鮑有斌

光伏行業(yè)最近十年風云變幻，一批先發(fā)明星隕落，卻誕生更多嶄新巨頭，僅在光伏組件領域，就有隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能四大龍頭激戰(zhàn)，并壟斷全球前四名。其中，曾經的“四冠王”晶科能源一度跌出前三，今年又重回第一，行業(yè)洗牌背后，資本市場的作用不可忽視。

2010年，李仙華、李仙德及其妻兄陳康平組成的“鐵三角”，帶領創(chuàng)辦4年的晶科能源控股登陸美股。2020年，其又推動主營光伏電站業(yè)務的晶科科技私有化后登陸上交所，2022年，進而分拆組件業(yè)務平臺晶科能源在科創(chuàng)板上市。晶科系如今手握三家上市平臺，不僅在光伏行業(yè)是獨此一家，核心業(yè)務回歸A股、募資百億，更填補其資金短板。

國內光伏產業(yè)發(fā)展之初，曾是銷售、上市“兩頭在外”，晶科系亦是如此。近年，隨著國內需求崛起，A股市場給予行業(yè)重估，美股上市的晶科能源控股相比同行，估值與融資劣勢顯現，擴產、研發(fā)均受影響?；貧w后，晶科能源市值一度超過1900億元，晉升江西市值“一哥”，最近其出貨量亦重回榜首，并趁勢加碼百億再融資。

雖然仍面對低毛利與內卷困擾，但經國內資本市場賦能重裝上陣的晶科能源，或令行業(yè)競爭再添變數。

盤點中國民企處于世界領先地位的行業(yè)，能清晰感受中國產業(yè)競爭力的上揚。從家電、通信到移動支付、無人機，再到以光伏、風電、動力電池為核心的新能源產業(yè)全方位領先，甚至有望重塑全球能源格局，邊界的每一次突破，企業(yè)的每一次登頂，都創(chuàng)造了成千上萬個新的職位，更是助力中國產業(yè)升級的一次次加成。

這其中，光伏的故事尤其跌宕與壯麗。

近20年，光伏行業(yè)經歷全球金融危機、歐美反傾銷反補貼、國內“531新政”等多個周期，龍頭公司不斷洗牌，各領風騷三五年。正是在這種殘酷的優(yōu)勝劣汰中，國內企業(yè)競爭力大大增強，規(guī)模、產能都躍居世界首位。在全球20強中，中國企業(yè)占據15個席位。全球光伏組件出貨量TOP10中，除韓國的韓華QCells、美國的第一太陽能（FirstSolar）兩家外企，其他都是中國企業(yè)。

這其中，李仙德兄弟打造的晶科能源（688223）于2016至2019年連續(xù)4年奪得光伏組件全球出貨冠軍，是業(yè)內頭部玩家。

16年前，在大哥李仙壽創(chuàng)辦昱輝陽光（SOL.N，已更名為“瑞能新能源”）的帶動下，李仙華、李仙德兄弟攜千萬元資金創(chuàng)業(yè)，從事硅片、光伏電池組件制造等業(yè)務。2010年5月，創(chuàng)立4年后，其掌控的晶科能源控股（JKS.N）即登陸紐交所（美股簡稱為晶科能源，為與A股公司區(qū)分開來，本文中美股上市平臺簡稱“晶科能源控股”）。2020年5月，其從中剝離的光伏電站業(yè)務平臺晶科科技（601778）掛牌上交所。2022年1月，晶科能源控股又分拆光伏組件業(yè)務回歸A股，以晶科能源掛牌科創(chuàng)板。至此，晶科系的核心資產匯聚A股。

三個上市平臺的實控人都是李仙華、李仙德及其妻兄陳康平，他們組成了“鐵三角”，李仙德?lián)?家公司的董事長（圖1）。

截至2022年9月15日，晶科能源控股市值216億元，晶科科技市值140億元，晶科能源市值1641億元，3家公司總市值大約2000億元，與晶科能源控股在紐約剛上市時市值約20億元相比，10多年增加近100倍。而3人的持股市值也達到了250億元。

在這光鮮的背后，是一次次煞費苦心的騰挪安排。一路走來，晶科系三次資本運作也精準折射了每一輪技術的、行業(yè)的、時代的周期變遷。

近年，晶科系出貨量連續(xù)被隆基綠能（601012）、天合光能（688599）超過，但其成功登陸科創(chuàng)板后募資超過百億，市值躍升至超過1500億元，令這一賽道的競爭格局再添變數。神奇的是，晶科能源回歸A股后，短時間便重回光伏組件老大之位，在全行業(yè)大舉融資擴產之后，新一輪洗牌看似在所難免，晶科寶座能否一直穩(wěn)固，成為行業(yè)一大看點。

創(chuàng)業(yè)三兄弟

浙江人善商賈，臺州玉環(huán)市的李仙德三兄弟就是縮影。

“帶頭大哥”李仙壽出生于1969年，早年擔任玉環(huán)縣文化局官員。2001年，李仙壽下海創(chuàng)業(yè)，成立玉環(huán)縣陽光能源有限公司（簡稱“玉環(huán)陽光”），進入太陽能電池板制造領域。

圖1：李仙德、陳康平、李仙華控制三家上市平臺

數據來源：Wind，新財富整理

2004年后，全球太陽能產業(yè)迎來黃金發(fā)展期，三四年時間，用于制造硅片的多晶硅價格即翻了十幾倍。李仙壽決定進入產業(yè)鏈上游。2005年3月，李仙壽從玉環(huán)北上，來到浙北嘉善縣姚莊鎮(zhèn)，成立浙江昱輝陽光能源有限公司（簡稱“昱輝陽光”）。姚莊鎮(zhèn)與上海、江蘇接壤，地理位置十分優(yōu)越。

昱輝陽光以硅廢料代替多晶硅，制造硅片，優(yōu)勢顯著。2005年，多晶硅進口價暴漲到80美元/公斤，昱輝陽光的產品價格只有40美元/公斤，極具市場競爭力，且其毛利率達到40%。

昱輝陽光由此快速成長，并于2006年8月在倫敦創(chuàng)業(yè)板上市。2008年1月，其又成功在紐交所掛牌。李仙壽獲得2008年度“風云浙商”稱號。

三兄弟中的老二李仙華，出生于1974年，1995至2000年擔任玉環(huán)汽車公司總工程師，2000到2006年擔任玉環(huán)陽光經理。

老三李仙德出生于1975年，2003年進入光伏產業(yè)，和李仙華同在玉環(huán)陽光工作，并曾擔任總經理，2005至2006年擔任昱輝陽光運營總監(jiān)。在光伏行業(yè)浸淫三年后，李仙德從打工人轉變?yōu)閯?chuàng)業(yè)者。

2006年12月，李仙德、陳康平、李仙華三人共同設立了晶科能源的前身江西晶科能源有限公司（2009年4月更名為晶科能源有限公司，簡稱“晶科有限”），注冊資本2000萬港元，三人出資比例分別為50%、30%、20%。晶科有限為昱輝陽光做硅片原材料配套，其后切入硅片領域，站在當時市場主流的多晶硅路線一邊。

從晶科系公司高管的簡歷看，李仙華學歷為本科，李仙德為碩士，這或源自其在浙江大學EMBA項目的學習經歷，但均未提及兩人本科院校和專業(yè)背景。

晶科系另一位重要人物陳康平出生于1973年，在注冊地位于玉環(huán)的蘇泊爾（002032）工作過十多年，從成本會計一直做到首席財務官。陳康平另一個身份，是李仙德妻子陳霞芳的兄弟。

上陣父子兵，打虎親兄弟，三人同為70后，搭檔15年，合力打造出了光伏行業(yè)的晶科系。

晶科能源控股：對賭失利，三折流血上市

光伏行業(yè)前途無限，正如李仙壽從電池板轉戰(zhàn)上游的硅片，晶科有限也從最初的配套生產硅料，擴張到硅片、電池、組件等業(yè)務。

而這需要大量資金。一臺生長太陽能硅棒的單晶爐需要80多萬元，一臺把硅棒切割成硅片的切線設備需要300多萬元。創(chuàng)業(yè)時的千萬元啟動資金無疑是杯水車薪，好在昱輝陽光的做法給晶科能源提供了方法論。

當初，昱輝陽光從南京中電光伏科技拿到400萬元預付款，這筆錢被用來購買單晶爐、硅料，南京中電收貨后，又給昱輝陽光4000萬元訂單和預付款。隨后，無錫尚德8000萬元、江蘇林洋新能源1億多元、臺灣茂迪500萬美元預付款都交給昱輝陽光。短短半年時間，昱輝陽光收到的預付款就達到3億元，李仙壽把這些錢投入到了廠房和設備上。

晶科有限也如此“借雞下蛋”，于2007年從無錫尚德等客戶處拿到大筆預付款，用于擴大規(guī)模。

彼時，光伏行業(yè)處于“兩頭在外”的格局?資本在外，市場需求也主要集中在歐美。受益歐美補貼政策，光伏產品供不應求，企業(yè)不愁訂單，紛紛快速擴產，行業(yè)一片欣欣向榮。

2005-2007年間，高速成長的國內光伏企業(yè)組團奔赴海外資本市場。2005年12月，無錫尚德在紐交所上市;2006年11月，阿特斯（CSIQ.O）在納斯達克上市;2006年12月，天合光能（TSL.N）在紐交所上市;2007年2月，晶澳太陽能（JASO.O）在納斯達克上市;2007年6月，英利新能源（YGE.N）、江西賽維LDK（LDK.N）在紐交所上市。

到了2007-2008年，上游多晶硅料價格一路高漲，最高時曾達到500美元/公斤，硅片的價格也隨行就市，達到了80美元/片。

很多企業(yè)為此不惜和上游供應商簽下長期供貨協(xié)議，有的甚至達10年之久，以此保證多晶硅料的供應。比如，當時的光伏龍頭無錫尚德與美國MEMC簽下長達十年（2006-2016年）的供應協(xié)議，其硅片長期協(xié)議價定在了40美元/片。5年后，尚德為終止這個錯誤的決定，支付了高達2.12億美元的違約金，并最終走向破產重整，而其創(chuàng)始人、2006年的中國首富施正榮，也在2012年后跌出新財富500富人之外。這自然是后話了。

市場大熱，李仙德兄弟也趁勢大舉融資，搭建了美股上市平臺晶科能源控股，并通過設立于中國香港的平臺公司栢嘉科技，全資持有晶科有限。栢嘉科技后更名為晶科能源科技，現名為晶科能源投資有限公司（簡稱“晶科投資”）。

深創(chuàng)投旗下SCGC曾經重金投注晶科能源控股，卻錯過晶科能源A股上市盛宴。

2008年5月，晶科能源控股進行A輪融資，Flagship資本、Everbest資本共同投資2400萬美元，分別占股5.99%、3.59%，對應晶科能源控股估值2.5億美元。其中，Flagship資本的股東包括亞洲開發(fā)銀行、馬來西亞政府背景的投資基金等。

是年9月，晶科能源控股進行B輪融資，募資3520萬美元。深創(chuàng)投旗下全資子公司SCGC（SCGC CapitalHolding Company Limited）及其持有一半股權的中以基金CIVC等機構入局，SCGC持股比例為4.39%，CIVC持股1.66%，合計6.05%，持股成本1820萬美元，對應晶科能源控股的估值約3億美元。

獲得近6000萬美元融資背后，是李仙德等人不得不簽下對賭協(xié)議，背上上市的“金手銬”。比如，資方約定，晶科能源控股要在規(guī)定時間內完成合格IPO。所謂合格IPO，即市值不低于7.5億美元、融資額不低于1.5億美元，否則，需以融資額1.5倍左右贖回股份，并支付利息。此外，如果晶科能源控股業(yè)績沒有達標，實際控制人也需要以股份進行補償。對賭協(xié)議此后雖經過調整，結果仍是資方獲得股份補償。

然而，融資前后，晶科能源控股業(yè)績大變臉。2008年，其營收為21.84億元，增長207%;凈利潤2.2億元，增長189%，凈利潤率在10%以上。2009年，其營收下滑28%，凈利潤更是大幅下滑61%，至0.85億元。這種情形下，晶科能源控股無論估值還是業(yè)績，都難以給投資者一個交代。

不過，這并不是晶科能源控股該背的鍋。2008年底，美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C，光伏產業(yè)亦風云突變。

一方面，此前行業(yè)前景看好，導致熱錢涌入，產能激增，保利協(xié)鑫、江西賽維LDK等國內多晶硅企業(yè)迅速崛起，加劇了市場競爭;另一方面，由于石油價格大跌，歐洲企業(yè)發(fā)現，使用石油比光伏更加便宜，此時尚以出口為主的國內光伏行業(yè)由此遭遇“雙殺”。2009年，多晶硅價格從500美元/公斤一路狂跌到50美元/公斤，硅片價格則從高點的80美元/片劇降到2.4美元/片。

這一年，全行業(yè)進入調整期，昱輝陽光營收下滑24%，虧損4.9億元;無錫尚德營收下滑12%;江西賽維LDK營收下滑33%，且凈虧損約16億元。

晶科能源控股同樣難以獨善其身，李仙德等實控人也無奈向資方提供了股權補償。晶科能源在科創(chuàng)板上市審核問詢函回復中提及，基于對賭安排，2009年9月，3家實控人控制的BVI公司將其持有的部分晶科能源控股股份作為對賭補償，分別轉讓給Flagship、SCGC等投資方，股份轉讓對價為0元。

因此，晶科能源控股上市前，SCGC（含CIVC）的持股比例為9.18%，高于融資時的6.05%，上市后，其持股比例為6.72%;同樣，Flagship在上市前持股6.39%，高于A輪融資后的5.99%。

不過，雖然經歷慘痛，金融危機也暗藏著機會，許多資產價格“腳踝斬”。2009年6月，晶科能源控股跨省收購浙江太陽谷能源應用科技有限公司（現為浙江晶科能源有限公司），進入電池和組件領域，這也是晶科系產業(yè)鏈布局進程中關鍵一步。

2010年5月，晶科能源控股于紐交所上市，發(fā)行583.5萬份ADS，發(fā)行價11美元/ADS，募資6400萬美元，總市值約2.4億美元。該市值低于其A輪融資時2.5億美元的估值，也低于B輪融資時3億美元的估值，更遠遠低于最初資方要求的7.5億美元“合格”市值，相當于預期目標的3折，無疑是流血上市。

圖2：晶科能源控股IPO完成后主要股東

數據來源：公司招股書，新財富整理

不過，對于李仙德、李仙華二人而言，創(chuàng)業(yè)4年公司即上市，所持的37.55%股權對應財富值達到了近6億元，人生已成功躍遷（圖2）。

這一年，全球經濟復蘇，歐美光伏裝機量翻倍，晶科能源控股業(yè)績迅速從低谷中反轉，當年營收達46.5億元，增長近2倍，凈利潤更是達到8.82億元，高漲逾9倍。

晶科能源控股即便流血上市，依舊是重大突破，此后其融資通道更加豐富。Wind數據顯示，晶科能源控股上市后增發(fā)4次，累計募資約3.89億美元。如2010年10月，其股價一度突破41美元/ADS，并以36美元/ADS成功募資1.26億美元。這為其安然度過“雙反”政策擾動奠定了基礎。

2012年開始，歐美對中國光伏企業(yè)實施反傾銷、反補貼，當年，晶科能源控股營收快速下滑35%，股價曾跌至2美元左右。好在其銷售很快恢復，2013至2015年，其營收增速、毛利率均穩(wěn)定保持在20%以上。2016年，其組件在全球出貨量超越對手，升至第一，并連續(xù)保持至2019年。

晶科能源控股最近一次增發(fā)募資發(fā)生在2019年5月，發(fā)行價16美元/ADS，募資6500萬美元。加上IPO，其累計在美募資超過4.5億美元，折合人民幣約30億元。

有了上市帶來的資金，晶科能源控股開始布局下游的光伏電站和EPC（Engineering Procurement Construction，工程總承包）業(yè)務。2020年4月，承載這一業(yè)務的平臺晶科科技實現A股上市，不過此時，它和原本的母公司晶科能源控股在股權上已無任何關聯(lián)。

晶科科技：光伏發(fā)電業(yè)務剝離上市，估值獲8倍增長

2011年，晶科能源控股進軍光伏電站，投資發(fā)電業(yè)務。當年7月，晶科能源有限出資成立上饒市晶科光伏科技工程有限公司，作為其業(yè)務平臺，注冊資本1000萬元。2014年3月，這一公司更名為江西晶科能源工程有限公司（簡稱“晶科能源工程”）。

2014年7-11月，JadeSino（國家開發(fā)銀行旗下）、麥格理大中華區(qū)基礎設施基金（MEGCIF）和Hope Flower向晶科能源控股從事發(fā)電業(yè)務的全資子公司晶科電力開曼（JinkoSolar Power，簡稱JKP，為原計劃上市平臺）投資2.25億美元，獲得其45%股權。三方各自出資1.05億美元、1億美元和2000萬美元，持股比例為21%、20%和4%，本輪融資對JKP的估值為5億美元。JKP通過設立于中國香港的鴻富控股，全資持有境內的晶科能源工程（圖3）。

有了這筆現金助力，電站板塊迅速發(fā)展。體現在業(yè)績上，根據晶科能源控股的財務數據，2013-2015年間，其發(fā)電板塊收入從0.77億元增至6.28億元，兩年增加7倍多。

2016年10月，晶科能源控股將所持鴻富控股的55%股權，作價2.5億美元，出售給康盛科技?？凳⒖萍己蟾麨榫Э菩履茉醇瘓F（簡稱“晶科集團”），李仙德為大股東，持股52.5%，陳康平、李仙華分別持股31.5%、16%。

這意味著，電站板塊在此項交易中的估值為4.55億美元（約合30億元人民幣），低于2014年7月引進財務投資者時的5億美元估值。

4.55億美元估值，對應晶科科技2016年凈利潤，市盈率為30倍，按2017年凈利潤計算，則不到5倍。

晶科科技年報顯示，其2015年營收為6.2億元，這一數字與晶科能源控股2015年發(fā)電板塊業(yè)務收入恰好一致。2016-2017年，晶科科技營收快速提升至18.6億元、40.5億元，歸母凈利潤則從2015年的2200萬元增加至2017年的6.72億元，兩年收入增長5.5倍，利潤增長近30倍。

電站板塊業(yè)績大幅增長，估值不僅沒有提升，反而縮水，這似乎不合常理。做空機構博力達斯研究（BonitasResearch）因此指控李仙德“搶劫”。

博力達斯的報告稱，“晶科能源控股將電站資產以低于市場價值的價格出售給李董事長，但仍繼續(xù)利用晶科能源控股資源為電站和其他非核心國外光伏電站項目提供資金，這些項目始終未使晶科能源控股股東受益”。其認為，將電站這一晶科能源控股最有價值的資產私有化，犧牲少數股東利益，使內部人士受益。

晶科能源控股則否認這一說法，認為該報告包含了許多錯誤、未經證實的陳述以及相關事件的誤導性結論和解釋，并保留對博力達斯采取適當法律行動的權利。

圖3：晶科科技前身引入麥格理基礎設施基金等外部投資者后的股權架構

資料來源：晶科科技招股書

將電站板塊從晶科能源控股中剝離出來，其實早有先兆。2014年1月，李仙德就曾表示，晶科能源控股的光伏電站業(yè)務會進行“謹慎的戰(zhàn)略性研究”，包括通過分拆將下游業(yè)務剝離到獨立公司，以保證投資人的利益。

陳康平曾解釋過分拆原因，電站運營和制造業(yè)務盈利模式不同，放在一個上市平臺中，不利于整體估值;且市場偏好電站運營，拆分單獨上市，可以更好地募資做大。

光伏電站投資運營屬于資金密集型業(yè)務，為了進一步擴大經營規(guī)模，需要引進更多投資者，其隨后進行三輪融資。

2016年12月，晶科能源工程實施增資，上饒市金石能源技術管理中心（有限合伙）以3750萬美元獲得晶科能源工程大約4.76%股權，對其估值為7.88億美元，較兩個月前提升大約66%。

圖4：晶科科技估值/市值變化

數據來源：新財富根據公開資料整理

2017年2月，深圳市國協(xié)一期股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“國協(xié)一期”）、珠海光大瑞華新能源股權投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“光大瑞華”）、杭州厷盈晶海投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別出資1.14億美元、1億美元和7142萬美元，以總計2.857億美元認購晶科能源工程的19%股權。晶科能源工程估值進一步提升到超過15億美元，和4個月前相比，增值超過兩倍。

而早期投資者開始退出。2017年6月，杭州華弘荷泰投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）以1.9億元受讓MEGCIF持有的大約1.76%股權，MEGCIF持股比例降至13.755%。同時，由于基金內部結構調整，靖安縣中安晶盛股權投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“中安晶盛”）以8億元接盤國協(xié)一期持有的全部約7.42%股權，上述股權轉讓價格參考2017年2月增資時的價格。

隨后，晶科能源工程改制成晶科電力科技股份有限公司（簡稱“晶科科技”）。

2018年12月，晶科科技進行上市前最后一輪融資。上饒市晶杭新能源投資有限公司（簡稱“上饒晶杭”）以9.4億元獲得晶科科技8%股權，對其估值為17.2億美元。

晶科科技陸續(xù)引入的投資者，頗有講究。光大瑞華出資份額最多是光大系，其旗下有多種金融機構。中安晶盛最大出資人劉如強，為江西省商貿龍頭企業(yè)?江西洪大集團的掌舵人，是地方實力派。上饒晶杭有三大出資人，分別是江西省發(fā)展升級引導基金、上饒市國資、橫峰縣國資，持股30%、53.5%、10%，涵蓋省市縣三級國資。不同背景的投資方，或有助于晶科科技無論是擴產，亦或銀行貸款，以及商務合作都能更加順暢。

連續(xù)融資的成功，或來自晶科科技的良好業(yè)績。2016至2018年，晶科科技收入分別增長202%、108%和74%，歸母凈利潤增速為336%、593%和34%。業(yè)績高速增長，配得上估值的水漲船高。

2020年1月，晶科科技獲準在上交所上市，計劃發(fā)行10%股權，籌集25億元，這意味其估值為250億元（約36億美元）。5月上市時，晶科科技發(fā)行價為4.34元/股，募資約26億元，發(fā)行市盈率16.6倍，和行業(yè)均值一致。上市首日，其股價上漲44%，并在當月底漲至10元/股以上，市值達到約290億元。從私有化到IPO完成，晶科科技估值漲約8倍（圖4）。

晶科科技回A，最大受益者無疑是晶科“鐵三角”。

李仙德等斥資2.5億美元（約合16.6億元人民幣）獲得JKP的55%股權時，約六成資金使用了杠桿。資料顯示，康盛科技收購資金中，包括平安銀行的借款（后置換為向招商銀行借款）10億元。這意味著，李仙德三人僅拿出了約6.6億元真金白銀。

2021年9月，晶科科技股價曾超過11元/股，市值約320億元，后明顯回撤，至2022年9月，股價在5元/股左右，市值約150億元，腰斬不止。李仙德三人持股市值從94億元降至44億元左右，整體收益率仍在2倍左右，如考慮杠桿效應，則收益率在5倍左右。

近兩年晶科科技業(yè)績疲軟，收入、利潤連續(xù)下滑。2020年，因天氣和疫情限電等不可抗力因素影響，晶科科技完成發(fā)電量34億千瓦時，同比下降3.41%;光伏電站EPC業(yè)務訂單獲取、施工進度及并網時間延遲，相關收入同比下滑73%，導致其當年營業(yè)收入和凈利潤同比下降。2022年上半年，其營收再下滑約17%，歸母凈利潤下滑34%。對此，其解釋為平價上網疊加組件價格上漲，同時拓展分布式市場帶來銷售費用增加，且期內來自政府補助也減少。

IPO百億募資在手，2022年上半年奪回組件王寶座，再拋出定增百億可轉債方案，晶科能源布局更為從容。

晶科科技因此在財務上趨于保守穩(wěn)健。一方面，在IPO募資26億元后，其又于2021年4月完成發(fā)行30億元可轉債，隨后償還長短期借款28億元，負債率從2016年末的83.5%下降至2022年中期的64%，壓降了杠桿。另一方面，其經營策略出現變化，2021年其提出“輕資產”運營戰(zhàn)略，光伏電站裝機容量近年未再顯著增加，而是集中資源加大優(yōu)勢地區(qū)開發(fā)運維，并在風電領域取得突破，海外市場

則以高周轉開發(fā)獲取利潤。截至2022年6月末，晶科科技自持光伏電站運營規(guī)模約3.08GW，其中，集中式電站規(guī)模約2.21GW，分布式電站規(guī)模約0.86GW。

晶科能源：回A股市值增7倍，成就江西“市值一哥”

在運作晶科科技上市的同時，李仙德等人又馬不停蹄地投入到了晶科能源控股回歸A股的進程中。

兩地估值差異、下游需求格局變化，當是其中的主導因素。萬得行業(yè)分類顯示，晶科能源控股所在的美股半導體板塊整體估值偏低，2020年2月，平均市盈率約2.2倍，平均市銷率為0.4倍，其中，晶科能源控股市盈率12.5倍，市銷率0.3倍，阿特斯市盈率為6.3倍，市銷率0.4倍。

在A股就是另一番景象。同樣是半導體板塊，同期平均市盈率145倍，即便中值也有51倍;平均市銷率20.4倍，中值大約6.6倍。估值差異，一目了然。

對于晶科能源控股，回A有幾種途徑，其一，從美股私有化退市，在A股IPO或借殼上市;其二，分拆核心業(yè)務在A股IPO。其此番選用了第二種路徑。

晶科能源控股是為紐交所上市所搭建的持股主體，自設立以來無實質性經營業(yè)務，其主要生產經營主體是在境內注冊的晶科能源，主營光伏組件生產業(yè)務。晶科能源控股通過在中國香港注冊的晶科能源投資有限公司（簡稱“晶科投資”），控制晶科能源。

晶科能源控股未選擇退市再回歸A股，應出于時間和成本考慮。

首先，參照過往案例，私有化完成到重新上市，費時費力。

晶澳太陽能從美國退市，開啟私有化進程，最早可追溯到2015年6月。2017年11月，晶澳太陽能正式宣布，以3.62億美元全現金交易方式被私有化，買方為實控人靳保芳及晶龍集團。2018年7月，晶澳太陽能正式從美股退市。2019年12月，晶澳科技借殼天業(yè)通聯(lián)（002459）登陸深交所主板，從私有化到成功上市，歷時兩年多。

晶科科技在A股IPO同樣歷時多年。晶科科技原本計劃在海外上市，2013年開始搭建紅籌架構，并曾于2015年5月申請在境外上市，隨后又終止。2016年10月，其拆除紅籌架構，至2020年5月登陸上交所，前后歷時近4年。

其次，李仙德等實控人一方在晶科能源控股的持股比例約為18%，從退市流程看，其需要組建私有化財團，并向其他中小股東提出收購剩余82%股權的要約。對這一議案，包含獨立董事在內的特別委員會通過應無懸念，但要在股東大會上獲得2/3股東的同意，只怕沒那么容易。即便僥幸通過，難免有中小股東發(fā)起訴訟。

晶科能源控股此前就遭遇過訴訟，最終和解，但耗時較長。2011年10月，以MarcoPeters為代表的2010年5月至2011年9月期間購買晶科能源控股ADS的投資者向美國紐約南區(qū)法院提起訴訟，指控晶科能源控股及董事、高管、主承銷商在招股書中存在信息披露的重大錯誤或遺漏，違反美國證券交易法相關條款。2013年1月，法院判令不支持原告訴訟請求。2014年7月，原告向聯(lián)邦第二巡回上訴法院提起上訴;2014年7月，上訴法院將該案發(fā)回重審。

為降低訴訟成本、減少訴訟對公司股價影響，2015年1月，晶科能源控股與原告達成和解。2016年3月，晶科能源控股向原告支付和解費共計505萬美元（包含法院同意扣除的訴訟費用），終結這場拉鋸戰(zhàn)，前后耗時大約4年半。晶科能源控股負債率多年在75%以上，回歸A股以拓寬融資渠道非常急迫，再次惹上訴訟，非常不利。

再者，私有化過程中，財團勢必要溢價回購流通股，30%-50%溢價率（實際執(zhí)行時參考過往20個或60個交易日均價）較為常見。

晶科能源控股的市值長時間保持在20億美元左右，若私有化時溢價50%，總作價就是30億美元左右，實控人僅持股18%，則收購剩余82%股權的代價大約是24.6億美元（約合160億元人民幣）。要拿出這么多現金，并不容易。在私有化晶科科技時，實控人支付近17億元現金，就從銀行貸款了10億元。

如果李仙德等大股東質押手中的晶科科技股權融資，以晶科科技市值200億元，實控人持股30%，價值60億元預估，其所能獲得的現金也只有約30億元。何況，這30%的股權中，當前有一大半（18.92%）已處于質押狀態(tài)。

若有財團鼎力支持，貸款140億元給實控人，以LPR為基準并有一定比例上浮，則6%資金成本應該不算高，但也意味著每年付出利息8億元以上。這是什么概念呢？晶科能源2021年的歸母凈利潤也僅為8.3-8.7億元。2020-2021年，晶科科技兩次現金分紅合計1.28億元，實控人一方可以獲得約4000萬元。相比巨額利息，也是杯水車薪。

因此，分拆核心業(yè)務在A股直接上市，成為最優(yōu)解。

李仙德曾撰文提及晶科能源分拆回A股原因?！袄碛蓻]那么偉大，一天，一個高管郁悶著一張都快哭出來的臉，來問我，‘老板，我們到底差在哪里，我們產品不如人家嗎，技術不如人家嗎，銷售不如人家嗎，品牌不如人家嗎，全球化能力不如人家嗎，人不如人家嗎，我們差哪了？”李仙德先反問再自答，“差哪里了？就差這里了，現在補上它（回歸A股）。”

2020年9月，晶科能源控股宣布，擬分拆晶科能源在科創(chuàng)板上市。

在此之前，2020年7月至8月，晶科能源控股將旗下眾多國際子公司如晶科瑞士、晶科日本、晶科韓國等100%股權打包出讓給晶科能源及其子公司晶科中東等，剩下幾處光伏電站資產則通過海寧盛步持有，后者持有2處位于墨西哥和阿根廷的海外光伏電站，并通過其旗下合營企業(yè)投資1處位于阿聯(lián)酋的光伏電站。2016年時，這幾處電站受購售電協(xié)議或股東協(xié)議限制，未能剝離到晶科科技體系內。

業(yè)務架構調整后，2020年10月，晶科能源又進行了一輪31億元的增資，引進多家機構投資者，其股東由此增至16家，從而平衡了各方利益（表1）。這一輪增資中，其估值為116億元。

增資完成后，晶科投資持有的晶科能源股權比例從100%降至73.28%，依舊絕對控股，截至2020年末，晶科能源控股總資產532億元，晶科能源資產規(guī)模505億元，占比約95%（圖5）。

表1：晶科能源IPO前股東出資、持股情況（單位：萬美元）

數據來源：晶科能源招股書，新財富整理

但是，為鞏固控制權，作為實控人的晶科“鐵三角”在此次增資中也有出手。李仙德、陳康平、李仙華與各自配偶陳霞芳、梁敏、盛建芬分別控制的上饒潤嘉、上饒卓領貳號、上饒凱泰貳號，于2020年9月向興業(yè)銀行上海分行借款9億元，認購晶科能源新增股份3.96%、2.71%、1.09%。

此外，持股4.31%的有限合伙企業(yè)上饒佳瑞，GP寧波晶鴻是晶科能源的高管持股平臺，持有上饒佳瑞10%份額，而LP則是興業(yè)銀行（601166）旗下的資管產品（圖6）。晶科能源的核心高管如財務總監(jiān)王志華，監(jiān)事會主席孫敏，副總經理紀紹國、曹海云、苗根，董秘蔣瑞，以及負責市場營銷的錢晶等都在寧波晶鴻直接持股。

圖5：2020年完成業(yè)務重組及增資后，晶科能源控股的業(yè)務板塊

數據來源：晶科能源問詢回復函

完成各種安排后，晶科能源的回歸頗為順利。2020年12月，晶科能源整體變更為股份公司。2021年6月，其遞交科創(chuàng)板上市招股書，2021年9月順利過會，2022年1月末在科創(chuàng)板掛牌。

此次IPO，晶科能源以5元/股發(fā)行20億股，募資100億元，比預期超募40億元，發(fā)行市盈率55倍，略高于行業(yè)49倍的平均水平。

以募資規(guī)模計，晶科能源的百億募資，列目前科創(chuàng)板公司第五位，不僅遠超晶科能源控股歷年募資額，也超過主要競爭對手。

2020年6月，天合光能掛牌科創(chuàng)板，募資32億元。億晶光電（600537）、隆基綠能分別于2003年1月、2012年4月登陸滬市，募資2.86億元、15.75億元。作為后來者的晶科能源，募資額是三者總和（約51億元）大約兩倍，顯示投資者對這一行業(yè)日益看好。

晶科能源控股IPO及上市后增發(fā)合計募資4.53億美元，折合人民幣約29億元，不到晶科能源IPO募資額的1/3（圖7）。

上市首日，晶科能源股價翻倍至10.55元/股，市值達到1055億元。此后，其市值不斷攀升，最高超過1900億元，后有所回撤，截至2022年9月15日，其市值1641億元，超過贛鋒鋰業(yè)（市值1635億元左右），新晉江西市值第一大公司，和同等營收規(guī)模的天合光能、晶澳科技，回到一個量級，更遠遠超過晶科能源控股31億美元（人民幣216億元）的市值。

同一塊資產，美股給予31億美元市值，而在A股，估值提升超過7倍。晶科能源控股所持的晶科能源56%股權，市值高達560億元，也遠遠高于其自身200多億元的市值。

晶科能源上市后，李仙德、陳康平、李仙華控股的上饒潤嘉、上饒卓領貳號、上饒凱泰貳號持股比例稀釋至3.16%、2.17%、0.87%，合計為6.2%。

此外，李仙德為上饒卓群（持股2.11%）GP，陳康平為上饒卓領（持股1.45%）GP，李仙華為上饒凱泰（持股0.58%）GP，加上直接持股，其合計持股比例為10.34%，加上控制晶科投資58.62%股權，“鐵三角”實際可控制股權大約69%，控制權較為穩(wěn)固。

從財富增值角度看晶科系的資本運作結果，更加直觀。2010年，晶科能源控股上市，“鐵三角”的財富大約8.5億元;2020年，晶科科技剝離后上市，“鐵三角”的資產增加76億元（除去10億元貸款，還有66億元）。2021年，晶科能源分拆上市，“鐵三角”資產再增200多億元。連續(xù)資本運作，其財富實現三級跳。

截至9月15日，晶科能源控股市值216億元，晶科科技市值140億元，晶科能源市值1641億元，晶科系三大上市平臺總市值大約2000億元。晶科“鐵三角”持股總市值達到255億元，李仙德有望入圍新一年度“新財富500富人”。

晶科能源控股連續(xù)剝離晶科科技和分拆晶科能源，將核心資產獨立運作上市，已基本沒有實體業(yè)務，但保留海外上市平臺，晶科系在資本市場留有更大騰挪空間，后續(xù)更多資本運作或可期。

反收購條款鎖定控制權，李仙德為“鐵三角”核心

從晶科系的股權結構看，李仙德持股比例最高，陳康平次之，李仙華排第三。

在晶科能源控股中，李仙德持股8.69%，陳康平持股6.29%，李仙華持股3.18%。

在晶科科技的控股股東晶科集團中，李仙德持股52.5%，陳康平持股31.5%，李仙華持股16%。晶科集團持有晶科科技29.5%股權，三人穿透后對晶科科技的持股比例分別為15.5%、9.3%、4.7%。

在晶科能源中，加上和各自配偶全資控股的有限合伙企業(yè)，穿透后計算，三人最終間接持股晶科能源比例為8.26%、5.87%、2.77%。

在晶科系核心平臺晶科能源控股中，雖然晶科“鐵三角”的持股比例相差不大，但李仙德事實上有“一票通過及否決權”。

陳康平及李仙華同意，對于所有需晶科投資股東審議的議案，晶科能源控股股東各方如無法達成一致意見，則以李仙德意見為準;此外，任何一方擬通過晶科能源控股向晶科投資或通過晶科投資向晶科能源委派董事時，如無法達成一致意見，則以李仙德意見為準。

圖6：上饒佳瑞股權穿透結果

數據來源：企查查，新財富整理

圖7：晶科能源和部分公司、板塊首發(fā)募資金額對比

數據來源：Wind，新財富整理

只要“鐵三角”不分裂，晶科能源控股的控制權不發(fā)生變動，則其將對晶科能源有絕對控制權。

值得一提的是，為保持控制權，阻止惡意收購，晶科能源控股設置了“毒丸”計劃。

晶科能源“鐵三角”通過直接持股、間接持股以及控制員工持股平臺，牢牢掌控公司控制權。

根據佳利律師事務所（ClearyGottlieb Steen & Hamilton LLP）2021年8月11日出具的法律意見書，晶科能源控股章程第12（1）條屬于反收購條款，其規(guī)定董事會不經過股東審批，就有權發(fā)行不限數量和等級的優(yōu)先股，并自由設置這些優(yōu)先股的投票權、股息權、轉換權、贖回特權、投票權限制、清算優(yōu)先權等。而且，董事會可以在法律允許的范圍內，增加或減少任何此類優(yōu)先股的數量，并規(guī)定其優(yōu)先于、并列于或低于其他任何優(yōu)先股。

這也意味著，雖然晶科能源控股沒有運用美股較為普遍的“AB股”設計，但實控人掌控的董事會隨時可以向自己人發(fā)行高比例投票權的股票，以牢牢控制公司，進而絕對控制晶科能源。

晶科能源IPO后，晶科投資對其直接持股比例約為59%，處于高位，為后續(xù)再融資留下足夠空間。2022年7月，晶科能源拋出一份百億元可轉債融資計劃。目前，其市值在1600億元的高位，發(fā)債完成后即使投資者全部選擇換股，對控股股東的股權稀釋也有限，基本不會削弱“鐵三角”的控制權。

晶科“鐵三角”中，李仙德熟悉行業(yè)，善于制定戰(zhàn)略，領導市場拓展和全球營銷。李仙華是技術專家，擅長生產管理和品質控制。陳康平長期在蘇泊爾擔任核心高管，公司整體運營經驗比較豐富。不過，李仙德和李仙華甚為低調，對外事務一般都由陳康平打理。

從管理分工看，三位實控人都是晶科系三家公司董事，李仙德則同時擔任三家公司董事長，并擔任晶科科技總經理，兼任晶科能源控股首席執(zhí)行官。陳康平擔任晶科能源總經理。Wind信息顯示，李仙華2020年3月辭任晶科能源控股副總裁職務后，未出現在三家公司主要管理人員序列中。大致可以看出，李仙德偏重于晶科系電站業(yè)務板塊（即晶科科技），而陳康平主要管理剛上市的晶科能源。

作為晶科“鐵三角”中的最后話事人，李仙德較少出現在媒體前，也很少出席行業(yè)會議，但他不時通過公司公眾號傳達心意，巧妙地拿捏曝光度。

2020年4月，新冠疫情在全球蔓延，制造業(yè)受到影響尤為嚴重，李仙德以英國前首相丘吉爾的名言“不要浪費一場危機”為題發(fā)文，給團隊鼓舞士氣，要從“百年難遇的危中看到百年難遇的機”。

他對很火的“元宇宙”概念感嘆：有人還沒開始城市化，有人已經邁向宇宙化。他不擔心光伏行業(yè)的未來，只擔心自己對新事物、新技術、新業(yè)態(tài)看不見、看不起、看不懂，最后追不上。

2022年1月30日，農歷除夕前一天，李仙德再發(fā)文稱，接受從“年輕的董事長”到“老李”的轉變。完成晶科能源IPO這個KPI，接下來就要看CEO和CTO了。為人子，他想在春節(jié)7天假期中好好陪陪父母。而為人父，女兒剛上大學修計算機和哲學，對她“上天入地”的想法，他管不了。

財富盛宴，多方分享

伴隨晶科科技、晶科能源上市，晶科系也完成了利益重構，員工持股平臺、國資以及銀行、券商都得以參與其中。

晶科科技的股東中，金石能源是員工持股平臺，后相繼更名為寧波金石鵬博股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、天津金石鵬博。現任晶科科技高層曹海云（監(jiān)事會主席），副總經理唐逢源、沙江海、余俏琦、劉曉軍（兼財務負責人），以及多名離任高管等都持有金石鵬博股權。晶科科技2021三季報顯示，金石鵬博已減持1680萬股，持股比例從2.8%降至2.2%。

解禁期滿后，中安晶盛、MEGCIF、碧華創(chuàng)投（原JadeSino）等持股5%以上的股東也陸續(xù)減持套現。

碧華創(chuàng)投在2021年7月至11月間套現約4.08億元，剩余持股9.35%，市值18.7億元。相比總持股成本1.05億美元，其總計收益折合2.53億美元，浮盈約250%，陪跑7年多，該筆投資收益并不算驚艷。

MEGCIF則減持節(jié)奏更快，于2021年8月至2022年1月間四次減持，累計套現大約10.36億元，折合美元1.62億美元，收回全部成本（1億美元），剩余持股市值大約1.6億美元，總體浮盈約220%，略遜于碧華創(chuàng)投。

中安晶盛于2021年9月至10月減持套現大約2.6億元。

興業(yè)銀行系則同時出現在晶科科技和晶科能源的股東名單中。2018年11月，晶科科技增資，上饒晶航出資9.4億元。其中，江西發(fā)展升級引導基金持有上饒晶航30%股權，而興業(yè)銀行控股的興業(yè)國際信托持股該基金大約5%。

至于晶科能源的股東中，上饒卓群、上饒卓領、上饒凱泰及上饒佳瑞的GP為晶科“鐵三角”或管理層設立的持股平臺，各自持股10%;而LP則均為嘉興興晟欣源，其合計出資9.9億元，取得上述合伙企業(yè)90%份額。

嘉興興晟欣源以及晶科能源直接股東嘉興晶能（1.38%）、嘉興興晟東研（0.26%）、興睿和盛的主要出資人均為興業(yè)國信資管，由興業(yè)銀行持股73%。

此外，興業(yè)銀行提供9億元貸款給李仙德等實控人，期限5年，利率采用浮動利率（即LPR利率+1.35%，浮動周期為季度）。2021年1月，5年期以上LPR利率為4.6%，則興業(yè)銀行大概以年利率約6%借款，5年可獲得約2.7億元利息?；蛞蛑亟鹣伦?，興業(yè)銀行旗下的興投（北京）資本副總經理林強出任晶科能源監(jiān)事。

中信建投（601066）同樣是晶科系的鐵桿盟軍。其既是晶科能源IPO保薦機構，也是晶科科技IPO時的主承銷商，這兩家公司的IPO發(fā)行費用分別為2.77億元、1.8億元，中信建投可拿其中大頭。

此外，晶科能源IPO時，中信建投通過全資子公司中信建投投資進行跟投，從而直接持股0.0862%，中信建投系還通過春霖基金持股0.0862%。晶科能源發(fā)行價為5元/股，目前股價漲至17元以上，中信建投收益率在240%以上。券商跟投的股票要鎖定兩年，最終收益率如何，還要看解禁后股價走勢。

激戰(zhàn)組件紅海，資金短板曾制約投資、研發(fā)

晶科能源與晶科科技回歸A股，是光伏企業(yè)回歸大潮的一個截面。天合光能2006年登陸紐交所，2017年3月完成私有化退市，2020年6月登陸科創(chuàng)板。大全新能源（DQ.N）2010年掛牌紐交所，2021年7月，回歸科創(chuàng)板。晶澳太陽能2007年掛牌納斯達克，2018年7月完成私有化后退市，后借殼天業(yè)通聯(lián)回歸A股。

在這一浪潮背后，是中國光伏產業(yè)融資與市場“兩頭在外”格局的逆轉。

市場需求方面，根據國際能源署披露，至2021年末，全球累計光伏裝機容量約942GW，比2020年新增175GW，中國累計裝機規(guī)模308.5GW，超過歐盟（179GW）和美國（123GW）裝機量總和，占全球總量1/3左右。2021年，新增光伏裝機容量第一的國家也是中國，同比增長超過四成，增量近55GW，是排在第二的美國（27GW）兩倍多。法國和印度則實現2倍以上增長（圖8）。

圖8：2021年新增光伏裝機容量居前國家和增長率

數據來源：新財富根據公開資料整理

全球光伏發(fā)電裝機量高速增長，使得企業(yè)從資本市場補血更加容易。在A股，光伏企業(yè)也獲得了比境外市場更高估值和融資便利。比如，隆基綠能上市以來累計募資323億元，其中直接融資267億元、間接融資56億元，“彈藥”充足（表2）。

圖9：晶科能源國外收入規(guī)模以及占比變化

數據來源：Wind，新財富整理

此前，晶科能源屬于“兩頭在外”。一方面，晶科能源控股在美國上市，另一方面，海外業(yè)務對晶科能源收入的貢獻在80%以上（圖9）。相比之下，隆基綠能的海外銷售收入占比為39%，天合光能為70%，晶澳科技為69%。

表2：隆基綠能上市后直接融資情況

數據來源：Wind，新財富整理

海外收入占比高，是一柄“雙刃劍”，晶科能源曾經吃到過紅利，比如2018年“531新政”發(fā)布（2018年5月31日，發(fā)改委、財政部等部門聯(lián)合下發(fā)通知，要求暫停下發(fā)2018年普通光伏電站指標，各地在國家發(fā)文啟動普通地面電站之前不得安排需國家補貼的普通地面電站），光伏發(fā)電補貼退坡，影響國內廠商收入，這一年海外營收占比近八成的晶科能源，總營收僅僅下滑5.4%;但另一方面，這也使其容易受到國際政治和貿易“氣候”影響，歐美“雙反”即是明例。而近年，中國逐漸成為全球最大光伏裝機國，海外收入占比過高，相對同行運輸費用更高，運維成本也更高，這對晶科能源的凈利潤也形成了一定影響。

圖10：晶科能源控股現金和短債變化

數據來源：Wind，新財富整理

而融資在外帶來的影響更甚。光伏企業(yè)資本開支大，回歸A股之前，缺錢一直是晶科能源控股的心病。其登陸美股前（2009年底），現金及等價物為1.5億元，相比短債5.8億元，缺口約4.3億元;2020年底，其現金及等價物為74.8億元，短債103.4億元，缺口擴大至約28.6億元（圖10）。

晶科能源也因此一直高負債運營。2019至2021年，其資產負債率分別為80%、75%和81%。2021年末，晶科能源負債率比隆基綠能（51%）高出足足30個百分點，比天合光能、晶澳科技也高出10個百分點。

這讓其背負了沉重的財務負擔。2021年，晶科能源的財務費用高達10.6億元，超過銷售費用（8.9億元），與當期歸母凈利潤（11.4億元）之比達93%。其中利息高達8.4億元，無情吞噬著利潤。

缺錢還影響了晶科能源近年的投資和研發(fā)投入。

圖11：主要組件商投資凈現金流

數據來源：Wind，新財富整理（注：未統(tǒng)計晶澳科技2018年數據）

從投資看，2018至2021年，國內四大光伏組件廠商投資逐年加碼，投資現金凈流出近564億元，其中，天合光能和隆基綠能大致相當，凈投資總額分別為173億元、171億元，晶澳科技凈投資79億元。晶科能源凈投資194億元，其中2021年凈投資91億元，2018年至2020年則低于天合光能和隆基綠能（圖11）。

投資最終轉化為產能擴張，并體現在資產負債表中的固定資產和在建工程上，2020年末，晶科能源這兩項之和為132億元，與晶澳科技、天合光能持平，但遠遠低于隆基綠能的270億元，而到了2021年，晶科能源這兩項之和凈增加約63億元，領先另三家，顯示其投資正在加快（表3）。

圖12：主要組件廠商研發(fā)收入比變化

數據來源：Wind，新財富整理

表3：主要組件商新增產能測算（單位：億元）

數據來源：Wind，新財富整理

光伏業(yè)一看產能，二看產品的轉換效率，研發(fā)同樣非常重要。2018-2020年，保持5%左右研發(fā)投入比是行業(yè)常態(tài)，但晶科能源研發(fā)投入比分別為2.56%、2.3%和2.1%，逐漸走低（圖12）。

以2020年為例，晶科能源在營收增速14%的基礎上，研發(fā)費用增速僅為4%。作為對比，隆基綠能、天合光能和晶澳科技2020年研發(fā)投入增速分別為64%、24%和32%，與各自的營收增速保持一致（分別為66%、26%和22%）。

好在，融資渠道打開后，晶科能源在研發(fā)投入上不再縮手縮腳。2022年上半年，其研發(fā)支出超過22億元，接近2021年全年，研發(fā)投入比迅速提升至6.6%。

綜合而言，在回到A股之前，晶科能源由于融資相對不夠暢通，因此一是背負高額財務費用，吞噬凈利潤;二是在產能擴張、技術研發(fā)投入上均落后于主要對手。

在不利的競爭形勢下，其龍頭位置旁落。2016-2019年，晶科能源曾連續(xù)4年位居全球光伏組件出貨量第一名。但這一寶座2020年旁落隆基綠能之手，當年隆基綠能的出貨量為24.53GW（含少部分自用），晶科能源為18.77GW，跌落至第二位。而2016年時，隆基綠能組件出貨量僅為晶科能源的38%。

2021年，晶科能源老二位置也不保。據PV-Tech數據，2021年全球光伏組件供應商Top10中，晶科能源排在隆基綠能、天合光能和晶澳科技之后，未入三甲，但還位列阿特斯、東方日升、FirstSolar、尚德電力、韓華能源和Astronergy之前。

此次晶科能源IPO募資百億元，其中，40億元用于年產7.5GW的高效電池及5GW高效電池組件建設項目，旨在擴張產能;5億元用于海寧研發(fā)中心建設項目，加碼研發(fā);15億元用于補充流動資金，降低負債。三個方向，正是從自身短板入手。

而超募的40億元中，11.17億元永久性補充流動資金，其余用于新型太陽能高效電池片項目二期工程、年產20GW拉棒切方項目建設。

2022年7月28日，晶科能源乘勢拋出新一輪融資計劃，擬向不特定對象發(fā)行規(guī)模為100億元可轉債，其中約70億元用于擴產，預計將增加年產16GW電池產能、21GW組件產能，剩余30億元用于補充流動資金。

2022年9月，晶科能源和通威股份（600438）簽署千億采購大單，通過鎖量不鎖價、按月議價、分批采購的長單方式，保障公司多晶硅原材料的長期穩(wěn)定供應。

A股融資通道打通后，晶科能源從市場源源不斷獲得彈藥，負債、產能、研發(fā)、供應鏈安全等各項指標迅速好轉，讓其有了充足實力應對更為激烈的競爭，重新一決高下。

目前，阿特斯也在積極籌備登陸科創(chuàng)板，全球前六大光伏組件廠商都是中國企業(yè)，并將全部在A股集結，但紅紅火火的融資擴產背后，是一觸即發(fā)的價格戰(zhàn)和殘酷的內卷。

巨頭挑起價格戰(zhàn)，低毛利成掣肘

圖13：中國2021年發(fā)電量結構

數據來源：國家能源局，新財富整理

當前，2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和，已經上升為中國國家戰(zhàn)略。作為能源脫碳主力之一，光伏行業(yè)成長空間巨大。2021年，中國總發(fā)電量81122億千瓦時，同比增長6.41%，所有可再生能源發(fā)電量占比不到三成，光伏發(fā)電量占2.3%（圖13）。有光伏專家估計，到2050年，光伏發(fā)電將成為我國第一大電力來源，占比達到四成，和2021年相比，提高16倍。

光伏行業(yè)前景廣闊，內卷也在加劇。融資固然為晶科能源帶來擴張的彈藥，但如今光伏企業(yè)產能已全面擴張，CPIA預計，2025年全球新增光伏發(fā)電裝機量將達到330GW，而2021年底，行業(yè)前十硅片廠商的產能規(guī)模就將達到350GW。

產能過剩之下，這一行業(yè)已開啟價格戰(zhàn)。

2021年6月，硅片巨頭TCL中環(huán)（002129）對單晶硅片降價，幅度從8.4%至9.74%不等。2021年11月30日，隆基綠能下調單晶硅片價格，降幅為7.2%至9.8%。兩天后，TCL中環(huán)再次宣布降價，降幅從6%至12.47%不等，力度更大。

硅片價格下降，自然會傳導到上游硅料環(huán)節(jié)，以及中游電池片和組件產品，下游電站如果對降價預期強化，持幣繼續(xù)觀望，則對組件商無疑形成較大壓力。

對晶科能源而言，如果跟隨降價，利潤會繼續(xù)下滑;不和對手打價格戰(zhàn)，則至2022年6月末185億元的存貨規(guī)模，和2020年末的84億元、2021年末的132.5億元相比，提升明顯，也是潛在的經營風險，或擴大未來的資產減值空間。

巨頭降價，對綜合實力較弱的玩家會形成擠壓，導致行業(yè)洗牌。綜合實力更強的公司會在殘酷市場競爭中活下來，而且變得越來越強。

盤點國內六大組件廠商近年業(yè)務布局與業(yè)績，有兩個現象值得玩味。其一，規(guī)模越高，抗風險能力越強，阿特斯2021年上半年經歷虧損，東方日升全年虧損，兩家企業(yè)收入規(guī)模也靠后。其二，單一業(yè)務收入占比過高的廠商，利潤并不和收入規(guī)模成正比，隆基綠能組件收入占比也在七成以上，但秉承“不領先不擴產”宗旨，將業(yè)務布局于上下游一體化，營收規(guī)模領先，利潤遠甚于同業(yè)（表4）。

具體來看，2021年，隆基綠能組件收入585億元，占比72%;天合光能組件收入334億元，占比約77%;晶科能源組件收入377億元，占比92%;晶澳科技組件收入395億元，占比96%。晶澳科技和晶科能源均過于依賴組件收入。

單一業(yè)務占比過高，會帶來潛在風險。光伏產業(yè)鏈中，組件環(huán)節(jié)技術壁壘不高、市場相對分散，長期以來利潤率水平較低。光伏概念股2020年平均銷售毛利率為26%，其中有22家企業(yè)毛利率超過30%，但組件廠商的毛利率則只有15%左右。

尤其是近兩年產業(yè)鏈價格大幅波動，組件業(yè)務在保障原料采購、傳導成本壓力方面均處于劣勢，利潤率進一步被擠壓。相比之下，垂直一體化成為組件頭部企業(yè)降低生產成本的有效方法，即通過自供硅片、電池片節(jié)省生產成本，平滑產業(yè)鏈利潤波動帶來的盈利風險，并在原材料短缺時享有一定的議價能力。

2021年，全球光伏組件出貨量十大廠商，8家來自中國，市場充分競爭，毛利率高低體現了各自的實力，也決定了各自打價格戰(zhàn)的底氣。隆基綠能組件毛利率為17.1%，晶澳科技、晶科能源、天合光能則分別為14.2%、13.4%、12.4%（圖14）。

隆基綠能的組件毛利率優(yōu)勢明顯，第二大板塊硅片和硅棒毛利率高達27.6%，最終綜合毛利率提高至20.2%。相比之下，晶科能源綜合毛利率為13.4%，比隆基綠能少6.8個百分點。

銷售凈利率上的差距更大，2021年，晶科能源為2.81%，天合光能為4.16%，晶澳科技為5.06%，隆基綠能為11.21%。

最終體現在凈資產收益率（ROE）上，2021年，隆基綠能為22%，晶澳科技為13%，天合光能為11%，晶科能源為9%（圖15）。

此外，由于晶科能源境外銷售通常以美元、歐元等外幣結算，匯率波動也會影響其利潤。2020年，其凈利潤為10.4億元，而外匯匯兌損失3.4億元。如果減少匯兌損失，或可讓利潤增長10到20多個百分點。不過自2022年3月以來，美元升值加速，并在9月末突破1美元對7.2元人民幣大關。而晶科能源亦從中獲益，2022年上半年，其境外銷售毛利率為11.57%，境內6.4%，且來自匯兌損益為3.9億元，較上年同期改善5.4億元。當期晶科能源財務費用為-624萬元，上年同期則為4.37億元，這對當期公司利潤有較大貢獻。

盈利水平的高低，直接決定了攢家底的速度。2018至2021年，晶澳科技經營活動凈現金流基本可以覆蓋投資，隆基綠能2019年開始已經有大量結余，晶科能源還沒有完成自我造血功能，僅僅2021年就“虧空”59億元（表5）。

表4：六大組件廠商2021年營收結構和盈利情況（單位：億元）

數據來源：Wind，新財富整理（阿特斯為2021年上半年業(yè)績）

圖14：2021年晶科能源和主要同行毛利率對比

數據來源：Wind，新財富整理

圖15：主要組件廠商2021年凈利率、ROE比較

數據來源：Wind，新財富整理

本次IPO募資百億，晶科能源擬用40億元投資到高效電池和電池組件項目中，正是為了持續(xù)構建垂直一體化的業(yè)務結構，沖出低毛利率的組件業(yè)務邊界，提升盈利能力。畢竟，光講故事，沒有實打實的盈利和成長，千億市值是難以長久的。

可以看到，回A股補血之后，晶科能源的業(yè)績迅速回升。2022年上半年，其收入334億元，增長112%，接近2020年全年營收（337億元）。其中，組件收入323億元，并以18.21GW出貨量，重新奪回全球組件出貨量第一寶座，但并未與天合光能、隆基綠能拉開足夠差距（表6），組件出貨格局依然隨時可能被改寫。

晶科能源預計2022年底，單晶硅片、電池和組件環(huán)節(jié)的產能將達60GW、55GW、65GW，業(yè)務布局更加均衡，也有利于降低一體化生產成本。

表5：四大組件廠商經營和投資凈現金流變化（單位：億元）

數據來源：Wind，新財富整理

表6：國內組件廠商2022年上半年出貨量（單位：GW）

數據來源：北極星太陽能光伏網，新財富整理

然而，龍頭地位失而復得的背后，是打折的利潤含金量。2022年上半年，晶科能源歸母凈利潤9億元，表面上看，非經常性損益只有1億元，但來自政府補助高達8.5億元，占凈利潤總額比例近94%;且其綜合毛利率10.25%，較上年同期減少4個百分點，這說明，市場份額的提升或與激進的銷售策略有關。這些都需要資本撐腰，IPO百億融資在手，又拋出百億再融資方案，晶科能源無論是擴產，還是打價格戰(zhàn)都有了更多底氣。

此外，回歸之后，公司治理也值得晶科能源重視，其有關聯(lián)交易引起上交所注意。

2010至2020年，晶科能源的設備供應商江西中昱新材料科技有限公司（簡稱“江西中昱”）向梁敏（陳康平配偶）拆借資金，作為臨時周轉款，年化利率在8%-12%之間。另一方面，2016年6月、8月，晶科能源向江西中昱兩次拆借資金共900萬元，利率為3%。

作為對比，晶科投資2019年有三筆資金拆入，總計5500萬美元，利率為5.2%，相當于還“補貼”江西中昱2個百分點利息，是一筆虧本買賣。

江西中昱向梁敏拆借款的年化利率，遠遠高于支付給晶科能源的3%利率。江西中昱向梁敏拆借資金整體余額較小，利息絕對值也不大，但避免不了供應商向核心人物配偶輸送利益的嫌疑。

光伏板塊誕生7位500億身家富豪，晶科“鐵三角”身家暴漲

光伏風云波詭云譎，一著不慎就滿盤皆輸，市場曾見證過許多行業(yè)巨頭的落幕。

曾是最大硅片企業(yè)的江西賽維LDK，早早于2007年6月即登陸紐交所，2015年黯然退市，隨后破產重整。

曾把李仙德引入光伏行業(yè)的李仙壽，也落入低谷。2019年7月，因欠款60萬，昱輝陽光被上海市浦東新區(qū)法院列入失信被執(zhí)行人名單，其法定代表人李仙壽被限制消費。2020年7月，昱輝陽光更名為“瑞能新能源”，并于年底破產重整。其市值如今已不到30億元，李仙壽依舊是大股東。

至于無錫尚德曾經的實控人施正榮，能否借助亞洲硅業(yè)上演“王者歸來”，很快就會有答案。

能源的故事是宇宙中可以講的最強大的故事，在一輪輪技術迭代和行業(yè)洗牌中，光伏也上演了一輪輪的造富神話。

光伏概念是全A股較為閃耀的一個板塊。截至2021年12月底，光伏概念股上市后股價漲幅平均高達1433%，“10倍股”高達20只。特變電工（600089）、太陽能（000591）上市后分別漲了160倍、154倍，漲幅居前兩位（圖16）。

千億市值公司中，漲幅最高的是硅料龍頭通威股份，漲近65倍。單晶硅片和組件龍頭隆基綠能漲幅超過55倍，市值達到4666億元。逆變器龍頭陽光電源（300274）漲31倍，市值達到2165億元。

圖16：A股光伏概念股漲幅

數據來源：Wind，新財富整理（漲幅截至2021年12月31日，后復權）

表7：A股光伏行業(yè)持股市值領先的民企創(chuàng)始人

數據來源：新財富整理（晶科系實控人身家按2022年9月15日持股市值計算，其他人士按2021年底持股市值計算，有底色者為前四大組件廠商創(chuàng)始人）

公司市值大漲，創(chuàng)始人財富同步遞增。2021新財富500富人中，來自光伏領域、身家超過500億元的民營企業(yè)家只有通威股份的劉漢元（788億元）和隆基綠能的李振國（681億元）;至2022年則增至7位，福斯特（603806）、晶澳科技、陽光電源、福萊特、天合光能的當家人均躋身這一陣營（表7）。2022年光伏板塊合計貢獻了20位富人，占500富人總數的4%;其總財富則高達7650億元，占5%。

此外，邁為股份（300751）也貢獻兩位百億富豪，即現任董事長周劍和總經理王正根。晶盛機電（300316）的邱敏秀家族和曹建偉，固德威（689390）的黃敏等因公司新上市或股價大漲，進入新財富500富人。阿特斯計劃登陸科創(chuàng)板，已于2021年12月過會，其當家人瞿曉鏵也有望躋身這500人。隆基綠能前董事李春安和隆基綠能董事長鐘寶申共同控制的連城數控（835368）已于2021年11月15日掛牌北交所，是北交所不多的百億市值公司，其身家已迎來上漲。

值得深思的是，組件毛利率偏低，處于光伏產業(yè)鏈中游，看似沒有太多話語權，卻更容易誕生巨富，相關富人總身家2700億元，在行業(yè)中占比達35%。不過，在前四大組件廠商的實控人中，李仙德家族財富值略遜一籌，這或意味著，在實施有效控制的同時，其融資的空間不及同行。

在光伏行業(yè)的大風大浪中，隆基綠能過去10年股價上漲了55倍，回歸A股的晶科能源，市值已從500億元增至1800億元，并一舉奪回組件老大位置，其能否坐穩(wěn)這一位置？下一個十年，晶科系會如何進擊，又能走多遠？

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