最近一段時(shí)間，學(xué)界對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的癥結(jié)討論又有新的變化。一些學(xué)者開始用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”來解釋從去年下半年以來的困境。有鑒于此，筆者特意重讀辜朝明先生2018年的專著《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半與全球化的宿命》，向讀者匯報(bào)我的一些想法。

作為野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的辜朝明先生，在研究上個(gè)世紀(jì)日本房地產(chǎn)泡沫破滅后企業(yè)投資欲望低迷的原因時(shí)，提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一至今得到普遍認(rèn)可的新解釋。辜朝明認(rèn)為，正常的宏觀經(jīng)濟(jì)世界是既有出借人（儲(chǔ)蓄者），又有借款人（投資者）的。但是宏觀經(jīng)濟(jì)還有不正常的狀態(tài)，即所謂的“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半”——缺乏借款人。缺乏借款人主要是兩個(gè)原因，一是在本國缺乏投資機(jī)會(huì)和盈利空間，二是借款人的財(cái)務(wù)健康狀況受損到了臨界點(diǎn)，在修復(fù)好資產(chǎn)負(fù)債表之前，他們是不會(huì)借款的。辜朝明認(rèn)為：“在某種程度上，資產(chǎn)負(fù)債表問題更加要緊，可以使得經(jīng)濟(jì)快速出現(xiàn)蕭條”。

而財(cái)務(wù)健康狀況之所以受損，根本原因是房?jī)r(jià)泡沫破滅后，資產(chǎn)端發(fā)生巨大的損失減記，但債務(wù)卻是剛性的。這時(shí)候企業(yè)或者家庭可以選擇破產(chǎn)這種一了百了的方法。但如果現(xiàn)金流量表還算健康，企業(yè)并沒有出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)因而能維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，此時(shí)企業(yè)會(huì)選擇“債務(wù)最小化”，也就是在剩余的時(shí)間里賺錢還債。如果一個(gè)企業(yè)或者家庭，長期陷入償還債務(wù)的狀態(tài)，那么他們還有什么額外的支出來投資或消費(fèi)？在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一個(gè)人的支出就是另外一個(gè)人的收入，投資支出或者消費(fèi)支出的減少，必然帶來“節(jié)儉悖論”，導(dǎo)致整體收入的下降。于是，宏觀經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

更進(jìn)一步，即使實(shí)際或者當(dāng)前的房?jī)r(jià)沒有出現(xiàn)大幅下跌導(dǎo)致實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，只要資產(chǎn)估值的主觀發(fā)生變化，比如預(yù)期未來的收益或者現(xiàn)金流（房租）不可能像以往高速增長，資產(chǎn)負(fù)債表衰退照樣會(huì)發(fā)生?；貞浌P者在《潛在增長率下行與房地產(chǎn)市場(chǎng)估值變化》（見《中國房地產(chǎn)》2022年第13期）所述，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值正在起變化。有鑒于此，當(dāng)前國內(nèi)學(xué)界對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論還是有一定的中國場(chǎng)景的。更麻煩的問題，還在于房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)關(guān)系是正相關(guān)的。即價(jià)格的下跌往往伴隨著新房交易量的下跌。這樣一種場(chǎng)景，無論是對(duì)開發(fā)商還是對(duì)地方政府，都是相當(dāng)痛苦的。

如果我們看今年以來關(guān)于土地出讓和投資以及居民端的中長期貸款數(shù)據(jù)以及社零數(shù)據(jù)，結(jié)合大量開發(fā)商的財(cái)務(wù)狀況分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)確實(shí)相當(dāng)符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退發(fā)生時(shí)的經(jīng)濟(jì)特征。從房地產(chǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，1～4月，國有土地使用權(quán)出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資39154億元，同比下降2.7%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金48522億元，同比下降23.6%。另外，5月份社融數(shù)據(jù)中住戶貸款增加2888億元，同比少增3344億元。

但我們距離完全的資產(chǎn)負(fù)債表衰退又有顯著差異。辜朝明在論證資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，主要是以日本和歐美等發(fā)達(dá)國家為背景，并沒有考慮到新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。在筆者看來，與這些發(fā)達(dá)國家曾經(jīng)出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退相比，我國可能有三點(diǎn)差異。

一是我們的開發(fā)商中仍有龐大的國企，包括招商、保利、華潤遠(yuǎn)洋等，甚至萬科也有準(zhǔn)國企的屬性，這些國資屬性的開發(fā)商在市場(chǎng)下行階段起到了托底的作用，使得房地產(chǎn)開發(fā)投資和土地拍賣不至于下跌太猛。而按照資產(chǎn)負(fù)債表衰退的邏輯，企業(yè)在這個(gè)階段是會(huì)極力縮減投資專心還債的。

二是國企之外的民營開發(fā)商又普遍遇到了流動(dòng)性危機(jī)，銷售狀況出現(xiàn)了明顯問題，這也是與資產(chǎn)負(fù)債表衰退有顯著差異的。當(dāng)前大量的民營房企出現(xiàn)債務(wù)違約和流動(dòng)性危機(jī)是不爭(zhēng)的事實(shí)，當(dāng)前房企的“美元債”幾乎處于冰封狀態(tài)（如果投資者想投資房企債券，只需要在二級(jí)市場(chǎng)上買券即可而不會(huì)購買新發(fā)債券，二級(jí)市場(chǎng)房企債券的到期收益率已經(jīng)迭創(chuàng)新高）。目前還能拿到新增開發(fā)貸的民營房企均是行業(yè)模范生，比如龍湖或者濱江等。

三是在于政策空間和政策選擇上。按照資產(chǎn)負(fù)債表衰退的政策建議，此時(shí)貨幣政策基本上是無效的，因?yàn)槠髽I(yè)不愿意借貸沒有了借款人，即使利率降低到0，企業(yè)也不愿意借貸，辜朝明因此強(qiáng)力推薦財(cái)政政策。這與當(dāng)前我國的現(xiàn)實(shí)并不完全相符，我們當(dāng)前的基準(zhǔn)政策利率MLF（中期借貸便利）離0利率仍有相當(dāng)?shù)目臻g，市場(chǎng)利率基準(zhǔn)的5年期LPR利率即使在5月20日下跌后還有4.45%。當(dāng)然，筆者同時(shí)也支持當(dāng)前財(cái)政政策的發(fā)力，包括地方政府的消費(fèi)券和購房補(bǔ)貼。

基于上述三點(diǎn)差異，完全用資產(chǎn)負(fù)債表衰退來解釋當(dāng)前整個(gè)行業(yè)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的問題，可能并不是很合理。當(dāng)前行業(yè)的個(gè)別特征和政策空間距離典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退仍然甚遠(yuǎn)，但是民營房企的流動(dòng)性危機(jī)和經(jīng)營狀況的不理想?yún)s遠(yuǎn)甚于資產(chǎn)負(fù)債表衰退情形，這是需要高度警惕的。

作者簡(jiǎn)介：

趙奉軍，杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院。