邵宇①　陳達(dá)飛②

始于2020年初的新冠大流行，是百年一遇的外生沖擊，基本傳染數(shù)遠(yuǎn)高于其他傳染病，早期，除了社交隔離之外沒有其他有效的防控辦法。2020年3月初，國(guó)內(nèi)本土新增確診降到了個(gè)位數(shù)，疫情基本得到控制，而美國(guó)疫情的擴(kuò)散才剛剛開始，恐慌情緒和悲觀預(yù)期的發(fā)酵，刺激了人們對(duì)安全資產(chǎn)的需求，觸發(fā)了一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，市場(chǎng)擔(dān)心流動(dòng)性危機(jī)演變?yōu)閮敻段C(jī)，屆時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)將大面積破產(chǎn)，就業(yè)崗位大量消失，全球經(jīng)濟(jì)又將滑向深度衰退。

不過，得益于2008年全球金融危機(jī)中的深刻教訓(xùn)：發(fā)現(xiàn)火種，并在火勢(shì)蔓延之前將其撲滅，這一次，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊時(shí)更果斷，且行動(dòng)更迅速，將這場(chǎng)“風(fēng)暴”扼殺在序曲中。

一次典型的流動(dòng)性危機(jī)

用一句話簡(jiǎn)單概括流動(dòng)性危機(jī)的特征：流動(dòng)性溢價(jià)快速上升，具體表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的急跌和安全資產(chǎn)價(jià)格的急升，這既體現(xiàn)在不同類型的資產(chǎn)之間，也體現(xiàn)在同類資產(chǎn)內(nèi)部。比如在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部，信用評(píng)級(jí)越低的企業(yè)債，利差上升越大;估值越高的股票，回撤越大。再比如安全資產(chǎn)，以國(guó)債為例，期限越短，流動(dòng)性越高，在出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)，也更受投資者青睞，所以往往會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)、短期國(guó)債利率大幅背離的情況?短期國(guó)債利率下行，長(zhǎng)期國(guó)債利率上行。

這些反映的都是投資者“追逐現(xiàn)金”的交易行為。交易員和對(duì)沖基金需要現(xiàn)金來償還短期債務(wù)或滿足追加保證金要求;資產(chǎn)管理公司?包括投資于流動(dòng)性相對(duì)較差的公司債券的共同基金?需要現(xiàn)金來應(yīng)付恐慌的投資者的撤資;保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者希望持有更多現(xiàn)金，而不是股票和債券，以降低整體風(fēng)險(xiǎn)敞口;外國(guó)政府和央行需要美元在外匯市場(chǎng)上支撐本國(guó)貨幣，或向本國(guó)銀行放貸。

2020年2月底至3月底，美國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行幾乎符合流動(dòng)性危機(jī)的所有設(shè)定。美股從2月下旬開始下跌，3月開始加速，10天內(nèi)4次觸發(fā)熔斷機(jī)制。從2月19日的高點(diǎn)到3月23日的低點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)回撤幅度高達(dá)34%，急跌的速度超過了1929年大崩盤和1987年大恐慌。標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX，又稱“恐慌指數(shù)”）飆升至82.69點(diǎn)，超過了2008 年大危機(jī)時(shí)期80.86點(diǎn)的記錄。

另一方面，新冠大流行期間，美股收復(fù)失地的速度也是史上最快的，標(biāo)普500指數(shù)僅用了127個(gè)交易日，即2020年8月18日，就回到了前期高點(diǎn)。1987年股災(zāi)帶來的恐慌中，美股兩個(gè)月內(nèi)回撤了36%，最后耗時(shí)22個(gè)月才回到前期高點(diǎn);2001年和2008年的最大回撤分別為38%和54%，均耗時(shí)48個(gè)月才創(chuàng)新高。大蕭條期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)直到1932年6月才觸底反彈，跌幅高達(dá)89%，1954年底才收復(fù)失地。

2008年大危機(jī)和2020年新冠大流行期間的兩次流動(dòng)性危機(jī)既有共性，又有區(qū)別。兩者都符合上文所概括的特征，而最大的區(qū)別是，新冠大流行期間的流動(dòng)性沖擊是一次性的，大危機(jī)時(shí)期則持續(xù)發(fā)生。

圖1：兩次流動(dòng)性沖擊的比較――貨幣市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財(cái)富研究

圖2：兩次流動(dòng)性沖擊的比較――國(guó)債市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財(cái)富研究

另一顯著的不同之處是，大流行期間隔夜LIBOR利率并未大幅上升，反映全球美元流動(dòng)性明顯改善，這與央行之間貨幣互換的常態(tài)化和擴(kuò)大化有關(guān)（圖1）。大危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)同14家央行開展了貨幣互換，包括4個(gè)新興市場(chǎng)的央行，緩解了海外美元流動(dòng)性壓力，間接減輕了海外投資者拋售美元資產(chǎn)的壓力。大危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)常態(tài)化了其中5家發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣互換，2020年3月9日，又重啟了另外9家。截至2020年4月底，通過貨幣互換，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)提供了4000億美元的流動(dòng)性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還設(shè)立了一項(xiàng)特殊的回購(gòu)工具，允許未參與貨幣互換的外國(guó)當(dāng)局以美國(guó)國(guó)債作為抵押品借入美元，而不必在市場(chǎng)上直接出售這些證券。美聯(lián)儲(chǔ)還明確表示，只要是必要的，該工具就會(huì)一直存在。

但這并不能說明大流行期間沒有出現(xiàn)美元荒。美元流動(dòng)性也是分層的，不同市場(chǎng)間存在一定程度的分割。如果以貨幣互換基差或泰德利差來衡量，美元短缺是一個(gè)不容置疑的事實(shí)。美元指數(shù)快速上升也是一個(gè)例證，從2020年3月9日到3月底，美元相對(duì)于日元的最大漲幅為9%，相對(duì)于瑞郎的最大漲幅為7%，而澳元和新西蘭元相對(duì)于美元的最大跌幅約為13%。

并非每一次流動(dòng)性危機(jī)都會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)、短期國(guó)債利率背離的情況（圖2）。例如2008年大危機(jī)期間，在巴黎銀行沖擊、貝爾斯登事件和雷曼時(shí)刻三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率都是下降的，只是短期利率的降幅更大。

但在2020年3月10-18日，長(zhǎng)、短期國(guó)債利率出現(xiàn)了背離，10年期國(guó)債利率在3月9日下降到0.54%后迅速反彈到了1.18%，而1個(gè)月期國(guó)庫(kù)券利率則從相同的位置下降到零。這與對(duì)沖基金的交易策略有關(guān)，采用多空策略的對(duì)沖基金通過質(zhì)押式回購(gòu)，為現(xiàn)券的多頭頭寸加杠桿，同時(shí)出售期限匹配的期貨合約，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，賺取微小的利差。由于現(xiàn)券質(zhì)押的折扣為1%，故投資者可以獲得100倍杠桿，收益率也因此被放大100倍。

但在流動(dòng)性危機(jī)期間，利率的波動(dòng)率和期貨合約的保證金要求都會(huì)上升，尤其是長(zhǎng)期美債合約。由于期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性加劇惡化，期貨隱含收益率比現(xiàn)券收益率下跌得更快，期貨空頭出現(xiàn)虧損后就會(huì)觸發(fā)“追加保證金通知”，迫使投資者出售現(xiàn)券的多頭頭寸，導(dǎo)致10年期國(guó)債價(jià)格下跌，利率上行。

票據(jù)和債券是股票之外企業(yè)直接融資的重要工具。通過票據(jù)利差和債券利差能清晰地分辨出流動(dòng)性沖擊的時(shí)間和強(qiáng)度。以票據(jù)利差為例，在2008年大危機(jī)期間，不同信用級(jí)別的非金融企業(yè)票據(jù)利差在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)都出現(xiàn)了脈沖式的上升，其中，A2/P2級(jí)信用利差在雷曼破產(chǎn)后升值6%，遠(yuǎn)高于前期高點(diǎn)，一直到2008年底都在5%-6%之間高位震蕩，走勢(shì)與AA級(jí)信用利差有較大區(qū)別。2020年3月底，票據(jù)利差也大幅上升，水平相當(dāng)于2007年8月的“巴黎銀行沖擊”，到2020年6月初回歸正常水平。企業(yè)債利差（經(jīng)期權(quán)調(diào)整后）的情形也類似。

相比新冠病毒，金融市場(chǎng)恐慌情緒的擴(kuò)散速度有過之而無不及。其實(shí)，防疫與防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的道理是類似的。如同外在的干預(yù)手段可以改變疫情擴(kuò)散的軌跡一樣，“有形之手”也能扭轉(zhuǎn)投資者恐慌情緒的傳播。另外，《自然》雜志的研究還表明，相比防控措施的嚴(yán)格程度而言，經(jīng)濟(jì)損失對(duì)封鎖時(shí)間的長(zhǎng)短更加敏感?更早、更嚴(yán)格和更短的封鎖也是最經(jīng)濟(jì)的。所以，盡早防控，走在病毒擴(kuò)散曲線的前面是關(guān)鍵，這正好對(duì)應(yīng)著“滅火”的重要原則?第一時(shí)間響應(yīng)。這同樣也是損失最小的方式。

不一樣的金融周期

金融周期是經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)，金融周期的高位拐點(diǎn)對(duì)接下來的經(jīng)濟(jì)衰退有比較好的指示作用。這是因?yàn)?，金融周期的本質(zhì)就是信用周期，它與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是信用創(chuàng)造的“基石”，是信用順周期性的“根源”。

金融周期由升轉(zhuǎn)降意味著信用的收縮和去杠桿，也將伴隨著房?jī)r(jià)的下跌和住宅投資的收縮，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。這是2008年大危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯的一個(gè)解釋，與1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后的情形相似。2008年大危機(jī)之前，美國(guó)金融周期首先出現(xiàn)了高位轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但2020年新冠大流行沖擊發(fā)生在新一輪金融周期上升的中段，這也是其導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入長(zhǎng)期衰退的可能性較低的一個(gè)原因，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)上，如果只是股市崩潰，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的。

圖3：美國(guó)實(shí)體部門杠桿率和金融穩(wěn)定性

數(shù)據(jù)來源：FED，BIS，CEIC，東方證券財(cái)富研究

在《債務(wù)危機(jī)》中，瑞·達(dá)利歐描述了2007-2011年美國(guó)債務(wù)危機(jī)的演化，認(rèn)為大危機(jī)是非常典型的房地產(chǎn)泡沫，特征包括：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅偏離合理估值區(qū)間;市場(chǎng)普遍預(yù)期價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲;購(gòu)房者利用高杠桿融資買入;買家提早買入，以獲取價(jià)格上漲的投機(jī)性收益;新買家持續(xù)涌入;貨幣與信用的寬松。

2020年初新冠大流行沖擊發(fā)生時(shí)則明顯不一樣，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)還很健康。綜合而言，雖然美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)超過前期高點(diǎn)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤的概率較低，原因主要有以下幾點(diǎn)。

一、房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)持續(xù)性暴漲的情形。2012年一季度開始，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)開始反彈，2013年8月最高時(shí)同比增長(zhǎng)10%，2014年底至今，平均增速為5%，與名義GDP增速保持一致。

二、過去10年，美國(guó)居民部門的杠桿率在持續(xù)下降，家庭凈儲(chǔ)蓄率升至8%的高位，與上世紀(jì)90年代初期持平。

三、商業(yè)銀行住房抵押貸款總額與前期高點(diǎn)持平，占信貸總量的比例從高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押貸款占比已降至20%-30%的區(qū)間，而2008年金融危機(jī)之前，此比例一度超過80%。

四、房貸違約率方面，總體斷供比率、優(yōu)先級(jí)和次級(jí)新增斷供比例均位于過去10年低點(diǎn)。

五、居民當(dāng)期抵押貸款還款額占總體可支配收入的比重降至1980年以來的歷史地位，2019 年三季度為4.12%，較2017 年底降了3 個(gè)百分點(diǎn)。居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)的債務(wù)利息和攤銷負(fù)擔(dān)也一直在下行，2007年底為11.5%，2020年初已經(jīng)降至7.8%。

六、2009 年以來，出租房空置率和房屋空置率均處于下降區(qū)間，到2020年初，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，與20世紀(jì)80年代末持平。

從后危機(jī)時(shí)代美國(guó)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表來看，直到新冠大流行之前，居民部門都在去杠桿，企業(yè)部門則直到2012年二季度之前都在去杠桿，杠桿率上升最明顯的是政府部門，但主要出現(xiàn)在2013年之前，與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施同步?正是因?yàn)槠髽I(yè)部門開始加杠桿了，政府才能抽身而出（圖3）。

居民快速加杠桿是2008年金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，但2020年3月這次不一樣，2008年金融危機(jī)以來，美國(guó)居民和非盈利機(jī)構(gòu)部門資產(chǎn)負(fù)債率，以較快的速度從接近20%的峰值下降到了2018年底的13.1%，債務(wù)杠桿率（總債務(wù)/GDP）從高位的98%，降至新冠大流行之前的75%，原因是分子和分母雙管齊下，分子的債務(wù)增速放緩，分母不僅有儲(chǔ)蓄存款的增加，還有10年牛市帶來的凈資產(chǎn)的增加。在居民部門總資產(chǎn)中，非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)占比約為26%，金融資產(chǎn)占比約為70%，其中，約45%為股票和投資基金份額（保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等占比34%）。

所以，2020年3月若金融崩潰，必然導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負(fù)債率的提升，30%的下跌幅度意味著4萬億美元的凈資產(chǎn)損失，這將推升資產(chǎn)負(fù)債率至13.5%。因此，短期內(nèi)，只要股市下跌的次生風(fēng)險(xiǎn)可控，居民資產(chǎn)負(fù)債表的衰退風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。

非金融企業(yè)部門存在隱憂。在新冠大流行之前，美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)超過了2008年大危機(jī)前夕72%的高點(diǎn)。2015-2018年，美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)同比增速在不斷下降，2010年出現(xiàn)了24.98%的高點(diǎn)，而后波動(dòng)下行，在2015年和2018年還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，其中，2018年為-3.26%。兩者合力之下，使非金融企業(yè)部門的償債率，在2013年底觸達(dá)36.4%的低點(diǎn)后開始迅速攀升，2019年三季度升至42.7%，較2008年6月的前期高點(diǎn)僅差1.6個(gè)百分點(diǎn)。這說明，企業(yè)是債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的部門，這也就可以理解美聯(lián)儲(chǔ)為什么要重啟商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性工具了。

面對(duì)2020年3月的深度衰退，還有一個(gè)值得樂觀的因素是存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克稱之為“一線希望”。后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)持續(xù)加強(qiáng)金融監(jiān)管，在實(shí)施“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”上也更加積極。存款機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)穩(wěn)定性指標(biāo)?流動(dòng)性比率和資本充足率明顯上升。考慮到當(dāng)時(shí)所面臨的極端不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)依然啟動(dòng)了針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持工具，如放松貼現(xiàn)窗口貸款的條件，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)借款。宏觀審慎要求有系統(tǒng)思維，在面臨流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，紓困措施不能像“打地鼠”游戲一樣，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，而應(yīng)該多管齊下，這樣才能走在恐慌曲線的前面。

輕描淡寫地說句“悲觀者正確，樂觀者勝利”是容易的，因?yàn)?，歷史記載和人的記憶都存在“幸存者偏差”。如果說另一場(chǎng)大蕭條本可能發(fā)生，應(yīng)歸功于誰？毋庸置疑，美聯(lián)儲(chǔ)可占一席之地。雖然可以預(yù)見的是，如果將來爆發(fā)了某種形式的危機(jī)，如美股泡沫破裂，或由貧富分化帶來的社會(huì)震蕩，歸罪美聯(lián)儲(chǔ)的聲音也不會(huì)缺席。防患于未然是艱難的，成效也難以評(píng)估。貨幣政策當(dāng)局總是希望在降低事前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。歷史的天秤正在偏向前者。

在2008年全球金融危機(jī)中，三位“滅火隊(duì)長(zhǎng)”得到的教訓(xùn)是，“在一場(chǎng)載入史冊(cè)的危機(jī)中，當(dāng)務(wù)之急始終是結(jié)束危機(jī)，盡管這可能會(huì)造成一些道德風(fēng)險(xiǎn)，存在鼓勵(lì)未來無原則冒險(xiǎn)的缺陷”。 2008年9月15日，雷曼兄弟的破產(chǎn)宣告次貸危機(jī)全面升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)聯(lián)邦政府展示出了“行動(dòng)的勇氣”，迅速國(guó)有化了抵押貸款巨頭房利美和房地美，還向保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供了850億美元的救助資金。通過一系列“信用寬松”和“量化寬松”政策，美聯(lián)儲(chǔ)向貨幣與金融市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性，逐漸平復(fù)了市場(chǎng)的恐慌情緒，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也從2009年中開始復(fù)蘇。伯南克從“大蕭條”的歷史中深刻認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)在信貸緊縮期間對(duì)通貨膨脹和道德風(fēng)險(xiǎn)的執(zhí)迷，已經(jīng)導(dǎo)致了一場(chǎng)大蕭條，他并不打算重現(xiàn)這一幕。

十年后回顧這段歷史時(shí)，以伯南克、美國(guó)第75任財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納以及美國(guó)第74任財(cái)政部長(zhǎng)保爾森三位親歷者出版了一本名叫《滅火》的書，以期美聯(lián)儲(chǔ)能夠在未來的危機(jī)中更果斷，也希望國(guó)會(huì)授予美聯(lián)儲(chǔ)更大的自主權(quán)。他們認(rèn)為，如果在發(fā)現(xiàn)“干燥的火種”或“第一束火焰”時(shí)就行動(dòng)，2008年金融危機(jī)本可以避免。“火災(zāi)終將到來”，美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是發(fā)現(xiàn)火種，并在火勢(shì)蔓延之前將其撲滅，因?yàn)橐坏┦Э?，美?lián)儲(chǔ)需要做得更多，蕭條持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)。快速行動(dòng)的目的恰恰是少行動(dòng)。

這也就能理解，為什么美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊時(shí)行動(dòng)更迅速?3月3日降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)（bp），3月15日降100bp至零利率，并立即開始實(shí)施QE，出臺(tái)各種流動(dòng)性管理工具，如擴(kuò)大隔夜回購(gòu)操作規(guī)模，重啟1個(gè)月和3個(gè)月期限的回購(gòu)操作。

“滅火”已經(jīng)成為主流觀念，非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)成為21世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)范式，直到下一場(chǎng)危機(jī)將其推翻。

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