鮑有斌

杭州螢石網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“螢石網(wǎng)絡(luò)”）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)于2021年12月13日獲受理，2022年1月11日完成問(wèn)詢(xún)，6月8日獲科創(chuàng)板上市委員會(huì)審核通過(guò)，上市進(jìn)入最后沖刺階段，主承銷(xiāo)商為中金公司（601995/03908.HK）。

螢石網(wǎng)絡(luò)由?？低暎?02415）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)孵化而來(lái)，有望成為海康威視首家分拆上市的創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司，另一子公司海康機(jī)器人則有望奔赴創(chuàng)業(yè)板。

此外，?？低暤膭?chuàng)新業(yè)務(wù)陣營(yíng)還包括海康微影、?？灯?chē)電子、海康存儲(chǔ)、?？迪馈⒑？殿Ｓ?、海康慧影等多個(gè)板塊。螢石網(wǎng)絡(luò)此次IPO定價(jià)高低及上市后股價(jià)表現(xiàn)，不僅將對(duì)其他子公司后續(xù)融資及估值產(chǎn)生重大影響，對(duì)?？低暪芾韴F(tuán)隊(duì)也意義重大。

作為央企旗下公司，2010年上市以來(lái)，?？低暪蓛r(jià)漲幅超過(guò)10倍，目前市值超過(guò)3000億元，從中獲益的最大贏家首先是目前仍持有其4成股權(quán)的中電科集團(tuán)，其次則是投資人龔虹嘉，管理層所持股權(quán)份額相對(duì)較低。

而在螢石網(wǎng)絡(luò)中，管理層得以享有更高股權(quán)：上市前，?？低曊脊?0%，第二大股東青荷投資占股40%。青荷投資是負(fù)責(zé)海康威視高管及核心員工跟投計(jì)劃的持股機(jī)構(gòu)。有意思的是，六四開(kāi)的持股結(jié)構(gòu)也可見(jiàn)于海康威視旗下其他創(chuàng)新子公司。

表1：螢石網(wǎng)絡(luò)和可比公司部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（動(dòng)態(tài)市盈率和市銷(xiāo)率以截至6月15日收市時(shí)上市公司市值測(cè)算;營(yíng)收、凈利潤(rùn)取2021財(cái)年數(shù)據(jù)，3年?duì)I收和凈利潤(rùn)增幅取2018-2021年數(shù)據(jù);影石創(chuàng)新的數(shù)據(jù)取2017-2020年區(qū)間）

如果各創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展順利，資本市場(chǎng)有望迎來(lái)“海康系”公司批量上市，其管理層及核心團(tuán)隊(duì)也有望分享公司成長(zhǎng)價(jià)值。

擬發(fā)行估值187億元，41倍PE貴不貴？

螢石網(wǎng)絡(luò)本次擬發(fā)行11250萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金37.39億元，其中22億元用于螢石智能制造重慶基地項(xiàng)目，8億元用于新一代物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)項(xiàng)目，3.9億元用于智能家居核心關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，3.38億元用于智能家居產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目。

如果用計(jì)劃募資金額除以擬發(fā)行股份數(shù)量，即螢石網(wǎng)絡(luò)預(yù)期的發(fā)行價(jià)約為33.24元/股，發(fā)行后總股本將增至56250萬(wàn)股，預(yù)計(jì)IPO后市值約187億元。對(duì)應(yīng)螢石網(wǎng)絡(luò)2021年42.38億元營(yíng)收及4.51億元?dú)w母凈利潤(rùn)，市銷(xiāo)率約為4.4倍，市盈率約為41.5倍。

作為對(duì)比，?？低暤氖袖N(xiāo)率約為4倍，市盈率約為20倍。

放到A股同行中，螢石網(wǎng)絡(luò)這一估值是何種水準(zhǔn)？

螢石網(wǎng)絡(luò)兩大業(yè)務(wù)為智能家居產(chǎn)品和物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)，分屬“智能消費(fèi)相關(guān)設(shè)備制造”和“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及支持服務(wù)”板塊。

智能家居產(chǎn)品板塊中，A股可比公司有科沃斯（603486）、石頭科技（688169）、極米科技（688696）以及九號(hào)公司（689009）、倍輕松（688793）和籌備上市的影石創(chuàng)新（A20587）這6家公司。

物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)板塊中，與螢石網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)較為相似的A股可比公司主要為卓易信息（688258）、普元信息（688118）以及光云科技（688365）。

此外，物聯(lián)網(wǎng)巨頭如三六零（601360）、小米集團(tuán)（01810.HK）以及?？低?，也有部分產(chǎn)品和螢石網(wǎng)絡(luò)有重疊。

經(jīng)新財(cái)富測(cè)算，可比公司市盈率平均值大約為40.5倍，和螢石網(wǎng)絡(luò)的41.5倍大致相當(dāng);去掉異常類(lèi)公司卓易信息，可比公司市銷(xiāo)率平均值大約為6.4倍，螢石網(wǎng)絡(luò)的4.4倍與之相比，還有大約五成上調(diào)空間（表1）。

極米科技的營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模和螢石網(wǎng)絡(luò)較為接近，其市盈率42倍，市銷(xiāo)率5.4倍，若與之對(duì)標(biāo)，則螢石網(wǎng)絡(luò)上市后市值或可達(dá)230億元左右。

智能家居品牌中，石頭科技和科沃斯也是近年熱門(mén)股，它們過(guò)去3年的營(yíng)收增速雖不如螢石網(wǎng)絡(luò)，但利潤(rùn)增速更高，且收入和利潤(rùn)規(guī)模也明顯更高，這兩家公司市盈率在30倍左右，市銷(xiāo)率則高達(dá)5倍、7.5倍。二級(jí)市場(chǎng)給予頭部公司的估值，讓后來(lái)者有了“錨定”對(duì)象。

不過(guò)，螢石網(wǎng)絡(luò)IPO究竟如何定價(jià)，更多還依賴(lài)于資本市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的判斷。其兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，在行業(yè)內(nèi)實(shí)力到底如何呢？

智能家居攝像機(jī)：量?jī)r(jià)齊升，拿下全球18%市場(chǎng)

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)家用智能視覺(jué)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為331億元，自2016年以來(lái)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)53.5%，預(yù)計(jì)2020到2025年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率為21%。

而根據(jù)Statista預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年，智能家居設(shè)備將延續(xù)15%增速，2024年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到471億美元。其中，家居安防、控制與連接、智能家電等細(xì)分領(lǐng)域增速較快，家居安防在2024年規(guī)模有望達(dá)到百億美元，是最大板塊，在全部智能家居設(shè)備中占比將高達(dá)28%。

在這個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)中，螢石網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)齊增。2018年至2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收從15.29億元增至42.38億元，年均增速在40%以上;凈利潤(rùn)則從1.32億元增至4.51億元，期間漲幅超過(guò)營(yíng)收，說(shuō)明其在搶占市場(chǎng)同時(shí)，還提高了盈利能力。

?？低曉缙诠蓹?quán)激勵(lì)，通過(guò)龔虹嘉低價(jià)向管理層讓渡股權(quán)實(shí)現(xiàn)。

螢石網(wǎng)絡(luò)的智能家居產(chǎn)品又分為四大部分：智能家居攝像機(jī);貓眼、門(mén)鈴、家居門(mén)鎖、工程門(mén)鎖等智能入戶(hù)系列產(chǎn)品;傳感、智慧屏、中控、全屋無(wú)線(xiàn)覆蓋設(shè)備等智能控制產(chǎn)品;陪伴和掃地功能的智能服務(wù)機(jī)器人，此外還有智能新風(fēng)、凈水、窗簾機(jī)、寵物喂食器等創(chuàng)新類(lèi)產(chǎn)品。

2019年至2021年，其智能家居產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.87億元、26.48億元、36.6億元，占比均在8成以上。

智能家居攝像機(jī)則是其中主打，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.38億元，在總營(yíng)收中占比升至七成。智能家居攝像機(jī)不僅扛起螢石網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)收大旗，還很掙錢(qián)，毛利率連年走高，2021年已高達(dá)30.77%;對(duì)比三六零和以云平臺(tái)、智能攝像頭為主營(yíng)的ArloTechnologies（ARLO.NYSE），有明顯優(yōu)勢(shì)。

三六零未單獨(dú)披露智能攝像機(jī)毛利率，以IoT智能硬件（包括智能攝像機(jī)、智能貓眼和智能門(mén)鎖等）毛利率代替，2019至2021年毛利率分別為14.98%、18.35%、23.26%;Arlo毛利率則更低，只有4.92%、7.36%、13.96%。以2021年為例，螢石網(wǎng)絡(luò)的智能攝像機(jī)毛利率要比三六零、Arlo分別高出7.5個(gè)、16.8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于其中原因，螢石網(wǎng)絡(luò)表示自身有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，形成品牌效應(yīng)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在供應(yīng)鏈端也有把控能力。此外，三六零和Arlo主要采用委外加工生產(chǎn)模式，螢石網(wǎng)絡(luò)2020年開(kāi)始轉(zhuǎn)向自主生產(chǎn)為主，將生產(chǎn)端的利潤(rùn)也收入囊中。

螢石網(wǎng)絡(luò)主力產(chǎn)品C6C/3MP無(wú)極版價(jià)格為399元/臺(tái)，高于小米集團(tuán)和三六零主力產(chǎn)品的80元至100元，在部分技術(shù)參數(shù)上也領(lǐng)先（表2）。

表2：螢石網(wǎng)絡(luò)和可比公司的主力攝像機(jī)參數(shù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表3：螢石網(wǎng)絡(luò)2019年至2021年?duì)I收構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

定價(jià)雖相對(duì)較高，螢石網(wǎng)絡(luò)還能實(shí)現(xiàn)高出貨量，2021年，其智能家居攝像機(jī)銷(xiāo)量大約為1796.57萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)4成，占全球市場(chǎng)份額約18%，處于市場(chǎng)前列。

高毛利率、高銷(xiāo)量，與持續(xù)高研發(fā)投入分不開(kāi)。2019至2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)研發(fā)支出分別為3.07億元、4.28億元、4.9億元，占營(yíng)收的比例始終保持在10%以上。

智能入戶(hù)產(chǎn)品：以量補(bǔ)價(jià)，客單價(jià)、毛利潤(rùn)更高

智能家居板塊中，智能入戶(hù)系列創(chuàng)收僅次于智能家居攝像機(jī)，2019至2021年累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入8.01億元，占總營(yíng)收的8.33%，其他配件產(chǎn)品占比約為7%（表3）。

2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)的智能入戶(hù)產(chǎn)品銷(xiāo)量為65.26萬(wàn)臺(tái)，同樣增加近四成，不過(guò)，513元單價(jià)和2019年相比明顯走低（表4）。

盡管單價(jià)在下滑，智能入戶(hù)產(chǎn)品毛利率仍略高于智能家居攝像機(jī)，且明顯高于配件產(chǎn)品和其他智能家居產(chǎn)品，顯示其成本得到有效控制，逐年下降（表5）。螢石網(wǎng)絡(luò)每銷(xiāo)售一臺(tái)智能家居攝像機(jī)，獲得毛利潤(rùn)50元，而單個(gè)智能入戶(hù)產(chǎn)品平均毛利潤(rùn)接近162元，是前者的3.2倍。

需要注意的是，2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)智能家居攝像機(jī)和智能入戶(hù)產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率明顯下降，分別為88%、86%，比2020年均減少超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，這意味著市場(chǎng)產(chǎn)能在擴(kuò)張，從而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，銷(xiāo)售端承壓（表6）。

銷(xiāo)售渠道方面，螢石網(wǎng)絡(luò)以線(xiàn)下為主，線(xiàn)上為輔。以智能家居產(chǎn)品為例，2021年1-6月，其線(xiàn)下銷(xiāo)售比例為82.6%，其中，買(mǎi)斷式經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售占63%，專(zhuān)業(yè)客戶(hù)（主要是電信運(yùn)營(yíng)商、系統(tǒng)集成商、家居工程商等）占19%。

線(xiàn)上渠道方面，螢石網(wǎng)絡(luò)既通過(guò)京東、天貓等平臺(tái)銷(xiāo)售，也有自營(yíng)電商平臺(tái)。整體看，線(xiàn)上渠道毛利率更高，2021年上半年達(dá)到45.69%，比線(xiàn)下26.15%的毛利率高出近20個(gè)百分點(diǎn)（表7）。

盡管線(xiàn)上銷(xiāo)售毛利率更高，但從實(shí)際業(yè)績(jī)來(lái)看，螢石網(wǎng)絡(luò)的線(xiàn)下銷(xiāo)售額占比從2018年的67%，提高至2021年上半年的超過(guò)八成，線(xiàn)上銷(xiāo)售額則倒退了1.2億元。

2021年，智能家居攝像機(jī)為螢石網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)9億元毛利潤(rùn)，占比61%;智能入戶(hù)產(chǎn)品貢獻(xiàn)超過(guò)1億元毛利潤(rùn)，排在第三;第二大毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)則是云平臺(tái)，其以占比10%的營(yíng)收，貢獻(xiàn)近4億元毛利潤(rùn)，占比27%（表8）。

表4：螢石網(wǎng)絡(luò)主要產(chǎn)品的價(jià)格變化（單位：元/個(gè)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表5：螢石網(wǎng)絡(luò)各產(chǎn)品毛利率變化

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表6：螢石網(wǎng)絡(luò)主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量變化（單位：萬(wàn)件）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

智能設(shè)備和云平臺(tái)都是近年大熱賽道，過(guò)去3年，螢石網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為211%，毛利潤(rùn)增速為233%，而智能家居產(chǎn)品營(yíng)收增速為184%，毛利潤(rùn)增速為207%。如此看來(lái)，高增長(zhǎng)、高毛利的云平臺(tái)業(yè)務(wù)更值得期待。

云平臺(tái)：2.89%用戶(hù)付費(fèi)，增值服務(wù)主要靠云存儲(chǔ)

基于物聯(lián)網(wǎng)的遠(yuǎn)景預(yù)期，云平臺(tái)無(wú)論是概念還是商業(yè)模式，在螢石網(wǎng)絡(luò)中都處于核心地位。

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，中國(guó)生活領(lǐng)域物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備接入數(shù)達(dá)到約11億臺(tái)，其中視頻類(lèi)設(shè)備接入數(shù)約2.3億臺(tái)，螢石物聯(lián)云平臺(tái)接入設(shè)備數(shù)占比約9%，視頻類(lèi)設(shè)備接入數(shù)在同類(lèi)設(shè)備中占比則超過(guò)30%，處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

表7：螢石網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售渠道情況（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表8：螢石網(wǎng)絡(luò)各業(yè)務(wù)板塊的毛利潤(rùn)規(guī)模和占比（單位：萬(wàn)元）

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表9：螢石網(wǎng)絡(luò)的云平臺(tái)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

螢石網(wǎng)絡(luò)通過(guò)銷(xiāo)售硬件設(shè)備形成了第一道收入，設(shè)備接入“云端”后又可以實(shí)現(xiàn)三重變現(xiàn)：增值服務(wù)、開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)、廣告服務(wù)（表9）。

螢石網(wǎng)絡(luò)將云端服務(wù)分為免費(fèi)版和收費(fèi)版，其中，智能家居配套的基礎(chǔ)服務(wù)，如遠(yuǎn)程查看、預(yù)覽回放、語(yǔ)音對(duì)講等，以及算法商店里的人臉檢測(cè)、寵物檢測(cè)、煙火感知、跌倒檢測(cè)等性能，均不單獨(dú)收費(fèi)，而云存儲(chǔ)、電話(huà)提醒、哭聲檢測(cè)、老人看護(hù)等增值服務(wù)則需要另外收費(fèi)。比如，用戶(hù)可以實(shí)時(shí)檢測(cè)特定范圍內(nèi)兒童哭聲情況，并接到相應(yīng)的消息提醒，以便實(shí)時(shí)看護(hù)。增值服務(wù)采取包月或者包年收費(fèi)的模式。

2021年1-6月，螢石網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.33億元，在云平臺(tái)收入中占比54%。增值服務(wù)中，又以云存儲(chǔ)為主，實(shí)現(xiàn)1.18億元收入，占比近九成（表10）。

截至2021年末，螢石物聯(lián)云平臺(tái)接入IoT設(shè)備數(shù)超過(guò)1.59億臺(tái)，用戶(hù)數(shù)量突破9500萬(wàn)名，月活躍用戶(hù)突破3500萬(wàn)名，日活躍用戶(hù)超過(guò)1400萬(wàn)名，而付費(fèi)用戶(hù)達(dá)到了274.48萬(wàn)（表11）。其整體用戶(hù)付費(fèi)率僅有2.89%，而在日活用戶(hù)中，則每5個(gè)就有1個(gè)會(huì)成為付費(fèi)用戶(hù)，如何讓更多設(shè)備主人轉(zhuǎn)為注冊(cè)用戶(hù)，提高活躍度并成為付費(fèi)用戶(hù)，仍有較大提升空間。

除了針對(duì)C端的增值服務(wù)，螢石網(wǎng)絡(luò)還通過(guò)自主運(yùn)營(yíng)的“螢石云視頻”等APP，既向廣告聯(lián)盟、廣告代理等提供廣告資源位以獲得廣告服務(wù)收入，也向?？低暤忍峁╅_(kāi)放平臺(tái)服務(wù)，不過(guò)，這兩大業(yè)務(wù)均過(guò)于依賴(lài)大客戶(hù)。

廣告和開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)高度依賴(lài)今日頭條、?？低?/h3>

螢石網(wǎng)絡(luò)表示，其與?？低曋g的核心業(yè)務(wù)壁壘是云平臺(tái)。

?？低曋饕嫦蛘痛笾行推髽I(yè)，客戶(hù)重在G端和B端，約85%視頻監(jiān)控系統(tǒng)及硬件設(shè)備應(yīng)用于局域網(wǎng)、內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)等專(zhuān)用網(wǎng)絡(luò)環(huán)境。螢石網(wǎng)絡(luò)則面向智能家居場(chǎng)景下的消費(fèi)者用戶(hù)，主要針對(duì)C端，設(shè)備基本接入公有云端，云服務(wù)主要供應(yīng)商包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信，南京伊克羅德（AWS中國(guó)代理商）、騰訊云和阿里云等。

螢石網(wǎng)絡(luò)的云平臺(tái)由其獨(dú)立研發(fā)打造，也是?？低曃ㄒ淮钶d在公共網(wǎng)絡(luò)上的云平臺(tái)。更為關(guān)鍵的是，?？低暤脑O(shè)備是否被允許以及如何連接到云平臺(tái)，主動(dòng)權(quán)在螢石網(wǎng)絡(luò)手中，這使得其與?？低晸碛星逦臉I(yè)務(wù)邊界。

而通過(guò)將云平臺(tái)開(kāi)放給?？低曀墼O(shè)備，螢石網(wǎng)絡(luò)還可以獲取收入。2020年?？低暈樵撻_(kāi)放平臺(tái)貢獻(xiàn)了0.93億元收入，占比高達(dá)87%，這在螢石整個(gè)云平臺(tái)收入（3.3億元）中的占比也高達(dá)28%（表12）。

2020年，海康威視直接、間接接入螢石云平臺(tái)的各類(lèi)設(shè)備合計(jì)為2193萬(wàn)臺(tái)，在螢石網(wǎng)絡(luò)接入IoT設(shè)備數(shù)11701萬(wàn)臺(tái)中，占比約為19%（絕大多數(shù)是前端、后端和顯示設(shè)備），但貢獻(xiàn)開(kāi)放平臺(tái)的收入比例近九成，則其他接入云平臺(tái)的設(shè)備，數(shù)量占比超過(guò)八成，收入貢獻(xiàn)大約只有一成。

表10：螢石網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)收入構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表11：螢石網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)數(shù)量變化（單位：萬(wàn)臺(tái)、萬(wàn)名）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表12：海康威視和螢石網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)關(guān)聯(lián)交易金額

數(shù)據(jù)來(lái)源：螢石網(wǎng)絡(luò)回復(fù)函，新財(cái)富整理（上述交易金額和招股書(shū)披露金額略有差異）

此外，2020年，螢石網(wǎng)絡(luò)的廣告收入約為0.83億元，湖北今日頭條以0.65億元采購(gòu)額占其中八成份額。

這意味著，今日頭條（廣告服務(wù)）與?？低暎ㄩ_(kāi)放平臺(tái)服務(wù)）兩大客戶(hù)合計(jì)貢獻(xiàn)約1.57億元收入，占螢石網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)總收入（3.28億元）接近一半。

螢石網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)三大業(yè)務(wù)中，廣告業(yè)務(wù)收入過(guò)于依賴(lài)今日頭條;開(kāi)放平臺(tái)收入則主要靠?？低曍暙I(xiàn)，且接入設(shè)備增量趨緩;增值業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶(hù)率不到3%，但用戶(hù)付費(fèi)意愿的培育任重道遠(yuǎn)，提高付費(fèi)率難度不小。

如此看來(lái)，云平臺(tái)業(yè)務(wù)雖然毛利率更高，但營(yíng)收較為依賴(lài)大客戶(hù)和渠道，這是否影響螢石網(wǎng)絡(luò)IPO的最終定價(jià)？

供應(yīng)商、客戶(hù)與海康威視大量重疊

在螢石網(wǎng)絡(luò)上市問(wèn)詢(xún)函中，“關(guān)聯(lián)交易”和“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”被重點(diǎn)關(guān)注。

螢石網(wǎng)絡(luò)和關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)有多重重合。

海康威視中小企業(yè)事業(yè)群的行業(yè)專(zhuān)用視頻設(shè)備，應(yīng)用于商住兩用、小型店鋪、家庭農(nóng)場(chǎng)等場(chǎng)景，與螢石網(wǎng)絡(luò)的智能家居攝像機(jī)用途相似。

中電?？担ê？低暤目毓晒蓶|）的控股子公司鴻雁電器主要從事電工電器業(yè)務(wù)，并以此為基礎(chǔ)拓展以智能面板為核心的智能家居業(yè)務(wù)，也與螢石網(wǎng)絡(luò)的部分業(yè)務(wù)相似。

此外，?？低暤膭?chuàng)新業(yè)務(wù)如工業(yè)機(jī)器人等，也可能與之存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

表13：海康威視和螢石網(wǎng)絡(luò)相關(guān)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司回復(fù)函

表14：螢石網(wǎng)絡(luò)和?？低曣P(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額變化（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表15：螢石網(wǎng)絡(luò)2020年銷(xiāo)售毛利率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司回復(fù)函

表16：螢石網(wǎng)絡(luò)募投項(xiàng)目資金投入分配情況（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

目前，這幾塊業(yè)務(wù)營(yíng)收與螢石網(wǎng)絡(luò)相比，還有差距，如2020年，鴻雁電器智能家居業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收約為2億元，相當(dāng)于螢石網(wǎng)絡(luò)對(duì)應(yīng)板塊營(yíng)收的6.6%;?？低曋行∑髽I(yè)行業(yè)專(zhuān)用視頻設(shè)備營(yíng)收1.64億元，相當(dāng)于螢石網(wǎng)絡(luò)智能家居攝像機(jī)營(yíng)收的8.11%（表13）。

中電海康承諾，如競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)未來(lái)對(duì)螢石網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成重大不利影響，將綜合運(yùn)用業(yè)務(wù)調(diào)整、委托管理、資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等多種方式，在5年內(nèi)穩(wěn)妥解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。海康威視則承諾，將控制相關(guān)設(shè)備中直接接入螢石網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)的規(guī)模，保證其營(yíng)業(yè)收入及毛利占螢石網(wǎng)絡(luò)的比例在10%以下。

除了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，螢石網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)商、客戶(hù)和?？低暩叨戎睾?，也讓投資者對(duì)其獨(dú)立性心存擔(dān)憂(yōu)。

2019年前，螢石網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)端物料幾乎全部來(lái)自?？低?，2020年后，其逐漸建立自主生產(chǎn)線(xiàn)，但關(guān)聯(lián)交易仍在持續(xù)。

2019年至2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額從18億元下降到2.6億元，占采購(gòu)成本比例從99.57%下降到9.34%;同期向關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售占比則在10%-20%左右（表14）。

但無(wú)論是智能家居攝像機(jī)，還是智能入戶(hù)產(chǎn)品，其向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售的毛利率都更高。經(jīng)新財(cái)富測(cè)算，若對(duì)標(biāo)整體毛利率，則僅2020年度，關(guān)聯(lián)方向螢石網(wǎng)絡(luò)多貢獻(xiàn)約1650萬(wàn)元毛利潤(rùn)（表15）。

而在自建生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)后，螢石網(wǎng)絡(luò)與?？低暤闹睾瞎?yīng)商大增。2020年和2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)向與海康威視重合的供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為16.97億元和24.55億元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例為82%和84%。

與此同時(shí)，二者重合客戶(hù)比例也較高。2019至2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)對(duì)與?？低曋睾系目蛻?hù)的銷(xiāo)售金額分別為9.51億元、12.82億元和19.45億元，占其當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為40.23%、41.64%、45.91%，接近一半。

另外，螢石網(wǎng)絡(luò)仍在使用海康威視生產(chǎn)管理系統(tǒng)、研發(fā)項(xiàng)目管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)、人事管理系統(tǒng)、辦公系統(tǒng)等，雙方明確約定了授權(quán)使用信息系統(tǒng)期間內(nèi)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并將繼續(xù)使用。如此看來(lái)，螢石網(wǎng)絡(luò)絕大部分管理工作，依然在母集團(tuán)的呵護(hù)下運(yùn)轉(zhuǎn)，其何時(shí)會(huì)走向完全獨(dú)立？

螢石網(wǎng)絡(luò)募資37.39億元，投向四大項(xiàng)目（表16）。其中22.1億元投向的重慶基地項(xiàng)目，將于2022年開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年建成投產(chǎn)，屆時(shí)可年產(chǎn)智能家居攝像機(jī)產(chǎn)品5000萬(wàn)臺(tái)，3D人臉識(shí)別鎖、全自動(dòng)安全鎖、指紋鎖、商用智能鎖、智能門(mén)鎖等各類(lèi)產(chǎn)品共158萬(wàn)套，智能視覺(jué)掃地機(jī)器人、智能視覺(jué)擦地機(jī)器人、商用清潔機(jī)器人系列產(chǎn)品共48萬(wàn)套。

螢石網(wǎng)絡(luò)仍將保留杭州桐廬生產(chǎn)基地，屆時(shí)合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到5900萬(wàn)臺(tái)。此外，智能門(mén)鎖、智能服務(wù)機(jī)器人生產(chǎn)線(xiàn)也可靈活轉(zhuǎn)化為智能家居攝像機(jī)生產(chǎn)線(xiàn)，若全部生產(chǎn)智能家居攝像機(jī)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量在5500萬(wàn)臺(tái)左右，將是2021年總產(chǎn)能（含外協(xié)生產(chǎn)）大約2.7倍。然而，其2021年智能家居攝像機(jī)和智能入戶(hù)產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率比2020年少10%以上，且2021年底存貨陡升72%至10億元，新產(chǎn)能上馬是否能有效消化？

圖1：?？低旾PO前股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：?？低曊泄蓵?shū)

其他募資投向云平臺(tái)、智能家居產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化基地等，這三個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期也為3年。2019年至2021年，螢石網(wǎng)絡(luò)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出大約4.3億元，未來(lái)3年消化掉37.39億元募資，投資強(qiáng)度將是過(guò)去3年近9倍。

高管團(tuán)隊(duì)持續(xù)獲益跟投計(jì)劃，龔虹嘉245萬(wàn)元投資，身家625億元

?？低暿禽^早解決團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)的國(guó)資企業(yè)，且是通過(guò)自然人股東低價(jià)讓渡股權(quán)實(shí)現(xiàn)的。

?？低旾PO前，控股股東中電科集團(tuán)五十二所持股48.45%，第二大股東龔虹嘉持股27.55%，杭州威訊投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“威訊投資”）、杭州康普投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“康普投資”）、浙江東方（600120）各持股14.25%、4.75%、5%（圖1）。

龔虹嘉于2001年11月投資?？低?45萬(wàn)元，占股49%，為第二大股東。2004年1月，他在董事會(huì)決議中承諾，若未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，將參照原始投資成本向經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)讓15%股權(quán)。2007年11月，龔虹嘉兌現(xiàn)承諾，將15%股權(quán)以75萬(wàn)元成本價(jià)轉(zhuǎn)讓給威訊投資，并授權(quán)胡揚(yáng)忠等管理層制定具體分配方案，實(shí)施前述股權(quán)激勵(lì)。

胡揚(yáng)忠成為威訊投資第一大股東，持股超過(guò)30%，另有48名公司高層和核心骨干持股比例從0.28%至7.05%不等，合計(jì)約70%。目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司的掌門(mén)們，如螢石網(wǎng)絡(luò)總經(jīng)理蔣海青、?？禉C(jī)器人總經(jīng)理賈永華、海康汽車(chē)總經(jīng)理禮攀，在威訊投資中也均有持股。

龔虹嘉還作價(jià)2520.28萬(wàn)元，出讓?？低?%股權(quán)予康普投資?？灯胀顿Y由陳春梅（龔虹嘉的妻子）持股80%，胡揚(yáng)忠持股12%，鄔偉琪（海康威視副總經(jīng)理）持股8%，相當(dāng)于給予胡揚(yáng)忠及鄔偉琪1%額外股權(quán)激勵(lì)。

通過(guò)上述兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芾韴F(tuán)隊(duì)獲得大約16%股權(quán)。

2008年2月，?？低曉鲑Y，浙江東方以大約2653萬(wàn)元獲得5%股權(quán)，?？低暪乐禐?.3億元。

2010年5月，?？低晵炫浦行“?，發(fā)行價(jià)為68元/股，總市值340億元。此時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股約6840萬(wàn)股，持股市值大約46.5億元。

?？低?010年末員工總數(shù)3689人，49人核心團(tuán)隊(duì)持股威訊投資，規(guī)模僅占公司員工總數(shù)比例為1.3%。?？低曉谏鲜泻髮?shí)行多輪限制性股票激勵(lì)，擴(kuò)大了激勵(lì)范圍。

圖2：青荷投資在?？低曌庸局械某止汕闆r

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

截至2022年一季度末，胡揚(yáng)忠直接持有?？低?.65%股權(quán)，并通過(guò)威訊投資、康普投資間接持股0.47%，合計(jì)持股比例約2.12%，身家近70億元。不過(guò)，最大收益的自然人還是龔虹嘉，在2022新財(cái)富500富人中，其以625億元高居第63位。

2016年開(kāi)始，?？低晫?duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司啟動(dòng)員工跟投計(jì)劃。企查查顯示，負(fù)責(zé)實(shí)施跟投計(jì)劃的青荷投資，除了持有螢石網(wǎng)絡(luò)40%股權(quán)，還持有海康汽車(chē)、?？滴⒂皞鞲?、?？荡鎯?chǔ)、睿影科技、海康慧影、海康機(jī)器人等公司40%股權(quán)（圖2）。

根據(jù)職級(jí)和貢獻(xiàn)的不同，跟投計(jì)劃又細(xì)分為“A計(jì)劃”和“B計(jì)劃”，40%股權(quán)又再次八二開(kāi)。

A計(jì)劃對(duì)象由海康威視及其下屬全資子公司、創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司中高層管理人員和核心骨干員工組成，可跟投所有創(chuàng)新業(yè)務(wù)，且持有所有創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司32%權(quán)益。

B計(jì)劃對(duì)象由創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司的全職核心員工組成，參與跟投其所在的創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司。例如，螢石B計(jì)劃間接持有螢石網(wǎng)絡(luò)8%權(quán)益，其中，總經(jīng)理持有2%權(quán)益，其他全職核心員工持有6%權(quán)益。

在跟投計(jì)劃決策機(jī)制設(shè)計(jì)上，?？低暥聲?huì)薪酬與考核委員會(huì)下設(shè)執(zhí)委會(huì)，批準(zhǔn)權(quán)益收益方案、具體授予安排，對(duì)跟投權(quán)益劃分具有較大話(huà)語(yǔ)權(quán)。

螢石網(wǎng)絡(luò)IPO已成功過(guò)會(huì)，一旦上市，青荷投資僅在螢石網(wǎng)絡(luò)的持股市值就有望達(dá)到80億元。6月10日，海康威視發(fā)布關(guān)于分拆?？禉C(jī)器人至創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案。隨著子公司不斷分拆，?？低暪芾韴F(tuán)隊(duì)將持續(xù)獲益。其會(huì)否將資源向創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司傾斜，值得關(guān)注。

2010-2021年間，?？低暿杖霃?6億元增至814億元，增長(zhǎng)21.6倍;歸母凈利潤(rùn)從10.5億元增至168億元，增長(zhǎng)15倍;市值在2021年7月末曾摸高至6460億元，和IPO時(shí)相比增長(zhǎng)大約18倍，接近業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)倍數(shù)。但目前其市值回落至3000億元一線(xiàn)，和高點(diǎn)相比回撤五成，持續(xù)分拆子公司上市的消息，對(duì)其股價(jià)提振并不明顯。

海康威視在AI、安全領(lǐng)域等受到各路新勢(shì)力公司的沖擊，安防巨頭能否持續(xù)擴(kuò)大疆域，也待觀(guān)察。

誕生多名千萬(wàn)富豪，掌門(mén)人蔣海青身家近7億元

?？低曒^早開(kāi)始布局智能家居市場(chǎng)，且為了與面向政企客戶(hù)的品牌形象差異化發(fā)展，2013年，其成立互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心，同時(shí)申請(qǐng)創(chuàng)立“螢石”品牌;2015年3月，螢石有限正式成立，并注入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心人員、技術(shù)、資產(chǎn)。

螢石網(wǎng)絡(luò)IPO前，增資只有兩次。

2016年8月，螢石有限將注資資本從100萬(wàn)元增加至206.1677萬(wàn)元，其中，?？低曊J(rèn)繳新增注冊(cè)資本23.7006萬(wàn)元，嘉盈投資認(rèn)繳新增注冊(cè)資本82.4671萬(wàn)元，每1元注冊(cè)資本成本是188.38元，?？低?、嘉盈投資分別出資4465萬(wàn)元、15535萬(wàn)元，合計(jì)出資2億元。

第二次增資發(fā)生在2018年9月，螢石有限以資本公積轉(zhuǎn)增，注資資本提高至1億元，但沒(méi)有新融資。

2021年1月，?？低暩队?jì)劃對(duì)所持螢石有限股權(quán)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整，嘉盈投資將其持有的螢石有限40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予青荷投資，而青荷投資穿透后持股99.9%的有限合伙人為嘉盈投資，嘉盈投資穿透后持股99.999%的有限合伙人為中建投信托。中建投信托系?？低曅磐杏?jì)劃的受托人，信托計(jì)劃受益人主要是海康威視的董監(jiān)高、員工和螢石網(wǎng)絡(luò)的董監(jiān)高、核心技術(shù)人員、員工。

2021年6月，螢石有限整體變更為股份公司，并以?xún)糍Y產(chǎn)6.388億元折成4.5億股股本;?？低暢止?.7億股，占60%;青荷投資持股1.8億股，占40%。

而青荷投資持股成本為15535萬(wàn)元，每股成本約0.86元，和發(fā)行價(jià)相比，幾乎可以忽略。

表17：相關(guān)權(quán)益方持股青荷投資情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

表18：螢石網(wǎng)絡(luò)高管和核心技術(shù)人員間接持股情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

截至2021年末，這40%股權(quán)中，螢石網(wǎng)絡(luò)高管以及員工持有9.35%，海康威視董事、高管持有7.33%，而?？低暭捌淇刂频钠渌髽I(yè)的員工占股23.32%，為最大一塊，可見(jiàn)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，海康威視將所有創(chuàng)新業(yè)務(wù)公司的利益緊緊綁定在了一起（表17）。

螢石網(wǎng)絡(luò)掌門(mén)蔣海青通過(guò)持有海康威視及員工激勵(lì)計(jì)劃，間接持有螢石網(wǎng)絡(luò)0.27818%股份，另通過(guò)參與跟投計(jì)劃，持有螢石網(wǎng)絡(luò)2.1265%股，合計(jì)超過(guò)2.4%，按照187億元市值測(cè)算，價(jià)值大約3.59億元。此外，蔣海青直接持有?？低?139萬(wàn)股股份（2019年報(bào)），如果該部分股權(quán)未減持，至2022年6月20日，市值大約3.24億元，如此，蔣海青身家近7億元。

蔣海青出生于1969年，畢業(yè)于西安電子科技大學(xué)工業(yè)自動(dòng)化系，在中電五十二研究所中任職8年后進(jìn)入?？低暎瑲v任總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、高級(jí)副總經(jīng)理。2015年3月，蔣海青開(kāi)始分管螢石有限，出任執(zhí)行董事、總經(jīng)理等職務(wù)，2021年6月至今，任螢石網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

螢石網(wǎng)絡(luò)其他高管如副總經(jīng)理李興波、金升陽(yáng)、郭航標(biāo)（兼財(cái)務(wù)總監(jiān)和董秘），監(jiān)事會(huì)主席王丹，監(jiān)事徐禮榮、楊穎等，經(jīng)歷多和蔣海青基本相似，從五十二所到?？低曉俚轿炇W(wǎng)絡(luò)。李興波、金升陽(yáng)、郭航標(biāo)憑借持有螢石網(wǎng)絡(luò)股份，身家超過(guò)4000萬(wàn)元。

一些核心員工也收獲不菲，比如核心技術(shù)人員葛迪鋒持股0.0617%，即27.76萬(wàn)股，按照33元左右發(fā)行價(jià)，身家大約916萬(wàn)元。換言之，螢石網(wǎng)絡(luò)將誕生多名千萬(wàn)元身家的高層和核心員工，杭州的創(chuàng)富氛圍又一次熱烈了起來(lái)（表18）。