私募股權(quán)二級(jí)市場（PE Secondary Market）投資，又稱S基金投資或私募股權(quán)基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易。私募股權(quán)二級(jí)市場最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代的美國，興盛于北美西歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。其產(chǎn)生興起與日趨流行，也標(biāo)志著私募股權(quán)投資進(jìn)入了發(fā)展新階段。可以預(yù)測，私募股權(quán)二級(jí)市場投資或?qū)⒊蔀榻鹑跈C(jī)構(gòu)的新賽道。

私募股權(quán)二級(jí)市場交易是指投資主體從已經(jīng)存在的私募股權(quán)投資基金受讓出資份額或從其他PE投資主體受讓被投標(biāo)的企業(yè)股份，以間接方式獲得二手私募股權(quán)類金融資產(chǎn)的投資行為。其中，專業(yè)從事此類投資的機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為S基金，其他金融投資機(jī)構(gòu)的類似投資行為被稱為S策略投資。私募股權(quán)二級(jí)市場投資行為按照交易結(jié)構(gòu)，可分為對(duì)基金份額投資、對(duì)單個(gè)或多個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目投資以及對(duì)原有私募股權(quán)基金的接續(xù)投資等。

私募股權(quán)一級(jí)、二級(jí)市場投資，雖然都是對(duì)私募股權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)投資，但兩者有著明顯的區(qū)別。一級(jí)市場投資作為最常見的展業(yè)形態(tài)，實(shí)際出資方LP將資金交由管理人GP運(yùn)作，通常并不了解今后投資標(biāo)的信息，即所謂“盲池”投資，相當(dāng)于投資“未知”，投資效果主要由管理方GP的運(yùn)作能力決定。而二級(jí)市場投資模式中，出資人LP參與的S基金購買的是已經(jīng)完成投資環(huán)節(jié)并在持有過程中的在管資產(chǎn)，相當(dāng)于投資“已然”。二手資產(chǎn)購買方和S基金出資者可以根據(jù)底層資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況和上市預(yù)期，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)地有較為全面的判斷估價(jià)，大大降低了投資目標(biāo)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，特別是眾多被投資標(biāo)的已經(jīng)通過多輪考核認(rèn)證和重重篩選。如果S基金交易買方部分買入二手基金份額或部分項(xiàng)目股權(quán)，也相當(dāng)于同賣方和其他投資者共擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，這意味著被投項(xiàng)目獲得了信用背書。

2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)對(duì)全球金融市場造成了巨大沖擊，在市場動(dòng)蕩分化的背景下，私募股權(quán)二級(jí)市場交易卻異?；钴S。2021年，全球私募股權(quán)二級(jí)市場交易額達(dá)到1260億美元，較2020年的600億美元增長110%，按照五年周期規(guī)模擴(kuò)大了兩倍。從交易主導(dǎo)方來看，由新舊基金管理人GP和出資人LP主導(dǎo)的交易各占半壁江山。從交易類型來看，單一資產(chǎn)接續(xù)基金最多，占比為51%，其次為多件資產(chǎn)接續(xù)基金，占比為31%。同年，全球新設(shè)立S基金募資638億美元，同比增長22%，存續(xù)基金總規(guī)模突破3000億美元。其中前十大基金募資規(guī)模占比接近一半，行業(yè)集中度不斷提升。

國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場投資出現(xiàn)較晚，伴隨PE/VC行業(yè)興起和場外金融市場發(fā)展，北京金融資產(chǎn)交易所和私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)自2012年開始著手籌建PE二手產(chǎn)權(quán)市場。2020年12月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)同意北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志著監(jiān)管部門正式啟動(dòng)二級(jí)股權(quán)市場交易體制建設(shè)。2021年11月，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志著全國第二家S資產(chǎn)交易所正式掛牌。同月，海南自貿(mào)港官方宣布在三亞規(guī)劃建設(shè)全國性私募股權(quán)二級(jí)市場。

分析私募股權(quán)二級(jí)市場興起動(dòng)因，與境外私募股權(quán)二級(jí)市場主要由投資機(jī)構(gòu)自發(fā)形成不同，國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場主要是由金融管理部門和地方政府政策推動(dòng)形成，其目的是緩解PE/VC行業(yè)流動(dòng)性困局，解決理財(cái)資金和國有資金退出難題。現(xiàn)階段我國PE/VC行業(yè)投資主體實(shí)現(xiàn)投資收益的主要途徑，依然是標(biāo)的企業(yè)IPO上市并在證券市場減持套現(xiàn)，投資退出進(jìn)程主要取決于資本市場運(yùn)行節(jié)奏。眾所周知，我國境內(nèi)A股市場長期以來對(duì)新股發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制，IPO資源與企業(yè)上市需求形成巨大反差。供給不足一方面導(dǎo)致股票一、二級(jí)市場價(jià)差存在套利空間，另一方面導(dǎo)致擬上市公司IPO排隊(duì)問題突出。特別是過去十年間多次出現(xiàn)的市場行情波動(dòng)，造成了IPO空窗期和擬上市公司“堰塞湖”并存的現(xiàn)象。

私募股權(quán)領(lǐng)域的投資退出問題，必然導(dǎo)致新設(shè)立基金陷入融資難的惡性循環(huán)，或?qū)⒂绊懶袠I(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，私募股權(quán)投資二級(jí)市場客觀上承擔(dān)起行業(yè)“拯救者”角色，S基金等市場買方為超齡未退出的基金或陷入流動(dòng)性困難的基金發(fā)揮“接盤續(xù)命”作用。除行業(yè)生態(tài)環(huán)境因素外，國內(nèi)私募投資機(jī)構(gòu)跑馬圈地，傳統(tǒng)行業(yè)或新興行業(yè)投資標(biāo)的基本被瓜分殆盡，后進(jìn)場的投資機(jī)構(gòu)直接獲取優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的機(jī)會(huì)銳減，促使部分后入市機(jī)構(gòu)采取S基金形式以受讓二手份額或項(xiàng)目單體等投資形式“曲線救國”。另外，部分私募機(jī)構(gòu)也會(huì)根據(jù)境內(nèi)外上市目的地的變化，將股東中的人民幣基金和美元基金進(jìn)行調(diào)換，從而形成股東之間不同資金來源的PE/VC二次交易。對(duì)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)而言，積極參與私募股權(quán)二級(jí)市場，以資金提供方LP乃至管理人GP等形式發(fā)起設(shè)立S基金或開展其他形式的S策略投資，都將是開拓非標(biāo)金融投資市場的重要舉措。

國內(nèi)S基金和私募股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓市場的興起，為金融機(jī)構(gòu)在更大范圍和更深層次參與私募股權(quán)市場創(chuàng)造了條件。通過二手私募股權(quán)投資交易或參與S基金發(fā)起設(shè)立，可以為數(shù)量龐大的金融機(jī)構(gòu)管理資金尋找投資出口，縮短投資周期，鎖定投資收益。目前，金融機(jī)構(gòu)大部分資產(chǎn)和業(yè)績來源都與私募股權(quán)無關(guān)，但私募股權(quán)投資作為成長空間大、最能體現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合以及符合政策導(dǎo)向的領(lǐng)域，將是未來金融機(jī)構(gòu)拓展業(yè)務(wù)的新賽道。

對(duì)于如何完善我國私募股權(quán)二級(jí)市場，筆者提出如下政策建議。

一是完善市場功能。成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)市場超過70%的投資項(xiàng)目是通過并購重組等非上市渠道實(shí)現(xiàn)退出的?，F(xiàn)階段我國股權(quán)并購市場發(fā)育尚不完善，難以承擔(dān)起私募股權(quán)投資退出的重要功能。為此，應(yīng)將完善場外股權(quán)并購市場作為我國多層次資本市場體系建設(shè)的突破口。首先是推進(jìn)區(qū)域股權(quán)交易平臺(tái)建設(shè)，引導(dǎo)分散的股權(quán)交易活動(dòng)向?qū)I(yè)化市場集中。其次是引導(dǎo)各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立專業(yè)化股權(quán)并購基金和私募股權(quán)投資母基金。最后是規(guī)范私募股權(quán)并購市場發(fā)展和提升交易效率，滿足各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出需求。

二是拓寬退出渠道。無論是私募股權(quán)一級(jí)市場還是二級(jí)市場，解決問題的根本途徑都是建立完善的退出渠道。首先是加快多層次資本市場體系建設(shè)，大力發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，特別是要做大、做強(qiáng)北交所和新三板等新興股權(quán)市場平臺(tái)，為S基金等投資主體提供便捷的退出渠道。其次是推進(jìn)資本市場的注冊(cè)制改革，完善市場化的股票發(fā)行機(jī)制，特別是要優(yōu)化私募股權(quán)市場的生態(tài)環(huán)境，切實(shí)保護(hù)私募股權(quán)二級(jí)市場投資主體的投資權(quán)益。最后是探索私募股權(quán)投資主體的差異化減持機(jī)制，開展PE/VC基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，充分發(fā)揮資本市場促進(jìn)私募股權(quán)二級(jí)市場發(fā)展的良性循環(huán)作用。

三是擴(kuò)大對(duì)外開放。首先，以吸引海外資本進(jìn)入國內(nèi)私募股權(quán)投資二級(jí)市場作為擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放的突破口，選取京滬深或海南自貿(mào)港等對(duì)外開放程度高、私募基金行業(yè)集中的區(qū)域開展美元離岸人民幣資本QFLP試點(diǎn)、境外S基金跨境直接投資等進(jìn)一步開放試點(diǎn)。其次，在條件允許的情況下，進(jìn)一步放寬外資機(jī)構(gòu)對(duì)國內(nèi)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的投資限制和業(yè)務(wù)經(jīng)營限制。最后，借鑒國外私募股權(quán)投資二級(jí)市場的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，提升國內(nèi)私募股權(quán)投資二級(jí)市場的監(jiān)管水平，鼓勵(lì)國內(nèi)S基金管理機(jī)構(gòu)與海外機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)合作。

四是優(yōu)化發(fā)展環(huán)境。首先，針對(duì)國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場相關(guān)配套條件不完備現(xiàn)狀，大力培育各類專業(yè)性中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展，充分發(fā)揮頭部PE/VC管理機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)作用。其次，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)等組織的服務(wù)協(xié)調(diào)作用，搭建投資主體與管理機(jī)構(gòu)之間的利益糾紛調(diào)節(jié)機(jī)制。再次，完善私募股權(quán)行業(yè)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入機(jī)制，加大對(duì)各類違法違規(guī)和損害投資者利益行為的懲罰力度，樹立良好的行業(yè)風(fēng)氣和誠信意識(shí)。最后，嘗試?yán)酶黝惞蓹?quán)交易平臺(tái)，對(duì)二級(jí)市場難以統(tǒng)計(jì)的個(gè)人投資交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，探索建立全面公開的報(bào)價(jià)成交機(jī)制和信息披露機(jī)制，促進(jìn)私募股權(quán)市場實(shí)現(xiàn)規(guī)范有序發(fā)展。