■文／高賽昂 丁倩 楊書興 許栩

作者單位：中國(guó)工商銀行養(yǎng)老金業(yè)務(wù)部

“實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期保值增值”是受托人管理年金基金的核心目標(biāo)，而資金分配是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段。在我國(guó)年金基金管理模式下，資金由受托人分配至年金計(jì)劃下的各投資組合進(jìn)行管理。在投資組合表現(xiàn)既定的情況下，資金分配方案直接決定年金基金的投資業(yè)績(jī)。對(duì)不同經(jīng)濟(jì)周期下投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行量化分析，并進(jìn)行前瞻性資金分配，可以達(dá)到提升年金計(jì)劃收益的目的。

傳統(tǒng)資金分配方式的效果評(píng)估與問(wèn)題分析

傳統(tǒng)資金分配方式的效果評(píng)估：采用Spearman 秩相關(guān)系數(shù)對(duì)投資管理人業(yè)績(jī)可持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估，結(jié)果顯示相鄰的各年份之間排名幾乎不存在相關(guān)性，即投資管理人的業(yè)績(jī)不具有顯著的可持續(xù)性。

采用模擬組合的方式對(duì)投資組合業(yè)績(jī)可持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估，假設(shè)從2016 年開始，每年初將上一年度混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品收益率排名前10 的產(chǎn)品等權(quán)重配置并構(gòu)建組合（以下簡(jiǎn)稱模擬組合），之后各年初重新按照這一方法進(jìn)行調(diào)倉(cāng)?；販y(cè)顯示，模擬組合收益率在多數(shù)年份低于混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品平均收益率，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn)也更差。顯然，以年度為考量，投資管理人和投資組合的業(yè)績(jī)均不具備顯著的可持續(xù)性。

傳統(tǒng)資金分配方式的問(wèn)題分析：歷史業(yè)績(jī)不能在未來(lái)有效延續(xù)，這是導(dǎo)致傳統(tǒng)資金分配方式失效的核心原因。一是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)周期處于不斷變化之中，經(jīng)濟(jì)周期不同階段適合的大類資產(chǎn)配置和股票投資風(fēng)格截然不同。投資組合在經(jīng)濟(jì)周期所處階段發(fā)生變化后，其業(yè)績(jī)未必能夠延續(xù)。二是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不成熟，機(jī)構(gòu)投資者也很難長(zhǎng)期踩準(zhǔn)趨勢(shì)行情和熱點(diǎn)板塊，這導(dǎo)致年金組合業(yè)績(jī)存在較大波動(dòng)。三是年金基金投資運(yùn)營(yíng)仍處于探索階段，目前尚未形成相對(duì)固定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，導(dǎo)致多年來(lái)投資管理人需不斷調(diào)整投資思路和資產(chǎn)配置策略，因此很難在變化的業(yè)績(jī)目標(biāo)中持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。另外，年金基金考核周期較短，通常為季度或年度，進(jìn)一步降低了對(duì)未來(lái)預(yù)判的準(zhǔn)確性。

基于經(jīng)濟(jì)周期模型的資金分配方案

年金基金資金分配量化模型的基本思路是：基于經(jīng)濟(jì)周期的資金分配最優(yōu)化，即將經(jīng)濟(jì)劃分為不同的經(jīng)濟(jì)周期，在每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，不同投資組合將有規(guī)律性地呈現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并據(jù)此規(guī)劃各投資組合的資金配置比例，使得資金分配綜合考核函數(shù)最大化。所以，資金分配量化研究分為兩個(gè)階段，第一階段是劃分經(jīng)濟(jì)周期，第二階段是在每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中尋找資金分配的最優(yōu)解。

經(jīng)濟(jì)周期模型：通過(guò)3 個(gè)宏觀因子將經(jīng)濟(jì)劃分為6 個(gè)周期。使用3 個(gè)宏觀因素作為描述和劃分經(jīng)濟(jì)周期的因子，分別是增長(zhǎng)因子、通脹因子和流動(dòng)性因子。其中，增長(zhǎng)因子的構(gòu)建指標(biāo)包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)出口金額5 個(gè)指標(biāo)；通脹因子的構(gòu)建指標(biāo)包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）兩個(gè)指標(biāo)；流動(dòng)性因子的構(gòu)建指標(biāo)包括總信貸和國(guó)債收益率兩個(gè)指標(biāo)。根據(jù)3 個(gè)因子的上下行趨勢(shì)，將經(jīng)濟(jì)劃分為6 個(gè)周期，分別是衰退前期、衰退后期、復(fù)蘇期、擴(kuò)張前期、擴(kuò)張后期及滯漲期。

資金分配模型：資金分配模型將歷史數(shù)據(jù)按照前文所述經(jīng)濟(jì)周期模型進(jìn)行分類考量，使資金分配結(jié)果與當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)更加契合，同時(shí)通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析得到資金分配結(jié)果，盡量避免主觀因素對(duì)資金分配結(jié)果的影響。假設(shè)最優(yōu)分配方案在期初將計(jì)劃資金按照一定比例分配至各投資組合，并對(duì)周期內(nèi)的新增資金按照同樣比例分配至各投資組合，使得周期內(nèi)各投資組合資產(chǎn)比例保持不變。另外，模型還需要假設(shè)各投資組合的投資風(fēng)格在歷史與未來(lái)保持一致；同時(shí)，投資管理人的公司整體決策在歷史上的相同分類的經(jīng)濟(jì)周期中保持一致，這將與策略的有效程度緊密相關(guān)。

筆者分析目前各年金計(jì)劃對(duì)受托人、投管人的考核方案，考核指標(biāo)主要包括累計(jì)收益率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率（夏普比率）和最大回撤率，考核占比約為75%、12.5%、12.5%。

考慮到不同考核指標(biāo)的量綱不同，無(wú)法通過(guò)直接加權(quán)的方式構(gòu)建目標(biāo)函數(shù)，因此引入業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，從而將不同考核指標(biāo)的絕對(duì)值統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為考核與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的相對(duì)值。不同考核指標(biāo)的優(yōu)劣可以統(tǒng)一到考量與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指標(biāo)的偏離度，并進(jìn)行加權(quán)平均，從而建立相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)。因此，筆者構(gòu)建的目標(biāo)函數(shù)為：

F=R×75%+S×12.5%+D×12.5%

其中，累計(jì)收益率對(duì)基準(zhǔn)偏離度（R）=（計(jì)劃累計(jì)收益率-基準(zhǔn)累計(jì)收益率）/基準(zhǔn)累計(jì)收益率絕對(duì)值；夏普比率對(duì)基準(zhǔn)偏離度（S）=（計(jì)劃夏普比-基準(zhǔn)夏普比）/基準(zhǔn)夏普比絕對(duì)值；最大回撤率對(duì)基準(zhǔn)偏離度（D）=（計(jì)劃最大回撤率-基準(zhǔn)最大回撤率）/基準(zhǔn)最大回撤率。因此，尋找最優(yōu)資金分配方案問(wèn)題也轉(zhuǎn)化為“尋找最優(yōu)的組合資金配置比例，使得目標(biāo)函數(shù)值最大”。

在確定目標(biāo)函數(shù)后，需要對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步探討，同時(shí)在不同經(jīng)濟(jì)周期中，年金計(jì)劃的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)應(yīng)有所區(qū)別，這主要體現(xiàn)在資產(chǎn)配置方面。為便于計(jì)算，可以將資產(chǎn)配置分為權(quán)益類資產(chǎn)和非權(quán)益類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)選擇滬深300 指數(shù)作為替代資產(chǎn)，非權(quán)益類資產(chǎn)選擇中債綜合財(cái)富指數(shù)作為替代資產(chǎn)進(jìn)行分析。至此，包含n 個(gè)組合的年金計(jì)劃的最優(yōu)化資金分配方案模型為：

其中Wi為年金計(jì)劃中各組合的配置權(quán)重。

模型驗(yàn)證與模型分析

模型驗(yàn)證：選擇2010 年啟動(dòng)運(yùn)作的某企業(yè)年金計(jì)劃作為考察對(duì)象，該計(jì)劃下有7 個(gè)投資組合，選取2010-2019 年作為樣本區(qū)間，并以2020 年度為回測(cè)區(qū)間。

從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，通過(guò)模型得到的最優(yōu)策略回測(cè)結(jié)果優(yōu)于該年金計(jì)劃實(shí)際資金分配方案和資金平均分配方案，且僅從收益率角度看，本模型策略的收益率（11.61%）也超越了同期年金市場(chǎng)單一含權(quán)計(jì)劃平均收益率（11.28%）。考慮到本模型提供的策略是提供一種優(yōu)化的資金分配策略，策略目標(biāo)是使得該策略能夠優(yōu)于其他多數(shù)資金分配策略，因此通過(guò)本模型得到的資金分配策略是有效的。

在模型回測(cè)的過(guò)程中，筆者發(fā)現(xiàn)模型仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)優(yōu)化：在實(shí)際的年金投資組合中，一般會(huì)配置較高比例的穩(wěn)定類資產(chǎn)以增厚組合安全墊，降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性。后續(xù)將考慮對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)進(jìn)行優(yōu)化，使業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的資產(chǎn)配置更貼近年金組合實(shí)際配置情況。

增加歷史業(yè)績(jī)時(shí)間加權(quán)分析：投管人和投資經(jīng)理在不同經(jīng)濟(jì)周期的操作策略會(huì)隨著時(shí)間推移發(fā)生變化，距離當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)較近的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)比距離當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)較遠(yuǎn)的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)更有參考價(jià)值。因此后續(xù)將考慮對(duì)歷史業(yè)績(jī)情況進(jìn)行時(shí)間加權(quán)，使距離當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)較近的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的權(quán)重更高，提升模型模擬的準(zhǔn)確度。

設(shè)定資金分配上限：回測(cè)結(jié)果中，通過(guò)模型得到的最優(yōu)策略中配置的泰康組合在2020 年的實(shí)際運(yùn)作情況并不理想，對(duì)該策略業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為負(fù)。從模型使用條件分析，在歷史樣本足夠充足的情況下，本模型提供的分配策略一般將超越大多數(shù)資金分配策略。但由于歷史數(shù)據(jù)有限，在不同經(jīng)濟(jì)周期中各投資組合可能發(fā)生的“黑天鵝”事件未能充分暴露，模型的自學(xué)習(xí)機(jī)制無(wú)法對(duì)投資組合可能發(fā)生的“黑天鵝”事件進(jìn)行預(yù)測(cè)，但可以對(duì)歷史上曾發(fā)生過(guò)“黑天鵝”事件的投資組合的有關(guān)行為納入到對(duì)資金分配策略的考量中。為了避免組合可能發(fā)生的“黑天鵝”事件給策略帶來(lái)較大負(fù)面影響，可以通過(guò)設(shè)定單個(gè)組合資金分配比例上限的方式降低這種負(fù)面影響。