林然

江蘇帝奧微電子股份有限公司（以下簡稱“帝奧微”）是從事混合信號產(chǎn)品線，到電源管理以及ACDC高壓大功率產(chǎn)品全覆蓋的模擬集成電路設(shè)計(jì)公司，為各市場提供模擬整體解決方案，主要服務(wù)于消費(fèi)類電子、醫(yī)療電子、工業(yè)電子及智能照明等市場，具體產(chǎn)品包括手機(jī)、穿戴式設(shè)備、電視、電表、載波通信、物聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)照明等。

2021年11月，帝奧微遞交招股書，申請登陸科創(chuàng)板，并擬公開發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過6305萬股，募資15億元用于模擬芯片產(chǎn)品升級及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、上海研發(fā)設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目、南通研發(fā)檢測中心建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)，以及補(bǔ)充內(nèi)部流動資金。

本刊經(jīng)分析研讀其招股書，發(fā)現(xiàn)帝奧微存在著部分經(jīng)營問題待解：首先，公司與小米、OPPO深度綁定，兩家企業(yè)不僅是其客戶也是其股東，且在兩家企業(yè)入股當(dāng)年，帝奧微業(yè)績就大幅增長，令人懷疑帝奧微后是否在拿股權(quán)換取訂單;其次，公司成立以來，在引入股東時幾乎都要簽訂對賭協(xié)議，或反映出公司本身不具吸引力，需要拿出更多籌碼吸引股東入股;最后，公司研發(fā)費(fèi)用率不及同行，作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，后期研發(fā)競爭力如何有待商榷。

與大客戶深度綁定或拿股份換訂單

招股書顯示，帝奧微存在主要客戶與股東重疊的情況。本次發(fā)行前，小米長江產(chǎn)業(yè)持有公司7.5%股權(quán)，位居第4大股東;OPPO廣東持股4.33%，為第7大股東。均為2020年后入股。

同時，小米、OPPO還是帝奧微主要產(chǎn)品的重要終端客戶。招股書顯示，2018-2021年，帝奧微芯片最終應(yīng)用于小米產(chǎn)品的金額占營業(yè)收入的比重分別為0.58%、0.71%、9.32%、8.21%，最終應(yīng)用于OPPO產(chǎn)品的金額占營業(yè)收入的比重分別為3.63%、14.38%、19.01%和20.12%。

就在OPPO、小米入股的2020年，帝奧微營收增速超80%，較2019年上升40個百分點(diǎn)，凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

雖然帝奧微已證明對小米和OPPO方出售產(chǎn)品價格公允，沒有在單價上涉及利益輸送，但從另一個角度看，兩者在2020年入股后，當(dāng)年及之后訂單突增（尤其是小米2020年銷售額比重由前一年的0.71%升至9.32%），銷售總金額陡然升高，助力公司業(yè)績上升，帝奧微有沒有在拿股份換取業(yè)績不得而知。

更重要的是，帝奧微大客戶OPPO、小米等廠商成本控制能力較強(qiáng)，尤其是主打性價比的小米，對于供應(yīng)商的利潤空間更是嚴(yán)格把控，這對于帝奧微后期盈利顯然是一重壓力。

帝奧微也坦言，自身產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)電子、智能LED照明以及通訊設(shè)備等，上述領(lǐng)域產(chǎn)品競爭較為激烈，面向上述領(lǐng)域的芯片產(chǎn)品在上市初期可以獲得較高毛利，但隨著時間推移，價格逐漸降低，毛利率將呈現(xiàn)普降趨勢。

2018年至2021年，公司毛利率持續(xù)下滑，綜合毛利率分別為41.28%、39.81%、37.34%和53.64%，只有在2021年因芯片緊缺、推出高端產(chǎn)品而出現(xiàn)上升。

依照帝奧微的說法，新產(chǎn)品毛利也會逐漸降低，且缺芯為階段性因素，加之強(qiáng)勢終端客戶銷售份額不斷增大，讓人懷疑公司2021年的高毛利會不會難以為繼呢？

頻繁與股東設(shè)立對賭協(xié)議

招股書顯示，帝奧微成立以來，就頻繁與引入的股東就業(yè)績等事項(xiàng)訂立對賭協(xié)議。

僅在報(bào)告期內(nèi)，帝奧微就簽訂了4份對賭及特殊條款權(quán)利協(xié)議：

2019年12月24日，帝奧微與小米長江產(chǎn)業(yè)、國泰發(fā)展、兆杰投資等20名股東約定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引入新投資人、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋、不競爭、最惠待遇等事宜;

同日，公司與其中的小米長江產(chǎn)業(yè)約定，若公司發(fā)生出售事件且在該等出售事件中公司股東參與股權(quán)出售，則小米長江產(chǎn)業(yè)有權(quán)要求按與擬進(jìn)行的出售事件同等的價格、條款及條件優(yōu)先于管理股東及員工持股平臺參與該等出售事件出售其所持有的全部或部分公司股權(quán)。

2020年9月16與17日，帝奧微又與小米長江產(chǎn)業(yè)、國泰發(fā)展、兆杰投資、上海沃燕、元禾璞華等26名股東約定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引入新投資人、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋、不競爭、最惠待遇等事宜。

雖然帝奧微已表明上述協(xié)議目前均已終止，但公司引入股東時幾乎都要簽訂對賭協(xié)議，這是否表明公司在有意給予這些股東潛在利益，或者本身競爭力不足以獲得各路外部股東青睞，需要拿出更多籌碼來吸引股東入股呢？

研發(fā)投入不及同行

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)帝奧微研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑，分別為16%、10.52%、8.95%，降幅顯著。橫向來看，公司研發(fā)費(fèi)用也始終低于行業(yè)平均水平，且差距越拉越大。2020年及2021年均為倒數(shù)第二。（見表二）

表一：帝奧微毛利率情況

表二：帝奧微于同行研發(fā)費(fèi)用對比

數(shù)據(jù)來源：招股書

根據(jù)帝奧微的表述，自身研發(fā)投入其實(shí)一直較高，研發(fā)費(fèi)用率下降是因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，導(dǎo)致比例稀釋。公司稱，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例基本位于同行業(yè)可比公司范圍之內(nèi)，具備合理性。公司一直重視自主創(chuàng)新，主要核心技術(shù)均來源于自主研發(fā)，因而研發(fā)投入較高;同時，公司業(yè)務(wù)規(guī)模仍處于快速發(fā)展階段，整體規(guī)模仍然較小，因而研發(fā)費(fèi)用率相對較高，隨著收入規(guī)模的快速增長研發(fā)費(fèi)用占比有所下降。

但是，同行業(yè)其他企業(yè)營收規(guī)模均大于帝奧微，仍能保持比帝奧微更大的研發(fā)力度，尤其是與公司規(guī)模最相近的希荻微，研發(fā)費(fèi)用率2019年后遠(yuǎn)超帝奧微。

從研發(fā)費(fèi)用數(shù)額來看，帝奧微報(bào)告期也沒有隨著業(yè)務(wù)發(fā)展而明顯增加。2019-2021年度，其研發(fā)費(fèi)用分別為2186.58萬元、2605.06萬元和4543.08萬元，增速分別為19.14%、74.39%，同期營收增速則分別為81.15%、105.08%。

此外，帝奧微此次IPO，擬募資近8億元用于研發(fā)基地建設(shè)，看得出公司真實(shí)研發(fā)需求巨大。

如此來看，帝奧微在研發(fā)投入上的實(shí)際表現(xiàn)多少與其所表述的“高研發(fā)投入”相悖，而公司身為科創(chuàng)板擬上市企業(yè)，較低的研發(fā)投入是否會增加考核阻力值得深思。