劉烜宏

新三板從1.0的原始階段，到2.0的做市階段，終于迎來了3.0的分層階段。

根據(jù)近期全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司發(fā)布的文件，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理，對創(chuàng)新層和基礎層掛牌公司將采取差異化制度安排。

很多人的期待是分層機制能夠一舉激活新三板的流動性，至少能把創(chuàng)新層的流動性搞起來。可冰凍三尺非一日之寒，分層就能一下子解了流動性困境？

分層的本質(zhì)是重新搭建市場的估值體系，重新劃分企業(yè)在資本市場的位置，進而實現(xiàn)風險的分層管理，包括為后續(xù)的公募入場、做市商擴容（允許非券商機構參與做市）、降低投資者準入門檻、引入競價交易甚至轉(zhuǎn)板等一系列利好打基礎。

有人說，創(chuàng)新層企業(yè)既有政策支持，又有資金偏好，真是“集萬千寵愛于一層”，流動性一定比基礎層企業(yè)要好。

可你想過沒有？分層僅僅是改變了市場的流動性結構，目前新三板市場一天的交易總量有時還不足A股的個股量大，市場存在多處硬傷，這些硬傷才是真正遏制流動性的元兇。

硬傷一：500萬元投資門檻攔住了投資者的腳步。即使大量資金朝創(chuàng)新層靠攏，資金總量變化不大，交投市場仍難活躍。

硬傷二：做市商數(shù)量少，資金量不足。目前市場上的做市券商僅有85家，據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，各家機構投入資金只有1億元到10億元不等，市場上真正能動員的做市資金合計不足200億元，而新三板上流通市值200億元以上的企業(yè)至少200家。

硬傷三：公募基金、社?；鸬却篌w量資金尚未介入。雖然分層內(nèi)測邀請了公募基金，但正式入場仍在待定中。

硬傷四：交易機制太僵硬?；钴S的A股市場采用的是競價交易，而新三板則是做市交易和協(xié)議交易；發(fā)達的納斯達克市場采用的是競爭性做市，而新三板是壟斷做市。沒有合適的交易機制怎么激活流動性呢？

硬傷五：缺少大宗交易機制。目前新三板的大宗交易多是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的“手拉手”交易進行，做市交易很難在一個穩(wěn)定價位上拋出或買入大單。未來的創(chuàng)新層同樣面臨著這樣的問題。

硬傷六：股權過于集中。這是企業(yè)發(fā)展意識問題，好不容易把企業(yè)拉扯大，總舍不得割肉。這個不難解決，等著其他企業(yè)股票高速流轉(zhuǎn)，市值飆升，自然舍得放大招。

你肯定會拿私募說事兒，連證監(jiān)會都表示將要引入私募基金參與做市，流動性似乎指日可待。但私募做市遠非想象中那么簡單。

一方面，參與做市的私募基金標準、資金來源尚未明確。如果參照近日監(jiān)管部門類金融企業(yè)掛牌的要求來看，光是資產(chǎn)管理規(guī)模、存續(xù)期等幾項硬性指標，能入圍的私募不足50家。而且，私募比券商野蠻多了，絕不能自掏腰包還讓自己吃虧。

往好處想，私募基金在為企業(yè)做市時，能依據(jù)企業(yè)發(fā)展情況作出合理估值，并指導企業(yè)的投后管理；但往壞處想，目前做市差價比不上股權投資的賺頭大，私募基金拿著低價股砸盤，企業(yè)肯定比現(xiàn)在慘得多，誰還敢想流動性？總之論流動性，創(chuàng)新層與基礎層無需五十步笑百步。