作為證券投資基金通常采用的組織方式，近年來(lái)有限合伙協(xié)議構(gòu)架（以下簡(jiǎn)稱(chēng)LP構(gòu)架）被一些上市公司用來(lái)搭建基礎(chǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)構(gòu)架。由于LP構(gòu)架有助于實(shí)現(xiàn)股東專(zhuān)業(yè)化分工帶來(lái)的治理效率改善，同時(shí)向?qū)I(yè)管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員提供激勵(lì)，因而有望成為互聯(lián)網(wǎng)浪潮和股權(quán)分散時(shí)代的制度背景下，順應(yīng)創(chuàng)新導(dǎo)向的組織重構(gòu)訴求，緩解企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的公司治理制度設(shè)計(jì)。

控制權(quán)安排的新方式

2019年12月在科創(chuàng)板上市的當(dāng)虹科技，是基于LP構(gòu)架完成公司治理制度設(shè)計(jì)的典型案例（見(jiàn)圖1）。在這一構(gòu)架中，有限合伙企業(yè)大連虹勢(shì)、大連虹昌和大連虹途為上市公司的直接股東。而由實(shí)際控制人孫彥龍擔(dān)任普通合伙人（GP）的漢唐暉和（有限合伙），則作為兩個(gè)下層有限合伙企業(yè)（大連虹勢(shì)、大連虹昌）的普通合伙人。同時(shí)，孫彥龍還作為GP執(zhí)行大連虹途的合伙企業(yè)事務(wù)，而上市公司的管理團(tuán)隊(duì)則作為有限合伙人參與出資。實(shí)際控制人孫彥龍通過(guò)這一兩層的LP構(gòu)架，在IPO時(shí)獲得上市公司51.47%的表決權(quán)。即便在上市后，LP構(gòu)架仍幫助實(shí)際控制人保持對(duì)上市公司的相對(duì)控制。

圖1 當(dāng)虹科技LP構(gòu)架示意圖

在當(dāng)虹科技的案例中，實(shí)際控制人將有限合伙企業(yè)加入控制鏈條，形成有限合伙協(xié)議構(gòu)架（LP構(gòu)架），進(jìn)而以較少的出資獲得對(duì)上市公司重大決策的影響力。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傾向于在IPO時(shí)采用LP構(gòu)架，以加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)。此前擬上市的螞蟻集團(tuán)與股改的格力股份，在控制權(quán)安排中都采用了LP構(gòu)架。

LP構(gòu)架顯然在控制權(quán)設(shè)計(jì)更加靈活的非國(guó)有上市公司中更為典型。根據(jù)我們研究團(tuán)隊(duì)手工采集的招股說(shuō)明書(shū)中的信息，2014年至2019年間，有188家非國(guó)有IPO公司的實(shí)際控制人構(gòu)建了LP構(gòu)架，約占同時(shí)間段內(nèi)A股IPO非國(guó)有公司的16.28%（見(jiàn)表1）。

表1 IPO時(shí)采用LP構(gòu)架企業(yè)的年度分布

實(shí)踐中，頻繁出現(xiàn)的LP構(gòu)架引發(fā)我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和分散股權(quán)時(shí)代公司治理制度設(shè)計(jì)的新的思考。上市公司為何要在（至少在傳統(tǒng)意義上）符合投資者利益保護(hù)的“一股一票”投票制的基礎(chǔ)上，引入表決權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的LP構(gòu)架？從形式上加劇了代理沖突的LP構(gòu)架，又將如何建立協(xié)調(diào)有限合伙人與普通合伙人之間代理沖突的制度基礎(chǔ)？

股東專(zhuān)業(yè)化分工激勵(lì)創(chuàng)新

LP構(gòu)架的出現(xiàn)，與中國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)出現(xiàn)的股權(quán)分散趨勢(shì)，和以互聯(lián)網(wǎng)為代表的第四次工業(yè)革命浪潮的深入密切相關(guān)。一方面，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代，“野蠻人”出沒(méi)和外部接管威脅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提出保持控制權(quán)穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)訴求。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代加劇的信息不對(duì)稱(chēng)性，使得業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的主導(dǎo)權(quán)，只有掌握在少數(shù)具有私人信息的企業(yè)家手中，才有利于創(chuàng)新的持續(xù)實(shí)現(xiàn)。

在LP構(gòu)架下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為GP，以部分資金或技術(shù)出資，執(zhí)行LP構(gòu)架在股東大會(huì)中對(duì)重大事項(xiàng)的投票表決權(quán);而管理團(tuán)隊(duì)和技術(shù)骨干等核心員工作為L(zhǎng)P承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。LP構(gòu)架由此實(shí)現(xiàn)股東權(quán)利實(shí)施，在普通合伙人和有限合伙人之間的專(zhuān)業(yè)化分工。

與此同時(shí)，在奉行一股一票的原則下，LP構(gòu)架變相實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傾斜，達(dá)到類(lèi)似發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的目的。因而，LP構(gòu)架成為應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向的組織重構(gòu)訴求，緩解企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的控制權(quán)安排。

此外，LP構(gòu)架將起到鼓勵(lì)上市公司投入人力資本和研發(fā)資金的作用。一方面，管理團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員作為有限合伙人，將鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)充分利用風(fēng)險(xiǎn)較高、但凈現(xiàn)值為正的研發(fā)投資項(xiàng)目。另一方面，LP構(gòu)架通過(guò)共享收益，將有限合伙人與上市公司價(jià)值捆綁在一起，幫助企業(yè)維持核心員工的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，建立彼此之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的合伙關(guān)系，進(jìn)而鼓勵(lì)核心技術(shù)人員減少短期行為，增加研發(fā)等長(zhǎng)期投資。我們的研究表明，LP構(gòu)架成為提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，激勵(lì)核心員工，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的公司治理制度安排。

“綁定”效應(yīng)大于“掏空”效應(yīng)？

一個(gè)毋庸回避的事實(shí)是，出資較少的普通合伙人卻通過(guò)LP構(gòu)架對(duì)公司重大決策產(chǎn)生重要影響，從而形成作出錯(cuò)誤決策的責(zé)任承擔(dān)能力與決策影響力的非對(duì)稱(chēng)。那么，實(shí)際控制人是否由此具有明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向呢？我們的研究表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，在LP構(gòu)架下，實(shí)際控制人確實(shí)存在“隧道挖掘”公司資源、損害股東利益的可能性。但LP構(gòu)架通過(guò)將LP與GP的合約綁定，至少?gòu)亩唐诳?，相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)行為并不明顯。

我們可以從三個(gè)方面加以理解。其一，不同于金字塔結(jié)構(gòu)是通過(guò)并購(gòu)或借殼上市實(shí)現(xiàn)的“事后”的控制權(quán)安排，LP構(gòu)架則是一種“事前”的控制權(quán)安排。上市公司在IPO前，需要對(duì)LP構(gòu)架進(jìn)行充分的信息披露。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)該公司發(fā)行股票時(shí)，將充分評(píng)估控制權(quán)傾斜風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)自己投資收益和安全的潛在影響，進(jìn)而對(duì)實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行監(jiān)督和防范。其二，有限合伙協(xié)議下的GP無(wú)限連帶責(zé)任，構(gòu)成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為的強(qiáng)大激勵(lì)與約束。普通合伙人自身的投資則構(gòu)成了一項(xiàng)能夠?yàn)槲磥?lái)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任的可置信承諾。其三，至少在上市早期，出于監(jiān)管遵從和市場(chǎng)聲譽(yù)的需要，獲得有限合伙人的信任、支持與配合，從而維持控制權(quán)穩(wěn)定性，對(duì)企業(yè)家尤為重要。我們的研究發(fā)現(xiàn)，由于“綁定”效應(yīng)大于“掏空”效應(yīng)，在上市后短期內(nèi)，LP構(gòu)架不是加劇、而是緩解了實(shí)際控制人與中小股東之間的代理沖突。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)包容、鼓勵(lì)LP構(gòu)架

我們的研究表明，LP構(gòu)架順應(yīng)了股權(quán)分散趨勢(shì)和互聯(lián)網(wǎng)浪潮下公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)訴求，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)傾斜和激勵(lì)人力資本投資二者之間的平衡，成為一種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)形式。圍繞日漸頻繁的LP構(gòu)架的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，我們有以下政策建議供讀者參考：

首先，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在上市時(shí)可以利用LP構(gòu)架，在獲得外部資金支持的同時(shí)，幫助具有明晰公司愿景、專(zhuān)業(yè)技術(shù)背景和杰出管理才能的企業(yè)家保持對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的主導(dǎo)權(quán)。

其次，通過(guò)LP構(gòu)架，上市公司能夠更好地實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層和專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員投入更多人力資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展持續(xù)創(chuàng)新的目的。而LP構(gòu)架基于有限合伙協(xié)議法律保護(hù)的穩(wěn)定性，甚至優(yōu)于員工持股計(jì)劃（ESOP）等傳統(tǒng)激勵(lì)手段。因此，在公司治理實(shí)踐中，上市公司除了可以通過(guò)經(jīng)理人激勵(lì)合約、董事會(huì)監(jiān)督等傳統(tǒng)治理制度，在科技迅速發(fā)展的時(shí)代，還可以通過(guò)LP構(gòu)架留住人才、激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)和技術(shù)骨干進(jìn)行研發(fā)投入。

再次，LP構(gòu)架看似變相實(shí)現(xiàn)、進(jìn)而違反“同股同權(quán)”原則，但通過(guò)建立長(zhǎng)期合伙關(guān)系，提高管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性，有助于企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，增加長(zhǎng)期研發(fā)投入。LP構(gòu)架下股東權(quán)利履行的專(zhuān)業(yè)化分工將帶來(lái)企業(yè)的治理效率提升。因而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO時(shí)采用LP構(gòu)架采用更加包容和鼓勵(lì)的態(tài)度。

最后，對(duì)LP構(gòu)架下由于責(zé)任與權(quán)利不對(duì)稱(chēng)的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向加以必要防范。盡管LP構(gòu)架是“事前”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排，監(jiān)管當(dāng)局有必要通過(guò)信息披露提醒投資者實(shí)現(xiàn)充分權(quán)衡控制權(quán)傾斜風(fēng)險(xiǎn)與收益，將其道德風(fēng)險(xiǎn)傾向的危害降到最低。

李邈對(duì)本文的寫(xiě)作亦有貢獻(xiàn)。若想進(jìn)一步了解詳情，可參閱鄭志剛、李邈、金天與黃繼承撰寫(xiě)的《管理世界》2022年第7期發(fā)表的《有限合伙協(xié)議構(gòu)架與上市公司治理》一文