羅瑋婷 白俊 董穎穎

【摘要】近年來， 如何提高資本市場定價效率、推動資本市場健康發(fā)展成為社會各界較為關(guān)注的問題。 以委托貸款為核心的非正規(guī)金融的快速發(fā)展， 會對資本市場帶來哪些影響， 值得深究。 本文根據(jù)2007 ～ 2020年委托貸款與資本市場定價效率數(shù)據(jù)， 實證研究委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率的影響。 研究結(jié)果表明， 企業(yè)發(fā)放委托貸款降低了資本市場定價效率。 機(jī)制檢驗表明， 委托貸款的發(fā)放通過降低企業(yè)信息透明度來降低資本市場定價效率。 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款以及投資者情緒高漲時， 委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率的負(fù)向影響更顯著， 而隨著企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的改善以及外部信息中介參與度的提升， 委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率的負(fù)面影響趨于弱化。

【關(guān)鍵詞】委托貸款;資本市場定價效率;信息透明度;股權(quán)關(guān)聯(lián)性

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）19-0144-10

一、引言

我國金融發(fā)展集中表現(xiàn)出兩個相互關(guān)聯(lián)的特征： 一是由于長期推行金融壓抑政策， 導(dǎo)致金融發(fā)展被抑制， 金融配置與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對失衡; 二是作為推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量的民營經(jīng)濟(jì)， 受到正規(guī)金融信貸排斥并面臨融資約束[1] 。 在金融壓抑和所有制歧視政策下，? 國企和大型企業(yè)可以較為容易地從以國有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融體系中獲得貸款， 而民企和中小企業(yè)則處于融資劣勢， 資金嚴(yán)重短缺。 在此情況下， 企業(yè)之間就存在私下調(diào)劑資金余缺的需求， 委托貸款便適時而生， 即具有融資優(yōu)勢的國企和大型企業(yè)將其富余的資金通過委托貸款的形式出借給具有融資約束的民企和中小企業(yè)。 通過委托貸款方式， 既有助于經(jīng)營舉步維艱的企業(yè)解決經(jīng)營過程中的資金短缺困難， 又有利于資金供給方增加收入， 提高其閑置資金的經(jīng)濟(jì)效益， 最終實現(xiàn)借貸雙方互利共贏。 根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)， 截至2020年12月， 我國委托貸款規(guī)模增長至11.06萬億元， 在社會融資規(guī)模中的占比達(dá)到3.9%， 是第三大重要社會融資渠道， 已然成為我國資本市場中的重要組成部分。

資本市場作為現(xiàn)代金融的重要組成部分， 在促進(jìn)社會資源優(yōu)化配置等方面起著較大作用， 特別是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級的大背景下， 更需要促進(jìn)資源的有效配置以化解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。 尤其是近年來在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程中， 完善資本市場和提高資本市場資源配置效率更具有現(xiàn)實意義。 而資本市場定價效率是資本市場的核心內(nèi)容， 是反映資本市場資源是否得到有效配置的關(guān)鍵[2] 。 因此， 探尋資本市場定價效率的影響因素， 對優(yōu)化我國資本市場的資源配置以及推動我國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要意義。

作為我國資本市場的重要組成部分， 具有中國特色的金融創(chuàng)新工具——委托貸款是否會對資本市場定價效率產(chǎn)生影響， 亟待予以進(jìn)行系統(tǒng)探討。 我國證監(jiān)會規(guī)定上市公司應(yīng)披露委托貸款事項， 該信息屬于典型的公司層面特質(zhì)信息， 直接提高了資本市場定價效率。 此外， 委托貸款是基于“軟信息”優(yōu)勢產(chǎn)生的非正規(guī)金融， 一定程度上解決了商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)引起的市場資源錯配問題， 有助于資金流入經(jīng)濟(jì)效率更高的企業(yè)， 提高資本市場定價效率。 進(jìn)一步， 企業(yè)發(fā)放委托貸款具有信號傳遞效應(yīng)， 可以向市場傳遞出企業(yè)資金實力較好、資金流充裕的信號， 有利于投資者充分了解企業(yè)經(jīng)營狀況， 提高資本市場定價效率。 但企業(yè)發(fā)放委托貸款客觀上增加了企業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度， 且委托貸款自身存在的弱監(jiān)管問題和發(fā)放委托貸款帶來的財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險可能會增強(qiáng)管理層操縱信息的動機(jī)， 這些均會降低企業(yè)信息透明度， 最終導(dǎo)致資本市場定價效率降低。 因此， 從理論上來說， 上市公司發(fā)放委托貸款既可能提高資本市場定價效率， 也可能降低資本市場定價效率， 這是一個有待檢驗的實證問題。

基于此， 本文以資本市場定價效率為切入點， 運(yùn)用2007 ～ 2020年我國A股市場非金融類上市公司數(shù)據(jù)， 考察了企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的影響及其作用機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款顯著降低了資本市場定價效率， 且該影響在企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款、投資者情緒高漲時更顯著。 而隨著企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的改善以及外部信息中介參與度的提升， 委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率的負(fù)面效應(yīng)也趨于弱化。 此外， 作用機(jī)制檢驗顯示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款正是降低了企業(yè)信息透明度從而降低了資本市場定價效率。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托貸款

鑒于金融資源的稀缺性和重要性， 我國在經(jīng)濟(jì)趕超過程中推行金融壓抑政策， 通過價格管制和數(shù)量管制為趕超發(fā)展戰(zhàn)略配置資金。 此外， 基于成本效益方面的權(quán)衡， 具有資產(chǎn)、制度等優(yōu)勢以及“硬信息”充分的國有企業(yè)和大型企業(yè)更容易獲得銀行貸款， 而民營和中小企業(yè)卻因經(jīng)營風(fēng)險較高、缺少足夠的抵押品等銀行認(rèn)可的“硬信息”， 難以從銀行等正規(guī)金融獲取貸款[3] 。 因此， 我國企業(yè)間存在著較大的不對稱融資能力， 中小企業(yè)和民營企業(yè)往往只能通過民間借貸的方式獲取資金[4] 。 在此背景下， 以委托貸款為核心的非正規(guī)金融迅速發(fā)展， 已然成為我國資金再配置的重要渠道[5] 。

對于委托貸款發(fā)放的經(jīng)濟(jì)后果， 現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種不同觀點。 從積極影響看： 宏觀上， 委托貸款實現(xiàn)了資金從低效率的大型企業(yè)向高成長性的中小企業(yè)資金再分配， 能夠有效修正正規(guī)金融信貸配置效率; 微觀上， 作為一種投資理財方式， 委托貸款的發(fā)放擴(kuò)大了企業(yè)對富余資金的處置選擇， 緩解了企業(yè)投資不足， 有助于實現(xiàn)資金的靈活流動， 提高資金使用效率和企業(yè)投資效率[6] 。 具體而言， 企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部閑置資金或外部融資籌集的資金發(fā)放委托貸款， 不僅可以獲得超額利息收益， 形成企業(yè)新的收入來源， 在一定程度上改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績， 起到反哺主業(yè)的作用[6] ， 并且向企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部其他企業(yè)發(fā)放委托貸款還能夠降低企業(yè)集團(tuán)整體財務(wù)費用， 代替昂貴的外部融資， 有助于培育子公司新興業(yè)務(wù)， 提高企業(yè)集團(tuán)的整體盈利能力[6] 。 但企業(yè)發(fā)放委托貸款也存在一定的負(fù)面影響。 第一， 委托貸款游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外， 具有弱監(jiān)管特點， 易增加管理層尋租動機(jī)， 加劇管理層短視， 管理層為了提高企業(yè)短期業(yè)績， 傾向于向中小企業(yè)發(fā)放高息委托貸款以獲得較大的利差收益來平滑利潤， 導(dǎo)致企業(yè)整體的杠桿率處于較高水平[7] 。 第二， 在資金有限的情況下， 企業(yè)發(fā)放委托貸款勢必會擠占其他項目投資， 易引發(fā)企業(yè)主營業(yè)務(wù)空心化[6] ， 降低企業(yè)創(chuàng)新活動積極性[8] ， 同時也會降低企業(yè)盈余持續(xù)性與盈余質(zhì)量[9] 。 第三， 委托貸款借款方通常是經(jīng)營前景不確定或高風(fēng)險的中小企業(yè)， 一旦借款方出現(xiàn)經(jīng)營不善情況， 貸出企業(yè)則可能面臨資金無法收回的風(fēng)險[10] 。 總之， 委托貸款是一把“雙刃劍”， 應(yīng)辯證地看待發(fā)放委托貸款帶來的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）資本市場定價效率

長久以來， 資本市場的核心問題便是資本市場的定價效率。 與西方成熟的資本市場相比， 作為典型的新興資本市場， 我國資本市場股價中充斥著各種噪音和雜聲， 較少包含與企業(yè)基本面密切相關(guān)的特質(zhì)信息， 資本市場定價效率較低， 嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展， 故探尋資本市場定價效率的影響因素便成為我國當(dāng)今研究的重中之重[11] 。 現(xiàn)有研究主要基于股價同步性指標(biāo)[12] ， 以此代表資本市場定價效率。 股價同步性越高， 則資本市場定價效率越低。 關(guān)于資本市場定價效率影響因素的研究， 現(xiàn)有研究基于股價同步性指標(biāo)從宏觀與微觀兩個方面展開。

在宏觀層面， 由于新興資本市場的發(fā)展尚未成熟， 較多企業(yè)特質(zhì)信息被隱藏， 投資者難以獲得企業(yè)真實有用的信息， 導(dǎo)致其主要依賴市場和行業(yè)層面的信息進(jìn)行交易， 使得這些國家的資本市場定價效率較低[12] 。 結(jié)合我國制度背景， 滬港通政策的實施等資本市場開放舉措引入了信息處理能力更強(qiáng)大的境外投資者， 改善了資本市場整體的信息環(huán)境， 提高了資本市場定價效率[13] 。 在微觀層面， 隨著企業(yè)對外金融資產(chǎn)投資行為的增加， 企業(yè)金融化程度提升， 降低了企業(yè)信息質(zhì)量， 從而顯著降低了資本市場定價效率[14] 。 而完善的公司治理機(jī)制有助于提高企業(yè)信息質(zhì)量， 降低內(nèi)部管理層侵占外部投資者利益的可能性， 使公司更多的特質(zhì)信息融入股價， 最終提高資本市場定價效率[15] 。 此外， 作為外部人和內(nèi)部人之間的信息紐帶， 分析師、機(jī)構(gòu)投資者、新聞媒體等外部信息中介也會對資本市場定價效率帶來一定的影響， 他們一方面能發(fā)揮信息傳遞作用， 在資本市場中傳播企業(yè)私有信息， 幫助外部投資者獲取更多真實有效的企業(yè)私有信息， 另一方面能夠起到外部監(jiān)督作用， 約束管理層盈余管理行為， 提高企業(yè)信息質(zhì)量， 最終提高資本市場定價效率[16] 。

綜上所述， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對資本市場定價效率的影響因素進(jìn)行了豐富探討， 但忽略了企業(yè)從事非正規(guī)金融業(yè)務(wù)對資本市場定價效率的影響。 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 近年來委托貸款迅猛發(fā)展， 且證監(jiān)會要求我國上市公司披露其涉及的委托貸款交易， 為這一部分?jǐn)?shù)據(jù)的獲得提供了可能， 從而為本文提供了很好的研究素材。 基于此， 本文從企業(yè)發(fā)放委托貸款視角出發(fā)， 研究非正規(guī)金融快速發(fā)展對資本市場定價效率的影響， 試圖豐富企業(yè)從事非正規(guī)金融業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果和資本市場定價效率的影響因素等方面的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)發(fā)放委托貸款可能會對資本市場定價效率產(chǎn)生正面影響。 第一， 根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》， 上市公司若有委托貸款業(yè)務(wù)， 應(yīng)當(dāng)披露委托貸款的期限、交易金額、利率、有無擔(dān)保、逾期展期、借款方公司名稱、所屬行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等[6] 。 這類信息不具有市場和行業(yè)共性， 具有不可模仿性， 屬于典型的公司層面的特質(zhì)信息， 故委托貸款信息的披露本身就是提高資本市場定價效率的一個直接因素。 第二， 資本市場中存在著嚴(yán)重的信息不對稱， 以銀行為核心的正規(guī)金融更倚重可量化、可驗證的“硬信息”配置資源， 導(dǎo)致資源向“硬信息”充分的大企業(yè)轉(zhuǎn)移， 忽視了成長迅速的中小企業(yè)。 而委托貸款是基于“軟信息”優(yōu)勢產(chǎn)生的非正規(guī)金融， 其基于企業(yè)間業(yè)務(wù)往來， 具有便利性和市場化特點， 在一定程度上解決了銀行等正規(guī)金融導(dǎo)致的資源錯配問題， 有助于投資者的資金流入優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)， 提高資本市場定價效率。 第三， 委托貸款具有信號傳遞效應(yīng)， 有助于提高企業(yè)信息透明度， 緩解投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度， 提高資本市場定價效率。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部閑置資金較少時， 為了避免資金鏈斷裂等風(fēng)險， 企業(yè)會減少與生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的委托貸款等金融投資的意愿， 以應(yīng)對可能出現(xiàn)的流動性沖擊， 減少對企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的影響[17] ， 此時， 企業(yè)發(fā)放委托貸款的可能性較低。 即企業(yè)發(fā)放委托貸款能夠向投資者傳遞出公司資金實力強(qiáng)、自身資金流充裕的信號， 有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱， 提高資本市場定價效率。

企業(yè)發(fā)放委托貸款也可能會對資本市場定價效率產(chǎn)生負(fù)面影響。 第一， 在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中， 管理層出于在職消費、超額薪酬等方面的考慮， 在信息披露過程中有較強(qiáng)的動機(jī)操縱信息， 此時會降低企業(yè)信息透明度， 加劇外部投資者與企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度， 降低資本市場定價效率。 而委托貸款存在的弱監(jiān)管問題以及發(fā)放委托貸款帶來的財務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險增強(qiáng)了管理層操縱信息的動機(jī)。 一方面， 從委托貸款自身特征來看， 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 委托貸款長期游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外， 具有弱監(jiān)管特征， 資金的用途、利率、規(guī)模、期限等相關(guān)條款沒有限制性規(guī)定， 是由借貸雙方共同商議的， 且受托的金融機(jī)構(gòu)在獲取收益的同時不必承擔(dān)高風(fēng)險。 出于自利動機(jī)， 管理層有較強(qiáng)的意愿通過發(fā)放委托貸款與貸款企業(yè)以及受托的金融機(jī)構(gòu)合謀以追求自身利益最大化 ， 此時會導(dǎo)致企業(yè)信息透明度降低， 資本市場定價效率降低。 另一方面， 從企業(yè)發(fā)放委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果來看， 委托貸款借款企業(yè)多是資金缺乏流動性的中小企業(yè)， 本身具有較高風(fēng)險， 一旦借款企業(yè)破產(chǎn)或者違約， 貸出企業(yè)收回資金的可能性較小， 不僅會影響貸出企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營， 甚至?xí)官J出企業(yè)陷入一定的財務(wù)困境， 最終對資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響。 此外， 在資金有限的情況下， 企業(yè)發(fā)放委托貸款勢必會擠占企業(yè)其他項目投資， 從而損害企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動， 增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。 在此背景下， 管理層為了隱藏企業(yè)將資金投入委托貸款業(yè)務(wù)的負(fù)面信息， 有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行信息操縱， 此時會降低企業(yè)信息透明度和資本市場定價效率。 第二， 企業(yè)從事委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)不僅會增加公司未來收益的不確定性， 還會提高公司收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性[18] ， 這對外部投資者的專業(yè)素養(yǎng)提出了更高要求。 但現(xiàn)階段我國外部投資者主要以個體投資者為主， 缺乏專業(yè)的投資知識和投資能力， 尤其是缺乏專業(yè)的金融知識， 難以準(zhǔn)確地識別和理解企業(yè)委托貸款業(yè)務(wù)。 因此， 企業(yè)發(fā)放委托貸款客觀上增加了外部投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度， 降低了企業(yè)信息透明度， 使外部投資者難以掌握企業(yè)真實的經(jīng)營狀況， 從而導(dǎo)致資本市場定價效率降低。

基于上述分析， 本文提出以下競爭性假說： H1a： 委托貸款的發(fā)放提高了資本市場定價效率。 H1b： 委托貸款的發(fā)放降低了資本市場定價效率。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年之前的企業(yè)委托貸款數(shù)據(jù)較少， 本文將樣本數(shù)據(jù)的開始時間定為2007年， 包括2007 ～ 2020年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)， 并按照如下方式進(jìn)行篩選： ①剔除ST、金融類、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司; ②為保證結(jié)果不受極端值的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。 經(jīng)上述處理， 最終得到23280個樣本觀測值。 由于相關(guān)數(shù)據(jù)庫沒有委托貸款的詳細(xì)信息， 本文根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的委托貸款公告， 手工收集整理委托貸款數(shù)據(jù)， 其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 解釋變量。 對于委托貸款， 本文借鑒Allen等[19] 的方法， 按照企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（En_Dum）這一虛擬變量進(jìn)行衡量。 若企業(yè)發(fā)放了委托貸款， 則En_Dum取值為1， 否則取值為0。

2. 被解釋變量。 對于資本市場定價效率（Syn）， 本文擬采用股價同步性進(jìn)行衡量。 借鑒朱紅軍等[20] 的方法， 首先運(yùn)用式（1）估計個股的R2， 隨后運(yùn)用式（2）對R2進(jìn)行對數(shù)化處理， 最后得到股價同步性指標(biāo)Syn， 該值越大， 則資本市場定價效率越低。

ri，t=β0+β1rm，t+εi，t （1）

（2）

其中： ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率; rm，t為A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率;? ? 為式（1）的擬合度。

3. 控制變量。 參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[14] ， 本文控制了財務(wù)特征、公司治理特征等因素的影響， 具體包括： 公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（Tobin Q）、是否為國有企業(yè)（Soe）、公司成立年限（FirmAge）、大股東資金占用（Occupy）以及公司固定效應(yīng)（Firm）和時間固定效應(yīng)（Year）， 具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為檢驗企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的影響， 本文建立如下固定效應(yīng)模型：

Syni，t=α0+α1En_Dumi，t+α2Controli，t+∑Firm+∑Year+εi，t （3）

其中： 下標(biāo)i表示企業(yè)， t表示年度; 本文還納入時間固定效應(yīng)（Year）和公司固定效應(yīng)（Firm）， 以分別控制影響資本市場定價效率變化的年度特征和時間趨勢以及不隨時間變化且未觀察到的企業(yè)異質(zhì)性特征， εi，t為隨機(jī)擾動項。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。 結(jié)果顯示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款（En_Dum）的均值為7%， 表明發(fā)放委托貸款的企業(yè)占總樣本的7%。 資本市場定價效率（Syn）的均值為-1.04， 最小值和最大值分別為-6.01和1.05， 說明樣本數(shù)據(jù)中不同公司之間資本市場定價效率差異較大。 其余控制變量與現(xiàn)有研究基本一致， 此處不再贅述。

（二）基本回歸分析

表3為企業(yè)發(fā)放委托貸款與資本市場定價效率的基本回歸結(jié)果。 為了檢驗企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的直接影響， 列（1）僅控制了公司—年份固定效應(yīng)， 未加入其他控制變量， 結(jié)果顯示委托貸款的回歸系數(shù)為0.155， 在1%的水平上顯著為正。 列（2）加入了各控制變量， 結(jié)果顯示委托貸款的回歸系數(shù)為0.12， 依舊在1%的水平上顯著。 以上結(jié)果表明， 企業(yè)發(fā)放委托貸款降低了資本市場定價效率， H1b得到驗證。

（三）作用機(jī)制檢驗

為進(jìn)一步解釋委托貸款與資本市場定價效率兩者之間的作用機(jī)制， 本文借鑒溫忠麟等[21] 的研究設(shè)計， 構(gòu)建式（4）和式（5）以進(jìn)行作用機(jī)制檢驗。 其中， 對于企業(yè)信息透明度， 借鑒白俊等[22] 的研究采用真實盈余管理（REM）度量， 數(shù)值越大表明企業(yè)真實盈余管理越多， 企業(yè)信息透明度越低。

REMi，t=β0+β1En_Dumi，t+β2Controli，t+μt+γi+εi，t （4）

Syni，t+1=γ0+γ1En_Dumi，t+γ2REMi，t+

γ3Controli，t+μt+γi+εi，t （5）

表4為企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率作用機(jī)制的回歸結(jié)果。 由列（1）可知， En_Dum的系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 意味著企業(yè)發(fā)放委托貸款會降低信息透明度。 由列（2）可知， En_Dum與REM和Syn均顯著正相關(guān)。 在加入REM后， En_Dum的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正， 但與表3中未加入REM相比回歸系數(shù)有所下降， 說明信息透明度發(fā)揮了部分中介作用。 綜合上述檢驗結(jié)果可知， 信息透明度是企業(yè)發(fā)放委托貸款降低資本市場定價效率的作用機(jī)制之一。

（四）穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5。

1. 改變解釋變量衡量方法。 本文借鑒Allen等[19] 的方法， 利用委托貸款發(fā)放金額加1后取自然對數(shù)來衡量上市公司發(fā)放委托貸款的規(guī)模。 結(jié)果顯示， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)發(fā)放委托貸款規(guī)模越大， 越易降低資本市場的定價效率。

2. 改變被解釋變量衡量方法。 本文根據(jù)伊志宏等[23] 的方法， 利用式（6）估計擬合優(yōu)度R2， 其中： rm，t和rm，t-1是指股票在第t周和第t-1周的市場平均收益率; rl，t和rl，t-1是指股票l在第t周和第t-1周的行業(yè)平均收益率。 然后運(yùn)用式（2）對R2進(jìn)行對數(shù)化處理， 最后得到資本市場定價效率衡量指標(biāo)Syn， 并將其代入式（3）重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在5%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論保持不變。

ri，t=β0+β1rm，t+β2rm，t-1+β3rl，t+β4rl，t-1+εi，t

（6）

3. 合并委托貸款。 在基本回歸中， 本文采用“公司—年度”層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。 為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)一步將一家公司發(fā)放多筆委托貸款的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并， 按照“公司—年度”樣本重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論保持不變。

4. 改變樣本時間。 考慮到2008年爆發(fā)金融危機(jī)和2020年爆發(fā)疫情， 可能會使財務(wù)數(shù)據(jù)存在較大偏差并對資本市場定價效率產(chǎn)生一定的影響， 本文進(jìn)一步剔除2008年、2009年以及2020年的樣本數(shù)據(jù)， 重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論依舊保持不變。

5. 采用傾向得分匹配法（PSM法）。 由于企業(yè)是否發(fā)放委托貸款可能并不是隨機(jī)的， 因此發(fā)放委托貸款與未發(fā)放委托貸款可能在本質(zhì)上存在差異。 此外， 相較于未發(fā)放委托貸款的樣本數(shù)， 發(fā)放委托貸款的樣本較少。 因此， 為防止樣本選擇偏差以及數(shù)據(jù)過少問題而影響本文結(jié)論， 本文利用PSM法對本文基本結(jié)論再次進(jìn)行驗證。 具體而言， 根據(jù)式（3）中的控制變量進(jìn)行是否發(fā)放委托貸款的1∶2的近鄰匹配， 為每一個發(fā)放委托貸款的企業(yè)尋找得分最接近但沒有發(fā)放委托貸款的企業(yè)， 并將其作為參考樣本。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在5%的水平上仍顯著正相關(guān)， 本文結(jié)論具有可靠性。

6. Heckman兩階段檢驗。 鑒于本文在研究委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率影響時可能存在樣本自選擇偏差問題， 因此本文采用Heckman兩階段回歸來解決這一潛在的內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。 首先， 第一階段中， 將企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（En_Dum）作為被解釋變量; 其次， 以公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、是否為國有企業(yè)（Soe）作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸， 并將第一階段估計出來的IMR系數(shù)放入第二階段的模型中進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， 在控制了IMR系數(shù)后， En_Dum與Syn在1%的水平上仍顯著正相關(guān)， 說明在考慮了內(nèi)生性問題后， 本文結(jié)論具有可靠性。

7. 自抽樣法（Bootstrap法）。 為了減少樣本自選擇引起的統(tǒng)計結(jié)果偏誤， 本文采用Bootstrap法對所有樣本進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽樣。 首先選取一個總體樣本抽取量10000個， 其次進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽取500次， 最后回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上仍顯著正相關(guān)， 結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

（一）股權(quán)關(guān)聯(lián)性

本文研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款會降低資本市場定價效率， 但不同類型的委托貸款可能會對資本市場定價效率產(chǎn)生不同程度的影響。 具體地， 非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款具有高利率特征， 增大了管理層進(jìn)行信息操縱的空間。 管理層通過發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款可以獲得高額的利息收益， 能有效提高企業(yè)業(yè)績， 實現(xiàn)扭虧、平滑業(yè)績等。 尤其是當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑時， 為了減小業(yè)績波動帶來的內(nèi)外部壓力， 管理層利用發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款獲取的“合情合理”利息收入能夠掩蓋主業(yè)業(yè)績低迷的表現(xiàn)， 平滑企業(yè)收益曲線， 此時會降低企業(yè)信息透明度和資本市場定價效率。 但對于股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款而言， 其大多是集團(tuán)公司之間通過低利息調(diào)劑資金余缺， 用以滿足集團(tuán)內(nèi)部多元化融資需求， 被管理層利用進(jìn)行信息操縱的空間較小。 因此， 本文推測， 相較于發(fā)放股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款， 企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款更易顯著地降低資本市場定價效率。 本文借鑒杜立和錢雪松[24] 的研究， 將發(fā)放對象細(xì)分為股權(quán)關(guān)聯(lián)和非股權(quán)關(guān)聯(lián)兩類， 如果借貸雙方中的一方直接持有另一方股權(quán)， 取值為1， 否則取值為0。 實證結(jié)果如表6所示： 在非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款組中， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正; 在股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款組中， En_Dum的回歸系數(shù)為正， 但不顯著。 這一結(jié)果表明， 不同的委托貸款類型會影響資本市場定價效率， 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款時， 其更易顯著地降低資本市場定價效率。

（二）公司內(nèi)部治理環(huán)境

盡管本文通過基本回歸發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款可能會降低資本市場定價效率， 但委托貸款具備的“軟信息”優(yōu)勢以及信號傳遞效應(yīng)使其具有一定的正面作用。 因此， 本文嘗試探尋可能的治理機(jī)制， 充分發(fā)揮委托貸款的積極作用， 減少其對資本市場定價效率的消極影響。 既然委托貸款的發(fā)放降低了企業(yè)信息透明度， 使得投資者與企業(yè)間信息不對稱程度上升， 導(dǎo)致資本市場定價效率降低， 那么， 透明的企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境能否緩解委托貸款的發(fā)放對資本市場定價效率的負(fù)向影響呢？ 具體而言， 公司內(nèi)部治理環(huán)境較為完善的企業(yè)， 其內(nèi)部控制制度更加健全， 溝通更加順暢， 能對管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督和規(guī)范， 管理層機(jī)會主義行為相對更少， 此時， 管理層從事風(fēng)險較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動機(jī)也更小。 反之， 當(dāng)公司內(nèi)部治理環(huán)境較薄弱時， 管理層更傾向于將追求個人私利放在首位， 從事具有高風(fēng)險的委托貸款業(yè)務(wù)的動機(jī)更強(qiáng)， 從而會降低企業(yè)信息質(zhì)量， 使企業(yè)特質(zhì)信息無法及時、準(zhǔn)確地傳遞到市場， 導(dǎo)致投資者無法識別、判斷企業(yè)的真實運(yùn)營狀況， 最終降低資本市場定價效率。 本文借鑒馬勇等[18] 的研究， 將第一大股東持股作為判別公司內(nèi)部治理環(huán)境的潛在依據(jù)。 本文定義， 若高于第一大股東持股比例中位數(shù)為內(nèi)部治理環(huán)境完善組， 否則為內(nèi)部治理環(huán)境薄弱組。 實證結(jié)果如表7所示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的影響在公司內(nèi)部治理環(huán)境完善組不顯著， 而在內(nèi)部治理環(huán)境薄弱組顯著為正， 這表明良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境能夠削弱企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)向影響。

（三）公司外部信息中介參與

公司外部信息中介參與也會顯著影響公司發(fā)放委托貸款與資本市場定價效率之間的關(guān)系。 相對于普通投資者， 分析師和機(jī)構(gòu)投資者通常更具有信息優(yōu)勢， 是外部普通投資者與企業(yè)之間的信息紐帶， 他們憑借著更專業(yè)的投資知識以及管理經(jīng)驗， 通過公司年報、實地調(diào)研和電話訪談等方式深入挖掘、解讀從上市公司獲取的信息并深入了解公司的經(jīng)營狀況， 從而將有用的信息傳遞給信息貧乏的外部普通投資者， 提高企業(yè)信息透明度， 使外部普通投資者能夠基于更多公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易。 此外， 分析師和機(jī)構(gòu)投資者也具有外部監(jiān)督作用， 扮演著公司“監(jiān)督者”的角色， 客觀上加強(qiáng)了對上市公司的外部監(jiān)督， 降低了管理層從事風(fēng)險較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動機(jī)， 促使公司提高其信息披露質(zhì)量。 故本文認(rèn)為， 當(dāng)外部信息中介參與度較高時， 能夠緩解企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)面影響。 本文定義， 若高于分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)和高于機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)為公司外部信息中介參與度較高， 否則為公司外部信息中介參與度較低， 共分成四組。 實證結(jié)果如表8所示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的影響在外部信息中介參與度較低的樣本公司中更加顯著， 而在外部信中介參與度較高的樣本公司中不顯著， 表明外部信息中介參與度的提升有助于減弱企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)向影響， 與預(yù)期相符。

（四）外部投資者情緒

外部投資者情緒是影響資本市場定價效率的重要因素之一。 當(dāng)前， 我國資本市場發(fā)展尚不成熟， 資本市場仍以個體投資者為主， 相對于專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者， 個人投資者受有限的投資知識、投資能力等影響， 在投資決策時更多地依賴于主觀判斷， 易受情緒影響， 進(jìn)而可能會對資本市場定價效率產(chǎn)生影響。 當(dāng)投資者情緒高漲時， 其具有強(qiáng)烈的買入意愿， 會不斷地參與市場交易， 推高資產(chǎn)價格。 伴隨著社會網(wǎng)絡(luò)、社交媒體的作用， 個人投資者情緒最終會演變?yōu)槿后w投資者情緒， 使股票價格偏離公司內(nèi)在價值。 而為了迎合投資者， 避免股價下跌帶來的薪酬損失， 管理層會過度關(guān)注公司股價而采取機(jī)會主義行為， 加強(qiáng)管理層從事風(fēng)險較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動機(jī)以實現(xiàn)個人收益最大化， 從而降低企業(yè)信息質(zhì)量并最終降低資本市場定價效率。 故本文認(rèn)為， 當(dāng)投資者情緒高漲時， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)面影響更加顯著。 借鑒陳鵬程和周孝華[25] 的衡量方法， 本文以公司換手率衡量投資者情緒。 實證結(jié)果如表9所示， 在投資者情緒高漲組中， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在投資者情緒非高漲組中， En_Dum的回歸系數(shù)不顯著。 說明投資者情緒高漲時， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)面影響更加顯著， 與預(yù)期相符。

七、結(jié)論與政策建議

作為具有中國特色的金融創(chuàng)新工具， 委托貸款在過去十多年來快速發(fā)展， 但是由于其具有法規(guī)不健全、游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外、蘊(yùn)含風(fēng)險較大等特征， 現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對此進(jìn)行充分探討。 本文利用手工收集的委托貸款公告數(shù)據(jù)， 實證檢驗了企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的影響。 結(jié)果表明： 委托貸款的發(fā)放降低了資本市場定價效率， 在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測試后， 基本回歸結(jié)果仍然成立。 作用機(jī)制檢驗表明， 委托貸款的發(fā)放通過降低企業(yè)信息透明度降低了資本市場定價效率。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款和投資者情緒較高時， 易降低資本市場定價效率。 此外， 完善的公司內(nèi)部治理環(huán)境和公司外部信息中介參與度的提升有助于改善公司信息透明度， 使外部投資者了解公司更多的特質(zhì)信息， 從而減小企業(yè)發(fā)放委托貸款對資本市場定價效率的負(fù)面影響。

本文不僅拓展了微觀企業(yè)層面發(fā)放委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究， 同時具有一定的政策啟示意義。 第一， 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 委托貸款能夠靈活地調(diào)節(jié)借貸雙方資金余缺， 同時對提高資本配置效率也具有積極作用， 但委托貸款自身具有弱監(jiān)管、高風(fēng)險等特點， 可能會增大管理者操縱信息的動機(jī)， 降低資本市場定價效率。 因此， 委托貸款作為一種輔助性的資本配置方式， 本質(zhì)上并無危害， 但企業(yè)應(yīng)合理發(fā)放委托貸款， 以實現(xiàn)借貸雙方等各方主體互利共贏。 第二， 政府監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對委托貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)管， 防止委托貸款被管理層濫用。 一方面， 監(jiān)管部門應(yīng)制定明確的委托貸款細(xì)則， 規(guī)范委托貸款的資金來源、資金流向以及明確各方當(dāng)事主體權(quán)責(zé); 另一方面， 監(jiān)管部門應(yīng)及時制定更加完善的信息披露機(jī)制， 加強(qiáng)對上市公司委托貸款業(yè)務(wù)的信息披露監(jiān)管， 以便投資者等相關(guān)利益者了解和監(jiān)督。 此外， 稅務(wù)部門應(yīng)建立委托貸款業(yè)務(wù)信息傳遞工作機(jī)制， 加強(qiáng)對委托貸款業(yè)務(wù)增值稅稅收征管， 防止稅款流失。 第三， 應(yīng)積極完善公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督等體系， 完善公司內(nèi)部控制制度， 加強(qiáng)對管理層的監(jiān)管， 提高企業(yè)信息透明度， 增強(qiáng)財務(wù)報表的決策有用性， 降低投資者進(jìn)行知情交易的難度和成本。 此外， 還應(yīng)加強(qiáng)資本市場信息中介建設(shè)， 充分發(fā)揮分析師、機(jī)構(gòu)投資者等信息中介的信息挖掘和外部監(jiān)督作用， 從而提升企業(yè)信息透明度， 提高資本市場定價效率。

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【基金項目】國家自然科學(xué)基金項目（項目編號：72162030;71762026）

【作者單位】石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 新疆石河子 832003。白俊為通訊作者