劉海楠，李亞平

（山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101）

一、引言

當(dāng)前，全球的上市公司經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境正在發(fā)生深刻的變化，制造業(yè)企業(yè)尤為顯著。2019 年3 月5 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中曾提出，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)期、推動(dòng)形成全面開(kāi)放新格局的關(guān)鍵階段要著力推進(jìn)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)的一體化發(fā)展，加快制造業(yè)強(qiáng)國(guó)建設(shè)。搭建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)很大程度上取決于服務(wù)要素的投入力度，因此，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)需要大量的資金投入來(lái)滿(mǎn)足自身發(fā)展的需求。

股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，被上市公司控股股東廣泛采納?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是指控股股東以其持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物，向金融中介機(jī)構(gòu)、自然人等貸款的融資方式。自1995 年《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》公布以來(lái)，股權(quán)質(zhì)押這一新型的融資方式進(jìn)入大眾視野。2013 年，證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)布了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的文件，并允許證券公司承接場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。自此，標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)逐漸取代場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，并在2014—2015 年間獲得突飛猛進(jìn)的擴(kuò)張，股權(quán)質(zhì)押也成為上市公司普遍采用的融資方式。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021 年3 月12日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)4 762.5 億股，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本6.66%，市場(chǎng)質(zhì)押市值達(dá)42 158.15 億元。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，大部分的股東為機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)，公司內(nèi)部股權(quán)集中度不高。而我國(guó)上市公司普遍存在著股權(quán)高度集中以及“一家獨(dú)大”的現(xiàn)狀[1]。受此現(xiàn)狀的影響，近年來(lái)股權(quán)質(zhì)押成為我國(guó)學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。

對(duì)于上市公司控股股東來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押具有業(yè)務(wù)流程短、放款速度快、放款期限和股權(quán)質(zhì)押率靈活、不影響股東控制權(quán)及表決權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，因而得到了企業(yè)控股股東的信賴(lài)，被廣泛采納和使用。但是，高質(zhì)押就意味著高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)這種融資方式帶來(lái)便利的同時(shí)，背后卻隱藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。2018 年8 月2 日，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)共計(jì)持有貴人鳥(niǎo)股份4.79 億股，均為無(wú)限售條件的流通股，占公司總股本76.22%。股份被凍結(jié)及輪候凍結(jié)后，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)所持貴人鳥(niǎo)股份累計(jì)被凍結(jié)數(shù)量為42 654.73 萬(wàn)股，占貴人鳥(niǎo)總股本67.86%；2021 年1 月5 日，捷成股份晚間發(fā)布公告稱(chēng)，因公司股價(jià)下跌，控股股東及其一致行動(dòng)人質(zhì)押的部分股份觸及平倉(cāng)線(xiàn)，存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此次觸及平倉(cāng)線(xiàn)的股份數(shù)為1.84 億股，占其持有公司股份總數(shù)的34.67%，占公司總股本的7.16%。其他質(zhì)押股份未設(shè)置預(yù)警線(xiàn)或平倉(cāng)線(xiàn)。股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司為避免股價(jià)跌至警戒線(xiàn)甚至平倉(cāng)線(xiàn)以及為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，通常會(huì)采取真實(shí)盈余管理的方式維持股價(jià)，外部投資者、政府部門(mén)或者審計(jì)部門(mén)都不易甄別出來(lái)[2]。因此，本文選取真實(shí)盈余管理方式來(lái)衡量企業(yè)盈余質(zhì)量，研究制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的傳導(dǎo)路徑。

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，企業(yè)不僅要對(duì)贏利負(fù)責(zé)，而且要對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)，并承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在其中扮演著很重要的角色。本文選取2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介變量，深入探究制造業(yè)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的作用路徑，并進(jìn)一步分析了股權(quán)質(zhì)押情形下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的上市公司對(duì)真實(shí)盈余管理的反應(yīng)程度。本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：（1）將控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余質(zhì)量以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任置于一個(gè)邏輯框架，分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量過(guò)程中是否起到中介作用，豐富了股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余質(zhì)量的作用路徑。（2）當(dāng)前已有諸多學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與盈余管理二者關(guān)系展開(kāi)研究，鮮有國(guó)內(nèi)外學(xué)者分行業(yè)研究，本文將制造業(yè)上市公司作為研究樣本，為提高我國(guó)制造業(yè)企業(yè)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量

與其他融資方式相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資方式具有流程短、期限靈活等優(yōu)點(diǎn)，因此，這種新型融資方式成為制造業(yè)上市公司廣泛使用的融資手段，也逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)研究的熱點(diǎn)之一。

股權(quán)質(zhì)押的融資方式給控股股東帶來(lái)便利的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)分析，本文將其經(jīng)濟(jì)后果主要概括為以下三個(gè)方面：其一，基于對(duì)質(zhì)權(quán)人的保護(hù)，銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)在質(zhì)押合同中設(shè)置預(yù)警線(xiàn)及平倉(cāng)線(xiàn)，當(dāng)公司的股價(jià)跌至預(yù)警線(xiàn)乃至平倉(cāng)線(xiàn)，股東就可能面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)或者金融機(jī)構(gòu)就有權(quán)要求企業(yè)另外提供質(zhì)押擔(dān)保物，因此，企業(yè)會(huì)在股權(quán)質(zhì)押期間，“想方設(shè)法”保持股價(jià)的穩(wěn)定；其二，基于委托代理理論，被質(zhì)押出去的股份越多，企業(yè)代理成本越高，中小股東利益被侵占的可能性就越大，控股股東甚至?xí)米陨淼目刂茩?quán)“掏空”上市公司，進(jìn)而不利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[3]；其三，Wang 和Chui（2015）[4]認(rèn)為客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響審計(jì)師定價(jià)的重要因素之一。張俊瑞等（2017）[5]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響審計(jì)師的決策，尤其在非國(guó)有企業(yè)更加明顯，而且股權(quán)被質(zhì)押數(shù)量越多，審計(jì)機(jī)構(gòu)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的可能性就越大。為降低股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司普遍會(huì)選擇盈余管理的方式掩蓋股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的負(fù)面影響，維持股權(quán)質(zhì)押期間的股價(jià)穩(wěn)定。謝德仁等（2016）[6]提出，相較于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司普遍會(huì)通過(guò)盈余管理或者信息披露操縱等方式來(lái)防止企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)。盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理[7]，與應(yīng)計(jì)盈余管理方式相比，真實(shí)盈余管理方式是以構(gòu)建真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為基礎(chǔ)，更具合理性、隱蔽性，不易被審計(jì)機(jī)構(gòu)及其他外部投資者發(fā)現(xiàn)，基于謹(jǐn)慎性原則，企業(yè)往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更小的真實(shí)盈余管理方式操縱企業(yè)盈余[8]。通常情況下，真實(shí)盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越差。

不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有不同的影響作用。一方面，國(guó)有企業(yè)是政府參與控制的企業(yè)，政府的意志和利益決定了國(guó)有企業(yè)的行為。有政府的支撐，國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中的融資壓力較小，使得國(guó)有企業(yè)真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)相對(duì)較小，企業(yè)盈余質(zhì)量就越高[9]；另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，廣大社會(huì)媒體對(duì)于國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督力度較大，政府部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)重視度較高，通過(guò)法律及非法律手段加強(qiáng)監(jiān)管，使得國(guó)有企業(yè)真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)明顯降低[10]。

不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系也有不同的影響作用。一方面，產(chǎn)權(quán)明晰是中小企業(yè)的顯著特征，中小企業(yè)的所有者往往就是上市公司的經(jīng)營(yíng)者，因此，企業(yè)所有者可以直接控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程。但是，當(dāng)中小企業(yè)股價(jià)下跌時(shí)，相較于大型企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，具有更大的盈余管理動(dòng)機(jī)，企業(yè)盈余質(zhì)量也越差。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大，往往意味著企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)各利益相關(guān)的關(guān)注度越高，在社會(huì)公眾的監(jiān)督下，企業(yè)通過(guò)真實(shí)盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余的動(dòng)機(jī)越小，企業(yè)盈余質(zhì)量越高。

基于以上分析，提出本文如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1a：在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更加傾向于真實(shí)盈余管理；

H1b：在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對(duì)于大型企業(yè)，中小型企業(yè)更加傾向于真實(shí)盈余管理。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行是企業(yè)戰(zhàn)略決策中不可或缺的重要組成部分。Bardos 等（2020）[11]發(fā)現(xiàn)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于提高上市公司尤其是處于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的上市公司在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的形象。然而，上市公司要承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，就要有大量的資金投入，控股股東將股權(quán)質(zhì)押出去，便是企業(yè)處于融資約束狀態(tài)的信號(hào)，當(dāng)企業(yè)存在融資約束現(xiàn)象時(shí)，沒(méi)有過(guò)多的閑置資金，通常會(huì)減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略方向的投入[12]。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行給企業(yè)帶來(lái)回報(bào)并不是企業(yè)一朝一夕就可以完成的，控股股東將股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司更加偏向于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，不會(huì)投入太多精力承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用

隨著人們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任越來(lái)越重視，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也紛紛從不同角度來(lái)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，但并未達(dá)成共識(shí)。其中部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理負(fù)相關(guān)：即企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)較高的上市公司企業(yè)盈余質(zhì)量越高[13-14]。還有一部分學(xué)者則持有相反的觀(guān)點(diǎn)，他們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理正相關(guān)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的戰(zhàn)略投入越多，企業(yè)盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差[15-16]。總之，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余質(zhì)量之間存在著密切的關(guān)系。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)盈余質(zhì)量之間存在著密切的關(guān)系，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在其中起著關(guān)鍵的作用?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)處于融資約束的信號(hào)，意味著企業(yè)沒(méi)有過(guò)多的閑置資金和精力進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的投入，所以，控股股東股權(quán)質(zhì)押率低的上市公司，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行水平越高。而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平較高的上市公司主要通過(guò)以下兩種途徑提高企業(yè)盈余質(zhì)量：第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的戰(zhàn)略目的之一就是為了提高企業(yè)聲望，在社會(huì)輿論導(dǎo)向的指引下，為避免企業(yè)聲譽(yù)受損，企業(yè)會(huì)盡量控制自身盈余管理行為，進(jìn)而提高企業(yè)盈余質(zhì)量。第二，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)管理者可能同時(shí)扮演著大股東或者政府部門(mén)等社會(huì)各界監(jiān)督者的角色，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，管理者會(huì)積極參加履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的活動(dòng)，而盈余管理這種欺騙性行為只會(huì)給企業(yè)帶來(lái)短期利益，一旦被暴露出來(lái)，損失將是巨大的，并且企業(yè)之前所積累下的聲譽(yù)將毀于一旦。綜上所述，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的一條傳導(dǎo)路徑。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余質(zhì)量的過(guò)程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，制造業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)采用證監(jiān)會(huì)2012 年行業(yè)細(xì)分規(guī)則設(shè)定，將制造業(yè)上市公司劃分為31 類(lèi)細(xì)分行業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與合理性，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（2）剔除2015—2019 年間出現(xiàn)過(guò)ST、*ST的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)存在異常的制造業(yè)上市公司，最終得到1 170 個(gè)有效樣本，共計(jì)5 850 個(gè)有效觀(guān)測(cè)值。其中，上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任的數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文借助Excel 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，運(yùn)用Stata 16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)處理及實(shí)證分析工作。

（二）變量選取

1.盈余質(zhì)量的衡量。隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理方式已無(wú)法滿(mǎn)足大部分上市公司的需求。真實(shí)盈余管理是通過(guò)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行操作，不易被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍選取風(fēng)險(xiǎn)更低的真實(shí)盈余管理來(lái)操縱企業(yè)盈余。因此，本文選取真實(shí)盈余管理來(lái)衡量企業(yè)的盈余質(zhì)量，通常情況下，真實(shí)盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越差。

本文借鑒Roychowdhury（2006）[17]以及Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，通過(guò)對(duì)模型（1）～模型（3）分行業(yè)分年度回歸計(jì)算正常系數(shù)，將求出的正常系數(shù)依次帶入模型，得出上市公司正常的產(chǎn)品生產(chǎn)成本、正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及正常的企業(yè)操縱性費(fèi)用，進(jìn)而用企業(yè)正常值與企業(yè)真實(shí)值做差，計(jì)算異常產(chǎn)品生產(chǎn)成本（APROD）、異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（ACFO）和異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）。同時(shí)，本文借鑒Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，構(gòu)建真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)AEM（REM=APROD-ACFO-ADISEXP）。具體公式如下：

公式中PRODi，t表示第t期正常產(chǎn)品生產(chǎn)成本（營(yíng)業(yè)總成本加存貨凈額），SALEi，t表示第t期營(yíng)業(yè)總收入，ASSETi，t -1表示第t-1期企業(yè)總資產(chǎn)，ΔSALEi，t表示第t期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，ΔSALEi，t-1表示第t-1 期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，CFOi，t表示第t期企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，DISXi，t表示第t期企業(yè)正常操縱性費(fèi)用。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量。本文借鑒朱頤和姜思明（2018）[19]的研究，采用股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）來(lái)衡量上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，出質(zhì)方與上市公司關(guān)系僅保留有控股股東的，更新時(shí)間選擇最靠近年末的數(shù)據(jù)，如果當(dāng)年數(shù)據(jù)沒(méi)有更新，與上一年的股權(quán)質(zhì)押情況一致。

股權(quán)質(zhì)押率=年末控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)/年末控股股東持股數(shù)。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量。本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為中介變量，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)企業(yè)盈余質(zhì)量之間的作用路徑。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究眾多，其度量方法中最具代表性方法有和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分[20]、每股社會(huì)貢獻(xiàn)值[21]以及潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)得分[14]。鑒于對(duì)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分的需求以及數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒陳建林和溫正杰（2017）[20]的研究，選擇和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。制造業(yè)上市公司在通過(guò)真實(shí)盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余的過(guò)程中，不僅會(huì)受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，還會(huì)受到企業(yè)自身其他因素的影響。參考已有關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP10）、企業(yè)規(guī)模（lnSIZE）、審計(jì)質(zhì)量（BIG）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、獨(dú)立董事比例（INDEP）、行業(yè)虛擬變量（Ind）以及年度虛擬變量（year）作為控制變量。變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用，本文借鑒溫忠麟等（2004）[22]提出的依次檢驗(yàn)法對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介效應(yīng)模型如圖1 所示。

圖1 中介效應(yīng)模型圖

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系檢驗(yàn)。本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）作為自變量，上市公司真實(shí)盈余管理程度（REM）作為因變量考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否降低了上市公司的盈余質(zhì)量，構(gòu)建模型如下：

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系檢驗(yàn)。本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）作為自變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）作為因變量考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否降低了上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，構(gòu)建模型如下：

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任中介效應(yīng)檢驗(yàn)。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）變量，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介作用對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2 所示，真實(shí)盈余管理的最小值為-1.47，最大值為2.26，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理情況差異較大，且方向相反；控股股東的股權(quán)質(zhì)押率均值為28.06%，最大值為1，最小值為0，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司控股股東普遍存在股權(quán)質(zhì)押行為，并且兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重；企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分均值為21.25，方差為13.73，最大值為87.02，最小值為-15.41，結(jié)果表明我國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況相對(duì)較低且水平差距較大，有待進(jìn)一步提高；資產(chǎn)負(fù)債率均值約為40%，資產(chǎn)規(guī)模均值為22.38，與我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀相符；前十大股東持股比例均值為55.45%，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)相對(duì)集中；股權(quán)性質(zhì)均值為0.33，表明所選樣本中，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有制造業(yè)上市公司所占比重較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文采用計(jì)算Person 相關(guān)系數(shù)的方式檢驗(yàn)重要變量間的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。對(duì)于我國(guó)滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理程度之間顯著正相關(guān)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高的上市公司，更加偏向于通過(guò)盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余，因此真實(shí)盈余管理程度越大，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，假設(shè)1 得到初步驗(yàn)證；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況越差，假設(shè)2 得到初步驗(yàn)證；此外，其他相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量。通過(guò)模型（4）驗(yàn)證我國(guó)全部A 股市場(chǎng)制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，驗(yàn)證結(jié)果如表4所示。表4 第（1）列結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押率與真實(shí)盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即：控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，真實(shí)盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響

企業(yè)通常情況下會(huì)通過(guò)生產(chǎn)操縱、成本操縱以及費(fèi)用操縱的方式達(dá)到真實(shí)盈余管理的目的。表4第（2）列、第（3）列、第（4）列分別驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)三種真實(shí)盈余管理具體指標(biāo)的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押與異常產(chǎn)品成本在1%水平上顯著正相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、異常操縱性費(fèi)用在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步說(shuō)明了企業(yè)會(huì)通過(guò)降低產(chǎn)品成本、削減企業(yè)費(fèi)用開(kāi)支以及促銷(xiāo)等方式給企業(yè)各利益相關(guān)者呈現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的假象。假設(shè)1 得到更加充分的驗(yàn)證。

綜上所述，對(duì)于我國(guó)A 股制造業(yè)上市公司，控股股東為順利獲取大規(guī)模融資以及為避免股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的股價(jià)下跌等風(fēng)險(xiǎn)，上市公司普遍采取盈余管理的方式抬高股價(jià)，提高企業(yè)利潤(rùn)水平。然而較高的盈余管理程度，導(dǎo)致企業(yè)的盈余質(zhì)量下降，控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與已有研究結(jié)論一致[2][23-24]。

2.不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司對(duì)比分析。為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余質(zhì)量的影響程度，本文對(duì)模型（4）分組回歸。如表5 第（1）列所示，國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著正相關(guān)。這表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間的正向關(guān)系更加顯著，假設(shè)1a 得到驗(yàn)證。如表5 第（2）列所示，中小型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為0.036，在1%水平上顯著正相關(guān)，大型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為0.032，在5%水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明相對(duì)于大型企業(yè)，中小型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的正向關(guān)系更加顯著，假設(shè)1b 得到驗(yàn)證。

表5 不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司對(duì)比

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)——逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)

本文借鑒溫忠麟等（2004）[22]的研究，運(yùn)用依次檢驗(yàn)法檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量之間是否存在中介效應(yīng)。

第一步，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的系數(shù)是否顯著，對(duì)模型（4）回歸分析，如表6 第（1）列所示，結(jié)果顯著，排除企業(yè)社會(huì)責(zé)任的完全中介效應(yīng)；第二步，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任系數(shù)是否顯著，對(duì)模型（5）回歸分析，如表6 第（2）列所示，結(jié)果顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2 得到驗(yàn)證；第三步，在第一步的基礎(chǔ)之上引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為中介變量看結(jié)果是否顯著，對(duì)模型（6）回歸分析，如表6 第（3）列所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的系數(shù)均在1%水平上顯著。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間起到了部分中介的作用，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

表6 企業(yè)社會(huì)責(zé)任中介效應(yīng)檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)三個(gè)模型的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低制造業(yè)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越差，企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越高，隨之企業(yè)盈余質(zhì)量越差。充分證明了企業(yè)社會(huì)責(zé)任是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的傳導(dǎo)路徑之一。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。為避免真實(shí)盈余管理相關(guān)變量度量方式對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文參照Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，重新構(gòu)建了度量真實(shí)盈余管理的綜合性指標(biāo)REM1、REM2，定義REM1=APROD-ADISXEP，REM2=-ACFO-ADISXEP。并企業(yè)將REM1、REM2 依次帶入模型（4）、模型（5）和模型（6），經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)果與前文一致，三個(gè)假設(shè)均得到驗(yàn)證，進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的可信度（限于篇幅，不再單獨(dú)報(bào)告回歸結(jié)果）。

2.更換中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法。Bootstrap 法被認(rèn)為是可以取代Sobel 等方法而直接檢驗(yàn)系數(shù)乘積的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，與其他方法相比，Bootstrap 法具有更高的統(tǒng)計(jì)效力[25]。本文將滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司當(dāng)作總體，有放回的抽樣1 000 次，將得到的系數(shù)乘積的估計(jì)值按數(shù)值從小到大排序，其中第2.5 百分位點(diǎn)和第97.5 百分位點(diǎn)就構(gòu)成一個(gè)置信度為95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間不包含0，說(shuō)明系數(shù)乘積顯著，否則，系數(shù)不顯著。

研究結(jié)果如表7 所示，直接效應(yīng)（_bs_1）與間接效應(yīng)（_bs_2）均在1%水平上顯著，且置信區(qū)間不包含0，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用成立，假設(shè)3 得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

表7 Bootstrap 法檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介作用

五、結(jié)論與建議

本文以2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸分析的方法檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任在兩者之間的傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果表明：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)通常會(huì)通過(guò)生產(chǎn)操縱、成本操縱和費(fèi)用操縱的方式達(dá)到真實(shí)盈余管理的目的。（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的情形下，國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的性質(zhì)使得制造業(yè)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度顯著降低，這主要是因?yàn)樵谡闹我约皬V大社會(huì)媒體的監(jiān)督下國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)真實(shí)盈余管理動(dòng)機(jī)相對(duì)較小。（3）制造業(yè)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間存在部分中介作用，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是股權(quán)質(zhì)押情形下提高制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量的重要作用路徑。

基于上述結(jié)論，本研究從規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為、加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行以及降低企業(yè)真實(shí)盈余管理程度方面提出如下建議：

第一，規(guī)范上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為方面。上市公司自身應(yīng)多關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例，防止股權(quán)質(zhì)押比率過(guò)高帶來(lái)的上市公司潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押披露機(jī)制，增加企業(yè)信息透明度，并且相關(guān)部門(mén)應(yīng)將企業(yè)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式所獲取資金的用途做強(qiáng)制規(guī)定，用于與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的活動(dòng)，防止控股股東因個(gè)人資金需求通過(guò)股權(quán)質(zhì)押取得大量融資。

第二，加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行方面。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行關(guān)系到社會(huì)的穩(wěn)定與和諧發(fā)展，本文通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況較差。因此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡可能完善信息披露機(jī)制，甚至實(shí)施強(qiáng)制措施。并鼓勵(lì)企業(yè)積極參加與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行相關(guān)的活動(dòng)，逐步提高上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的意識(shí)。

第三，降低企業(yè)真實(shí)盈余管理程度，提高企業(yè)盈余質(zhì)量方面。證監(jiān)會(huì)、政府部門(mén)等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理行為的識(shí)別和披露，避免企業(yè)通過(guò)盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余，維持公司股價(jià)穩(wěn)定。同時(shí)，投資者也要加強(qiáng)自身的防范意識(shí)，以發(fā)展的眼光理性投資。