符勝斌

通常來(lái)說(shuō)，一起并購(gòu)只有一個(gè)交易價(jià)格。特殊情況下，收購(gòu)價(jià)格會(huì)因?yàn)檗D(zhuǎn)讓方股東承擔(dān)的責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)不同而有所不同，比如上市公司收購(gòu)時(shí)，有些轉(zhuǎn)讓方會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了業(yè)績(jī)承諾責(zé)任而能獲得較高的價(jià)格，其他轉(zhuǎn)讓方只能獲得較低的價(jià)格。

但電連技術(shù)（300679）近期擬進(jìn)行的一場(chǎng)收購(gòu)，顛覆了這個(gè)認(rèn)知。

2022年6月27日，電連技術(shù)公告，擬收購(gòu)USB橋接芯片龍頭企業(yè)FutureTechnology Devices International Limited（未來(lái)科技芯片公司，簡(jiǎn)稱“FTDI”）100%股權(quán)。

這起收購(gòu)中，電連技術(shù)針對(duì)不同的轉(zhuǎn)讓方，至少給出了4個(gè)收購(gòu)價(jià)格，或許還會(huì)有第5個(gè)。但FTDI股東，在承擔(dān)的責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)方面似乎并無(wú)差異。令人不禁要問(wèn)，這起交易的定價(jià)邏輯是什么？

游戲的參與者

這場(chǎng)并購(gòu)交易共有18名參與者。除電連技術(shù)外，17家轉(zhuǎn)讓方分別是由建廣資產(chǎn)牽頭設(shè)立的5家合伙企業(yè)的16位合伙人和1家境外股東。

根據(jù)電連技術(shù)的交易方案，16位合伙人將把其持有合伙企業(yè)的份額，悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給電連技術(shù)，電連技術(shù)間接獲得FTDI的80.2%股權(quán)。與此同時(shí)，境外股東Stoneyford也向電連技術(shù)轉(zhuǎn)讓FTDI剩余19.8%股權(quán)。交易完成后，F(xiàn)TDI將成為電連技術(shù)全資控股公司（圖1）。

17家轉(zhuǎn)讓方中，建廣資產(chǎn)是一家投資公司，專注于投資半導(dǎo)體行業(yè)，并取得一系列成績(jī)。比如借助恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合并的機(jī)會(huì)，收購(gòu)了恩智浦的一系列業(yè)務(wù)等。近期最引人注目的，是2021年?duì)款^，以600億元現(xiàn)金重整紫光集團(tuán)。

建廣資產(chǎn)之外，掌門人李濱還投資了智路資產(chǎn)，這是其另一個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)投資平臺(tái)。

境外的Stoneyford，根據(jù)其股東情況判斷，應(yīng)是FTDI原股東或關(guān)聯(lián)方設(shè)立的信托投資機(jī)構(gòu)。

除這2家外，其余15家基本是境內(nèi)財(cái)務(wù)投資者，大致可分為三類。

一是平安系資本，包括深圳海匯、杭州國(guó)延、寧波楓文3家機(jī)構(gòu)。

二是東莞地方國(guó)資，包括東莞創(chuàng)投、東莞引導(dǎo)投資2家機(jī)構(gòu)。東莞一直大力發(fā)展電子信息產(chǎn)業(yè)，而且，電連技術(shù)也在東莞設(shè)立了公司。

最復(fù)雜的是第三類，共10名投資人。從身份信息來(lái)看，這些人主要來(lái)自溫州樂(lè)清和深圳，從事的職業(yè)非常多元，既有上市公司華鵬飛（300350）實(shí)際控制人張京豫，又有華力控股集團(tuán)董事長(zhǎng)丁明山的女兒丁沫妍等。此外，朱旭、胡成國(guó)等人似乎與正泰集團(tuán)、上海德力西集團(tuán)等有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

三類投資人在建廣資產(chǎn)的“穿針引線”下，聚集在一起，被建廣資產(chǎn)“分門別類”安排進(jìn)建廣廣力、建廣廣全、建廣廣科、建廣廣鵬等4個(gè)平臺(tái)，出資19.5億元共同成立東莞飛特半導(dǎo)體，完成了對(duì)FTDI80.2%股權(quán)的收購(gòu)。此時(shí)則搖身一變，由買方轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方出售FTDI。

除上述投資人外，在收購(gòu)FTDI時(shí)，電連技術(shù)也參與其中。電連技術(shù)當(dāng)時(shí)出資5.52億元，投資了建廣廣連。

電連技術(shù)的加入，給整個(gè)運(yùn)作賦予了“金融資本+產(chǎn)業(yè)資本”的“色彩”，避免僅有財(cái)務(wù)投資者參加給外界造成“并購(gòu)套利”的印象。

從參與這場(chǎng)交易的投資人背景來(lái)看，一方面彰顯了建廣資產(chǎn)在芯片行業(yè)的影響力，另一方面，也體現(xiàn)出建廣資產(chǎn)的運(yùn)作思路依舊沒(méi)有脫離“上市公司+并購(gòu)基金”的窠臼?引入產(chǎn)業(yè)資本、金融資本完成收購(gòu)FTDI后，立即轉(zhuǎn)讓給上市公司實(shí)現(xiàn)退出。

退出時(shí)，電連技術(shù)對(duì)17家投資人卻給出了不同的對(duì)價(jià)。

不同的估值

2022年2月，建廣資產(chǎn)依托前述投資人的出資，以4.14億美元（3.64億美元自有資金和0.5億美元境外銀行并購(gòu)貸），收購(gòu)了FTDI的80.2%股權(quán)。據(jù)此計(jì)算，F(xiàn)TDI的100%股權(quán)估值5.16億美元。Stoneyford所持FTDI的19.8%股權(quán)，估值1.02億美元。

如果以FTDI全部股權(quán)估值作為計(jì)算投資收益的基礎(chǔ)，電連技術(shù)目前提供的4個(gè)報(bào)價(jià)，有的能讓投資人獲得超額的回報(bào)，有的卻讓投資人蒙受虧損（表1）。

獲得超額回報(bào)的是建廣資產(chǎn)。其通過(guò)5家合伙企業(yè)合計(jì)控制了FTDI的0.16%股權(quán)。此次電連技術(shù)以3億元現(xiàn)金購(gòu)買其持股，對(duì)應(yīng)FTDI估值279.83億美元，較此前5.16億美元的估值增長(zhǎng)約53倍。

FTDI境外股東也較2022年2月獲得更多的退出收益。電連技術(shù)對(duì)其持有的股權(quán)估值7.36億元，相當(dāng)于FTDI整體估值5.56億美元，較此前5.16億美元收購(gòu)估值增長(zhǎng)約7.7%。

電連技術(shù)計(jì)劃以10.36億元現(xiàn)金，收購(gòu)這兩家投資人控制的FTDI股權(quán)，二者由此可以將收益變現(xiàn)，落袋為安。

對(duì)于剩下的境內(nèi)財(cái)務(wù)投資者，電連技術(shù)給出的估值卻似乎令其有些“受傷”。

電連技術(shù)目前只披露了計(jì)劃以13.58億元對(duì)價(jià)，收購(gòu)9名自然人、華鵬飛、東莞創(chuàng)投等控制的FTDI股權(quán)。對(duì)于平安系的3家投資機(jī)構(gòu)和東莞引導(dǎo)投資控制的FTDI股權(quán)，電連技術(shù)尚未明確收購(gòu)價(jià)格。

圖1：FTDI的股權(quán)架構(gòu)

就已披露收購(gòu)價(jià)格的交易來(lái)看，電連技術(shù)給出的FTDI全部股權(quán)估值僅為5.03億美元，已低于5.16億美元收購(gòu)估值。這些投資人退出將面臨虧損。

比如，電連技術(shù)以1億元收購(gòu)華鵬飛控制的FTDI的3.39%股權(quán)、以1.1億元收購(gòu)張京豫控制的3.73%股權(quán)，折價(jià)率約99.4%，二者均虧損60萬(wàn)元左右。

除張京豫、華鵬飛外，電連技術(shù)披露，收購(gòu)東莞創(chuàng)投及其他8名自然人所控制FTDI股權(quán)的價(jià)格是11.48億元。若這9名投資人12.14億元的出資全部到位，此時(shí)退出的折價(jià)率為94.56%。這意味著，電連技術(shù)向這些投資人提供的可能又是一個(gè)價(jià)格（表2）。

如此算下來(lái)，這次交易中，電連技術(shù)針對(duì)建廣資產(chǎn)、境外股東、華鵬飛及實(shí)控人張京豫、東莞創(chuàng)投及8名自然人給出了4個(gè)收購(gòu)報(bào)價(jià)。此外，其對(duì)平安系和東莞引導(dǎo)投資的報(bào)價(jià)還未確定，還有可能會(huì)出現(xiàn)第5個(gè)報(bào)價(jià)。

既然大家一起參加收購(gòu)，并且在承擔(dān)收購(gòu)后責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)方面無(wú)明顯差異（主要體現(xiàn)是無(wú)人做出業(yè)績(jī)承諾），為何這些投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的收益卻“苦樂(lè)不均”？尤其是境內(nèi)的財(cái)務(wù)投資者，為何愿意打折出售所持股權(quán)？

差異之謎

表1：電連技術(shù)收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的FTDI估值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)信息整理。備注：1.按照境外并購(gòu)的一般操作方式，F(xiàn)TDIHolding應(yīng)是0.5億美元境外并購(gòu)貸款的主體。2.FTDI估值等于FTDIHolding估值加外債除以80.2%，且計(jì)算時(shí)假設(shè)建廣資產(chǎn)牽頭設(shè)立的其他主體沒(méi)有債務(wù)。3.美元對(duì)人民幣匯率按照當(dāng)前1：6.6939計(jì)算。

表2：建廣資產(chǎn)設(shè)立的5家合伙企業(yè)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)信息整理備注：建廣資產(chǎn)在5家合伙企業(yè)作為GP合計(jì)出資500萬(wàn)元，此次以3億元對(duì)價(jià)退出，增長(zhǎng)60倍（因匯率變化原因，與美元計(jì)算的約54倍收益水平存在差異）。

建廣資產(chǎn)與電連技術(shù)合作已久。2021年，雙方就合作成立了建廣廣輝，并投資了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)牽頭，聯(lián)合美國(guó)高通、聯(lián)芯科技[大唐電信（600798）所屬公司]成立，主要從事

億美元收購(gòu)估值。這些投資人退出將面臨虧損。

比如，電連技術(shù)以1億元收購(gòu)華鵬飛控制的FTDI的3.39%股權(quán)、以1.1億元收購(gòu)張京豫控制的3.73%股權(quán)，折價(jià)率約99.4%，二者均虧損60萬(wàn)元左右。

除張京豫、華鵬飛外，電連技術(shù)披露，收購(gòu)東莞創(chuàng)投及其他8名自然人所控制FTDI股權(quán)的價(jià)格是11.48億元。若這9名投資人12.14億元的出資全部到位，此時(shí)退出的折價(jià)率為94.56%。這意味著，電連技術(shù)向這些投資人提供的可能又是一個(gè)價(jià)格（表2）。

如此算下來(lái)，這次交易中，電連技術(shù)針對(duì)建廣資產(chǎn)、境外股東、華鵬飛及實(shí)控人張京豫、東莞創(chuàng)投及8名自然人給出了4個(gè)收購(gòu)報(bào)價(jià)。此外，其對(duì)平安系和東莞引導(dǎo)投資的報(bào)價(jià)還未確定，還有可能會(huì)出現(xiàn)第5個(gè)報(bào)價(jià)。

既然大家一起參加收購(gòu)，并且在承擔(dān)收購(gòu)后責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)方面無(wú)明顯差異（主要體現(xiàn)是無(wú)人做出業(yè)績(jī)承諾），為何這些投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的收益卻“苦樂(lè)不均”？尤其是境內(nèi)的財(cái)務(wù)投資者，為何愿意打折出售所持股權(quán)？

差異之謎建廣資產(chǎn)與電連技術(shù)合作已久。

2021年，雙方就合作成立了建廣廣輝，并投資了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)牽頭，聯(lián)合美國(guó)高通、聯(lián)芯科技[大唐電信（600798）所屬公司]成立，主要從事表1：電連技術(shù)收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的FTDI估值情況中低端智能手機(jī)芯片的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)。

此次交易是建廣資產(chǎn)先行收購(gòu)FTDI，并將其轉(zhuǎn)賣給電連技術(shù)。

對(duì)電連技術(shù)而言，收購(gòu)FTDI是一次意義非同一般的戰(zhàn)略并購(gòu)，其有望借此一舉登頂行業(yè)龍頭。電連技術(shù)給予建廣資產(chǎn)60倍的收購(gòu)溢價(jià)，也頗為慷慨。

FTDI境外股東之一Stoneyford，其出資人可能是FTDI原有股東或關(guān)聯(lián)人設(shè)立的信托投資機(jī)構(gòu)。此次徹底退出FTDI，是其最后一次變現(xiàn)機(jī)會(huì)，獲得較上次收購(gòu)價(jià)格7.7%的溢價(jià)，尚可理解。

FTDI境內(nèi)股東張京豫、華鵬飛、東莞創(chuàng)投等愿意折價(jià)退出，筆者分析主要原因可能在于電連技術(shù)的對(duì)價(jià)支付方式。

電連技術(shù)計(jì)劃發(fā)行股份，收購(gòu)張京豫等投資人控制的FTDI股權(quán)，定價(jià)為26.22元/股。而自電連技術(shù)發(fā)布該收購(gòu)信息后，其股價(jià)曾一度上漲至51元/股。

這樣的定價(jià)，實(shí)際上給張京豫等投資人鋪上了足夠的安全墊，也給足了收益預(yù)期空間。

可與這個(gè)價(jià)格做比較的，是電連技術(shù)為募集配套資金所發(fā)行的股份定價(jià)。

電連技術(shù)在收購(gòu)FTDI股權(quán)的同時(shí)，還鎖定向其實(shí)際控制人陳育宣定向發(fā)行股份，募集配套資金，發(fā)行股份定價(jià)為29.95元/股。這一價(jià)格高于張京豫等人獲得的對(duì)價(jià)水平。

這或許是陳育宣做出的一種“姿態(tài)”。

電連技術(shù)有望借戰(zhàn)略收購(gòu)FTDI登頂行業(yè)龍頭。

至于此次為何沒(méi)有披露收購(gòu)平安系3家公司和東莞引導(dǎo)投資所控制FTDI股權(quán)的價(jià)格，筆者猜測(cè)原因或許在于，這幾家投資人還在“堅(jiān)持”要求陳育宣和電連技術(shù)保證其收益水平。畢竟這些機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)獲得穩(wěn)定的、兜底式甚至懲罰式的回報(bào)，有著更強(qiáng)的訴求。

見(jiàn)仁見(jiàn)智

USB橋接芯片市場(chǎng)目前基本被國(guó)外廠商壟斷，市場(chǎng)占有率排名前列公司為FTDI、芯科、微芯、德州儀器、英飛凌。FTDI在USB橋接芯片領(lǐng)域深耕20余年，是這個(gè)領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。2021年FTDI實(shí)現(xiàn)收入4.84億元，利潤(rùn)2.88億元。

電連技術(shù)收購(gòu)FTDI，是近些年來(lái)少有的、能夠?qū)崿F(xiàn)交易閉環(huán)的半導(dǎo)體行業(yè)境外并購(gòu)。做成交易，難能可貴。

收購(gòu)成功后，中國(guó)企業(yè)在這一領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)有望提升。為此，電連技術(shù)預(yù)計(jì)還需付出30億元左右的收購(gòu)成本，其中明確現(xiàn)金支付10.36億元，剩下的將是股份和現(xiàn)金的組合。

這樣的收購(gòu)成本，對(duì)坐擁59.5億元資產(chǎn)、41.01億元凈資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率僅31.1%，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.79億元的電連技術(shù)而言，并非不能承受。走通整個(gè)方案，應(yīng)無(wú)懸念。

只不過(guò)或許是為了抓住發(fā)行股份的定價(jià)窗口期，鎖定增發(fā)股份價(jià)格，電連技術(shù)在未與平安系等投資人談妥交易價(jià)格和支付方式的情況下就推出收購(gòu)預(yù)案，顯得有些“倉(cāng)促”。其中為平衡不同投資人的利益訴求，電連技術(shù)給出不同的定價(jià)，則讓這份交易的定價(jià)多了一些“藝術(shù)”意味。

如何看待這些，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智吧。

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