宋潔 張英

【摘 要】文章以2015—2020年高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并從股權(quán)性質(zhì)方面分析治理結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：在高新技術(shù)企業(yè)中，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與國有持股比例對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系均有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入;企業(yè)價(jià)值;股權(quán)性質(zhì);調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2022）03-0017-03

0 引言

高新技術(shù)企業(yè)是指通過研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)形成專利技術(shù)以滿足其生存和發(fā)展需求的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。近年來，國家對(duì)科技創(chuàng)新的鼓勵(lì)與強(qiáng)力支持，使高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，規(guī)模逐漸擴(kuò)張。2020年，我國研發(fā)投入規(guī)模達(dá)2.44億元，目前我國高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量已達(dá)到27.5萬家。與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)對(duì)技術(shù)與知識(shí)的更新迭代更加敏感，對(duì)創(chuàng)新研發(fā)強(qiáng)度要求更高，然而研發(fā)創(chuàng)新投入大、時(shí)間長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)新過程中存在許多不確定性因素與不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，若研發(fā)失敗，不僅無法實(shí)現(xiàn)效益，還可能讓企業(yè)承擔(dān)巨大虧損。公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略有重要影響，而股權(quán)性質(zhì)同樣對(duì)企業(yè)的整體研發(fā)活動(dòng)有重大且持續(xù)的影響，因此對(duì)不同性質(zhì)的股權(quán)進(jìn)行有效配置能夠降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)并推動(dòng)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值產(chǎn)出，有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。雖然已有學(xué)者開始分析股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但是大多數(shù)學(xué)者將企業(yè)分為國有與非國有進(jìn)行對(duì)比研究，對(duì)于股權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系的研究仍然不夠全面且未有系統(tǒng)的定論，需要繼續(xù)深入探討。本研究針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)證分析研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并分析機(jī)構(gòu)投資者持股與國有參股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)價(jià)值的影響，以期為高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)優(yōu)化研發(fā)機(jī)制與治理機(jī)制提供參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)關(guān)系到其創(chuàng)新水平、競(jìng)爭(zhēng)能力與未來持續(xù)發(fā)展能力。增長(zhǎng)理論認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α鴥?nèi)外學(xué)者就研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升大多得出一致結(jié)論。Stopford等人（1994）認(rèn)為創(chuàng)新研發(fā)能夠改進(jìn)生產(chǎn)條件，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，并為企業(yè)帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[1]。陳霞（2017）認(rèn)為企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)能夠創(chuàng)造新的技術(shù)和產(chǎn)品，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并在長(zhǎng)期發(fā)展中獲取較高的經(jīng)濟(jì)收益[2]。王保林等人（2019）認(rèn)為研發(fā)投入活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)新知識(shí)的吸收與運(yùn)用，有利于創(chuàng)新產(chǎn)出并獲取超額收益[3]。王雪冰（2021）也認(rèn)為研發(fā)是高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展根基，開展研發(fā)活動(dòng)是增強(qiáng)企業(yè)核心能力與提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑[4]。對(duì)于經(jīng)國家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度代表創(chuàng)新能力和研發(fā)水平，企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)能夠提升其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更有利于企業(yè)吸收投資，提升業(yè)務(wù)能力，開拓市場(chǎng)，進(jìn)而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值?；谏鲜鲇^點(diǎn)，提出假設(shè)H1：高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

1.2 股權(quán)性質(zhì)的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為特殊的投資群體，長(zhǎng)期以來受大環(huán)境投資觀念的影響，大多投資期限短于半年且買賣投資組合行為頻率較高，通常作為投機(jī)者而非長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者出現(xiàn)，因而產(chǎn)生短視行為影響企業(yè)進(jìn)行有價(jià)值的長(zhǎng)期投資。宋建波等人（2012）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增加企業(yè)暫時(shí)盈余而降低盈余持續(xù)性，從而證明機(jī)構(gòu)投資者偏好追逐短期收益的心理[5]。顧群等人（2020）通過研究得出機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的結(jié)論，認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者大多要求短期回報(bào)，對(duì)企業(yè)的研發(fā)策略通常消極對(duì)待，該短視化心理不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展[6]。周方召等人（2021）認(rèn)為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者通常由于其經(jīng)營模式而偏向投機(jī)，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果較為敏感，因而更加看重企業(yè)的短期收益，不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)[7]。在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中，我國機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)投資短期回報(bào)較高的項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)研發(fā)保持高度謹(jǐn)慎，控制研發(fā)投入規(guī)模，不利于企業(yè)價(jià)值提升?；诖?，提出假設(shè)H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有消極影響。

國有持股比例代表國家對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的涉入程度，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，國有參股企業(yè)的股東會(huì)主動(dòng)契合國企投資方向，偏好風(fēng)險(xiǎn)較低、投資回收期較短的項(xiàng)目。當(dāng)國有持股比例上升至重大影響或控股，相關(guān)董事通常會(huì)更多地考慮職位晉升、個(gè)人榮譽(yù)等私人利益，進(jìn)而選擇不確定性較低的投資項(xiàng)目，減少創(chuàng)新研發(fā)類投入，從而阻礙企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。馮根福（2008）研究得出國有持股比例高，企業(yè)展開研發(fā)活動(dòng)時(shí)所受到的約束會(huì)降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力[8]。郭倩文等人（2020）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營者受雇于政府時(shí)，他們的經(jīng)營目標(biāo)通常更偏向利潤最大化與政治地位的提升，進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)有可能會(huì)因監(jiān)管不足導(dǎo)致資產(chǎn)配置不佳，進(jìn)而影響研發(fā)成果效益，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值有消極影響[9]。陳林（2021）的研究結(jié)果同樣表明非國有企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向效應(yīng)比國有企業(yè)強(qiáng)[10]?；诖耍岢黾僭O(shè)H3：國有持股比例對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有消極影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取的樣本為2015—2020年高新技術(shù)企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的可靠性與完整性，進(jìn)行以下處理：①剔除ST類企業(yè)。②剔除數(shù)據(jù)異?；虿煌暾钠髽I(yè)。③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)。經(jīng)過篩選和整理，獲得563家上市企業(yè)共3 378個(gè)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理與分析主要運(yùn)用軟件Excel 2010和SPSS 22.0。

2.2 變量定義

？譹？訛被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。目前，企業(yè)價(jià)值的主要衡量方法包括賬面價(jià)值法和市場(chǎng)價(jià)值法。本研究選取兩種方法結(jié)合計(jì)算出的指標(biāo)托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值。？譺？訛解釋變量：研發(fā)投入。學(xué)者們大多以相對(duì)指標(biāo)衡量研發(fā)投入，本研究以研發(fā)投入/營業(yè)成本作回歸分析變量。？譻？訛調(diào)節(jié)變量：股權(quán)性質(zhì)。以機(jī)構(gòu)投資者持股與國有持股比例代表兩類不同性質(zhì)的股權(quán)。？譼？訛控制變量：選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年度、行業(yè)為控制變量。變量定義見表1。9A334ACE-30A5-4FCD-9F3D-6DACC2694B7B

2.3 模型設(shè)計(jì)

參考已有的研究方法，基于本研究的假設(shè)，設(shè)定回歸方程如下。

為檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，建立模型1：TQ=α0+α1RD+α2CONTROL+ε。

進(jìn)一步研究調(diào)節(jié)因素對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的影響，建立模型2：TQ=α0+α1RD+α2INV+α3RD×INV+α4CONTROL+ε;模型3：TQ=α0+α1RD+α2STATE+α3RD×STATE+α4CONTROL+ε。

其中，α0為方程截距，α1、α2、α3、α4為各變量回歸系數(shù)，ε為回歸殘差。TQ為解釋變量企業(yè)價(jià)值，RD為解釋變量研發(fā)投入，RD*CV、RD*STATE為回歸方程的交互項(xiàng)，LEV、SIZE、ROA、TAT、YEAR、IND為模型的控制變量。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2，①TQ平均數(shù)為2.225，中位數(shù)值為1.762，標(biāo)準(zhǔn)差為1.616，最大值與最小值有較大差距，中位數(shù)值低于平均數(shù)，即大多企業(yè)發(fā)展在行業(yè)平均水平以下，說明我國高新技術(shù)企業(yè)還有較大的發(fā)展空間。②RD平均數(shù)為0.083，中位數(shù)為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.453，表明雖然高新技術(shù)企業(yè)整體研發(fā)投入規(guī)模較大，但各企業(yè)間差距較大，仍存在許多研發(fā)投入不足的企業(yè)。③INV平均數(shù)值為40.0%，中位數(shù)為41.52%，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏高，基本達(dá)到重大影響;國有持股比例平均數(shù)為14.8%，中位數(shù)為7.1%，最大值與最小值差距懸殊，表明國有持股整體水平適中，但各企業(yè)間有所不同。④資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)為0.435，中位數(shù)為0.418，表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相似且較為合理;其他相關(guān)指標(biāo)差距較小，表明樣本企業(yè)運(yùn)營狀況與資產(chǎn)規(guī)?？傮w處于一定水平。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表3，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以作為初步推斷。RD與TQ相關(guān)系數(shù)為0.171且顯著，表明研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，結(jié)果支持假設(shè)H1。STATE與TQ、RD的相關(guān)系數(shù)分別為-0.137、-0.025且顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值、研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)分別為-0.109（顯著）、-0.016（不顯著），初步表明國有參股與機(jī)構(gòu)投資者持股可能對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出有消極的影響。其他變量相互間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，故認(rèn)為模型中無嚴(yán)重共線問題。

3.3 回歸分析

表4為回歸研究結(jié)果。整體來看，模型1、2、3的調(diào)整R2分別為0.379、0.411、0.382，表明模型能夠解釋變量之間的相互關(guān)系。從模型1的結(jié)果來看，RD的回歸系數(shù)為0.622且在1%的水平上顯著，表明在高新技術(shù)企業(yè)中，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的積極影響。企業(yè)增加研發(fā)投入時(shí)，市場(chǎng)通常有積極響應(yīng)，隨即實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)化效益，并在研發(fā)完成后給企業(yè)帶來巨大的增值效益。從模型2和模型3的檢驗(yàn)結(jié)果來看，交互項(xiàng)RD*STATE、RD*INV分別為-0.125、-3.147且均在1%水平上顯著，表明高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)十分依賴研發(fā)創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者與國有持股等追求穩(wěn)定上升類投資者的加入，會(huì)抑制研發(fā)投入產(chǎn)出。

4 結(jié)論及建議

通過研究2015—2020年我國高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入效益及股權(quán)性質(zhì)因素的影響，得出以下結(jié)論：研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。在高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新研發(fā)是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的首要途徑，因此企業(yè)應(yīng)積極開展研發(fā)活動(dòng)，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力與成長(zhǎng)能力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)投資者持股與國有持股比例均負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系。由于偏好短期收益的資本性投入會(huì)降低高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，并且在企業(yè)研發(fā)過程中過度謹(jǐn)慎會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)效率，因此不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

結(jié)合本研究結(jié)論提出以下建議：首先，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)明確發(fā)展目標(biāo)，提升研發(fā)投入水平，制訂科學(xué)的研發(fā)規(guī)劃，通過建立健全的研發(fā)機(jī)制降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)整體資源的綜合與有效利用，從而推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理引入不同性質(zhì)的股東，合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，主動(dòng)融合多元化管理模式并豐富自己的管理機(jī)制與經(jīng)營手段，增加企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的可行性與效益性，以推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。再次，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極關(guān)注企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng)并參與治理，并結(jié)合所投資企業(yè)的經(jīng)營狀況與經(jīng)營模式，用自己豐富的治理經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)為企業(yè)出謀劃策，幫助企業(yè)做出科學(xué)的研發(fā)決策并提供長(zhǎng)期的資金支持與知識(shí)供給，以推動(dòng)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。最后，監(jiān)管部門應(yīng)切實(shí)認(rèn)識(shí)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)所面臨的困難，提升對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的扶持力度并構(gòu)建更加優(yōu)良的社會(huì)環(huán)境與法律環(huán)境保護(hù)研發(fā)成果，同時(shí)必須加強(qiáng)管控企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)的披露，并完善與投資者相關(guān)的政策，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，使之關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，幫助我國科研企業(yè)做大做強(qiáng)。

參 考 文 獻(xiàn)

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