劉海楠，李亞平

（山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101）

一、引言

當(dāng)前，全球的上市公司經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境正在發(fā)生深刻的變化，制造業(yè)企業(yè)尤為顯著。2019 年3 月5 日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報告》中曾提出，在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時期、推動形成全面開放新格局的關(guān)鍵階段要著力推進(jìn)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)的一體化發(fā)展，加快制造業(yè)強(qiáng)國建設(shè)。搭建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級很大程度上取決于服務(wù)要素的投入力度，因此，我國制造業(yè)企業(yè)需要大量的資金投入來滿足自身發(fā)展的需求。

股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，被上市公司控股股東廣泛采納?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是指控股股東以其持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物，向金融中介機(jī)構(gòu)、自然人等貸款的融資方式。自1995 年《中華人民共和國擔(dān)保法》公布以來，股權(quán)質(zhì)押這一新型的融資方式進(jìn)入大眾視野。2013 年，證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的文件，并允許證券公司承接場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。自此，標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)押回購業(yè)務(wù)促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)逐漸取代場外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，并在2014—2015 年間獲得突飛猛進(jìn)的擴(kuò)張，股權(quán)質(zhì)押也成為上市公司普遍采用的融資方式。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021 年3 月12日，市場質(zhì)押股數(shù)4 762.5 億股，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本6.66%，市場質(zhì)押市值達(dá)42 158.15 億元。在歐美等發(fā)達(dá)國家，大部分的股東為機(jī)構(gòu)投資者和散戶，公司內(nèi)部股權(quán)集中度不高。而我國上市公司普遍存在著股權(quán)高度集中以及“一家獨大”的現(xiàn)狀[1]。受此現(xiàn)狀的影響，近年來股權(quán)質(zhì)押成為我國學(xué)術(shù)界探討的熱點問題之一。

對于上市公司控股股東來說，股權(quán)質(zhì)押具有業(yè)務(wù)流程短、放款速度快、放款期限和股權(quán)質(zhì)押率靈活、不影響股東控制權(quán)及表決權(quán)等優(yōu)點，因而得到了企業(yè)控股股東的信賴，被廣泛采納和使用。但是，高質(zhì)押就意味著高風(fēng)險，對于控股股東來說這種融資方式帶來便利的同時，背后卻隱藏著極大的風(fēng)險。2018 年8 月2 日，貴人鳥集團(tuán)共計持有貴人鳥股份4.79 億股，均為無限售條件的流通股，占公司總股本76.22%。股份被凍結(jié)及輪候凍結(jié)后，貴人鳥集團(tuán)所持貴人鳥股份累計被凍結(jié)數(shù)量為42 654.73 萬股，占貴人鳥總股本67.86%；2021 年1 月5 日，捷成股份晚間發(fā)布公告稱，因公司股價下跌，控股股東及其一致行動人質(zhì)押的部分股份觸及平倉線，存在平倉風(fēng)險。此次觸及平倉線的股份數(shù)為1.84 億股，占其持有公司股份總數(shù)的34.67%，占公司總股本的7.16%。其他質(zhì)押股份未設(shè)置預(yù)警線或平倉線。股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司為避免股價跌至警戒線甚至平倉線以及為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東出于機(jī)會主義動機(jī)，通常會采取真實盈余管理的方式維持股價，外部投資者、政府部門或者審計部門都不易甄別出來[2]。因此，本文選取真實盈余管理方式來衡量企業(yè)盈余質(zhì)量，研究制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的傳導(dǎo)路徑。

隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，企業(yè)不僅要對贏利負(fù)責(zé)，而且要對環(huán)境負(fù)責(zé)，并承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，企業(yè)社會責(zé)任在其中扮演著很重要的角色。本文選取2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，以企業(yè)社會責(zé)任為中介變量，深入探究制造業(yè)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的作用路徑，并進(jìn)一步分析了股權(quán)質(zhì)押情形下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的上市公司對真實盈余管理的反應(yīng)程度。本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩個方面：（1）將控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余質(zhì)量以及企業(yè)社會責(zé)任置于一個邏輯框架，分析企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量過程中是否起到中介作用，豐富了股權(quán)質(zhì)押對盈余質(zhì)量的作用路徑。（2）當(dāng)前已有諸多學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押與盈余管理二者關(guān)系展開研究，鮮有國內(nèi)外學(xué)者分行業(yè)研究，本文將制造業(yè)上市公司作為研究樣本，為提高我國制造業(yè)企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量

與其他融資方式相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資方式具有流程短、期限靈活等優(yōu)點，因此，這種新型融資方式成為制造業(yè)上市公司廣泛使用的融資手段，也逐漸成為我國資本市場近年來研究的熱點之一。

股權(quán)質(zhì)押的融資方式給控股股東帶來便利的同時，其風(fēng)險也是顯而易見的，通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)分析，本文將其經(jīng)濟(jì)后果主要概括為以下三個方面：其一，基于對質(zhì)權(quán)人的保護(hù)，銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)往往會在質(zhì)押合同中設(shè)置預(yù)警線及平倉線，當(dāng)公司的股價跌至預(yù)警線乃至平倉線，股東就可能面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險或者金融機(jī)構(gòu)就有權(quán)要求企業(yè)另外提供質(zhì)押擔(dān)保物，因此，企業(yè)會在股權(quán)質(zhì)押期間，“想方設(shè)法”保持股價的穩(wěn)定；其二，基于委托代理理論，被質(zhì)押出去的股份越多，企業(yè)代理成本越高，中小股東利益被侵占的可能性就越大，控股股東甚至?xí)米陨淼目刂茩?quán)“掏空”上市公司，進(jìn)而不利于企業(yè)價值的實現(xiàn)[3]；其三，Wang 和Chui（2015）[4]認(rèn)為客戶經(jīng)營風(fēng)險是影響審計師定價的重要因素之一。張俊瑞等（2017）[5]通過實證檢驗證明，股權(quán)質(zhì)押會影響審計師的決策，尤其在非國有企業(yè)更加明顯，而且股權(quán)被質(zhì)押數(shù)量越多，審計機(jī)構(gòu)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能性就越大。為降低股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，上市公司普遍會選擇盈余管理的方式掩蓋股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)面影響，維持股權(quán)質(zhì)押期間的股價穩(wěn)定。謝德仁等（2016）[6]提出，相較于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司普遍會通過盈余管理或者信息披露操縱等方式來防止企業(yè)股價崩盤。盈余管理分為應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理[7]，與應(yīng)計盈余管理方式相比，真實盈余管理方式是以構(gòu)建真實經(jīng)營活動為基礎(chǔ)，更具合理性、隱蔽性，不易被審計機(jī)構(gòu)及其他外部投資者發(fā)現(xiàn)，基于謹(jǐn)慎性原則，企業(yè)往往會選擇風(fēng)險更小的真實盈余管理方式操縱企業(yè)盈余[8]。通常情況下，真實盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越差。

不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司對控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有不同的影響作用。一方面，國有企業(yè)是政府參與控制的企業(yè)，政府的意志和利益決定了國有企業(yè)的行為。有政府的支撐，國有企業(yè)在資本市場中的融資壓力較小，使得國有企業(yè)真實盈余管理的動機(jī)相對較小，企業(yè)盈余質(zhì)量就越高[9]；另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，廣大社會媒體對于國有企業(yè)的監(jiān)督力度較大，政府部門對國有企業(yè)重視度較高，通過法律及非法律手段加強(qiáng)監(jiān)管，使得國有企業(yè)真實盈余管理的動機(jī)明顯降低[10]。

不同規(guī)模的企業(yè)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系也有不同的影響作用。一方面，產(chǎn)權(quán)明晰是中小企業(yè)的顯著特征，中小企業(yè)的所有者往往就是上市公司的經(jīng)營者，因此，企業(yè)所有者可以直接控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的整個過程。但是，當(dāng)中小企業(yè)股價下跌時，相較于大型企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更大，因此，具有更大的盈余管理動機(jī)，企業(yè)盈余質(zhì)量也越差。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大，往往意味著企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)各利益相關(guān)的關(guān)注度越高，在社會公眾的監(jiān)督下，企業(yè)通過真實盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余的動機(jī)越小，企業(yè)盈余質(zhì)量越高。

基于以上分析，提出本文如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1a：在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更加傾向于真實盈余管理；

H1b：在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對于大型企業(yè)，中小型企業(yè)更加傾向于真實盈余管理。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任的履行是企業(yè)戰(zhàn)略決策中不可或缺的重要組成部分。Bardos 等（2020）[11]發(fā)現(xiàn)履行企業(yè)社會責(zé)任有助于提高上市公司尤其是處于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和競爭性行業(yè)的上市公司在資本市場和產(chǎn)品市場的形象。然而，上市公司要承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任，就要有大量的資金投入，控股股東將股權(quán)質(zhì)押出去，便是企業(yè)處于融資約束狀態(tài)的信號，當(dāng)企業(yè)存在融資約束現(xiàn)象時，沒有過多的閑置資金，通常會減少企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略方向的投入[12]。此外，企業(yè)社會責(zé)任的履行給企業(yè)帶來回報并不是企業(yè)一朝一夕就可以完成的，控股股東將股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司更加偏向于機(jī)會主義動機(jī)，不會投入太多精力承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用

隨著人們對企業(yè)社會責(zé)任越來越重視，國內(nèi)外學(xué)者也紛紛從不同角度來研究企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，但并未達(dá)成共識。其中部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任與盈余管理負(fù)相關(guān)：即企業(yè)社會責(zé)任評級較高的上市公司企業(yè)盈余質(zhì)量越高[13-14]。還有一部分學(xué)者則持有相反的觀點，他們認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任與盈余管理正相關(guān)，即企業(yè)社會責(zé)任方面的戰(zhàn)略投入越多，企業(yè)盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差[15-16]。總之，企業(yè)社會責(zé)任與盈余質(zhì)量之間存在著密切的關(guān)系。

通過對國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)盈余質(zhì)量之間存在著密切的關(guān)系，企業(yè)社會責(zé)任在其中起著關(guān)鍵的作用?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)處于融資約束的信號，意味著企業(yè)沒有過多的閑置資金和精力進(jìn)行企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略的投入，所以，控股股東股權(quán)質(zhì)押率低的上市公司，企業(yè)社會責(zé)任的履行水平越高。而企業(yè)社會責(zé)任履行水平較高的上市公司主要通過以下兩種途徑提高企業(yè)盈余質(zhì)量：第一，企業(yè)社會責(zé)任履行的戰(zhàn)略目的之一就是為了提高企業(yè)聲望，在社會輿論導(dǎo)向的指引下，為避免企業(yè)聲譽(yù)受損，企業(yè)會盡量控制自身盈余管理行為，進(jìn)而提高企業(yè)盈余質(zhì)量。第二，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)管理者可能同時扮演著大股東或者政府部門等社會各界監(jiān)督者的角色，為企業(yè)長遠(yuǎn)打算，管理者會積極參加履行企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)的活動，而盈余管理這種欺騙性行為只會給企業(yè)帶來短期利益，一旦被暴露出來，損失將是巨大的，并且企業(yè)之前所積累下的聲譽(yù)將毀于一旦。綜上所述，企業(yè)社會責(zé)任是控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的一條傳導(dǎo)路徑。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余質(zhì)量的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，制造業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)采用證監(jiān)會2012 年行業(yè)細(xì)分規(guī)則設(shè)定，將制造業(yè)上市公司劃分為31 類細(xì)分行業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與合理性，對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除2015—2019 年間出現(xiàn)過ST、*ST的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)存在異常的制造業(yè)上市公司，最終得到1 170 個有效樣本，共計5 850 個有效觀測值。其中，上市公司企業(yè)社會責(zé)任的數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任總評分，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文借助Excel 對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，運用Stata 16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)處理及實證分析工作。

（二）變量選取

1.盈余質(zhì)量的衡量。隨著市場機(jī)制的不斷完善，傳統(tǒng)的應(yīng)計盈余管理方式已無法滿足大部分上市公司的需求。真實盈余管理是通過真實的經(jīng)營活動對企業(yè)盈余進(jìn)行操作，不易被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍選取風(fēng)險更低的真實盈余管理來操縱企業(yè)盈余。因此，本文選取真實盈余管理來衡量企業(yè)的盈余質(zhì)量，通常情況下，真實盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越差。

本文借鑒Roychowdhury（2006）[17]以及Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，通過對模型（1）～模型（3）分行業(yè)分年度回歸計算正常系數(shù)，將求出的正常系數(shù)依次帶入模型，得出上市公司正常的產(chǎn)品生產(chǎn)成本、正常的經(jīng)營現(xiàn)金流以及正常的企業(yè)操縱性費用，進(jìn)而用企業(yè)正常值與企業(yè)真實值做差，計算異常產(chǎn)品生產(chǎn)成本（APROD）、異常經(jīng)營現(xiàn)金流（ACFO）和異常操縱性費用（ADISEXP）。同時，本文借鑒Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，構(gòu)建真實盈余管理綜合指標(biāo)AEM（REM=APROD-ACFO-ADISEXP）。具體公式如下：

公式中PRODi，t表示第t期正常產(chǎn)品生產(chǎn)成本（營業(yè)總成本加存貨凈額），SALEi，t表示第t期營業(yè)總收入，ASSETi，t -1表示第t-1期企業(yè)總資產(chǎn)，ΔSALEi，t表示第t期營業(yè)收入變動額，ΔSALEi，t-1表示第t-1 期營業(yè)收入變動額，CFOi，t表示第t期企業(yè)正常經(jīng)營現(xiàn)金流，DISXi，t表示第t期企業(yè)正常操縱性費用。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量。本文借鑒朱頤和姜思明（2018）[19]的研究，采用股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）來衡量上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。數(shù)據(jù)處理過程中，出質(zhì)方與上市公司關(guān)系僅保留有控股股東的，更新時間選擇最靠近年末的數(shù)據(jù)，如果當(dāng)年數(shù)據(jù)沒有更新，與上一年的股權(quán)質(zhì)押情況一致。

股權(quán)質(zhì)押率=年末控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)/年末控股股東持股數(shù)。

3.企業(yè)社會責(zé)任的衡量。本文將企業(yè)社會責(zé)任作為中介變量，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)企業(yè)盈余質(zhì)量之間的作用路徑。近年來，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的研究眾多，其度量方法中最具代表性方法有和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任總評分[20]、每股社會貢獻(xiàn)值[21]以及潤靈環(huán)球責(zé)任評級得分[14]。鑒于對上市公司企業(yè)社會責(zé)任總評分的需求以及數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒陳建林和溫正杰（2017）[20]的研究，選擇和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任總評分作為企業(yè)社會責(zé)任的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。制造業(yè)上市公司在通過真實盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余的過程中，不僅會受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，還會受到企業(yè)自身其他因素的影響。參考已有關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理以及企業(yè)社會責(zé)任的相關(guān)研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP10）、企業(yè)規(guī)模（lnSIZE）、審計質(zhì)量（BIG）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、獨立董事比例（INDEP）、行業(yè)虛擬變量（Ind）以及年度虛擬變量（year）作為控制變量。變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為研究企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用，本文借鑒溫忠麟等（2004）[22]提出的依次檢驗法對企業(yè)社會責(zé)任的中介作用進(jìn)行檢驗。企業(yè)社會責(zé)任的中介效應(yīng)模型如圖1 所示。

圖1 中介效應(yīng)模型圖

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系檢驗。本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）作為自變量，上市公司真實盈余管理程度（REM）作為因變量考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否降低了上市公司的盈余質(zhì)量，構(gòu)建模型如下：

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任之間的關(guān)系檢驗。本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押率（PLDt）作為自變量，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）作為因變量考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否降低了上市公司企業(yè)社會責(zé)任的履行，構(gòu)建模型如下：

3.企業(yè)社會責(zé)任中介效應(yīng)檢驗。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會責(zé)任（CSR）變量，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否通過企業(yè)社會責(zé)任的中介作用對上市公司的盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型如下：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2 所示，真實盈余管理的最小值為-1.47，最大值為2.26，表明我國制造業(yè)上市公司的真實盈余管理情況差異較大，且方向相反；控股股東的股權(quán)質(zhì)押率均值為28.06%，最大值為1，最小值為0，表明我國制造業(yè)上市公司控股股東普遍存在股權(quán)質(zhì)押行為，并且兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重；企業(yè)社會責(zé)任總得分均值為21.25，方差為13.73，最大值為87.02，最小值為-15.41，結(jié)果表明我國制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責(zé)任履行情況相對較低且水平差距較大，有待進(jìn)一步提高；資產(chǎn)負(fù)債率均值約為40%，資產(chǎn)規(guī)模均值為22.38，與我國資本市場現(xiàn)狀相符；前十大股東持股比例均值為55.45%，表明我國制造業(yè)上市公司股權(quán)相對集中；股權(quán)性質(zhì)均值為0.33，表明所選樣本中，相對于國有企業(yè)，非國有制造業(yè)上市公司所占比重較高。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

本文采用計算Person 相關(guān)系數(shù)的方式檢驗重要變量間的相關(guān)性，檢驗結(jié)果如表3 所示。對于我國滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理程度之間顯著正相關(guān)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高的上市公司，更加偏向于通過盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余，因此真實盈余管理程度越大，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，假設(shè)1 得到初步驗證；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任之間顯著負(fù)相關(guān)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)社會責(zé)任的履行情況越差，假設(shè)2 得到初步驗證；此外，其他相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量。通過模型（4）驗證我國全部A 股市場制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，驗證結(jié)果如表4所示。表4 第（1）列結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1 得到驗證，即：控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，真實盈余管理程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理的影響

企業(yè)通常情況下會通過生產(chǎn)操縱、成本操縱以及費用操縱的方式達(dá)到真實盈余管理的目的。表4第（2）列、第（3）列、第（4）列分別驗證了控股股東股權(quán)質(zhì)押對三種真實盈余管理具體指標(biāo)的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押與異常產(chǎn)品成本在1%水平上顯著正相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與異常經(jīng)營現(xiàn)金流、異常操縱性費用在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步說明了企業(yè)會通過降低產(chǎn)品成本、削減企業(yè)費用開支以及促銷等方式給企業(yè)各利益相關(guān)者呈現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營狀況良好的假象。假設(shè)1 得到更加充分的驗證。

綜上所述，對于我國A 股制造業(yè)上市公司，控股股東為順利獲取大規(guī)模融資以及為避免股權(quán)質(zhì)押帶來的股價下跌等風(fēng)險，上市公司普遍采取盈余管理的方式抬高股價，提高企業(yè)利潤水平。然而較高的盈余管理程度，導(dǎo)致企業(yè)的盈余質(zhì)量下降，控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與已有研究結(jié)論一致[2][23-24]。

2.不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司對比分析。為進(jìn)一步檢驗不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余質(zhì)量的影響程度，本文對模型（4）分組回歸。如表5 第（1）列所示，國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著正相關(guān)。這表明相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間的正向關(guān)系更加顯著，假設(shè)1a 得到驗證。如表5 第（2）列所示，中小型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為0.036，在1%水平上顯著正相關(guān)，大型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)為0.032，在5%水平上顯著正相關(guān)。這說明相對于大型企業(yè)，中小型企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的正向關(guān)系更加顯著，假設(shè)1b 得到驗證。

表5 不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制造業(yè)上市公司對比

（四）中介效應(yīng)檢驗——逐步檢驗回歸系數(shù)

本文借鑒溫忠麟等（2004）[22]的研究，運用依次檢驗法檢驗企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量之間是否存在中介效應(yīng)。

第一步，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的系數(shù)是否顯著，對模型（4）回歸分析，如表6 第（1）列所示，結(jié)果顯著，排除企業(yè)社會責(zé)任的完全中介效應(yīng)；第二步，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任系數(shù)是否顯著，對模型（5）回歸分析，如表6 第（2）列所示，結(jié)果顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2 得到驗證；第三步，在第一步的基礎(chǔ)之上引入企業(yè)社會責(zé)任作為中介變量看結(jié)果是否顯著，對模型（6）回歸分析，如表6 第（3）列所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)社會責(zé)任的系數(shù)均在1%水平上顯著。因此，企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間起到了部分中介的作用，假設(shè)3 得到驗證。

表6 企業(yè)社會責(zé)任中介效應(yīng)檢驗

通過對三個模型的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責(zé)任的履行，而企業(yè)社會責(zé)任履行情況越差，企業(yè)的真實盈余管理程度越高，隨之企業(yè)盈余質(zhì)量越差。充分證明了企業(yè)社會責(zé)任是控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司盈余質(zhì)量的傳導(dǎo)路徑之一。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。為避免真實盈余管理相關(guān)變量度量方式對本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文參照Cohen 和Zarowin（2010）[18]的研究，重新構(gòu)建了度量真實盈余管理的綜合性指標(biāo)REM1、REM2，定義REM1=APROD-ADISXEP，REM2=-ACFO-ADISXEP。并企業(yè)將REM1、REM2 依次帶入模型（4）、模型（5）和模型（6），經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)果與前文一致，三個假設(shè)均得到驗證，進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的可信度（限于篇幅，不再單獨報告回歸結(jié)果）。

2.更換中介效應(yīng)檢驗方法。Bootstrap 法被認(rèn)為是可以取代Sobel 等方法而直接檢驗系數(shù)乘積的檢驗中介效應(yīng)的方法，與其他方法相比，Bootstrap 法具有更高的統(tǒng)計效力[25]。本文將滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司當(dāng)作總體，有放回的抽樣1 000 次，將得到的系數(shù)乘積的估計值按數(shù)值從小到大排序，其中第2.5 百分位點和第97.5 百分位點就構(gòu)成一個置信度為95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間不包含0，說明系數(shù)乘積顯著，否則，系數(shù)不顯著。

研究結(jié)果如表7 所示，直接效應(yīng)（_bs_1）與間接效應(yīng)（_bs_2）均在1%水平上顯著，且置信區(qū)間不包含0，表明企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間的中介作用成立，假設(shè)3 得到進(jìn)一步驗證。

表7 Bootstrap 法檢驗企業(yè)社會責(zé)任的中介作用

五、結(jié)論與建議

本文以2015—2019 年全部A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運用多元線性回歸分析的方法檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押與制造業(yè)盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，以及企業(yè)社會責(zé)任在兩者之間的傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果表明：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)通常會通過生產(chǎn)操縱、成本操縱和費用操縱的方式達(dá)到真實盈余管理的目的。（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的情形下，國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的性質(zhì)使得制造業(yè)企業(yè)真實盈余管理程度顯著降低，這主要是因為在政府的支撐以及廣大社會媒體的監(jiān)督下國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)真實盈余管理動機(jī)相對較小。（3）制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責(zé)任在控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余質(zhì)量之間存在部分中介作用，履行企業(yè)社會責(zé)任是股權(quán)質(zhì)押情形下提高制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量的重要作用路徑。

基于上述結(jié)論，本研究從規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為、加強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任的履行以及降低企業(yè)真實盈余管理程度方面提出如下建議：

第一，規(guī)范上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為方面。上市公司自身應(yīng)多關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例，防止股權(quán)質(zhì)押比率過高帶來的上市公司潛在經(jīng)營風(fēng)險。另外，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押披露機(jī)制，增加企業(yè)信息透明度，并且相關(guān)部門應(yīng)將企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押方式所獲取資金的用途做強(qiáng)制規(guī)定，用于與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的活動，防止控股股東因個人資金需求通過股權(quán)質(zhì)押取得大量融資。

第二，加強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任的履行方面。企業(yè)社會責(zé)任的履行關(guān)系到社會的穩(wěn)定與和諧發(fā)展，本文通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任履行情況較差。因此，相關(guān)部門應(yīng)盡可能完善信息披露機(jī)制，甚至實施強(qiáng)制措施。并鼓勵企業(yè)積極參加與企業(yè)社會責(zé)任履行相關(guān)的活動，逐步提高上市公司履行企業(yè)社會責(zé)任的意識。

第三，降低企業(yè)真實盈余管理程度，提高企業(yè)盈余質(zhì)量方面。證監(jiān)會、政府部門等相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)真實盈余管理行為的識別和披露，避免企業(yè)通過盈余管理的方式操縱企業(yè)盈余，維持公司股價穩(wěn)定。同時，投資者也要加強(qiáng)自身的防范意識，以發(fā)展的眼光理性投資。