□ 錢雪松，邱宇程，唐英倫，方勝

一、引 言

改革開放四十年以來，“融資難、融資貴”問題一直困擾著民營企業(yè)發(fā)展[1]。在我國新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，與享有銀行融資優(yōu)待和政府產(chǎn)業(yè)政策扶持的國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨所有制歧視，普遍受到融資約束[2]。對于中國非金融企業(yè)的負債融資，盡管與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)不僅償債能力更強，而且負債率變化存在基本面支持，但負債率仍然整體偏低[3][4]。值得指出的是，自從2015年推行“去杠桿”政策以來，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率上升速度放緩[5]，民營企業(yè)融資環(huán)境嚴(yán)峻。在此背景下，如何緩解民營企業(yè)的“融資難、融資貴”問題成為各界關(guān)注的焦點(1)2018年8月20日，針對中小企業(yè)發(fā)展的突出問題，國務(wù)院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會議指出：“要加大金融支持力度，加快體制創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，健全激勵機制，強化貨幣信貸政策傳導(dǎo)，緩解融資難融資貴問題?！?019年4月19日，中共中央政治局會議明確表示：“要有效支持民營經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力解決融資難、融資貴問題，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級?！?020年2月14日，中央全面深化改革委員會第十二次會議再次強調(diào)要“健全支持民營經(jīng)濟、外商投資企業(yè)發(fā)展的市場、政策、法治和社會環(huán)境”“完善民營企業(yè)融資增信支持體系”。。

我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中出臺了很多與市場經(jīng)濟配套的法律，其中，擔(dān)保物權(quán)制度作為我國市場經(jīng)濟法律制度的重要組成，相關(guān)法律的構(gòu)建之路十分曲折。1981年，《中華人民共和國經(jīng)濟合同法》首次給出擔(dān)保概念。1995年，《中華人民共和國擔(dān)保法》(以下簡稱《擔(dān)保法》)給出抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)等概念的規(guī)定。為彌補《擔(dān)保法》在擔(dān)保制度設(shè)計上的不足，我國從20世紀(jì)90年代開始起草《中華人民共和國物權(quán)法》(以下簡稱《物權(quán)法》)，2007年正式出臺?！段餀?quán)法》使擔(dān)保物權(quán)運作的交易成本下降，并且通過引入新抵押資產(chǎn)和權(quán)利拓寬了企業(yè)進行負債融資的操作空間，這會增加企業(yè)運用擔(dān)保物權(quán)實施負債融資的激勵?！段餀?quán)法》的出臺為考察法律改革如何影響民營企業(yè)融資環(huán)境提供了很好的素材，那么，擔(dān)保物權(quán)制度改革對民營企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生了怎樣的影響？這有待深入研究。

本文從我國《物權(quán)法》出臺切入，考察法律環(huán)境變化對民營企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險的影響。我們將回答以下問題：第一，擔(dān)保物權(quán)制度改革是否對民營企業(yè)負債率產(chǎn)生影響？第二，如果《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率發(fā)揮了作用，那么該作用是否因為地區(qū)制度環(huán)境差異而不同？第三，法律變化導(dǎo)致的負債率提升是否影響以及如何影響民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險？

基于此，本文選取民營制造業(yè)上市公司作為研究對象，以《物權(quán)法》出臺為自然實驗，借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究的識別策略[6][7][8]，采用雙重差分法(DID)考察擔(dān)保物權(quán)制度變革對民營企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險的作用。結(jié)果表明，《物權(quán)法》顯著推高了企業(yè)資產(chǎn)負債率，而且法律變化的作用存在地區(qū)差異：擔(dān)保物權(quán)制度改革對法律制度環(huán)境較差地區(qū)(金融市場化程度較低地區(qū))企業(yè)的負債率推高作用更顯著。

本文還進行了多個視角的穩(wěn)健性檢驗。其一，本文改變構(gòu)造實驗組和對照組的方法再次進行檢驗，檢驗結(jié)果保持一致；其二，為排除同時期特定行業(yè)沖擊等其他因素推高企業(yè)負債率的可能，我們選擇國有上市公司做“安慰劑”檢驗，發(fā)現(xiàn)對融資約束問題較輕的國有企業(yè)樣本而言，不存在法律變化導(dǎo)致的負債率上升效應(yīng)；其三，為排除其他事件干擾結(jié)果，本文調(diào)整時間窗口再次檢驗，結(jié)果表明，企業(yè)負債率在《物權(quán)法》出臺之后表現(xiàn)出上升趨勢，但在之前并沒有這種趨勢。這進一步表明，《物權(quán)法》推高了企業(yè)負債率。

在此基礎(chǔ)上，本文考察《物權(quán)法》出臺是否惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。一方面，基于利息覆蓋率的檢驗表明，在法律變化之后，實驗組企業(yè)的償債能力相比對照組不降反升，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險下降；另一方面，基于Z-score的檢驗結(jié)果表明，在法律變化之后，與對照組相比，實驗組企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險沒有出現(xiàn)相對下降趨勢。這些結(jié)果揭示出擔(dān)保物權(quán)制度改革在推高企業(yè)負債率的同時并沒有惡化企業(yè)債務(wù)違約和經(jīng)營風(fēng)險，相反，企業(yè)償債能力得到提升。這意味著，以《物權(quán)法》出臺為標(biāo)志的法律制度優(yōu)化推高的企業(yè)負債率是“好杠桿”，沒有惡化債務(wù)風(fēng)險。這也比較容易理解，《物權(quán)法》進一步完善了擔(dān)保物權(quán)制度，擴大了借貸交易空間，促使實驗組企業(yè)提高負債融資杠桿，緩解融資約束，有利于企業(yè)更加靈活地開展經(jīng)營活動，從而增強了企業(yè)抵御債務(wù)風(fēng)險的能力。

本文的貢獻主要有以下兩方面。第一，本研究對解決民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題具有重要意義。我們從《物權(quán)法》出臺這一法律改革切入，考察了法律制度環(huán)境優(yōu)化對民營企業(yè)負債率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》不僅降低了交易成本，而且通過引入新抵押資產(chǎn)和權(quán)利拓展了企業(yè)的負債融資空間。這樣一來，受到融資約束的民營企業(yè)會抓住機遇，增加負債融資，從而促使其負債率上升。這些經(jīng)驗證據(jù)意味著，為了緩解企業(yè)融資難問題，一個重要途徑在于，以市場化導(dǎo)向的法律改革推動資本市場基礎(chǔ)性制度不斷優(yōu)化，從而拓寬企業(yè)融資渠道。第二，隨著微觀數(shù)據(jù)可得性增強，法律改革實踐不斷豐富，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)出很多研究，嘗試?yán)猛馍姆勺兏锸录嵶C考察“法與金融”關(guān)系[7][9][10][11]。值得指出的是，近年來一些學(xué)者以《物權(quán)法》出臺為自然實驗研究了“法與金融”相關(guān)問題，但這些研究對于《物權(quán)法》出臺如何影響企業(yè)負債率的探討不夠充分，同時對擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的探究還不夠深入(2)具體而言，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》出臺之后，企業(yè)利用應(yīng)收賬款質(zhì)押融資行為增強[12]、融資對內(nèi)部資本市場的依賴下降[13]、現(xiàn)金持有下降[14]、市場價值提升[15]、創(chuàng)新能力增強[16]。特別地，錢雪松和方勝(2017)[8]運用雙重差分法識別出《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債增長的因果效應(yīng)，但其沒有考察擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率的影響，也沒有探究負債率變化的風(fēng)險含義。。

本文借助《物權(quán)法》出臺，運用DID方法考察擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率的影響，發(fā)現(xiàn)《物權(quán)法》出臺推高了企業(yè)負債率，結(jié)果表明，擔(dān)保物權(quán)制度改革不僅對推高法律制度環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)負債率的作用力度更大，而且發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境優(yōu)化引致的杠桿率提升并沒有惡化風(fēng)險。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為文獻回顧與假設(shè)提出；第三部分為研究設(shè)計；第四部分檢驗《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率的影響；第五部分探究《物權(quán)法》出臺引致的企業(yè)杠桿率提高是否加劇了債務(wù)風(fēng)險；第六部分為本文小結(jié)。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

(一)文獻回顧

Modigliani和Miller(1958)[17]首次引入市場均衡理論研究公司資本結(jié)構(gòu)問題，之后資本結(jié)構(gòu)理論成為金融經(jīng)濟學(xué)的核心，后續(xù)研究者從MM定理的前提假設(shè)切入，引入稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱、代理問題、產(chǎn)業(yè)組織、法律環(huán)境等現(xiàn)實因素，不斷拓展對資本結(jié)構(gòu)及負債融資等問題的研究，相關(guān)文獻汗牛充棟。由于本文工作是實證考察法律變化如何影響企業(yè)負債率，因此我們主要梳理法律環(huán)境如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇和負債融資的實證文獻。

Rajan和Zingales(1995)[18]在運用G7集團的跨國微觀數(shù)據(jù)考察資產(chǎn)負債率的影響因素時發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境存在差異的G7國家，企業(yè)特征與負債率之間的關(guān)系并不一致，表現(xiàn)出一定差異性，這引起了學(xué)術(shù)界對法律制度環(huán)境是否以及如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和負債融資等問題的關(guān)注。隨后，Porta等(1997)[19]、Demirgü?-Kunt和Maksimovic(1998)[20]等的研究開始從法律制度環(huán)境切入，發(fā)現(xiàn)法律對投資者的保護程度與企業(yè)外部融資正相關(guān)。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，完善的法律制度可以提高企業(yè)負債融資可得性[21]，降低負債融資成本[22]，緩解企業(yè)融資約束[23]，從而對以負債融資為代表的金融發(fā)展起到顯著的促進作用[24]。

國外學(xué)者從法律環(huán)境切入，考察企業(yè)負債融資和資本結(jié)構(gòu)，與此同時，越來越多的國內(nèi)學(xué)者也從我國地區(qū)的法律制度環(huán)境差異切入，探尋法和金融相關(guān)問題。相關(guān)研究表明，企業(yè)所在地區(qū)法律制度環(huán)境越好，銀行提供的信貸資金規(guī)模越大[25]，企業(yè)更有可能通過債務(wù)方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)[26]，而且銀行實施的負債融資相對地更傾向于配置給民營企業(yè)[27][28]。

上述研究從跨國或跨地區(qū)法律環(huán)境差異切入，考察法律制度與企業(yè)負債、資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，增進對“法與金融”關(guān)系的理解。但這些研究受到數(shù)據(jù)限制，只能發(fā)現(xiàn)法律制度與企業(yè)負債及資本結(jié)構(gòu)之間存在聯(lián)系，難以建立因果關(guān)系，不能深入剖析法律變化影響企業(yè)負債和杠桿率的機理，研究結(jié)論也容易受到法律變量測度偏誤、遺漏變量等問題的困擾。

針對上述問題，近年來研究者通過特定國家的法律制度變革來對法律變化對企業(yè)負債融資的影響等問題進行探究。一些研究考察了東歐國家的司法改革，發(fā)現(xiàn)建立擔(dān)保制度可以增加銀行信貸融資規(guī)模，使企業(yè)資產(chǎn)負債率提升[7][9]；Assun??o等(2014)[29]發(fā)現(xiàn)，由于抵押汽車的銷售程序得到簡化，巴西汽車抵押貸款大幅增長；Aretz等(2020)[30]研究法國2006年擔(dān)保物權(quán)法改革，發(fā)現(xiàn)擴大可抵押的固定資產(chǎn)范圍顯著提升了企業(yè)資產(chǎn)負債率，并降低了企業(yè)零杠桿的可能性；一些學(xué)者對印度加強抵押債權(quán)保護的法律改革進行研究，認為加強契約執(zhí)行力度會降低小企業(yè)的負債率[6][10]。顯然，關(guān)于法律改革如何影響企業(yè)負債融資行為(特別是推高還是降低企業(yè)負債率)，現(xiàn)有研究并未達成共識。

另外，值得指出的是，上述利用法律變革事件考察法與金融關(guān)系的實證研究要么基于法國等發(fā)達國家的經(jīng)濟實踐，要么是對波蘭等東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體或巴西、印度等新興市場國家進行考察，來自中國的經(jīng)驗證據(jù)十分稀缺。

綜上所述，現(xiàn)有研究大多從法律環(huán)境的地區(qū)差異切入，探討法律制度如何影響企業(yè)負債融資問題，較少探討法律改革是否以及如何影響企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險。本文以我國《物權(quán)法》出臺為自然實驗，考察法律改革如何影響企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險，不僅可以為“法與金融”領(lǐng)域提供來自中國的證據(jù)，而且對解決民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題有啟示作用。

(二)假設(shè)提出

從擔(dān)保物權(quán)制度改革視角來看，《物權(quán)法》降低了交易成本，并通過擴大抵押資產(chǎn)范圍拓寬了企業(yè)負債融資空間，從而增加企業(yè)進行負債融資的激勵(3)正如錢雪松和方勝(2017)[8]、錢雪松等(2019)[14]等研究指出的那樣，與《擔(dān)保法》相比，《物權(quán)法》對擔(dān)保物權(quán)制度進行了完善：其一，《物權(quán)法》清晰界定了物和物權(quán)概念，強調(diào)對物權(quán)的保護；其二，《物權(quán)法》將部分流動性資產(chǎn)(應(yīng)收賬款、存貨等)納入可擔(dān)保資產(chǎn)范圍；其三，《物權(quán)法》進一步完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實現(xiàn)程序。。契約不完備、信息不對稱等問題在不完善資本市場普遍存在，作為緩解信息不對稱等問題的工具，抵押品能降低道德風(fēng)險和逆向選擇[31]，因此，是否以及能夠提供多少抵押是企業(yè)獲得負債融資的重要前提[32]?！段餀?quán)法》增加可擔(dān)保資產(chǎn)，降低擔(dān)保借款交易成本，這使得可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)種類增加，擴大了擔(dān)保融資契約簽訂時的談判空間，從而緩解了信息不對稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因而，擔(dān)保物權(quán)制度改革可以使貸款企業(yè)在控制風(fēng)險前提下增加企業(yè)負債融資可能性。特別地，《物權(quán)法》還未出臺時，銀行貸款嚴(yán)重依賴固定資產(chǎn)抵押，固定資產(chǎn)較少的企業(yè)獲得銀行貸款較難[33]。

因此，我們預(yù)期擔(dān)保物權(quán)制度改革會使這些企業(yè)負債融資環(huán)境得到改善，負債融資增加，負債率提高。基于此，我們提出以下假設(shè)：

H1 擔(dān)保物權(quán)制度改革提升了企業(yè)負債率。

如果擔(dān)保物權(quán)制度改革提升了企業(yè)負債率，那么擔(dān)保物權(quán)制度改革引致的負債率上升是否影響以及如何影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險？實際上，作為企業(yè)經(jīng)營的重要指標(biāo)，負債比例是企業(yè)權(quán)衡舉債經(jīng)營收益和債務(wù)成本的結(jié)果[34]。以《物權(quán)法》出臺為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革不僅通過引入新的抵押資產(chǎn)而擴展了企業(yè)負債融資的契約空間，而且降低了擔(dān)保物權(quán)運作的交易成本。這一制度環(huán)境變化顯然會改變企業(yè)決定杠桿率時考量的成本和收益，從而在推高企業(yè)負債率的同時對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險施加重要影響。

一般而言，拓展企業(yè)負債融資空間的法律改革應(yīng)該不會使企業(yè)負債風(fēng)險惡化，因為這相當(dāng)于一個帕累托改進措施。具體地，對那些法律制度環(huán)境變化以前受到融資約束的企業(yè)而言，一些好的投資項目未能實施，在擔(dān)保物權(quán)制度改革引致融資空間拓展之后，這些凈現(xiàn)值為正的好項目將得以實施。此時，法律制度環(huán)境優(yōu)化推高的企業(yè)杠桿率往往同時伴隨著企業(yè)經(jīng)營績效的增長。例如，基于羅馬尼亞、巴西等國家法律改革實踐的研究表明，擴大債務(wù)契約空間的法律改革不僅有助于企業(yè)實施負債融資，而且還提升了企業(yè)投資水平和盈利能力[7][9][11]。這樣一來，《物權(quán)法》出臺后的企業(yè)負債率上升不會惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，考慮規(guī)模經(jīng)濟等因素，如果法律改革對企業(yè)實際經(jīng)營績效的提升效應(yīng)足夠大，其還可能促使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險下降。

但是，值得指出的是，在中國金融市場的漸進式改革進程中，當(dāng)其他相應(yīng)配套制度未能及時建立或完善時，一項旨在改變制度扭曲、優(yōu)化資本配置效率的改革措施并不一定能達到預(yù)期效果，如果存在市場參與者之間的激勵問題，改革反而可能帶來新的扭曲[35]。具體而言，在我國新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，公司治理普遍較為薄弱，企業(yè)過度投資傾向較為突出[3][36]，此時，在《物權(quán)法》出臺放松負債融資的制度約束之后，也可能會出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制人濫用負債融資及過度加杠桿的現(xiàn)象。一方面，股東和債權(quán)人存在利益沖突，如果通過負債融資實施項目成功，那么收益主要由股東獲得，而增加負債融資引致的風(fēng)險則主要由債權(quán)人承擔(dān)，這樣一來，對公司股東負責(zé)的管理層有激勵通過負債為風(fēng)險較大項目融資；另一方面，我國企業(yè)內(nèi)部人控制問題十分普遍，企業(yè)內(nèi)部人(如管理層)有動機過度加杠桿以實施風(fēng)險較大項目，通過做大規(guī)模、利益輸送等復(fù)雜渠道追逐私利。因此，在擔(dān)保物權(quán)制度改革拓寬負債融資空間之后，企業(yè)也可能將新增負債配置到風(fēng)險較大的投資項目，這會加大企業(yè)償債壓力，從而惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

總的來看，擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險取決于上述兩個效應(yīng)的相對大?。喝绻罢叽笥诨虻扔诤笳撸瑒t擔(dān)保物權(quán)制度改革不會惡化債務(wù)風(fēng)險；如果前者小于后者，則擔(dān)保物權(quán)制度改革會惡化債務(wù)風(fēng)險。基于此，我們提出以下競爭性假設(shè)：

H2-1 擔(dān)保物權(quán)制度改革不會惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險；

H2-2 擔(dān)保物權(quán)制度改革會惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

三、識別策略與數(shù)據(jù)樣本

(一)識別策略

本文使用雙重差分法(DID)考察擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響企業(yè)資產(chǎn)負債率與債務(wù)風(fēng)險。考慮《物權(quán)法》是全國性法律，且沒有進行試點，難以找到同期完全不受法律影響的對照組，因此需要另辟蹊徑來構(gòu)造合適的對照組。實際上，在沒有自然的對照組情形下，為探究法律改革和負債率的關(guān)系，近年來的相關(guān)研究往往根據(jù)企業(yè)層面的法律改革效應(yīng)差異來進行對照組和實驗組的構(gòu)造，進而展開DID檢驗。

Vig(2013)[6]發(fā)現(xiàn)，加強對抵押貸款債權(quán)人保護的法律改革對高有形資產(chǎn)比例企業(yè)的作用更顯著，因為有形資產(chǎn)更容易充當(dāng)?shù)盅浩罚虼怂鶕?jù)有形資產(chǎn)比例構(gòu)造對照組和實驗組。Aretz等(2020)[30]發(fā)現(xiàn)，在2006年法國政府進行擔(dān)保法律改革(security law reform)之前，流動性資產(chǎn)是合法的可擔(dān)保資產(chǎn)，而此次改革將大量固定資產(chǎn)納入可擔(dān)保資產(chǎn)范圍，因此相對于固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)，固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)受擔(dān)保法律改革影響更大?；诖耍珹retz等(2020)[30]使用固定資產(chǎn)比例構(gòu)造實驗組和對照組進行DID檢驗。錢雪松和方勝(2017)[8]認識到，法律變化以前，缺乏固定資產(chǎn)的企業(yè)面臨更大融資約束，因為銀行貸款依賴固定資產(chǎn)抵押，而《物權(quán)法》出臺后，流動性資產(chǎn)也可作為擔(dān)保資產(chǎn)，所以《物權(quán)法》對低固定資產(chǎn)占比企業(yè)的影響更顯著。基于此，錢雪松和方勝使用固定資產(chǎn)比例構(gòu)造實驗組和對照組進行DID檢驗。

本文借鑒上述分組思路，將實驗組設(shè)為固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)，將對照組設(shè)為固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)，在此基礎(chǔ)上運用DID方法檢驗擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率和債務(wù)風(fēng)險的影響。這一分組方法的具體邏輯在于，與原有法律相比，《物權(quán)法》使可擔(dān)保資產(chǎn)種類增加，企業(yè)的負債融資可以通過抵押流動性資產(chǎn)進行，負債融資能力提升。而擁有不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)對這一改革措施的反應(yīng)有明顯差異，在《物權(quán)法》出臺前，固定資產(chǎn)占比較低、抵押品較少的企業(yè)融資約束較大，它們對擔(dān)保物權(quán)制度變革更為敏感；而高固定資產(chǎn)占比企業(yè)的抵押品較多，因此擔(dān)保物權(quán)制度改革對其影響相對較小。

本文使用2003—2009年制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)進行實證研究。首先，計算2005—2006年企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的均值，然后基于均值三分位數(shù)將企業(yè)分三組，其中固定資產(chǎn)占比最高1/3為對照組，最低1/3為實驗組，通過DID方法進行檢驗。模型如下：

Yit=α+β1Lowi×Aftert+β2Lowi+β3Aftert+β4Xit-1+δi+γt+εit

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表時間，Yit代表被解釋變量，包括杠桿率和債務(wù)風(fēng)險變量；Lowi、Aftert均為指示變量，若企業(yè)位于實驗組則Lowi=1，否則Lowi=0；當(dāng)樣本觀測值發(fā)生在2007年及以后，即《物權(quán)法》出臺后Aftert=1，《物權(quán)法》出臺前Aftert=0；Xit-1為滯后一期控制變量；δi代表個體固定效應(yīng)，用以控制包括行業(yè)、企業(yè)個體在內(nèi)的固定效應(yīng)，γt代表時間固定效應(yīng)；εit為誤差項；β1為Lowi×Aftert的回歸系數(shù)，衡量擔(dān)保物權(quán)制度改革的DID效應(yīng)。本文在企業(yè)層面對統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)誤進行聚類。

(二)數(shù)據(jù)樣本

本文的研究樣本為2003—2009年制造業(yè)上市公司。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫從2003年才開始披露上市公司最終控制人性質(zhì)，本文樣本期從2003年開始。

考慮我國新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下企業(yè)融資實踐存在鮮明的所有制差異，本文主要運用民營上市公司樣本進行檢驗(4)本文運用國有上市公司樣本做“安慰劑”檢驗，詳細論述參見穩(wěn)健性檢驗中的“安慰劑”檢驗。。同時，企業(yè)負債融資行為在行業(yè)層面存在差異，例如，金融類企業(yè)負債融資的動機和含義存在特殊性，公共事業(yè)類企業(yè)的負債率由于受到政府規(guī)制而與一般企業(yè)不同，在借鑒現(xiàn)有文獻[6][7]處理方法的基礎(chǔ)上，我們選取制造業(yè)行業(yè)上市公司作為研究對象。

我們剔除了2006—2009年退市企業(yè)，剔除了2006—2007年行業(yè)屬性或企業(yè)性質(zhì)變更的企業(yè)，最終得到1498個觀測值，涵括214家制造業(yè)民營上市公司。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

(三)變量定義與數(shù)據(jù)描述

本文被解釋變量包括資產(chǎn)負債率、利息覆蓋率與Z-score。分組變量為Low，時間變量為After?？刂谱兞繛榭傎Y產(chǎn)ln_Asset、凈現(xiàn)金流量Cashflow、托賓Q、總資產(chǎn)報酬率Roa、固定資產(chǎn)占比Fixedasset、年齡Age等。另外，為了考察擔(dān)保物權(quán)制度改革在制度環(huán)境維度的差異性效應(yīng)，根據(jù)樊綱等(2011)[37]280，286構(gòu)建的“市場中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境指數(shù)”和“金融業(yè)的市場化指數(shù)”，本文定義了地區(qū)法律環(huán)境虛擬變量Law和金融市場化程度虛擬變量Fin。變量定義詳見表1 Panel A。

表1 Panel B為描述性統(tǒng)計。企業(yè)資產(chǎn)負債率的最小值和最大值分別為7.7%和88.7%，負債率存在較大差異。此外，利息覆蓋率和Z-score都在較大區(qū)間內(nèi)變動。對于連續(xù)變量，本文進行1%的雙邊縮尾處理。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計

四、《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率的影響

為了考察擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率的影響，我們進行以下實證檢驗。首先，運用DID方法檢驗《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率的影響；其次，展開穩(wěn)健性檢驗，包括改變對照組和實驗組構(gòu)造方法、使用國有企業(yè)樣本、提前事件時點及縮小時間窗口等檢驗；最后，從地區(qū)制度環(huán)境層面切入，考察擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率的影響是否存在差異性。

(一)《物權(quán)法》出臺對民營企業(yè)負債率的影響

在運用DID方法進行實證分析之前，我們首先需檢測對照組和實驗組企業(yè)負債率在《物權(quán)法》出臺之前是否滿足平行趨勢。借鑒Campello和Larrain(2016)[7]的方法，在法律改革之前的2006年、2005年、2004年，使用t檢驗來檢驗兩組企業(yè)負債率是否存在差異。表2結(jié)果顯示，無論是2006年、2005年還是2004年，兩組企業(yè)的負債率均值基本相同，無顯著差異。這說明，在法律改革之前兩組企業(yè)的負債率維持著相同的變化趨勢，滿足雙重差分檢驗的平行趨勢假設(shè)。接著，我們使用DID方法檢驗擔(dān)保物權(quán)制度改革對資產(chǎn)負債率的影響，并控制雙向固定效應(yīng)和企業(yè)特征。表3顯示，Low×After系數(shù)顯著大于0，這表明，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，擔(dān)保物權(quán)制度改革推高了固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的負債率。

表2 《物權(quán)法》出臺前對照組與實驗組企業(yè)負債率的平行趨勢

表3 擔(dān)保物權(quán)制度改革對民營企業(yè)負債率的影響

此外，表3 (2)列結(jié)果顯示，控制變量中，測度企業(yè)成長機會的托賓Q和反映盈利能力的Roa等變量與負債率顯著負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模和年齡等變量與負債率正相關(guān)，這與已有研究的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)基本一致[4][18][39]。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.實驗組和對照組構(gòu)造方法的穩(wěn)健性檢驗和劑量效應(yīng)

首先改變分組構(gòu)造方法進行檢驗(5)為了與其他分組方法區(qū)別，此處我們將前文表3的實驗組虛擬變量記為LowC1-C3，表4中LowC1-C3×After的相關(guān)回歸結(jié)果就是表3展示的Low×After的回歸結(jié)果。。

其一，基于固定資產(chǎn)占比構(gòu)造新的對照組和實驗組。首先，我們將固定資產(chǎn)占比在中間1/3的企業(yè)作為實驗組，不改變對照組，然后設(shè)定分組變量LowC2-C3進行檢驗，結(jié)果如表4的(3)—(4)列所示?？梢钥吹?，LowC2-C3×After的系數(shù)至少在接近10%的顯著性水平上為正。接著，我們分別將對照組和實驗組設(shè)為固定資產(chǎn)占比高的1/2組企業(yè)和固定資產(chǎn)占比低的1/2組企業(yè)，然后設(shè)定分組變量LowM1-M2進行檢驗，結(jié)果如表4的(5)—(6)列所示?？梢钥吹?，LowM1-M2×After的系數(shù)估計值均在1%水平上顯著為正。這表明，擔(dān)保物權(quán)制度改革在新分組情形下仍對企業(yè)負債率有著顯著的推高作用。

其二，我們構(gòu)造交互項Fixedmean×After(Fixedmean為企業(yè)2005—2006年固定資產(chǎn)占比指標(biāo)的均值)進行檢驗，結(jié)果如表4的(7)—(8)列所示。由前文分析得知，企業(yè)的固定資產(chǎn)占比越低，則負債率受《物權(quán)法》出臺影響越顯著，因此這里Fixedmean×After的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，而由表4可知，F(xiàn)ixedmean×After的系數(shù)顯著為負。這與前文實證結(jié)果一致，隨著固定資產(chǎn)占比降低，擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)資產(chǎn)負債率的推高作用增強。

表4 實驗組和對照組構(gòu)造方法的穩(wěn)健性檢驗

此外，上述結(jié)果顯示，與LowC1-C3×After的系數(shù)相比，LowC2-C3×After和LowM1-M2×After的系數(shù)都變小了，這表明《物權(quán)法》對企業(yè)負債率的推高作用減弱，法律變化影響實驗組和對照組企業(yè)負債率的差異程度隨著兩組企業(yè)在固定資產(chǎn)占比層面的差距變小而減小，因此我們的識別策略是穩(wěn)健的。

2.使用國有企業(yè)樣本的“安慰劑”檢驗

本文的基準(zhǔn)實證檢驗結(jié)果表明，《物權(quán)法》出臺之后，與固定資產(chǎn)占比較高的民營企業(yè)相比，擔(dān)保物權(quán)制度改革推高了固定資產(chǎn)占比較低民營企業(yè)的負債率。但該結(jié)果可能是同時期的特定行業(yè)沖擊等其他因素導(dǎo)致的。因此，為了進一步排除行業(yè)沖擊等其他因素影響本文實證結(jié)果，我們需要進行有針對性的“安慰劑”檢驗?？紤]行業(yè)沖擊等因素不僅會影響制造業(yè)的民營上市公司，而且會同時對制造業(yè)的國有企業(yè)施加作用，因此，本文選擇制造業(yè)的國有上市公司做“安慰劑”檢驗。如果基于國有企業(yè)樣本的相關(guān)實證結(jié)果顯示，《物權(quán)法》出臺不能推高國有企業(yè)資產(chǎn)負債率，那么就可以在很大程度上排除行業(yè)沖擊等其他因素對本文實證發(fā)現(xiàn)的影響和干擾。

實際上，在我國新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，企業(yè)融資實踐在所有制維度存在鮮明差異，這使得《物權(quán)法》出臺對國有企業(yè)負債率和民營企業(yè)負債率的影響存在顯著不同。具體而言，擁有政治背景的國有企業(yè)享有融資優(yōu)待[40]，特別地，為了實現(xiàn)其政治和經(jīng)濟目標(biāo)，政府往往干預(yù)國有銀行放貸決策，向承擔(dān)政策性負擔(dān)的國有企業(yè)提供信貸政策扶持[2][41]。這樣一來，在我國特殊制度背景下，與民營企業(yè)往往受到融資約束困擾不同，國有企業(yè)的正常融資需求通常能得到滿足，融資約束往往不是問題[42]?？紤]本文識別的法律制度優(yōu)化對企業(yè)負債率的推高機制主要作用于企業(yè)融資約束問題較嚴(yán)重的情形，因此，對國有上市公司而言，不會出現(xiàn)《物權(quán)法》出臺促進其負債率大幅升高的現(xiàn)象。

基于以上分析，我們采用制造業(yè)國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)，用相同方法對《物權(quán)法》出臺對國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響進行探究。表5顯示，當(dāng)處理變量為固定資產(chǎn)占比分組虛擬變量或固定資產(chǎn)連續(xù)變量時，Treatment×After的系數(shù)估計值都不顯著。

表5 “安慰劑”檢驗：基于國有企業(yè)樣本的實證檢驗

這些結(jié)果表明，對制造業(yè)的國有上市公司而言，與對照組相比，實驗組企業(yè)的負債率沒有顯著升高。這也比較好理解，由于《物權(quán)法》出臺之前國有企業(yè)并沒有面臨融資約束，其負債率在法律制度優(yōu)化之后就不會有系統(tǒng)變化。因此，由于同時期對民營企業(yè)施加作用的其他因素應(yīng)該會同時影響國有企業(yè)，國有上市公司的檢驗結(jié)果不顯著，可以排除法律變化以外其他沖擊導(dǎo)致民營企業(yè)負債率上升的可能性?？偟膩砜?，基于國有企業(yè)的“安慰劑”檢驗進一步為本文結(jié)論提供了有力支撐。

3.調(diào)整時間窗口進行檢驗

為排除同時期法律變化以外的事件對結(jié)果造成影響，我們除了運用國有企業(yè)做“安慰劑”檢驗之外，還進一步調(diào)整時間窗口進行檢驗。

首先，為排除擔(dān)保物權(quán)制度改革之前的其他事件對結(jié)果造成的影響，我們將事件時點提前至2006年，檢驗此時是否已存在前文實證結(jié)果。具體地，我們使用2005—2006年數(shù)據(jù)，并設(shè)Year 2006作為新的時間虛擬變量，令其2005年時為0，2006年時為1。結(jié)果如表6的(1)—(2)列所示，可以得知，Low×Year 2006的系數(shù)都不顯著。因此，企業(yè)負債率在《物權(quán)法》出臺前沒有顯著升高，這在一定程度上排除了2007年之前的相關(guān)事件導(dǎo)致本文實證結(jié)果的可能性。

表6 改變事件時間點和縮小時間窗口的穩(wěn)健性檢驗

其次，我們需要排除《物權(quán)法》出臺之后的其他事件對結(jié)果造成的影響。例如，我國2008年宣布“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，以應(yīng)對國際金融危機帶來的影響，如何排除此事件造成的影響呢？基于以上分析，我們僅使用2006—2007年兩年的數(shù)據(jù)進行實證分析，排除2008年以后的數(shù)據(jù)，結(jié)果如表6的(3)—(4)列所示?？梢钥闯觯诓豢刂破髽I(yè)任何特征變量的情況下，Low×After的回歸系數(shù)在接近10%水平上為正；當(dāng)控制企業(yè)特征變量后，Low×After的回歸系數(shù)顯著為正。因此，法律變化對企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響在“四萬億”刺激政策實施之前就已經(jīng)顯現(xiàn)(6)此外，由于政策實施落實需要時間，“四萬億”刺激政策的實質(zhì)措施到2009年才逐漸出臺[43]。而上文結(jié)果表明，在2007年，《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率已經(jīng)產(chǎn)生影響。。

最后，本文以民營上市企業(yè)作為研究對象，可以在很大程度上避免該刺激政策的影響，因為相比民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易從經(jīng)濟刺激政策中獲益，并且政府公共支出等刺激政策一般會擠出私人投資[44]，從而使民營企業(yè)負債率降低，而本文實證結(jié)果表明企業(yè)負債率增加，因此，2008年金融危機及我國經(jīng)濟政策調(diào)整沒有影響本文的識別。

(三)基于地區(qū)制度環(huán)境視角的差異性檢驗

為進一步揭示擔(dān)保物權(quán)制度改革推高企業(yè)負債率的作用機理，本文從中國不同地區(qū)的法律環(huán)境和融資環(huán)境差異切入，運用三重差分法檢驗法律變化對負債率的影響是否因為地區(qū)制度環(huán)境差異而表現(xiàn)出差異。

1.法律制度環(huán)境視角

實際上，正如大量研究指出的，中國各地區(qū)法律制度環(huán)境有很大差異[27][37]286，這為我們考察法律變化如何影響企業(yè)負債率提供了很好的素材。具體而言，企業(yè)所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好，則產(chǎn)權(quán)保護更得力，契約執(zhí)行效率較高，其企業(yè)融資相對容易。而法律制度環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)的外部融資限制較大，因而，在以《物權(quán)法》為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革在全國推行之后，所在地區(qū)法律制度環(huán)境較差的企業(yè)受益更多。我們預(yù)期，在法律制度環(huán)境較差地區(qū)，《物權(quán)法》出臺對企業(yè)資產(chǎn)負債率的提升作用更顯著。

具體地，我們在模型中引入法律環(huán)境指標(biāo)Law與Low×After的三重交互項，表7的(1)—(2)列結(jié)果顯示，Low×After回歸系數(shù)顯著為正，而Low×After×Law的系數(shù)顯著為負。因此，在法律制度環(huán)境差地區(qū)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對資產(chǎn)負債率的推高作用相對更大，這與上文分析一致。

表7 《物權(quán)法》出臺、制度環(huán)境與民營企業(yè)資產(chǎn)負債率

2.金融市場化程度視角

我國金融市場化程度也存在較大地區(qū)差異[37]280，具體而言，在金融市場化程度較高地區(qū)，不僅金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達，而且外部融資渠道更加多元[45][46]。因此，在《物權(quán)法》出臺之前、擔(dān)保物權(quán)制度存在缺陷和不足的背景下，金融市場化程度較低地區(qū)的外部融資受到較大限制，相反，在金融市場化程度較高地區(qū)，由于其擁有發(fā)達金融基礎(chǔ)設(shè)施和多元融資渠道，這會在一定程度上彌補不完善擔(dān)保物權(quán)制度的不足，其企業(yè)面臨的融資約束程度相對較低。因而，在法律變化后，金融市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)將受益更多。我們預(yù)期，在金融市場化程度較低地區(qū)，《物權(quán)法》出臺將對企業(yè)資產(chǎn)負債率的推高力度相對更大。

為驗證上述假設(shè)，我們在模型中引入Fin(金融市場化程度)與Low×After的三重交互項，進行三重差分檢驗。表7的(3)—(4)列顯示，Low×After的回歸系數(shù)顯著為正，Low×After×Fin的系數(shù)顯著為負，這表明，法律變化對企業(yè)負債率的推高作用在金融市場化程度較低地區(qū)相對更大，這與上文分析一致。

總的來看，擔(dān)保物權(quán)制度改革對企業(yè)負債率的影響表現(xiàn)出地區(qū)差異：相比法律環(huán)境較好、金融市場化程度較高的地區(qū)，法律變化對在法律環(huán)境較差、金融市場化程度較低地區(qū)企業(yè)的負債率推高作用更顯著。這表明，從負債融資層面看，《物權(quán)法》出臺不僅有效彌補了落后地區(qū)的法律環(huán)境缺陷，而且緩解了落后地區(qū)融資環(huán)境欠發(fā)達的負面影響。

五、擔(dān)保物權(quán)制度改革推高的負債率惡化了債務(wù)風(fēng)險嗎？

前文分析結(jié)果表明，擔(dān)保物權(quán)制度改革顯著提升了民營企業(yè)負債率，接下來有待考察的問題是：負債率增加是否惡化了民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險？為考察這一問題，我們運用利息覆蓋率和Z-score等指標(biāo)測度企業(yè)風(fēng)險，運用雙重差分方法考察實驗組企業(yè)(低固定資產(chǎn)占比)與對照組企業(yè)(高固定資產(chǎn)占比)相比其債務(wù)風(fēng)險是否惡化。

(一)基于利息覆蓋率的檢驗

借鑒Rajan和Zingales(1995)[18]、陸正飛等(2015)[3]的處理方法，我們選取利息覆蓋率測度企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。顯然，利息覆蓋率指標(biāo)取值越大，企業(yè)償債能力越強，其債務(wù)風(fēng)險越小。具體地，我們使用利息覆蓋率的對數(shù)值ln_INTR和虛擬變量EXINTR_dum、 EXINTR_dum1作為被解釋變量，并分別使用面板Tobit模型(7)考慮利息覆蓋率小于0的值沒有明確經(jīng)濟含義，根據(jù)已有研究的慣例[18]，我們將小于0的值取為0，加1取對數(shù)之后使用Tobit模型進行檢驗。和面板Logit模型進行檢驗。

首先，我們考察兩組企業(yè)利息覆蓋率在《物權(quán)法》出臺前是否滿足平行趨勢。具體地，在法律改革之前的2006年、2005年、2004年，針對兩組企業(yè)的利息覆蓋率(ln_INTR)的變動進行t檢驗，結(jié)果如表8所示，兩組企業(yè)ln_INTR的變動均不存在顯著差異，這說明，在法律改革之前兩組企業(yè)利息覆蓋率變動滿足平行趨勢。

表8 對照組與實驗組利息覆蓋率的平行趨勢檢驗

然后，我們使用雙重差分模型檢驗擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響債務(wù)風(fēng)險。值得指出的是，考慮2008年爆發(fā)國際金融危機，2009年以后逐漸蔓延到新興市場國家，此背景下，受到出口的負向沖擊，我國制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效可能會受到負面影響，因此，為了避免國際金融危機事件混淆我們對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的判斷和識別，我們先選取2003—2008年的數(shù)據(jù)進行檢驗，然后再利用2003—2009年的樣本數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示，在(1)列，我們以ln_INTR為被解釋變量的面板Tobit模型檢驗，結(jié)果顯示，Low×After的系數(shù)在10%的水平上顯著，這表明，在《物權(quán)法》出臺后，實驗組企業(yè)的利息覆蓋率相比對照組顯著提高；在表9的 (2)—(3)列，被解釋變量分別為虛擬變量EXINTR_dum和EXINTR_dum1，使用面板Logit模型檢驗時，Low×After的系數(shù)至少在接近10%的水平上顯著為負；由于EXINTR_dum和EXINTR_dum1是測度利息覆蓋率的負向指標(biāo)，這些結(jié)果與(1)列結(jié)果一致。我們加入2009年數(shù)據(jù)樣本之后的實證結(jié)果(如表9 Panel B所示)基本上與表9 Panel A基于2003—2008數(shù)據(jù)的結(jié)果一致，只不過顯著水平有輕微下降，這與金融危機對我國企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生了負面影響的經(jīng)濟直覺一致?？偟膩砜矗段餀?quán)法》出臺后，相比對照組，實驗組企業(yè)的償債能力不降反升，債務(wù)風(fēng)險下降。

表9 擔(dān)保物權(quán)制度改革對利息覆蓋率的影響

如何解釋這一有趣的實證結(jié)果呢？從直覺上看，由于法律變化推高了實驗組企業(yè)的杠桿率，在其他條件不變的情形下，特別地，如果實驗組企業(yè)的經(jīng)濟績效沒有得到明顯改善，那么與對照組企業(yè)相比，實驗組企業(yè)的債務(wù)償還負擔(dān)加重，其利息覆蓋率等測度企業(yè)償債能力的指標(biāo)將惡化，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險將增加。但是，《物權(quán)法》出臺不僅降低了與質(zhì)押物權(quán)運作相關(guān)的交易成本，而且擴展了質(zhì)押物權(quán)清單，對于受到融資約束的民營企業(yè)而言，法律優(yōu)化拓展了企業(yè)與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的簽約空間，釋放了法律變化前受到抑制的負債融資，這在很大程度上緩解了融資約束，從而對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極作用[8][47]。因此，如果企業(yè)經(jīng)營績效的改善程度大于企業(yè)負債率上升導(dǎo)致的利息支出負擔(dān)，就會出現(xiàn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險不升反降的有趣現(xiàn)象。

(二)基于Z-score的檢驗

為了避免企業(yè)風(fēng)險測度指標(biāo)選取對結(jié)果造成影響，我們還使用Z-score作為風(fēng)險測度指標(biāo)展開檢驗。借鑒現(xiàn)有研究的指標(biāo)選取方法[48][49]，本文使用Altman(1968)[38]構(gòu)建的Z-score指標(biāo)測度企業(yè)風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上考察法律變化引致的杠桿率提高對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。具體地，我們按照Altman給出的Z-score公式Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，計算樣本企業(yè)每年的Z-score。其中，X1是營運資本/總資產(chǎn)；X2是留存收益/總資產(chǎn)；X3是息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4是總市值/總負債；X5是營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

首先，在使用雙重差分模型之前，我們檢驗對照組和實驗組企業(yè)Z-score在法律變化之前的平行趨勢。具體地，在法律改革之前的2006年、2005年、2004年，針對兩組企業(yè)Z-score變動進行t檢驗。表10顯示，在2006、2005、2004年，兩組企業(yè)Z-score的變動均無顯著差異，滿足平行趨勢假設(shè)。

表10 對照組與實驗組Z-score的平行趨勢檢驗

然后，我們運用DID方法檢驗法律變化對Z-score的影響(8)由于Z-score是以企業(yè)各類經(jīng)營特征變量加權(quán)計算所得，其與控制變量中的成長性、規(guī)模、盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等變量高度相關(guān)，因此，此處僅使用單變量模型展開檢驗。，結(jié)果如表11所示。可以看出，無論是在2003—2008年，還是在2003—2009年的時間窗口下，Low×After的系數(shù)均不顯著。結(jié)果顯示，相比對照組，實驗組企業(yè)的Z-score在法律改革后沒有顯著變化，其經(jīng)營風(fēng)險在《物權(quán)法》出臺后沒有顯著下降。同時，需要強調(diào)的是，前文實證分析揭示出，《物權(quán)法》出臺之后，與對照組企業(yè)相比，實驗組企業(yè)負債率上升了5.5%。此背景下，與對照組相比，實驗組企業(yè)的Z-score沒有下降就是好消息了。實際上，只有營運資本/總資產(chǎn)、營業(yè)收入/總資產(chǎn)等反映企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)在法律變化之后不惡化或者進一步提升，才能保證實驗組企業(yè)的Z-score在杠桿率升高的背景下沒有相對下降。

表11 擔(dān)保物權(quán)制度改革與Z-score

總的來看，一方面，基于利息覆蓋率的研究顯示，法律改革使得實驗組企業(yè)償債能力相比對照組不降反升，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險下降；另一方面，基于Z-score的檢驗結(jié)果表明，在法律變化之后，與對照組相比，實驗組企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險沒有出現(xiàn)相對下降趨勢。這些結(jié)果表明，擔(dān)保物權(quán)制度改革在推高企業(yè)負債率的同時并沒有惡化企業(yè)債務(wù)違約和經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)償債能力反而得到提升。這意味著，《物權(quán)法》出臺推高的企業(yè)負債率是“好杠桿”，不會惡化債務(wù)風(fēng)險。

六、結(jié) 論

學(xué)術(shù)界十分關(guān)注法與金融之間的因果關(guān)系及法律改革如何影響企業(yè)負債率等問題，而且在“融資難、融資貴”問題持續(xù)困擾民營經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實背景下，如何改善民營企業(yè)融資環(huán)境也迫切需要回答。本文以中國2007年《物權(quán)法》出臺為自然實驗，基于2003—2009年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，運用雙重差分法考察擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響企業(yè)負債率及債務(wù)風(fēng)險。

本文研究表明，《物權(quán)法》出臺之后，相比高固定資產(chǎn)占比企業(yè)，低固定資產(chǎn)占比企業(yè)的資產(chǎn)負債率提升更加顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，法律變化的效應(yīng)在地區(qū)層面存在差異：相比法律制度環(huán)境較好、金融市場化程度較高的地區(qū)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對法律制度環(huán)境較差、金融市場化程度較低的地區(qū)的企業(yè)負債率推高作用更顯著。基于利息保障率和Z-score等指標(biāo)的實證檢驗表明，《物權(quán)法》出臺之后，相比對照組，實驗組企業(yè)債務(wù)風(fēng)險沒有惡化，利息覆蓋率反而得到提升。

本文基于《物權(quán)法》出臺這一自然實驗的實證研究，識別出法律改革推高企業(yè)負債率的因果關(guān)系；同時，基于地區(qū)制度環(huán)境的三重差分檢驗顯示，《物權(quán)法》出臺對企業(yè)負債率的作用在地區(qū)層面存在顯著差異，從負債融資層面看，《物權(quán)法》出臺不僅有效彌補了落后地區(qū)的法律環(huán)境缺陷，而且緩解了落后地區(qū)融資環(huán)境欠發(fā)達的負面影響。這些結(jié)果有助于厘清法律變化對企業(yè)負債融資的影響，是對“法與金融”文獻的有益補充。

本文的政策含義十分清晰，擔(dān)保物權(quán)制度改革拓展企業(yè)負債融資空間，在推高企業(yè)負債率的同時沒有惡化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，因此，為了改善民營企業(yè)融資環(huán)境、緩解民營企業(yè)融資難的問題，需要以市場化導(dǎo)向的法律改革推動資本市場基礎(chǔ)性制度不斷優(yōu)化，從而拓寬民營企業(yè)融資渠道。這不僅能夠激發(fā)民營經(jīng)濟活力和創(chuàng)造力，而且有助于加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制。