韋志超

2022下半年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒌臀黄椒€(wěn)運(yùn)行，若疫情影響消退，增速有進(jìn)一步上行的可能。具體說(shuō)來(lái)，消費(fèi)有修復(fù)的潛力，速率和高度取決于疫情的變化。地產(chǎn)和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能有限。財(cái)政、貨幣繼續(xù)發(fā)揮中性對(duì)沖的作用，強(qiáng)度與經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力仍是此消彼長(zhǎng)。

此外，備受關(guān)注的美國(guó)通脹，初步判斷在年底前見(jiàn)頂，美債見(jiàn)頂則比通脹再晚大約半年。由于本次通脹的特殊性，未來(lái)不確定性仍較大。

消費(fèi)修復(fù)有潛力，疫情防控是關(guān)鍵

高頻出行數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已大約恢復(fù)至2021年6-7月份水平。疫情的起伏使經(jīng)濟(jì)基本面遭受較大波動(dòng)，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，社零同比中樞明顯下行。如果疫情影響維持不變，下半年反彈速度不會(huì)很快，樂(lè)觀的話經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可恢復(fù)至2021年下半年的90% 以上。面對(duì)疫情的較大不確定性，居民謹(jǐn)慎預(yù)期下，儲(chǔ)蓄意愿變強(qiáng)。但居民收入預(yù)期和消費(fèi)傾向整體好于2020年，如果疫情受控，消費(fèi)反彈空間不小。

疫情的起伏使經(jīng)濟(jì)基本面遭受較大波動(dòng)，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖。社零同比中樞明顯下行，2021年相比疫情前下降約3個(gè)百分點(diǎn)，2022年上半年中樞再次下行約3%，可選消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于必選消費(fèi)，餐飲業(yè)更是遭遇重?fù)?。與2020年2-3月疫情相比，本輪疫情的廣度和深度均不及當(dāng)時(shí)，防控嚴(yán)格程度也有一定減弱（餐飲同比下降幅度不及當(dāng)時(shí)），但社零同比卻下降至與之大致相當(dāng)?shù)乃?，可以發(fā)現(xiàn)主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。

地產(chǎn)難言回暖，出口趨勢(shì)下探

地產(chǎn)自去年下半年以來(lái)持續(xù)低迷，今年以來(lái)，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，政策面陸續(xù)出臺(tái)了許多穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的政策，如降低首付比例、降低貸款利率、放寬限購(gòu)條件等，5月份力度加大，6月房地產(chǎn)銷(xiāo)售略有起色?？梢钥吹椒潘烧哂幸欢ǖ男Ч?，但力度仍然較小，尤其是與前兩輪（2008-2009年、2014-2015年）相比。

從政策放松力度的周度數(shù)據(jù)看，本輪放松政策此起彼伏，市場(chǎng)弱勢(shì)時(shí)刺激政策相繼而至，稍有好轉(zhuǎn)便有所收斂，意在托而不舉，相對(duì)隱忍。政策的反復(fù)也增加了下半年反彈力度的不確定性，如南京、武漢二手房取消限購(gòu)被緊急叫停，可能說(shuō)明政策放松速度和力度有所過(guò)快，“房住不炒”仍是基本底線。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)將整體好于上半年，但反彈幅度將相對(duì)保守，很難恢復(fù)至2021年上半年的水平。地產(chǎn)能否繼續(xù)走強(qiáng)以及反彈幅度的關(guān)鍵仍是政策落地情況以及政策力度能否更強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，政策中性維穩(wěn)

2022年上半年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，呈現(xiàn)政策中性的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力越大則維穩(wěn)力度越大，反之則靜觀其變。往后看，三、四季度政策維持中性的可能性較大，強(qiáng)度仍然取決于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。

2022年下半年的另一大隱憂可能是出口的趨勢(shì)性下行。盡管2022年上半年外需在大宗商品價(jià)格高企、供應(yīng)鏈穩(wěn)步修復(fù)、人民幣大幅貶值、訂單轉(zhuǎn)移陸續(xù)改善等因素的支撐下仍相對(duì)強(qiáng)勁，但下半年可能將面臨出口的趨勢(shì)性下行。

一方面，隨著全球疫情的緩解，海外產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)。從2020年全球疫情高峰以后，無(wú)論是從主要生產(chǎn)國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)還是產(chǎn)能利用率來(lái)看，供給端的約束都得到明顯緩釋，海外對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的依賴程度減弱。

另一方面，從PMI走勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)具有一定的領(lǐng)先作用，盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近期可能見(jiàn)底回升，但全球經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，海外加息預(yù)期強(qiáng)烈，衰退跡象初顯，外需的回落對(duì)出口的影響或逐漸顯現(xiàn)。

美國(guó)通脹見(jiàn)頂，美債再晚半年

除了國(guó)內(nèi)因素，來(lái)自海外的影響在邊際增強(qiáng)。美國(guó)當(dāng)前通脹走勢(shì)缺少足夠歷史樣本進(jìn)行分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)專家也頻頻錯(cuò)判，市場(chǎng)預(yù)期較為混亂。

美國(guó)通脹未來(lái)走勢(shì)的不確定性較大的原因：

一是缺少歷史參照，過(guò)往可參考的樣本數(shù)量少且歷史久遠(yuǎn)，最近的相似案例需要追溯到20世紀(jì)70年代前后。

二是判斷難度較大。此前，大部分專家對(duì)美國(guó)通脹有錯(cuò)判，包括美國(guó)現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)、前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，其在5月31表示曾錯(cuò)判了美國(guó)的通脹前景，油價(jià)目前仍然很高，不能排除進(jìn)一步的通脹沖擊。

三是市場(chǎng)預(yù)期混亂，以美國(guó)10年期國(guó)債收益率與10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率之差衡量通脹預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)2022年以來(lái)波動(dòng)較大，或反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的看法變化較快、較大。

圖：A 股走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面情形

資料來(lái)源：Wind，首創(chuàng)證券

水漲船高，隨波逐流

從萬(wàn)得全A 的點(diǎn)位來(lái)看，下半年可能有上漲的空間，但如果疫情變化不大，經(jīng)濟(jì)保持低位平穩(wěn)運(yùn)行的話，上漲空間有限。

一是經(jīng)濟(jì)基本面不支持A 股大幅上行，用近10 年來(lái)滬深300 的分位數(shù)與PMI 擬合，可以發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性較強(qiáng)，如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大幅好轉(zhuǎn)，A 股大幅上行的可能性較低。

二是超跌反彈突破前高難度較大，本輪A 股演繹超跌反彈，幅度已然不低。萬(wàn)得全A 從2021 年12 月的高點(diǎn)6028 跌落至4 月27 日的低點(diǎn)4268，反彈至7 月13 日的5211，反彈高度近三分之二。而且各項(xiàng)條件對(duì)比，當(dāng)前均不如2021 年末：從基本面看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比當(dāng)時(shí)要差;從資金面看，社融增速?zèng)]有顯著差異;從情緒面看，當(dāng)前市場(chǎng)情緒要弱，不少投資者還處于觀望狀態(tài)。

三是外盤(pán)股的走勢(shì)也不利于A 股上漲，與外圍市場(chǎng)比較，可以發(fā)現(xiàn)A 股本輪走出的獨(dú)立行情動(dòng)力可能會(huì)有所衰減。2019 年至2021 年上半年，A 股與韓國(guó)股市以及中國(guó)臺(tái)灣股市的走勢(shì)并駕齊驅(qū)，后來(lái)出現(xiàn)分化，最近又有貼合（如圖所示）。同時(shí)，美債上行對(duì)A 股估值也將有所壓制。

隨著經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性保持中性寬裕，外加情緒面的配合，參照2020 年中的情形，A 股有一定的可能水漲船高。但是各項(xiàng)利好如經(jīng)濟(jì)面、資金面、情緒面都不及2020 年中，因此A 股更多可能還是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，中期配置的重點(diǎn)在消費(fèi)和硬科技板塊，建議隨波逐流;債市震蕩為主，機(jī)會(huì)不多，中期可能偏空;商品需求走弱、供給恢復(fù)，疊加美債上行，且戰(zhàn)且退為宜。