鄭興無(wú)，關(guān)小滿

（中國(guó)民航大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300300）

一、引言

中小企業(yè)由于發(fā)展規(guī)模、成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)及治理機(jī)制等因素影響在市場(chǎng)機(jī)制下往往面臨與大企業(yè)不同的競(jìng)爭(zhēng)境遇，外部條件更易對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)狀況、效率改進(jìn)等產(chǎn)生影響，較為明顯的就是中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要面臨更直接的融資制約和更高的融資成本，缺乏有效的金融支持（李旭超等，2017）[1]，中小企業(yè)的要素合理配置、技術(shù)改進(jìn)創(chuàng)新等各方面都受制于資金投入的制約，從而導(dǎo)致不僅規(guī)模發(fā)展受限，而且企業(yè)效率提升等方面都面臨各種掣肘（Song 和Wu，2015）[2]。

中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高不僅來(lái)自于要素的合理配置，在人力資本和研發(fā)創(chuàng)新投入的支持等（馬茹等，2019）[3]，還受制于地區(qū)金融的發(fā)展。在探究金融因素對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響時(shí)，大多文獻(xiàn)從傳統(tǒng)金融發(fā)展或者金融資源配置效率的角度展開（張慶君等，2016）[4]?，F(xiàn)階段，數(shù)字普惠金融借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大普惠金融的服務(wù)范圍，豐富普惠金融的產(chǎn)品與形式，改變了傳統(tǒng)金融服務(wù)模式，已成為正規(guī)金融外的有效補(bǔ)充，有力改善了中小企業(yè)融資環(huán)境，為促進(jìn)其效率的提升提供了一條切實(shí)可行的解決路徑。

數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)生產(chǎn)率的研究洞見主要基于融資約束、企業(yè)創(chuàng)新視角展開（江紅莉和蔣鵬程，2021）[5]，尚無(wú)文獻(xiàn)從企業(yè)投資偏好分析數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。已有文獻(xiàn)進(jìn)行了數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融投資的影響研究（陳春華等，2021）[6]，故在此基礎(chǔ)上，基于企業(yè)投資偏好這一視角在微觀層面探究數(shù)字普惠金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，并將數(shù)字普惠金融指數(shù)與中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率相匹配，構(gòu)建2011—2019 年中小企業(yè)板上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)集，運(yùn)用不同計(jì)量模型回歸進(jìn)行數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的經(jīng)驗(yàn)研究。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假說(shuō)

數(shù)字普惠金融在我國(guó)快速發(fā)展，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)引起了廣泛的研究，產(chǎn)生收入效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，顯著提升社會(huì)保障水平等（汪亞楠等，2020）[7]。同時(shí)，數(shù)字普惠金融與全要素生產(chǎn)率的相關(guān)研究逐層深入，選用31 省市面板數(shù)據(jù)采用空間面板杜賓模型研究發(fā)現(xiàn)，金融科技創(chuàng)新通過(guò)空間溢出效應(yīng)提升全要素生產(chǎn)率（唐松等，2019）[8]。以278 個(gè)地級(jí)市為研究對(duì)象進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融通過(guò)提升技術(shù)創(chuàng)新水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及緩解資源錯(cuò)配等途徑正向影響全要素生產(chǎn)率（惠獻(xiàn)波，2021）[9]，部分研究開始觸達(dá)微觀層面，數(shù)字金融通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（江紅莉和蔣鵬程，2021）[5]?；诓煌瑢用娴难芯勘砻?，現(xiàn)階段數(shù)字普惠金融促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率的提升，這對(duì)于中小企業(yè)效率的提升可能也是一條切實(shí)可行的途徑。

（一）數(shù)字普惠金融和中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率

一方面，數(shù)字普惠金融作為普惠金融的新形式，豐富了普惠金融的產(chǎn)品與形式，呈現(xiàn)出成本低、速度快、覆蓋廣的優(yōu)勢(shì)，使得中低收入群體和中小微企業(yè)金融服務(wù)的可獲得性增加，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，助力中小企業(yè)做出合理有效的生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新決策，提升企業(yè)生產(chǎn)效率（何光輝和楊咸月，2012）[10]。另一方面，數(shù)字普惠金融利用數(shù)字技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)，只需要極少的物力和人力，大大提升了融資效率，而且在傳遞過(guò)程中基本不消耗任何資源，使得信息收集更加高效、快捷，有效降低了中小企業(yè)的信息成本。同時(shí)根據(jù)收集到的大量數(shù)據(jù)能夠更好地發(fā)揮信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)甄別功能，降低了中小企業(yè)的交易成本和創(chuàng)新融資成本（梁榜和張建華，2019）[11]，有利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，正向影響中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

綜上，提出假設(shè)1：數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

（二）數(shù)字普惠金融、實(shí)體投資偏向與中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率

作為不同經(jīng)濟(jì)部門之間資金聯(lián)系的橋梁，數(shù)字普惠金融能夠提高資本配置效率，但在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，出現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)資金偏好于主業(yè)發(fā)展背離的金融資產(chǎn)投資，這無(wú)論在總量還是增量上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率都存在負(fù)向影響（劉篤池等，2016）[12]。資本累積是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和提升持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的基本路徑，企業(yè)在發(fā)展擴(kuò)張進(jìn)程中總是存在一定程度的融資約束，尤其是中小企業(yè)由于企業(yè)規(guī)模小、發(fā)展路徑不清晰等帶來(lái)的脆弱性，融資約束情況更為嚴(yán)重。數(shù)字普惠金融的興起改變了中小企業(yè)融資環(huán)境、拓展了投資視野，必然也會(huì)影響企業(yè)投資抉擇，產(chǎn)生實(shí)體投資偏向。

一方面，數(shù)字普惠金融拓寬融資渠道，有助于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而減弱中小企業(yè)投資金融資產(chǎn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī)。數(shù)字普惠金融利用自身特點(diǎn)，有效地吸納了市場(chǎng)中的金融資源轉(zhuǎn)化為有效供給，拓寬了金融服務(wù)的廣度和深度，增強(qiáng)金融服務(wù)的可得性，緩解中小企業(yè)融資約束，滿足中小企業(yè)的資金流動(dòng)性需求。數(shù)字普惠金融整合了海量的數(shù)據(jù)并通過(guò)數(shù)據(jù)相應(yīng)處理使得信用透明化，增強(qiáng)金融中介的信息分析處理能力，為投資者提供更多有關(guān)中小企業(yè)的有效信息，建立可靠的第三方征信體系，降低交易雙方信息不對(duì)稱程度取消高貸款成本產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，減弱了企業(yè)投資金融資產(chǎn)的傾向，降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（陳春華等，2021）[6]。

另一方面，數(shù)字普惠金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了保險(xiǎn)服務(wù)，一定程度上對(duì)沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可建立良好的風(fēng)險(xiǎn)控制評(píng)價(jià)體系，重新調(diào)動(dòng)了實(shí)體投資的積極性。數(shù)字普惠金融作為正規(guī)金融的有效補(bǔ)充，加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，驅(qū)動(dòng)銀行信貸向具有較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)A斜，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)高的小微群體和創(chuàng)新項(xiàng)目信貸投放規(guī)模的提升（杜傳忠和張遠(yuǎn)，2020）[13]，通過(guò)增加這種資金獲得性進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（盛安琪和耿獻(xiàn)輝，2021）[14]。

綜上，提出假設(shè)2：數(shù)字普惠金融可作用于實(shí)體投資偏向，進(jìn)而影響中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型

為厘清數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用，構(gòu)建基準(zhǔn)模型（1）如下：

并為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，借鑒溫忠麟等（2004）[15]的中介效應(yīng)模而構(gòu)建計(jì)量模型如下：

式中l(wèi)ntfpit為i企業(yè)在t年的全要素生產(chǎn)率的自然對(duì)數(shù)，lnindexit反映i企業(yè)所在城市t年的數(shù)字普惠金融指數(shù)的自然對(duì)數(shù)，其下含覆蓋廣度指數(shù)（lnbreadth），使用深度指數(shù)（lndepth），數(shù)字化支持服務(wù)程度指數(shù)（lndigit）等細(xì)分指標(biāo)，fin是金融資產(chǎn)投資占比，反映的是企業(yè)實(shí)體投資偏向程度的反面，即金融投資意愿，Control表示控制變量的集合。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明和指標(biāo)選取

企業(yè)全要素生產(chǎn)率（lntfp）作為被解釋變量，是衡量企業(yè)生產(chǎn)投入產(chǎn)出效率的核心指標(biāo)。在測(cè)度中，與傳統(tǒng)的OLS、固定效應(yīng)估計(jì)法相比，LP法使用中間投入作為工具變量，解決了由企業(yè)同時(shí)選擇產(chǎn)量與資本存量帶來(lái)的同時(shí)性偏差問(wèn)題，故使用LP法計(jì)算中小企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，根據(jù)C-D生產(chǎn)函數(shù)取對(duì)數(shù)后如下式：

式（5）中，企業(yè)產(chǎn)出變量（Y）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示；借鑒張沁琳和沈洪濤（2020）[16]做法，資本存量指標(biāo)（K）選取用固定資產(chǎn)原值、工程物資、在建工程之和；企業(yè)的勞動(dòng)投入（L）用企業(yè)員工人數(shù)表示并取自然對(duì)數(shù)；中間投入要素（M）用企業(yè)購(gòu)買原材料、接受勞務(wù)支付的費(fèi)用表示。

數(shù)字普惠金融（lnindex）作為模型的核心解釋變量，選取北京大學(xué)數(shù)字普惠金融總指數(shù)為代理變量，該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服共同編制，并被細(xì)分為覆蓋廣度指數(shù)（lnbreadth）、使用深度指數(shù)（lndepth）和數(shù)字化支持服務(wù)程度指數(shù)（lndigit）（郭峰等，2020）[17]，為了消除因數(shù)據(jù)量綱和量級(jí)不同而引致的模型估計(jì)偏誤，對(duì)數(shù)字普惠金融總指數(shù)和各子指數(shù)均取自然對(duì)數(shù)。

企業(yè)金融化程度（fin）作為模型的中介變量，是實(shí)體投資偏向的反向代理變量，表示對(duì)金融資產(chǎn)的投資偏好程度，其數(shù)值越高，實(shí)體投資偏向越弱，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的負(fù)向效應(yīng)越大。使用金融資產(chǎn)投資占比表示，選用企業(yè)金融投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)衡量，其中，企業(yè)金融資產(chǎn)包括7 個(gè)部分為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收股息（張成思和鄭寧，2018）[18]，考慮到我國(guó)企業(yè)層面資本存量的衡量缺乏一致性和連貫性，實(shí)證分析中選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示企業(yè)總產(chǎn)值作為資本存量的替代對(duì)投資支出進(jìn)行平減（付文林和趙永輝，2014）[19]。

模型還控制了影響中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的其他控制變量集，在企業(yè)層面，用資產(chǎn)負(fù)債率（lev）表示償債能力；用公司凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)盈利能力（roa)；用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth）表示企業(yè)發(fā)展能力；企業(yè)投資水平（lnI），采用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)固定資產(chǎn)投資（capital）采用資本存量的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；人力資本投入（lnwage）用人均工資即應(yīng)付工資薪酬與員工人數(shù)比值的自然對(duì)數(shù)表示；創(chuàng)新投資（r&d）用研發(fā)投入金額占總資產(chǎn)的比重；企業(yè)規(guī)模（lnsize）用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）根據(jù)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)將其劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)為1，否則為0；以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)表征現(xiàn)金流量（cashflow）。城市層面，控制了產(chǎn)業(yè)升級(jí)（structure），用第三產(chǎn)業(yè)增加值與第二產(chǎn)業(yè)增加值之比表示；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lngdp），選用地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)；銀行信貸水平（loan），用金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額與金融機(jī)構(gòu)年末存款余額的比值衡量（杜傳忠和張遠(yuǎn)，2020）[20]。綜上各變量的定義和特征如表1 所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

選取2011—2019 年中國(guó)中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)通過(guò)匹配深圳主板A 股上市公司內(nèi)的代碼而得，會(huì)計(jì)期間選擇每一年的12 月31 日這一期，采用合并報(bào)表數(shù)據(jù)，剔除了變量存在缺失嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)的樣本，部分缺失值采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充，最終得到包含931 個(gè)企業(yè)樣本，7 091 個(gè)觀測(cè)值。為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理。城市層面控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于各年的《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》整理而得，部分缺失值采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充。

從上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看到，中小企業(yè)板上市公司在償債能力，盈利能力和現(xiàn)金流量方面仍存在較大的差距，這可能和中小企業(yè)所在地區(qū)的資源稟賦，自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同相關(guān)，有關(guān)可能產(chǎn)生的差異性影響將在下文分樣本回歸中進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、回歸結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸模型的豪斯曼檢驗(yàn)支持使用固定效應(yīng)回歸模型，為了檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，模型（1）～模型（3）為逐步控制數(shù)字普惠金融和控制變量的回歸結(jié)果。豪斯曼內(nèi)生性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型中存在內(nèi)生性，模型（4）為將數(shù)字普惠金融作了相應(yīng)內(nèi)生性處理所進(jìn)行的兩階段最小二乘回歸。結(jié)果如表2 所示。

表2 基準(zhǔn)回歸

由于數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著正向影響，因此可進(jìn)行數(shù)字普惠金融，企業(yè)金融化和中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的中介效應(yīng)回歸，為降低雙向因果關(guān)系和遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性估計(jì)偏誤，采用工具變量法做進(jìn)一步檢驗(yàn)，其中工具變量選取的是滯后一期的數(shù)字普惠金融指數(shù)，結(jié)果如表3 所示。

表3 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

模型（6）為數(shù)字普惠金融對(duì)中介變量企業(yè)金融化程度的影響，回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，模型（7）中數(shù)字普惠金融和企業(yè)金融化回歸系數(shù)均顯著，說(shuō)明存在中介效應(yīng)。模型（8）～模型（10）的回歸結(jié)果顯示，使用工具變量方法與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明數(shù)字普惠金融能夠顯著提高中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并通過(guò)降低企業(yè)金融化程度即作用于實(shí)體投資偏向，間接促進(jìn)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，使用數(shù)字普惠金融的三個(gè)細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4 所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

三個(gè)維度指標(biāo)均對(duì)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著的促進(jìn)作用，隨著數(shù)字普惠金融覆蓋群體更廣，提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)更多樣以及數(shù)字普惠金融效率的提升，對(duì)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的正向影響。細(xì)分指標(biāo)的工具標(biāo)量回歸結(jié)果也支持了前述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，其中使用深度的系數(shù)相對(duì)較大，直接促進(jìn)作用以及通過(guò)抑制金融化程度作用于實(shí)體投資偏向的間接促進(jìn)作用更明顯，因?yàn)殡S著數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和數(shù)字化程度發(fā)展，數(shù)字普惠金融的使用深度越來(lái)越成為各地指數(shù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)，其他各變量與基準(zhǔn)回歸結(jié)果大體一致。

（三）異質(zhì)性分析

由于地級(jí)市數(shù)字普惠金融具體發(fā)展水平存在一定的差距，中小企業(yè)自身性質(zhì)等因素差異，在影響中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率方面的具體機(jī)制和實(shí)現(xiàn)方式可能存在差異，因此將樣本數(shù)據(jù)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)企和民營(yíng)，按地區(qū)分為東部（11 個(gè)省市）、中部（8 個(gè)省市）和西部（12 個(gè)省市）（汪亞楠等，2020）[7]，分別進(jìn)行子樣本回歸，結(jié)果如表5 所示。

表5 異質(zhì)性回歸結(jié)果

數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性，這一促進(jìn)作用對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和中東部地區(qū)的企業(yè)效果更顯著。可能原因，一方面由于國(guó)有企業(yè)的可能獲得相對(duì)更多的政府財(cái)政支持，較便捷地從傳統(tǒng)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目融資，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有中小企業(yè)有更強(qiáng)的融資需求，但面臨更強(qiáng)的傳統(tǒng)金融融資限制，而數(shù)字普惠金融靈活度高、體量小、包容性強(qiáng)等特點(diǎn)與非國(guó)有中小企業(yè)融資需求快、頻率高等特征更相契合。另一方面，數(shù)字普惠金融在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)對(duì)企業(yè)效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，而中東部地區(qū)金融發(fā)展水平普遍超過(guò)西部地區(qū)，這些區(qū)域差異必然會(huì)制約數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

五、進(jìn)一步機(jī)制分析

一方面，當(dāng)實(shí)體企業(yè)資金存在金融資產(chǎn)投資的偏向時(shí)，會(huì)擠出固定資產(chǎn)更新改造、人才資本投資、研發(fā)創(chuàng)新等方面的支出（黃賢環(huán)和王瑤，2019）[21]，抑制企業(yè)發(fā)展實(shí)體的積極性，導(dǎo)致中小企業(yè)技術(shù)進(jìn)步滯后、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，人力資源質(zhì)量不高從而阻礙中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（Cupertino等，2019）[22]。

另一方面，數(shù)字普惠金融通過(guò)弱化中小企業(yè)金融化的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī)，降低中小企業(yè)金融化程度，提高實(shí)體投資偏向，并隨著金融監(jiān)管的規(guī)范及力度的增強(qiáng)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)實(shí)體投資偏向的作用會(huì)更加凸顯。企業(yè)普遍存在融資約束，企業(yè)規(guī)模越小融資約束程度越嚴(yán)重，而數(shù)字普惠金融本質(zhì)上改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境。在更具成長(zhǎng)性的中小企業(yè)中，缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)更傾向于金融投資，而在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)不會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置（孫濟(jì)濰和沈悅，2021）[23]，畢竟中小企業(yè)有自身發(fā)展和業(yè)績(jī)目標(biāo)的優(yōu)先考慮。

為直接驗(yàn)證數(shù)字普惠金融作用于實(shí)體投資偏向，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資引致的生產(chǎn)率提升效應(yīng)，選擇人力資本投入（lnwage）和企業(yè)資本性支出來(lái)（capital）作為實(shí)體投資偏向的正向代理變量，構(gòu)建以下計(jì)量模型：

其中，方程（6）中控制了企業(yè)規(guī)模（lnsize），現(xiàn)金流量（cashflow），償債能力（lev），資本性支出來(lái)（capital）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lngdp）；方程（7）中控制了企業(yè)規(guī)模（lnsize），現(xiàn)金流量（cashflow），償債能力（lev），人力資本投入（lnwage）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lngdp）。基準(zhǔn)回歸結(jié)果以及進(jìn)一步的2SLS回歸結(jié)果如表5 所示。

表6 報(bào)告的結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融可以促進(jìn)中小企業(yè)人力資本投入和企業(yè)資本性支出，即提高中小企業(yè)的實(shí)體投資偏向，將部分資金從金融部門轉(zhuǎn)回生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門，促進(jìn)企業(yè)主業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。2SLS回歸結(jié)果仍支持模型的結(jié)論，進(jìn)一步說(shuō)明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 機(jī)制分析回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

在促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，數(shù)字普惠金融的快速發(fā)展能否提高企業(yè)實(shí)體投資偏向，在微觀層面助力企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，本文提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。數(shù)字普惠金融在傳統(tǒng)普惠金融的基礎(chǔ)上發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)打破傳統(tǒng)金融服務(wù)的限制在一定程度上有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升中小企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，使用不同細(xì)分指標(biāo)和計(jì)量模型結(jié)果依然成立，且影響效應(yīng)存在有明顯的區(qū)域差異性和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對(duì)中東部地區(qū)的企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的作用更顯著。同時(shí)，提升企業(yè)創(chuàng)新投資和人力資本投入，促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也能夠提升中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

基于此，現(xiàn)階段應(yīng)一方面發(fā)揮數(shù)字普惠金融的普惠性特點(diǎn)，以現(xiàn)代科技為依托，通過(guò)數(shù)字化平臺(tái)提升資源配置效率，緩解信息不對(duì)稱，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理，積極構(gòu)建滿足中小微企業(yè)融資需求的多層次金融服務(wù)體系，進(jìn)一步助力中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，作為一種新型金融發(fā)展的模式，應(yīng)處理好與傳統(tǒng)普惠金融的關(guān)系，形成良性互補(bǔ)，同時(shí)考慮到地區(qū)資源稟賦的差距，制定數(shù)字普惠金融差異化發(fā)展策略，因地制宜，可有效緩解虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展背離的問(wèn)題?？傊?，中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升需要眾多影響因素的整體協(xié)同，除促進(jìn)金融環(huán)境改善外，還依賴于自身發(fā)展能力提升，注重金融資產(chǎn)和實(shí)體投資的組合分配等途徑提升企業(yè)效率。