)出的脈沖響應

三、基準模型

(一)李嘉圖家庭

李嘉圖家庭的預算約束為：

(1)

(2)

(二)非李嘉圖家庭

非李嘉圖家庭的預算約束和信貸約束分別為：

(3)

(4)

(5)

(三)企業(yè)家

假設存在許多無限期生存的企業(yè)家，在給定資源約束的情況下，企業(yè)家追求效用最大化，其效用最大化問題可表示為：

同時，企業(yè)家在每一期投入資本和勞動，采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)中間產(chǎn)品，α為勞動報酬份額，生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt=At(Kt-1)1-α(Lt)α

(6)

外生技術(shù)進步At，滿足AR(1)過程，即：

(7)

根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)(6)式，通過求解成本最小化問題，可以得到相應的邊際成本為：

(8)

此時，企業(yè)家的預算約束為：

(9)

(10)

(四)零售商

(11)

(12)

假定在t期不能調(diào)整價格的零售商，維持上一期的價格Pt-1，所以總價格水平的動態(tài)方程為：

(13)

最后，零售商的壟斷定價行為，將產(chǎn)生價格黏性，進而得到新凱恩斯菲利普斯曲線。

(五)房地產(chǎn)部門

(14)

ht=Ht-(1-δh)Ht-1

(15)

(六)中央銀行

為了維持物價和產(chǎn)出穩(wěn)定，參考大多數(shù)文獻的做法，假設中央銀行采用經(jīng)典的泰勒規(guī)則進行宏觀調(diào)控：

(16)

(七)資源加總與競爭均衡

總產(chǎn)出分為消費、投資和房地產(chǎn)投資。資源總約束為：

(17)

信貸市場出清，家庭資產(chǎn)與家庭債務、企業(yè)債務的關(guān)系為：

(18)

此外，消費、就業(yè)和住房的加總關(guān)系可表示為：

(19)

(20)

(21)

最后在給定偏好、技術(shù)和資源約束的情況下，各行為主體實現(xiàn)效用和利潤最大化，各個市場的供給等于需求，滿足瓦爾拉斯法則和競爭均衡。

四、數(shù)值模擬

(一)參數(shù)估計

為了使模型結(jié)果更加穩(wěn)健，同時減少待估參數(shù)的維數(shù)以及盡可能避免參數(shù)無法識別的問題，采用校準和貝葉斯估計相結(jié)合的方法來確定模型中的參數(shù)。首先，對于常用的參數(shù)，采用參數(shù)校準的方法。參照何青等(25)何青、錢宗鑫、郭俊杰：《房地產(chǎn)驅(qū)動了中國經(jīng)濟周期嗎？》，《經(jīng)濟研究》2015年第12期。的做法，將三類異質(zhì)性部門的主觀貼現(xiàn)因子βm、βn和βe將分別設定為0.990、0.985和0.950，將生產(chǎn)函數(shù)中的勞動份額α設定為0.500，將季度資本折舊率δ設定為0.025。

表1 各參數(shù)的先驗分布與后驗分布

(二)模型的脈沖響應結(jié)果

為了突出非李嘉圖家庭的信貸約束，為擬合圖1房價上漲與家庭債務、企業(yè)債務、產(chǎn)出、名義利率脈沖響應結(jié)果中的作用，本文構(gòu)建和模擬了三個模型。其中第三部分構(gòu)建的基準模型為模型1，核心元素是非李嘉圖家庭的信貸約束；模型2是在模型1的基礎上加入企業(yè)家的信貸約束(29)企業(yè)家的信貸約束方程參照Liu Z., Wang P., Zha T., “Land-Price Dynamics and Macroeconomic Fluctuations”, Econometrica, 2013, 81(3), pp.1147-1184.，即核心元素為非李嘉圖家庭的信貸約束與企業(yè)家的信貸約束；模型3是在模型1的基礎上，將非李嘉圖家庭的信貸約束替換為企業(yè)家的信貸約束，即核心元素為企業(yè)家的信貸約束。

圖2給出了在1%的房價上漲沖擊下，以上三個模型企業(yè)債務、家庭債務、產(chǎn)出和利率的脈沖響應結(jié)果。與圖1的脈沖響應結(jié)果進行比較，發(fā)現(xiàn)圖2中模型1的脈沖響應結(jié)果，能夠較好地擬合圖1，即在房價上漲沖擊下，企業(yè)債務下降，家庭債務、產(chǎn)出和利率上升，具有一定的持續(xù)性。而圖2中模型2和模型3的企業(yè)債務和家庭債務的脈沖軌跡，與圖1的結(jié)果差異較大。體現(xiàn)為在房價上漲沖擊下，模型2的企業(yè)債務和家庭債務均上升；模型3的企業(yè)債務上升而家庭債務下降。此外，在房價上漲沖擊下，以上三個模型均導致產(chǎn)出和利率上升。

圖2的模擬結(jié)果顯示，基準模型(模型1)能夠較好地擬合圖1，一方面意味著非李嘉圖家庭的信貸約束在擬合企業(yè)債務和家庭債務動態(tài)特征的過程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，另一方面也意味著信貸約束施加于不同的部門，將產(chǎn)生不同的作用機制，但對產(chǎn)出和利率的影響不大。

圖2 1%的房價上漲沖擊下企業(yè)債務、家庭債務、產(chǎn)出和利率的脈沖響應

(三)內(nèi)在機制分析

下面將基于基準模型1，結(jié)合圖1、圖2，探討房價上漲對企業(yè)債務、家庭債務等宏觀變量的內(nèi)在影響機制。在房價上漲沖擊下，一方面由于存在非李嘉圖家庭和企業(yè)家兩個競爭性借款人，房價上漲將產(chǎn)生住房、信貸以及債務的再分配效應；另一方面信貸約束將產(chǎn)生住房抵押效應，增強借款人的資產(chǎn)凈值以及借貸能力，并對宏觀經(jīng)濟的波動起到放大或加速的作用。這意味著當信貸約束施加于非李嘉圖家庭時，非李嘉圖家庭將擁有更強的住房抵押和借貸能力，進而能夠購買更多的住房，家庭債務上升；當信貸約束施加于企業(yè)家時，企業(yè)家將擁有更強的住房抵押和借貸能力，進而能獲得更多的貸款和房產(chǎn)，企業(yè)債務上升。因此，圖2中模型1僅含有非李嘉圖家庭的信貸約束，因此房價上漲導致企業(yè)債務下降和家庭債務上升；模型2含有非李嘉圖家庭的信貸約束和企業(yè)家的信貸約束，因此企業(yè)債務與家庭債務均上升；模型3僅含有企業(yè)家的信貸約束，因此房價上漲導致企業(yè)債務上升和家庭債務下降。由圖1的BVAR模型的經(jīng)驗事實和圖2中三個模型的數(shù)值模擬比較發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實經(jīng)濟的房價上漲過程中，非李嘉圖家庭的信貸約束在銀行信貸分配過程中，起著更為重要和關(guān)鍵的作用，其信貸約束主導著信貸流向。

圖3的脈沖響應結(jié)果進一步印證了以上分析。在房價上漲沖擊下，非李嘉圖家庭的信貸約束不僅產(chǎn)生信貸與債務的再分配，即家庭債務上升而企業(yè)債務下降以及利率上升，而且產(chǎn)生住房的再分配，即非李嘉圖家庭的房產(chǎn)持有數(shù)量上升而企業(yè)家的房產(chǎn)持有數(shù)量下降，同時李嘉圖家庭也增加房產(chǎn)購買，房地產(chǎn)投資增加，整個社會的住房需求上升使得房價產(chǎn)生正反饋的螺旋式上漲。同時，房價上漲通過抵押效應和再分配效應，影響整個宏觀經(jīng)濟。由圖3可知，一方面房價上漲導致李嘉圖家庭和非李嘉圖家庭增加住房購買，進而擠出了兩類家庭的消費，使整個社會的總消費下降；另一方面房價上漲促進了總就業(yè)，但與此同時實際工資水平則是下降的，這意味著家庭的實際工資收入在房價上漲過程中呈現(xiàn)下降趨勢，進而形成負的財富效應，使家庭消費下降。此外，房價上漲將提高房地產(chǎn)投資的投資回報率，降低非房地產(chǎn)投資(固定資產(chǎn)投資)的投資回報率，大量資本和信貸資源流入房地產(chǎn)行業(yè)，使房地產(chǎn)投資上升而固定資產(chǎn)投資下降。因此，房價上漲促進家庭增加住房購置，使房地產(chǎn)投資上升，同時擠出了國內(nèi)消費和投資。家庭負的財富效應使得家庭增加勞動供給，減少閑暇，房價上漲和家庭債務上升使家庭勞動者更加努力工作，總就業(yè)增加。由于利率上升使得投資下降，所以產(chǎn)出的上升主要由就業(yè)推動，而不是投資驅(qū)動。

圖3 模型1房價上漲沖擊下各宏觀變量的脈沖響應

五、緊縮性信貸政策和緊縮性貨幣政策對主要宏觀變量的差異性影響

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從2007年第一季度至2021年第二季度全國平均房價上漲了2.74倍，特別是自2015年以來全國房價呈現(xiàn)全面上漲態(tài)勢。房價的快速上漲產(chǎn)生了一系列問題，本文研究也發(fā)現(xiàn)，房價和家庭債務上升將對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應，導致房地產(chǎn)投資上升而消費、固定資產(chǎn)投資等下降，如圖3所示。在“房住不炒”的總基調(diào)下，中國人民銀行、銀保監(jiān)會和各大城市相繼發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策，如限貸、提高按揭貸款利率等政策。自2021年初中國人民銀行和中國銀行保險監(jiān)督管理委員會(銀保監(jiān)會)推行銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度以來，針對房地產(chǎn)業(yè)的信貸政策進一步趨緊。2021年11月12日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會分別表示要健全房地產(chǎn)調(diào)控長效機制、實施有利于房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的貨幣政策和信貸政策，處理好穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系(30)《銀保監(jiān)會召開黨委(擴大)會議傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會精神》， http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1017941&itemId=915， 訪問日期：2022年2月15日；《人民銀行黨委召開會議認真?zhèn)鬟_學習黨的十九屆六中全會精神》， http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4388118/index.html， 訪問日期：2022年2月15日。。

為此，本文借助基準模型1，探討緊縮性信貸政策和緊縮性貨幣政策對房價、家庭債務、企業(yè)債務等主要宏觀變量的影響，結(jié)果見圖4。緊縮性信貸政策主要是指商業(yè)銀行減少住房貸款的發(fā)放數(shù)量，提高家庭購房首付比例；緊縮性貨幣政策主要是指提高家庭住房按揭貸款的利率。

由圖4可知，緊縮性信貸政策和緊縮性貨幣政策，均能夠扭轉(zhuǎn)家庭信貸對企業(yè)信貸的擠出效應，使企業(yè)債務上升、家庭債務下降，同時達到抑制房價上漲的目的。但是比較而言，緊縮性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的負面抑制效應更大，導致利率上升，形成了負的流動性效應，使產(chǎn)出、通貨膨脹、總就業(yè)、總消費和總投資出現(xiàn)較大程度的下降(31)限于篇幅，圖4未給出所有宏觀變量的脈沖，如有需要可向作者索取。。而緊縮性信貸政策導致利率下降，形成了正向的流動性效應，投資上升，產(chǎn)出、總就業(yè)和總消費在經(jīng)歷短暫的下降后，回歸穩(wěn)態(tài)并呈現(xiàn)一定的上漲趨勢。

圖4 緊縮性信貸政策與貨幣政策對主要宏觀變量的影響

因此，對家庭部門實施緊縮性信貸政策是國家調(diào)控房地產(chǎn)市場更為恰當、合適的政策工具，既能抑制房價、控制家庭債務風險，扭轉(zhuǎn)家庭信貸對企業(yè)信貸的擠出效應，而且對實體經(jīng)濟的短期負面影響較小，在長期反而能夠促進實體經(jīng)濟增長。由于降低了利率，該政策能夠顯著促進投資增長，同時企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源支持，有利于實體經(jīng)濟增長。因此緊縮性信貸政策和緊縮性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的差異性調(diào)控，主要體現(xiàn)在這兩種政策對利率的不同影響。緊縮性信貸政策在一定程度上能夠達到擴張性貨幣政策的調(diào)控效果。

六、結(jié)論與政策建議

近年來，中國的房價、家庭債務和企業(yè)債務均呈現(xiàn)快速上漲趨勢，但是在房價快速上漲的過程中，家庭債務的上漲幅度大于企業(yè)債務，債務向家庭部門積累，家庭部門呈現(xiàn)更快的“加杠桿”過程。為了解釋這一經(jīng)濟現(xiàn)象和其中蘊含的經(jīng)濟學機理，本文利用2007-2021年的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了BVAR模型。BVAR模型的結(jié)果表明，在房價上漲沖擊下，企業(yè)債務下降而家庭債務、產(chǎn)出和名義利率上升且呈現(xiàn)駝峰狀，這意味著家庭信貸擠出了企業(yè)信貸。隨后構(gòu)建了一個含有房地產(chǎn)部門、異質(zhì)性家庭、價格黏性和非李嘉圖家庭受到信貸約束的DSGE模型，數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)在房價上漲沖擊下，DSGE模型能夠較好地擬合BVAR模型的特征事實。分析發(fā)現(xiàn)非李嘉圖家庭的信貸約束是其中的關(guān)鍵影響機制，一方面形成住房抵押效應，家庭增加住房購買，使得房價、家庭債務和利率上升；另一方面形成信貸、住房和債務的再分配效應，企業(yè)債務下降而家庭債務上升。在這個過程中，房價和家庭債務上漲，使得利率上升，抑制了國內(nèi)消費和固定資產(chǎn)投資，實際工資下降，負的財富效應使家庭減少閑暇、增加勞動供給，此時產(chǎn)出增長主要由就業(yè)增長推動。

借助基準模型，本文進一步模擬了中央銀行對房地產(chǎn)市場進行逆周期調(diào)控的政策效果，發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策和緊縮性信貸政策，雖然均能平抑房價和扭轉(zhuǎn)家庭信貸對企業(yè)信貸的擠出效應，但是這兩種政策對實體經(jīng)濟均存在負面影響。其中緊縮性貨幣政策對實體經(jīng)濟的負面影響更大，這主要是因為緊縮性貨幣政策提高了利率，使得產(chǎn)出、通貨膨脹、總就業(yè)、總消費和投資出現(xiàn)較大程度的下降，不利于穩(wěn)增長。而對家庭部門實施緊縮性信貸政策則降低了利率，形成了正向的流動性效應，使得投資上升，而產(chǎn)出、通貨膨脹、總就業(yè)和總消費在經(jīng)歷短期衰退后，在長期則呈現(xiàn)上升，此時產(chǎn)出的增長則主要由投資拉動進而促進資本增長。從降低利率和促進經(jīng)濟增長的這個角度來看，對家庭部門實施緊縮性信貸政策具有與擴張性貨幣政策類似的政策效果。因此，基于以上分析，對家庭部門實施緊縮性信貸政策是中央銀行調(diào)控房地產(chǎn)市場更為有效、合適和恰當?shù)姆椒ǎ陂L期有利于房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的協(xié)同發(fā)展。此外，由于房價上漲沖擊是本文外生沖擊的來源，因此控制房價是處理好家庭債務與企業(yè)債務之間關(guān)系的根本所在。從長期來看，需要通過各種穩(wěn)房價措施來引導和平滑家庭的住房需求，合理引導房價預期，促進家庭住房消費的平穩(wěn)發(fā)展，避免因房價和家庭債務過快增長導致的資源錯配和市場扭曲。這不僅有利于房地產(chǎn)市場和私人債務市場健康平穩(wěn)發(fā)展，而且有助于構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。