潘朝?寧來雨

摘 要：本文通過財務(wù)指標法對中國黃金引入戰(zhàn)略投資者前后財務(wù)績效進行分析。首先，本文對混改相關(guān)文獻進行梳理，為下文的開展打下了基礎(chǔ);其次，介紹混改雙方企業(yè)基本情況以及混改的過程;再次，采用財務(wù)指標法對企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者前后的財務(wù)績效進行比對分析;最后，得出結(jié)論。此次，中國黃金進行混改很大程度上煥發(fā)企業(yè)生機、彰顯發(fā)展?jié)撃?，為在全世界上成為具有競爭力、?chuàng)新力的黃金珠寶企業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：國企混改;引入戰(zhàn)略投資者;混改動因

一、引言

2013年11月黨的十八屆三中全會指出：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式。”這一政策的提出開啟了混合所有制改革的浪潮。自2016年至今，國家發(fā)展改革委、國資委積極響應(yīng)國企混改工作，在這幾年間共推出四批混改名單進行混改，國企混改的進程呈現(xiàn)范圍廣、速度快的態(tài)勢。2020年發(fā)行的《國企改革三年行動方案（2020-2022）》為混合所有制改革按下了加速鍵。

本文選取中國黃金作為案例公司，是因為中國黃金是黃金行業(yè)中唯一一家“雙百行動”首單主板上市的企業(yè)。中國黃金為進行混合所有制改革制定了“引資本”、“轉(zhuǎn)機制”、“IPO上市”等方案，引入外部投資者參與混改，引入的企業(yè)與本企業(yè)發(fā)展模式相互補，為企業(yè)的發(fā)展提供強有力的支持，并于2021年成功上市，由此正式走完混合所有制改革的關(guān)鍵一步。因此，研究中國黃金引入戰(zhàn)略投資者的財務(wù)績效分析，有助于為類似企業(yè)進行混改提供一定的借鑒意義。

二、文獻綜述

1.國企混改相關(guān)綜述

孟智（2018）指出目前我國發(fā)展混合所有制經(jīng)濟與國際經(jīng)濟形勢相對應(yīng)的，雖然國有企業(yè)享有大量資源，但其經(jīng)營效率低，必須要提高經(jīng)營的效率。李政和艾尼瓦爾（2018）認為國企在引進戰(zhàn)略投資者前應(yīng)該建立適當?shù)脑u估機制，在評估非國有資本的信用資質(zhì)、合作誠信、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、戰(zhàn)略融合和混改可行性等方面后，再進行下一步的混改。馬建平（2019）認為國企進行混改選擇戰(zhàn)略投資者時，應(yīng)當關(guān)注那些和企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略形成共識，準備中長期持股且能夠幫助企業(yè)改革發(fā)展的優(yōu)秀企業(yè)或投資機構(gòu)。張繼德和劉素含（2018）認為國企混改應(yīng)該選擇具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者，并且要保證國有資本的控制力。張銘慎和曾錚（2018）研究發(fā)現(xiàn)國企發(fā)展混合所有制適當降低國有股占比并解決國有股“一股獨大”問題對于提升企業(yè)的技術(shù)效率有一定的積極影響。

2.引入戰(zhàn)略投資者相關(guān)綜述

楊繼偉、張奕敏（2017）在研究論述中將戰(zhàn)略投資者分為產(chǎn)業(yè)性和金融類這兩大類投資者。盛宇華，祖軍（2014）根據(jù)戰(zhàn)略投資者的特征以及與企業(yè)在業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)程度將戰(zhàn)略投資者分為競爭型、互補型和無關(guān)型三類，其中競爭型戰(zhàn)略投資者是指與進行混合所有制改革的企業(yè)在產(chǎn)品、服務(wù)等類型相似，目標客戶類型相似，有競爭業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資者;互補型戰(zhàn)略投資者指與進行混合所有制改革的企業(yè)處于同一行業(yè)或上下游之間相關(guān)聯(lián)的企業(yè);無關(guān)型戰(zhàn)略投資者指與進行混合所有制改革的企業(yè)處于不同行業(yè)，無業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)或關(guān)聯(lián)程度很低的戰(zhàn)略投資者。李姣姣等（2019）研究發(fā)現(xiàn)國企混改引入戰(zhàn)略投資者是希望充分利用戰(zhàn)略投資者的資源，整合擁有的資源，達到在提高產(chǎn)品質(zhì)量的同時降低成本的目的，通過這種優(yōu)勢條件，獲得更多市場份額。顧遠（2019）認為縱橫向的戰(zhàn)略聯(lián)盟均能讓兩方受益，且國企引入戰(zhàn)略投資者后不僅可以提升財務(wù)業(yè)績和經(jīng)營績效，還能改善治理結(jié)構(gòu)，增強技術(shù)支持，提高核心競爭力。而楊家麗（2021）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在引進戰(zhàn)略投資者、員工持股和整體上市三種路徑中，引進戰(zhàn)略投資者對國有企業(yè)公司治理的改善效果最強。DuQian（2018）通過對比研究中國2013-2017年混改企業(yè)與非混改企業(yè)的財務(wù)績效，得出混改工作對企業(yè)償債、經(jīng)營、盈利和發(fā)展能力均有正向影響的結(jié)論。

三、案例介紹

1.案例公司簡介

中國黃金，全稱中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司，是國內(nèi)專業(yè)從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、品牌運營的大型企業(yè)，是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，是我國黃金珠寶銷售領(lǐng)域知名的中央企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)收入 包括黃金產(chǎn)品、K 金珠寶類產(chǎn)品、品牌使用費和管理服務(wù)費，其中黃金產(chǎn)品包括金條、黃金首飾及黃金制品。公司的發(fā)展歷程可以分為三個階段：創(chuàng)業(yè)起步階段（2006-2009 年）、發(fā)展成長階段（2010-2016 年）、央企混改階段（2017 年至今）。2017 年，成為第二批進行混合所有制改革的試點企業(yè)，通過增資擴股引入戰(zhàn)略投資者的形式引入投資，央企混改為其注入新的活力，注冊資本金增加約6 億元。2018 年，公司變更為“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司”，同年入選 國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室組織開展的國企改革“雙百行動”企業(yè)名單。2021 年，公司成功在上海證券交易所上市。

2.混改過程

中國黃金集團是黃金行業(yè)唯一一家央企混改上市，于2017年選入混改名單，進行混合所有制改革，通過引入戰(zhàn)略投資者、產(chǎn)業(yè)投資者以及員工持股等的形式引入 七家戰(zhàn)略投資者（中信證券、京東、興 業(yè)銀行、中融信托、建信信托、越秀信托以及 浚源信托共持股24.52%）一家產(chǎn)業(yè)投資者（北京彩鳳金鑫持股9.81%）以及員工持股（管理層及核心骨干員工）。此次混改重點在于實現(xiàn)與戰(zhàn)略投資者形成1+1>2的效果，引入先進管理模式和市場運作經(jīng)驗，實現(xiàn)引資本轉(zhuǎn)機制相結(jié)合，拓展新的業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)建新的商業(yè)模式，培育新的盈利增長點，并于2021年成功上市，由此正式走完混合所有制改革的關(guān)鍵一步。

四、中國黃金財務(wù)績效分析

1.盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)賺取利潤的能力，本文主要截取以下四個指標并分析2017年-2021年的數(shù)據(jù)。

從表1可以看出自2017年中國黃金引入戰(zhàn)略投資者之后，企業(yè)的營業(yè)利潤率、凈利潤率、總資產(chǎn)報酬率自2017年呈逐年遞增的趨勢。其中營業(yè)利潤率代表企業(yè)是否會盈利。該指標數(shù)值越高，說明企業(yè)銷售商品等所賺取的利潤越多，企業(yè)的盈利能力越強;反之越低，越弱，經(jīng)營風險越高;凈利潤率反映企業(yè)盈利狀況的變化。該指標數(shù)值越高反映企業(yè)獲利能力越強;反之越弱。總資產(chǎn)報酬率越高，公司的資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)的收入不斷上升，企業(yè)處于盈利狀態(tài);反之虧損。逐年遞增的原因說明引入戰(zhàn)略投資者京東后，在其協(xié)助下同時經(jīng)營線上電商平臺，進行銷售商品，北京彩鳳金鑫同時維持和擴寬加盟渠道商，線上線下雙重經(jīng)營的情況下，使得其盈利指標呈逐年遞增趨勢。而毛利率從2017年3.33%降低到2018年2.75%后上升到2019年5.13%之后呈下降趨勢，但2021年與2017年毛利率相差較小，在合理范圍內(nèi)，其原因是2018年為打通線上銷售平臺，銷售了較多的毛利率較低的產(chǎn)品以及舉辦的促銷活動等，2019年毛利率上升是由于金價的上升，之后呈下降趨勢可能受新冠疫情影響，線下銷售額降低。

由此可知，本次混合所有制改革對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生正向影響。

2.營運能力分析

從表2可以看出雖然營運能力指標呈現(xiàn)先下降后上升趨勢，最后趨于2018年，原因可能是受新冠疫情影響，部分客戶由于資金運轉(zhuǎn)問題，不再繼續(xù)購買其產(chǎn)品以及部分客戶破產(chǎn)等原因?？偟膩碚f，波動幅度不大。

但從同行業(yè)標準來看，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2017年、2018年略高于行業(yè)平均值，2019年、2020年、2021年低于行業(yè)平均值。存貨周轉(zhuǎn)率一直遠高于行業(yè)平均值得益于京東線上銷售平臺以及北京彩鳳金鑫同時維持和擴寬加盟渠道商。

3.償債能力分析

從表3可以看出短期償債能力中的流動比率從混改前2016年的1.52上升至2017年的2.47，速動比率比對混改前后增速較快，2018年、2019年流動比率、速動比率下降的原因是黃金金價的上升導(dǎo)致交易性金融負債上升，2020年、2021年逐漸回升，最終至2021年的2.52。流動比率越高企業(yè)資產(chǎn)的流動性越大，一般來說，其比率的合理值為2，速動比率越高，短期償債能力越強;速動比率越低，短期償債能力越弱。從長期償債能力中可以看出，企業(yè)的資產(chǎn)負債比率不斷降低，該比率是目前中報所需披露的一個新的指標，資產(chǎn)負債率由混改前的63.51%下降至2021年的39.76%，該指標越低表明企業(yè)風險較小，償債能力強，經(jīng)營更為穩(wěn)健。

從行業(yè)均值來看，未進行混改前流動比率的行業(yè)均值為2.02，中國黃金為1.52，進行混合所有制改革之后，中國黃金相較于行業(yè)均值的流動比率的差值不斷縮小，主要原因是未進行融資。速動比率未進行混改前與行業(yè)均值相近為0.71，進行混改后速動比率相較于行業(yè)均值約高0.5，主要原因是融資導(dǎo)致流動資產(chǎn)增加。未進行混改前企業(yè)資產(chǎn)負債比率相較于行業(yè)均值高約20%，混改之后與行業(yè)均值基本持平。

4.發(fā)展能力分析

從表4可以看出，進行混合所有制改革之后，五大指標呈快速上升階段，主要原因是引入京東以及作為戰(zhàn)略投資者以及北京彩鳳金鑫作為戰(zhàn)略投資者，采用線上線下相結(jié)合的模式，使得企業(yè)發(fā)展迅速。2019年營業(yè)收入增長率大幅度降低是由于大客戶渠道問題部分由于自身以及新冠疫情原因，導(dǎo)致客戶未向企業(yè)訂購商品。2020新冠年疫情形勢嚴峻，消費者消費能力下降以及部分客戶經(jīng)營不善等原因，導(dǎo)致其指標比率不斷下降。2021年新冠疫情形勢好轉(zhuǎn)，五大指標增速迅速，因此，混改給企業(yè)帶來正向影響。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

本文通過梳理并研究與國企混改、引入戰(zhàn)略投資者相關(guān)文獻，運用財務(wù)指標法、案例研究法對中國黃金混改進行全面深入的研究。運用盈利能力分析、發(fā)展能力分析、償債能力分析、營運能力分析等財務(wù)指標對企業(yè)的財務(wù)績效進行分析，最終得出以下結(jié)論：

（1） 引入戰(zhàn)略投資者發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

戰(zhàn)略投資者的類型主要包括以下三種：競爭型、互補型和無關(guān)型。本文引入戰(zhàn)略投資者的類型為互補型，可以將混改各方的優(yōu)勢整合到一起。中國黃金資金來源于銷售所得以及股東增資擴股，但黃金珠寶行業(yè)的發(fā)展需要大量資金，資金主要用于渠道建設(shè)、品牌推 廣、貨品采購、研發(fā)設(shè)計等方面，企業(yè)想要快速發(fā)展離不開大量資金的支持，此次混改不僅取得了大量的資金而且引入了戰(zhàn)略投資者京東，打通線上銷售的渠道，在電商、物流等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)資源互補，實現(xiàn)了1+1>2的局面。

（2） 引入戰(zhàn)略投資者可以提高企業(yè)的財務(wù)績效

通過年報及財務(wù)指標分析可得截至2022年，進行混合所有制改革后2017年到2018年營業(yè)收入以及營業(yè)成本大幅增加，原因是打通了線上銷售模式，同時擴寬加盟渠道商，為提高線上銷售市場占有率，給予消費者相應(yīng)折扣等，導(dǎo)致營業(yè)收入與營業(yè)成本不斷增加。2019年、2020年受新冠疫情的影響，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等增幅較小，2021年新冠疫情影響逐漸減弱后，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等大幅度增加，提高了企業(yè)的財務(wù)績效。

（3） 加快企業(yè)轉(zhuǎn)型

在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時代，越來越多的人更愿意網(wǎng)上購物，因此，傳統(tǒng)的線下銷售以及不能滿足日益發(fā)展的時代，加速轉(zhuǎn)型是適應(yīng)市場需求發(fā)展的重要措施。中國黃金引入京東平臺，開拓了線上銷售的渠道，據(jù)招股說明書可知，2020年上半年，線上銷售占比第一。

2.啟示

選擇正確的戰(zhàn)略投資者。隨著混改的不斷深入，相當一部分國企進行混改，但并不是所有進行混改企業(yè)都能取得成功。因此，選擇正確的戰(zhàn)略投資者尤為重要，企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者時，需要對戰(zhàn)略投資者的基本情況、業(yè)績情況、資金規(guī)模和投資行業(yè)、提供的增值服務(wù)等進行考察，選擇與自己匹配度高、認同感強以及協(xié)同性強的企業(yè)。

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作者簡介：潘朝（1998- ），男，山東煙臺人，吉首大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，主要研究方向：內(nèi)部控制、風險管理;寧來雨（1997- ），女，湖南長沙人，吉首大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，主要研究方向：內(nèi)部控制、風險管理