彭文生

8月15日，央行宣布公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調(diào)10bp至2.00%與2.75%。降息表明央行的首要政策目標(biāo)仍然是增長(zhǎng)，債市杠桿并不是焦點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面尚未出現(xiàn)改善信號(hào)，貨幣寬松可能會(huì)繼續(xù)。

此次降息的重要背景是當(dāng)前較差的經(jīng)濟(jì)基本面，后續(xù)大概率要伴隨LPR的調(diào)降。8月12日央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，7月新增社融7 561億元，同比少增3 191億元。8月15日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速均放緩，地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售量?jī)r(jià)、資金增速全線(xiàn)回落，社會(huì)消費(fèi)品零售同比僅增長(zhǎng)2.7%，大幅低于預(yù)期的5.3%。在此背景下，央行調(diào)降MLF和OMO利率，接下來(lái)大概率要繼續(xù)引導(dǎo)LPR下降，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。在2季度貨幣政策報(bào)告中，央行提出發(fā)揮貸款利率市場(chǎng)報(bào)價(jià)機(jī)制的“指導(dǎo)作用”（1季度報(bào)告中未提到）。

本次降息進(jìn)一步明確貨幣政策的首要目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，這將會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)于短端利率路徑的預(yù)期，從而拉低期限利差。

本次降息充分說(shuō)明了當(dāng)前央行的首要目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，短端利率上升的擔(dān)憂(yōu)被明顯淡化。6月以來(lái)，債券市場(chǎng)的杠桿交易活躍、回購(gòu)交易量明顯上升，單日回購(gòu)成交量連續(xù)突破6萬(wàn)億元、7萬(wàn)億元關(guān)口，市場(chǎng)一度擔(dān)心央行是否會(huì)因?yàn)閭袌?chǎng)的杠桿過(guò)高來(lái)調(diào)整貨幣政策，此外央行對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的表述也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂(yōu)，尤其是短端利率的調(diào)整。本次降息可以說(shuō)在很大程度上打消了這種擔(dān)憂(yōu)，在沒(méi)有增長(zhǎng)企穩(wěn)的明確信號(hào)之前，央行仍然會(huì)繼續(xù)保持一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣狀態(tài)。

這次降息的一個(gè)重要背景是市場(chǎng)利率已經(jīng)大幅偏離政策利率中樞、一級(jí)交易商投標(biāo)量減少。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示“7月以來(lái)，一級(jí)交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少”，MLF利率大幅高于市場(chǎng)利率降低了交易商的投標(biāo)意愿以及MLF的政策引導(dǎo)作用。因此，本次價(jià)降但量縮，相較于即將到期的6 000億元MLF，本次僅投放4 000億元。當(dāng)然，降息的宣布防止了市場(chǎng)向緊縮方向解讀本次MLF縮量。

降息之后，資金利率能否再大幅下行有待觀察。

降息的結(jié)果大概率是長(zhǎng)端利率的下降以及期限利差的收窄。由于對(duì)于短端利率上升的擔(dān)憂(yōu)被淡化，作為未來(lái)短端利率路徑加權(quán)預(yù)期的結(jié)果，長(zhǎng)端利率的下行可能會(huì)比短端利率的下降更為確定，長(zhǎng)短端利差可能因此收窄。從另一個(gè)角度看，M2增速與社融增速的裂口仍在擴(kuò)大，流動(dòng)性淤積的狀況并未改善，指向長(zhǎng)端利率仍有下降空間。

如果本次降息能夠順利引導(dǎo)LPR的10bp，那么可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)約2 000億元的年化利息成本，但效果需要逐步體現(xiàn)。如果LPR能夠調(diào)降10bp左右，截至7月人民幣貸款余額200萬(wàn)億元，調(diào)降10bp的貸款利率能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)一年節(jié)約付息成本2 000億元，相當(dāng)于M2的約0.1個(gè)百分點(diǎn)、GDP的0.2個(gè)百分點(diǎn)，但是存量貸款利率的調(diào)整時(shí)間是根據(jù)合同中的定價(jià)日規(guī)定的，因此這一效果可能仍然需要一定的時(shí)間釋放。

貨幣寬松的支持最終能否轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回升，仍然需要依賴(lài)財(cái)政、房地產(chǎn)和疫情的變化。目前來(lái)看，政府在堅(jiān)持避免地產(chǎn)道德風(fēng)險(xiǎn)與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。前者體現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的處理上，政府不急于動(dòng)用財(cái)政資源直接救助；后者則體現(xiàn)在政策仍然堅(jiān)持對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目質(zhì)量的高要求。但在這兩個(gè)底線(xiàn)以?xún)?nèi)，政策正在嘗試各種努力提振經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)基本面回升之前，貨幣寬松難以轉(zhuǎn)向。