王嘉敏

在與因美納的訴訟中勝訴并獲賠3.25億美元后，華大智造迎來最佳IPO時點，并于9月9日登陸科創(chuàng)板。其上市首日收盤市值高達413億元，收獲第二個IPO的“科學(xué)狂人”汪建，身家亦達270億元。

華大智造近年業(yè)績飛漲，主要受益于新冠疫情后實驗室自動化業(yè)務(wù)板塊大爆發(fā);而其基因測序儀銷售額雖有回暖，但仍未恢復(fù)至2018年水平，全球市占率僅為3.5%。

在研發(fā)、營收、市場份額等方面與全球龍頭仍有不小差距的華大智造，發(fā)行市盈率高達75倍，遠超因美納與賽默飛世爾。其將來能否實現(xiàn)彎道超車？

華大智造、華大基因董事長汪建

21世紀(jì)是基因的世紀(jì)。

產(chǎn)前無創(chuàng)唐氏篩查、癌癥早篩、確定新冠病毒株型……隨著基因測序技術(shù)走進千萬普通人的生活，這一行業(yè)也涌現(xiàn)出華大基因（300676）、達安基因（002030）、貝瑞基因（000710）、迪安診斷（300244）、諾禾致源（688315）、金域醫(yī)學(xué)（603882）等多家中國上市公司，行業(yè)總市值超千億元。

近兩年新冠疫情爆發(fā)，它們的營收也水漲船高。

然而，它們的上游，技術(shù)壁壘和毛利率更高的基因測序儀行業(yè)，依然由歐美幾大巨頭把控。

根據(jù)2020年Grand View Research發(fā)布的報告，2019年，全球基因測序行業(yè)上游市場規(guī)模約為41.38億美元，因美納（Illumina，ILMN.O）的市占率約為74.1%，相關(guān)業(yè)務(wù)收入為30.68億美元;賽默飛世爾（Thermo Fisher，TMO.N）的市占率約為13.6%，相關(guān)業(yè)務(wù)收入為5.63億美元。

而來自中國的華大智造，基因測序儀業(yè)務(wù)收入為10億元，全球市占率約為3.5%，相對國外龍頭，份額仍較低（圖1）。

2022年9月9日，華大智造（688114）成功上市，發(fā)行市值超過360億元，收盤報100元/股，漲幅15%，市值高達413億元。

以此計算，其市占率為Illumina的1/20，估值則達到了Illumina的1/5。

圖1：2019年全球三大測序儀廠商的市場份額

資料來源：招股說明書，新財富整理

表1：華大智造同行業(yè)及下游公司的估值情況

資料來源：公司財報，招股說明書，華大智造按發(fā)行估值計算

圖2：2020年華大智造各業(yè)務(wù)占主營收入比例

資料來源：招股說明書，新財富整理

作為硬科技領(lǐng)域的獨特標(biāo)的，即使按發(fā)行市值計算，其市盈率也高達74.5倍，遠高于Illumina的45倍和Thermo Fisher的29倍（表1），并高過國內(nèi)幾家主要的基因測序公司。

華大智造也成為了“科學(xué)狂人”汪建收獲的第二個IPO。

汪建插過隊，留過學(xué)。當(dāng)過研究員，做過院長，如今擔(dān)任華大基因和華大智造的董事長，可謂半生獻身科研，半生投身產(chǎn)業(yè)。

1999年，汪建為參與人類基因組計劃（1%部分），創(chuàng)建華大基因，2007年南下深圳，完成第一份中國人基因組圖譜的繪制，2008年完成第一個亞洲人基因組圖譜。

他一手開辟了中國的基因測序行業(yè)，也曾掙扎多年難以讓投資者看到盈利曙光?！翱ú弊印鳖I(lǐng)域的關(guān)鍵突破，華大的員工必須活到100歲的豪言，華大系與曾經(jīng)的第一大供應(yīng)商Illumina從合作到雙方互訴公堂……這些年，榮譽與紛擾同在，汪建始終以獨特的個性，行走在商界與生命科學(xué)領(lǐng)域，這也讓華大智造的上市自動獲得了更高的關(guān)注度。

值得一提的是，盡管華大智造的技術(shù)基礎(chǔ)來自于華大基因收購的CompleteGenomic（CG），在2020年之前的主要營收也來自與華大基因的關(guān)聯(lián)交易，但目前，華大基因并非華大智造的前十大股東，而是由汪建個人持有華大智造47%股權(quán)。

目前，華大智造市值突破400億元，已超過華大基因（244億元）。在本次上市前，華大智造剛剛贏得與Illumina的專利訴訟，并獲得凈賠償22.5億元。

華大智造的技術(shù)、經(jīng)營基本面究竟如何？上市后，二級市場將如何為其估值？

2020年為營收拐點，同比增長超150%

單看業(yè)績，華大智造近年來表現(xiàn)十分靚麗。

2017-2021年，其營收從8億元增長至39億元，年化復(fù)合增速高達50%;凈利潤從-0.47億元增長至4.76億元。

2020年是華大智造至關(guān)重要的一年。此前，其基本處于虧損狀態(tài)。資產(chǎn)負債表顯示，2019年末，其未分配利潤高達-25.6億元，而年末凈資產(chǎn)亦為-15億元，而2020年營收達27.8億元，同比增長154.7%，凈利潤更是翻紅至2.6億元，凈資產(chǎn)也迅即轉(zhuǎn)正。

測序儀銷售額回暖，但仍未恢復(fù)至2018年水平

華大智造營收主要來自三類業(yè)務(wù)：基因測序儀、實驗室自動化以及新業(yè)務(wù)（圖2）。

測序儀業(yè)務(wù)是華大智造“硬科技”概念的核心體現(xiàn)。

“剃須刀和剃須膏”是基因測序儀行業(yè)典型的商業(yè)模式，對于上游測序儀廠商來說，其盈利奧秘是，中游測序平臺購入測序設(shè)備后，還要購買與之捆綁銷售的試劑耗材。例如，華大智造生產(chǎn)的基因測序儀必須與其試劑套裝配套使用。

2021年，Illumina的儀器銷售收入7.5億美元，占總營收的17%;而其試劑耗材銷售額達32億美元，占比71%，為儀器的4.3倍。

因此，在測序儀行業(yè)，具有壟斷地位的廠商自帶營收成長的護城河，這在華大智造的營收結(jié)構(gòu)中也得到了鮮明體現(xiàn)。

表2：2019-2021年華大智造主要產(chǎn)品銷量

資料來源：招股說明書

表3：華大智造對關(guān)聯(lián)方的營收及其占比（單位：億元）

資料來源：招股說明書

2020年前，基因測序儀板塊為華大智造的營收主力，收入占比均超9成。該板塊營收同樣包含兩部分：儀器銷售、試劑銷售。

但儀器銷售波動較大，如2020年收入僅為2.2億元，較2019年暴跌7成，這或許很難完全用疫情影響來解釋，同一年，Illumina測序儀銷售收入同比下降僅約2成。

2021年，華大智造的測序板塊儀器收入逐漸回暖，創(chuàng)收4.5億元，但仍未恢復(fù)到2018、2019年的水平，主要原因系測序儀單價大降4成，但銷量未有明顯提升，而配套試劑收入一直穩(wěn)健快速增長（表2）。

整體來看，2021年，華大智造測序儀板塊總營收為12.8億元（包括儀器銷售4.5億元，試劑7億元），相比2019年的10億元（包括儀器銷售7.3億元，試劑2.2億元）僅增長不到3成。

這意味著，推動華大智造近年50%年化高成長的另有奧秘。

全球建立“火眼”，實驗室自動化業(yè)務(wù)大爆發(fā)，關(guān)聯(lián)交易比例驟減

推動華大智造業(yè)績大增的，是實驗室自動化業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要受益于新冠疫情，2019年創(chuàng)收不到6000萬元，2020年激增至22億元，暴漲35倍。

新冠疫情爆發(fā)后，“火眼”實驗室建設(shè)到了全球多個國家，帶動華大智造營收快速增長。

2020年大年初二，汪建親自前往武漢，帶隊建立從事新冠病毒應(yīng)急檢測的“火眼”實驗室。據(jù)報道，2020年2月6日，“火眼”實驗室正式啟動試運行，其中，華大智造提供了高通量測序整體解決方案和設(shè)備;“火眼”實驗室建筑總面積近2000平方米，日均檢測能力上萬份。

此后，全球多國向華大智造采購自動化樣本處理系統(tǒng)及相關(guān)試劑，作為快速提升新冠病毒核酸檢測量的工具。據(jù)華大智造招股書，其產(chǎn)品已出口法國、阿聯(lián)酋、沙特、印度、澳大利亞、美國、德國等國家與地區(qū)。

目前，境外業(yè)務(wù)在華大智造整體營收中的占比已超半壁江山，達54%;更重要的則是，實驗室自動化業(yè)務(wù)的全球滲透，也帶動其基因測序儀在海外的銷售。

在全球的業(yè)務(wù)擴張，還解決了華大智造此前的一個重要問題，即對關(guān)聯(lián)交易的過度依賴（表3）。

2019年前，華大智造7成以上收入來自與華大基因等的關(guān)聯(lián)交易，而2021年，關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)收占比已下滑至16%，第三方客戶創(chuàng)收高達8成以上。

不過，目前華大智造的實驗室自動化業(yè)務(wù)主要還是來自新冠疫情推動，隨著越來越多的玩家涌入，這塊業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量有所下降。2020年，華大智造賣出了超7800萬人份試劑，試劑收入12.3億元;2021年，其賣出了超1億人份試劑，數(shù)量上同比增長36%，但試劑收入反而有所下滑。

招股說明書顯示，在剔除疫情影響因素后，華大智造的實驗室自動化業(yè)務(wù)收入規(guī)模相對行業(yè)頭部企業(yè)較小，2020年業(yè)績快速增長具有不可持續(xù)的風(fēng)險。而根據(jù)GrandViewResearch的報告，全球?qū)嶒炇易詣踊O(shè)備市場規(guī)模從2016年的38億美元增至2019年的45億美元，年復(fù)合增長率6.1%，增量市場空間并不十分廣闊。

華大智造的新業(yè)務(wù)板塊此前也還未成氣候，2020年貢獻收入占比不到3%，但2021年漲超450%，貢獻4.3億元營收，包括細胞組學(xué)解決方案、遠程超聲機器人、BIT產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，成為又一亮點。

盡管如此，接下來，華大智造的增長故事要講好，存在一定的難度。如何持續(xù)吸引第三方客戶以及保持收入來源多樣化，成為華大智造重點突破口。而其營收表現(xiàn)平平的基因測序儀，才是對投資者最大的吸引力。

并購與整合、技術(shù)與成本下降：基因測序行業(yè)的主動力

準(zhǔn)確來說，華大智造吸引投資者的基因測序儀，技術(shù)基礎(chǔ)也是買來的。

在基因測序行業(yè)，充斥著資本與技術(shù)互相角逐、競相收購的競賽游戲，背后是技術(shù)革命帶來的一次次行業(yè)顛覆和成本下降，而其最終的目標(biāo)是造福普羅大眾。

Illumina于2006年耗資6億美元收購Solexa，切入基因測序行業(yè);2011年收購了生產(chǎn)基因測序試劑的Epicentre;2012年收購專注于染色體篩選診斷的Bluegnome;此后又收購生命科學(xué)軟件公司GenoLogics等等。通過一系列并購，Illumina建立起技術(shù)、試劑、樣品處理以及數(shù)據(jù)分析等基因測序全產(chǎn)業(yè)鏈，其股價從2006年的5美元上漲至2021年高點555美元，15年間上漲110倍。

賽默飛世爾的成長史同樣也是并購整合史，其在60年間經(jīng)歷了300多次并購，實現(xiàn)多元化布局和轉(zhuǎn)型聚焦。2006年，熱電公司Thermo和試劑耗材頭部供應(yīng)商Fisher合并，成為平臺型科學(xué)服務(wù)巨頭賽默飛世爾。2013年，其以136億美元成功并購LifeTechnologies，一舉成為基因測序行業(yè)第二，躋身生命科學(xué)領(lǐng)域龍頭，自此其市值不斷飛升。

并購也并不導(dǎo)致必然成功。曾風(fēng)靡一時的羅氏診斷在2007年收購454測序儀后，開創(chuàng)了第二代測序技術(shù)的先河，并一度成為領(lǐng)導(dǎo)者，后來因技術(shù)問題，市場份額不斷被擠壓，被其他系統(tǒng)取而代之。

回顧行業(yè)發(fā)展史，不難發(fā)現(xiàn)，測序儀的技術(shù)水平基本決定了公司市占率，前沿技術(shù)的不斷更迭、測序成本的大幅下降，是推動測序行業(yè)跨越式增長的主動力。

華大基因和華大智造的成長路上，繞不開的是Illumina，而突破口也同樣是收購。

2010年，深圳市促成國家開發(fā)銀行給了華大基因15億美元的貸款額度。華大基因利用其中6億元，從Illumina購買了128臺測序儀Hiseq2000，一舉成為全球最大基因測序機構(gòu)。

2013年，飽受Illumina漲價之苦的華大基因，以每股3.15美元、總計1.17億美元的對價，收購了具有基因測序儀研發(fā)能力的美國上市公司Complete Genomic（CG），此后快馬加鞭研發(fā)自產(chǎn)，于2014年發(fā)布自主測序儀BGISEQ-1000和BGISEQ-100，自此逐漸擺脫對Illumina的依賴。

2018年，華大控股、華大基因及華大智造的相關(guān)業(yè)務(wù)進行重組，華大基因主要側(cè)重于測序業(yè)務(wù)，而CG成為華大智造旗下公司，相關(guān)技術(shù)專利也一并轉(zhuǎn)由華大智造持有。

截至2019年，華大基因95%的測序儀來自華大智造，華大智造協(xié)助華大基因基本完成了基因測序儀和試劑的全面國產(chǎn)化替代，使得測序儀真正實現(xiàn)了“中國智造”。

2019年1月，華大智造首席運營官蔣慧宣布，其國產(chǎn)基因測序儀全球裝機量突破1000臺，已在全球16個國家獲得使用，累計產(chǎn)生的運行數(shù)據(jù)達20Pb。這意味著，華大智造的測序儀正在逐漸被全球所接納和認可。

海外寡頭壟斷到“中國智造”，華大智造能否彎道超車？

實現(xiàn)“中國智造”道阻且長，華大智造的技術(shù)發(fā)展之所以有意義，在于進一步打破海外測序儀寡頭的壟斷，降低成本，讓利行業(yè)中下游企業(yè)。

表4：基因測序上中游公司毛利率情況

資料來源：Wind，公司財報，新財富整理

表5：國內(nèi)基因測序儀行業(yè)主要玩家及技術(shù)路線

資料來源：中國網(wǎng)醫(yī)療頻道

表6：Illumina在大中華區(qū)的銷售收入及占比情況（億美元）

資料來源：Illumina年報

表7：三家測序儀公司的研發(fā)費用（億元）

資料來源：Wind，招股說明書，新財富整理

目前，我國大多數(shù)企業(yè)集中在基因測序行業(yè)的中下游，而上游由少數(shù)寡頭壟斷，相對整體議價能力更強。

2014年7月，Illumina發(fā)布新款測序儀，將基因測序成本降到1000美元后，試劑立刻提價50%-60%，華大基因當(dāng)年凈利潤下跌6成以上。近年來，Illumina的毛利率始終穩(wěn)定在70%左右，遠遠高過國內(nèi)中游的華大基因、諾禾致源、貝瑞基因等（表4）。

達安集因雖然近年毛利率從50%飆升至75%，但主要來自核酸檢測業(yè)務(wù)貢獻，大半營收為應(yīng)收賬款，和上游企業(yè)充裕的現(xiàn)金流也不可同日而語。

向上游突破，是國內(nèi)玩家的一致選擇。

一類為合作或貼牌授權(quán)制造。如貝瑞基因和Illumina合作開發(fā)基因測序儀，泛生子的GENTRONS5測序儀是貼牌自ThermoFisher，而達安基因的DAProton測序儀貼牌自LifeTech等（表5）。

一類為自主研發(fā)制造，不過，目前除華大智造外，未有大規(guī)模量產(chǎn)或交付的基因測序儀品牌。雖然真邁生物（原名瀚海基因）、菲鵬生物等宣布研發(fā)生產(chǎn)自研測序儀，但目前均未達到量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

另外，有少數(shù)企業(yè)則宣稱布局三、四代測序儀，如真邁生物瞄準(zhǔn)三代測序儀，2022年7月14日，其開發(fā)的GenoCare1600單分子基因測序儀通過國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）審核，獲準(zhǔn)臨床應(yīng)用。齊碳科技的QNome-3841為自主研發(fā)的四代測序儀，且其B輪融資獲鼎暉、高瓴領(lǐng)投。

目前，國產(chǎn)測序儀以二代測序儀為主，其中，華大智造占據(jù)35%的市場份額，在一眾玩家中脫穎而出，相對優(yōu)勢十足。

不過，即使有“國產(chǎn)替代”的光環(huán)加身，目前，不少國內(nèi)基因測序平臺使用Illumina的儀器及試劑，而非華大智造。

近3年，Illumina在大中華區(qū)銷售收入合計12億美元，2021年更是同比增長47%，在其同期總營收中占比11%，且占比呈上升趨勢（表6）。

翻閱各家中游測序平臺年報，2020年度，貝瑞基因從Illumina采購試劑和儀器的金額達4.8億元，占當(dāng)期采購總額的比例為36%;同一時期，諾禾致源從Illumina采購的金額達4.2億元，占當(dāng)期采購總額的比例為54.5%，從ThermoFisher采購額達2151萬元，占比為2.8%。

對于貝瑞基因和諾禾致源來說，華大基因與其為直接競爭關(guān)系，而Illumina在中國本土則沒有直接布局中游測序技術(shù)，這或許也部分影響了它們的采購決定。

這意味著，目前盡管華大智造實現(xiàn)了零的突破，但搶占本土市場份額仍非易事。

研發(fā)、營收、凈利潤均有差距，獲賠22億元，華大智造掃清又一障礙

基因測序行業(yè)上游涉及復(fù)雜的多學(xué)科交叉和大量精密儀器制造和組裝，源頭性技術(shù)及完整的專利布局會構(gòu)筑較高的技術(shù)壁壘。

為了深耕護城河，華大智造最近5年累計投入研發(fā)費用21.5億元，遠超累計凈利潤5.5億元。華大智造的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例達35%，也遠超華大基因和貝瑞基因19%、9%的研發(fā)人員比例。

但若其想要完全取代Illumina，尚有差距。

2021年，Illumina的研發(fā)投入高達75億元，而華大智造只有6億元，兩者投入差距依然十分明顯。

2021年，華大智造研發(fā)費用率為15.5%，低于Illumina，高于ThermoFisher。從絕對值看，華大智造的研發(fā)費用遠遠低于二者，2021年其研發(fā)投入6億元，而Illumina投入了超過75億元，ThermoFisher更高達90億元，絕對投入上的差距依然明顯（表7）。

研發(fā)費用的差距，主要是其營收和凈利潤規(guī)模決定的。其中，2021年ThermoFisher的營收規(guī)模達392億美元，幾乎是華大智造近70倍;同年，Illumina的營收規(guī)模達45.3億美元，約為華大智造8倍。

在技術(shù)上的追趕障礙還不止于此。作為行業(yè)龍頭，Illumina非常擅長利用專利保護發(fā)起相關(guān)訴訟，以維持自身競爭優(yōu)勢。目前，其已在美國、德國、比利時、瑞士等國家針對眾多競爭對手發(fā)起知識產(chǎn)權(quán)訴訟。

盡管華大智造在全球市場份額僅占3.5%，也是其眼中釘。

美國時間2019年5月28日，華大智造子公司CG在特華拉地區(qū)法院提起訴訟，指出Illumina侵犯其專利。除了美國外，雙方的知識產(chǎn)權(quán)訴訟還涉及全球多個國家和地區(qū)。

近日，這場耗時3年的訴訟終于有了結(jié)果。2022年7月15日，華大智造官宣，與Illumina就美國境內(nèi)的所有未決訴訟達成和解?；诖?，Illumina將向華大智造子公司CG支付3.25億美元（約合22億元人民幣）的凈賠償費，這也是中國企業(yè)在海外獲得的最高金額的專利賠償，判決結(jié)果一出，Illumina股價應(yīng)聲大跌15%。

同時，Illumina將獲得華大智造及其子公司CG的“雙色測序技術(shù)”系列專利授權(quán)。華大智造將于2022年8月開始在美國銷售其基于CoolMPS技術(shù)的相關(guān)測序產(chǎn)品，并于2023年1月開始銷售StandardMPS相關(guān)測序產(chǎn)品，成功進入歐美市場。

募資33億元，汪建持股47%，身家高達270億元

兼具硬科技與高端制造概念，身處卡脖子領(lǐng)域，華大智造成為近年資本寵兒。

上市前，華大智造已經(jīng)歷A、B兩輪融資，融資額超12億美元，投資方有華興新經(jīng)濟基金、IDG資本、松禾資本、金石投資等機構(gòu)。上市前，基石資本通過領(lǐng)譽基石、領(lǐng)匯基石、馬鞍山宏峰持股1.5%，松禾資本持股1.15%。

此外，券商系資本也踴躍參投，如中信證券通過中信證券投資、中信并購基金、金石投資等平臺合計持股2.65%，東方證券持股0.49%。

不過，華大智造的控制權(quán)仍牢牢掌握在汪建手里。其前兩大股東智造控股（持股37.04%）、華瞻創(chuàng)投（持股10.03%）穿透后均由汪建100%持有，因此，汪建合計持有華大智造47.07%的股份。

此次IPO，華大智造實際募資32.8億元，主要用于建設(shè)智能制造研發(fā)基地、基因測序儀研發(fā)生產(chǎn)項目等。

按上市首日收盤市值413億元估算，汪建在華大智造的持股市值高達193億元。此外，汪建還持有華大基因30.5%股權(quán)，持股市值約76億元，這意味著，其身家已達270億元。

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