摘 要：本文以主板上市公司為研究對象，探究財務(wù)柔性的儲備對企業(yè)成長性的作用，更進(jìn)一步檢驗現(xiàn)金柔性與債務(wù)柔性的作用，希望對企業(yè)財務(wù)柔性儲備決策提出有效建議。回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性的儲備會降低企業(yè)的成長性，同時指出，現(xiàn)金柔性的儲備對企業(yè)成長起到了反作用力，而負(fù)債柔性的儲備與企業(yè)成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文研究結(jié)果說明企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)柔性儲備時，應(yīng)當(dāng)權(quán)衡現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，才能有效發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的柔性作用。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性;儲備;企業(yè)成長性

一、引言

2020年突如其來的新冠疫情讓很多企業(yè)都措手不及，甚至遭遇破產(chǎn)危機(jī)。這一事件也引起學(xué)術(shù)界對財務(wù)柔性儲備的必要性的討論。但也有學(xué)者指出財務(wù)柔性的儲備會帶來資金持有成本較高，難以有效發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，不利于企業(yè)的發(fā)展，只為了應(yīng)對概率較低的突發(fā)性事件而保持高程度的財務(wù)柔性，成本過高。盡管在現(xiàn)有研究中，已有不少實證結(jié)果證明財務(wù)柔性的儲備能夠增強企業(yè)在不利沖擊時的應(yīng)對能力，但不利沖擊畢竟是小概率事件，較為偶然，而在日常經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定的環(huán)境下，財務(wù)柔性如何影響企業(yè)成長性學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一意見。因此，本文擬對我國主板上市企業(yè)作為研究樣本，探究財務(wù)柔性的儲備對企業(yè)成長性之間的關(guān)系，以及通過何種渠道增強企業(yè)的財務(wù)柔性，對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)產(chǎn)生重要意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

1.財務(wù)柔性研究現(xiàn)狀

根據(jù)現(xiàn)有研究理論，學(xué)者們將財務(wù)柔性定義為一種面臨不確定性時的財務(wù)資源調(diào)取的能力。而對企業(yè)來說，財務(wù)資源來源有三：一是企業(yè)內(nèi)部資源，如存量資金、現(xiàn)金流量;二是外部資源，包括能夠籌集的權(quán)益資金，債務(wù)資金等;三是企業(yè)管理層的管理效率，但這一能力難以進(jìn)行量化。因此，現(xiàn)有研究主要集中于現(xiàn)金持有量以及資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行研究，如曾愛民（2011）學(xué)者考慮到我國資本市場權(quán)益性融資的局限，將財務(wù)柔性劃分為現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，現(xiàn)有學(xué)者也一般采用該方法進(jìn)行財務(wù)柔性的研究并形成了較為成熟的理論。

現(xiàn)有研究中，一般基于財務(wù)柔性整體作為研究對象，少有研究分別依據(jù)現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性兩條路徑進(jìn)行探討。但現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性存在本質(zhì)差異（羅云峰等，2022）。其中，現(xiàn)金柔性的儲備主要靠持有較多流動性水平較高的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，其持有成本較高，且容易帶來代理問題，但負(fù)債柔性是指企業(yè)吸納債務(wù)資金的能力，一方面包括金融負(fù)債，這與企業(yè)的償債能力、銀企關(guān)系息息相關(guān)，另一方面也包括經(jīng)營負(fù)債，與其行業(yè)價值鏈上下游的信用政策以及行業(yè)地位相關(guān)。來源不同所產(chǎn)生的效果也有所差異，故本文進(jìn)一步將財務(wù)柔性分為現(xiàn)金和負(fù)債柔性進(jìn)行研究，分別與企業(yè)成長性指標(biāo)進(jìn)行回歸，探究其作用效果。

2.企業(yè)成長性研究現(xiàn)狀

企業(yè)成長性是一個具有動態(tài)性、受持續(xù)變化著的內(nèi)外環(huán)境影響的復(fù)合性評價指標(biāo)。而如何評價企業(yè)的成長性，學(xué)術(shù)界也尚未形成統(tǒng)一定論?，F(xiàn)有研究中，不乏對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、科技型企業(yè)、軟件企業(yè)、中小型企業(yè)等針對性研究，其度量指標(biāo)也層出不窮，采用單一指標(biāo)法、主成分分析、突變級數(shù)法等綜合類指標(biāo)。

由于企業(yè)成長性的動態(tài)性，處于不同生命周期、不同行業(yè)的企業(yè)的成長因素的確會有所不同?，F(xiàn)有針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的成長性研究，這類企業(yè)的成長不確定性影響因素較高，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還未成熟，技術(shù)革新的風(fēng)險也較高、其發(fā)展前景也充滿未知性，因此僅采用傳統(tǒng)的財務(wù)數(shù)據(jù)難以真實評價企業(yè)的成長性，應(yīng)當(dāng)針對不同的情況突出不同指標(biāo)的作用，采用綜合類指標(biāo)更具有適應(yīng)性。而主板上市公司一般而言在市場中處于較為穩(wěn)定的行業(yè)地位，外部影響因素趨同，內(nèi)部治理機(jī)制較為成熟，市場敏銳度相對較強，更不容易受到技術(shù)革新的影響，甚至可能是技術(shù)革新的原因。因此本文擬參考宋蔚蔚（2021）、張俊俊等人（2022）采用總資產(chǎn)增長率作為衡量指標(biāo)對我國主板上市企業(yè)進(jìn)行研究。

3.財務(wù)柔性與企業(yè)成長性

在現(xiàn)有學(xué)者對財務(wù)柔性的定義中，大多強調(diào)面對不利沖擊時的財務(wù)資源調(diào)取能力（曾愛民，2013），而企業(yè)無法事先預(yù)知不利沖擊發(fā)生的時間，因此，堅持儲備財務(wù)柔性的企業(yè)就需要長期保持在一個相對保守的資本結(jié)構(gòu)水平上，用以維持其柔性。自然，已有相關(guān)研究學(xué)者指出當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境或者面臨投資機(jī)會時，企業(yè)可以利用財務(wù)柔性得到自己所需要的資金來解決困境以及抓住投資機(jī)會。鄭瓊娥（2018）等人認(rèn)為企業(yè)保持財務(wù)柔性有利于提升其創(chuàng)新績效。謝冰（2018）、王滿（2015）等人也通過實證表明財務(wù)柔性對企業(yè)價值、企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。誠然，我們不可否認(rèn)其積極作用，但委托代理理論、自由現(xiàn)金流假說（Jensen，1986）告訴我們較低的財務(wù)杠桿會由于缺乏債權(quán)人的監(jiān)督以及內(nèi)部人控制問題，帶來較高的代理成本，對企業(yè)成長性產(chǎn)生消極影響。如學(xué)者田旻昊、葉霖（2015）認(rèn)為，財務(wù)柔性會通過影響企業(yè)的投資效率產(chǎn)生雙刃劍效應(yīng)，財務(wù)柔性過高會帶來企業(yè)的非效率投資的問題。姚祿仕（2017）等學(xué)者更是直接指出，企業(yè)財務(wù)柔性的儲備程度過高，代理問題開始凸顯，會降低企業(yè)價值。

也有學(xué)者如趙華等（2010年）指出財務(wù)柔性代表了企業(yè)處于財務(wù)環(huán)境動態(tài)變化和系統(tǒng)不確定性的財務(wù)綜合調(diào)控能力。前者更強調(diào)突發(fā)狀況，后者卻指出了企業(yè)日常財務(wù)環(huán)境的動態(tài)平衡。的確，突發(fā)事件發(fā)生的概率更低，而在系統(tǒng)相對穩(wěn)定的環(huán)境里，企業(yè)儲備財務(wù)柔性的行為對企業(yè)成長性又有什么影響呢？考慮到主板上市公司具有更為嚴(yán)密的上市條件，發(fā)展相對穩(wěn)定，因此本文擬選擇主板上市公司作為樣本，以此探究在相對穩(wěn)定的環(huán)境中財務(wù)柔性對成長性的影響。

此外，前文也指出，在財務(wù)柔性按照現(xiàn)有定義主要分為現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，其柔性儲備的來源不同，發(fā)揮的機(jī)理也有所差異。從現(xiàn)金柔性儲備的角度來說，流動性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)確實能夠為企業(yè)儲備較高的財務(wù)柔性，但流動性高隨之而來的收益低，持有成本高，同時，持有較高的現(xiàn)金反映出企業(yè)缺乏較好的投資項目，創(chuàng)收能力較差;從負(fù)債柔性儲備的角度來說，保持較低的負(fù)債比例，能夠降低償債風(fēng)險，增加了企業(yè)以相對較低的利率貸入資金的可能性，因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：財務(wù)柔性與企業(yè)成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H2：現(xiàn)金柔性的儲備對企業(yè)成長產(chǎn)生消極影響

H3：負(fù)債柔性的儲備對企業(yè)成長性發(fā)揮正向促進(jìn)作用

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010年-2019年主板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)如下處理：（1） 剔除金融業(yè)企業(yè)以及數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖?，（2） 為了避免極端值對回歸結(jié)果造成影響，對本文連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%的縮尾處理，最終得到21，321個觀測值。本文所用數(shù)據(jù)均來源于CSM數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1） 成長性指標(biāo)。本文擬參考宋蔚蔚（2021）的做法，采用總資產(chǎn)增長率作為衡量成長性的指標(biāo)。

（2） 財務(wù)柔性指標(biāo)。本文將采用曾愛民（2011）的觀點，將企業(yè)的財務(wù)柔性分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，其中現(xiàn)金柔性=行業(yè)平均現(xiàn)金比率-企業(yè)現(xiàn)金比率;負(fù)債柔性=Max（行業(yè)平均負(fù)債柔性-企業(yè)負(fù)債柔性，0）。

（3） 控制變量。參考其他學(xué)者的做法，并結(jié)合企業(yè)成長性相關(guān)的影響因素，本文選擇總資產(chǎn)（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、股權(quán)集中度（Hold）。

3.模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型分別驗證以上假設(shè)：

Growth=α+β1FF+β2Controls+μ（1）

Growth=α+β1CF+β2Controls+μ（2）

Growth=α+β1DF+β2Controls+μ（3）

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表1是對所選樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表1所示，企業(yè)成長性指標(biāo)均值結(jié)果為0.17，說明上市公司處于增長趨勢，成長性指標(biāo)方差為0.31，最小值為-0.34，出現(xiàn)負(fù)向成長，最大值達(dá)1.89，50%分位數(shù)為0.09，說明我國主板上市公司大多數(shù)企業(yè)的成長性處于緩慢增長。此外，財務(wù)柔性指標(biāo)均值0.09，50%分位數(shù)為0.08，這表明上市公司普遍存在儲備財務(wù)柔性的現(xiàn)象。

2.回歸分析

（1） 首先對現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性做一個簡單的線性回歸，回歸結(jié)果見表2。如表2所示，企業(yè)現(xiàn)金柔性的儲備與負(fù)債柔性的儲備呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)在儲備財務(wù)柔性時，如果側(cè)重于現(xiàn)金柔性儲備，則對于負(fù)債柔性的依賴較少。

（2） 表3顯示分別以財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性作為自變量，成長性作為因變量進(jìn)行的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務(wù)柔性的儲備與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.26，在1%水平上顯著（0ut1），假設(shè)1成立。這說明財務(wù)柔性儲備較高的企業(yè)，其成長性水平較低。

（3） 現(xiàn)金柔性系數(shù)為-0.59（out2），在1%水平上顯著，說明財務(wù)柔性儲備與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，一般而言，企業(yè)持有現(xiàn)金主要出于預(yù)防性動機(jī)、投機(jī)動機(jī)以及投資動機(jī)。企業(yè)為了儲備財務(wù)柔性而持有較高的現(xiàn)金，其預(yù)防性動機(jī)占據(jù)主要，投資減少，影響其規(guī)模擴(kuò)張，因此帶來成長性的降低。另一方面，企業(yè)持有較高的現(xiàn)金，可能是管理層出于謹(jǐn)慎性的考慮，代理成本增加，假設(shè)2成立。

（4） 負(fù)債柔性系數(shù)為0.31（out3），與企業(yè)成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。此外，現(xiàn)金柔性系數(shù)-0.59小于財務(wù)柔性系數(shù)-026，也說明現(xiàn)金柔性的儲備對企業(yè)成長性所產(chǎn)生的消極影響一部分為負(fù)債柔性所緩解，側(cè)面證實債務(wù)柔性對成長性的促進(jìn)作用，假設(shè)3成立。

五、研究結(jié)論

本文根據(jù)財務(wù)柔性的相關(guān)定義發(fā)現(xiàn)，大多學(xué)者在研究時注重其面對突發(fā)狀況時的緩沖、應(yīng)對的能力。但由于系統(tǒng)環(huán)境不確定性發(fā)生概率較小，為了突發(fā)性的偶然事件而以高成本為代價儲備財務(wù)柔性是否具有價值是值得探究的。因此本文選取主板上市公司作為研究樣本進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性與企業(yè)成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，為公司資本管理提供參考依據(jù)。

此外，本文回顧了現(xiàn)有針對財務(wù)柔性理論的研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究缺乏針對現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性路徑的企業(yè)成長性研究。根據(jù)研究結(jié)果指出，現(xiàn)金柔性的儲備會降低企業(yè)成長，而債務(wù)柔性的儲備能夠促進(jìn)企業(yè)成長。究其原因，一方面，現(xiàn)金柔性儲備會帶來機(jī)會成本的增加，喪失良好的投資機(jī)會，影響企業(yè)發(fā)展，另一方面，現(xiàn)金持有量增加一般會帶來代理成本的增加，放棄有利的投資機(jī)會，阻礙企業(yè)成長。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下管理建議：

（1） 適當(dāng)儲備財務(wù)柔性。平衡現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，根據(jù)企業(yè)自身的業(yè)務(wù)特征、行業(yè)地位找到適宜企業(yè)發(fā)展的平衡點，而不是盲目儲備。加強現(xiàn)金管理監(jiān)控政策，降低公款私用的可能性。

（2） 注重負(fù)債柔性的儲備。即使低于行業(yè)平均水平的負(fù)債比率，也會因為其行業(yè)地位差異、公司規(guī)模、地方政策等原因造成雖然負(fù)債比率低于平均水平，但由于其債務(wù)柔性仍然較低，以及負(fù)債比率高于平均水平但由于其強勢的市場地位銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意對其貸出資金的可能。對此，企業(yè)一方面可以根據(jù)金融環(huán)境，有效利用金融政策，加強銀企關(guān)系的管理，善于利用信貸循環(huán)制度，為企業(yè)財務(wù)環(huán)境創(chuàng)造緩沖空間，另一方面，加強行業(yè)價值鏈的管理，從業(yè)務(wù)性質(zhì)下手，注重上下游企業(yè)關(guān)系，善于調(diào)節(jié)經(jīng)營性營運資金的運用，加強財務(wù)政策與業(yè)務(wù)循環(huán)的聯(lián)系。

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作者簡介：趙依林（1998.07- ），女，漢族，湖北荊州人，研究生在讀，MPAcc專業(yè)