邵宇①　陳達飛②

始于2020年初的新冠大流行，是百年一遇的外生沖擊，基本傳染數(shù)遠高于其他傳染病，早期，除了社交隔離之外沒有其他有效的防控辦法。2020年3月初，國內本土新增確診降到了個位數(shù)，疫情基本得到控制，而美國疫情的擴散才剛剛開始，恐慌情緒和悲觀預期的發(fā)酵，刺激了人們對安全資產的需求，觸發(fā)了一場流動性危機，市場擔心流動性危機演變?yōu)閮敻段C，屆時，金融機構和實體企業(yè)將大面積破產，就業(yè)崗位大量消失，全球經濟又將滑向深度衰退。

不過，得益于2008年全球金融危機中的深刻教訓：發(fā)現(xiàn)火種，并在火勢蔓延之前將其撲滅，這一次，美聯(lián)儲在應對新冠疫情沖擊時更果斷，且行動更迅速，將這場“風暴”扼殺在序曲中。

一次典型的流動性危機

用一句話簡單概括流動性危機的特征：流動性溢價快速上升，具體表現(xiàn)為風險資產價格的急跌和安全資產價格的急升，這既體現(xiàn)在不同類型的資產之間，也體現(xiàn)在同類資產內部。比如在風險資產內部，信用評級越低的企業(yè)債，利差上升越大;估值越高的股票，回撤越大。再比如安全資產，以國債為例，期限越短，流動性越高，在出現(xiàn)流動性沖擊時，也更受投資者青睞，所以往往會出現(xiàn)長、短期國債利率大幅背離的情況?短期國債利率下行，長期國債利率上行。

這些反映的都是投資者“追逐現(xiàn)金”的交易行為。交易員和對沖基金需要現(xiàn)金來償還短期債務或滿足追加保證金要求;資產管理公司?包括投資于流動性相對較差的公司債券的共同基金?需要現(xiàn)金來應付恐慌的投資者的撤資;保險公司和其他機構投資者希望持有更多現(xiàn)金，而不是股票和債券，以降低整體風險敞口;外國政府和央行需要美元在外匯市場上支撐本國貨幣，或向本國銀行放貸。

2020年2月底至3月底，美國金融市場的運行幾乎符合流動性危機的所有設定。美股從2月下旬開始下跌，3月開始加速，10天內4次觸發(fā)熔斷機制。從2月19日的高點到3月23日的低點，標普500指數(shù)累計回撤幅度高達34%，急跌的速度超過了1929年大崩盤和1987年大恐慌。標普500波動率指數(shù)（VIX，又稱“恐慌指數(shù)”）飆升至82.69點，超過了2008 年大危機時期80.86點的記錄。

另一方面，新冠大流行期間，美股收復失地的速度也是史上最快的，標普500指數(shù)僅用了127個交易日，即2020年8月18日，就回到了前期高點。1987年股災帶來的恐慌中，美股兩個月內回撤了36%，最后耗時22個月才回到前期高點;2001年和2008年的最大回撤分別為38%和54%，均耗時48個月才創(chuàng)新高。大蕭條期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)直到1932年6月才觸底反彈，跌幅高達89%，1954年底才收復失地。

2008年大危機和2020年新冠大流行期間的兩次流動性危機既有共性，又有區(qū)別。兩者都符合上文所概括的特征，而最大的區(qū)別是，新冠大流行期間的流動性沖擊是一次性的，大危機時期則持續(xù)發(fā)生。

圖1：兩次流動性沖擊的比較――貨幣市場

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財富研究

圖2：兩次流動性沖擊的比較――國債市場

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財富研究

另一顯著的不同之處是，大流行期間隔夜LIBOR利率并未大幅上升，反映全球美元流動性明顯改善，這與央行之間貨幣互換的常態(tài)化和擴大化有關（圖1）。大危機時期，美聯(lián)儲同14家央行開展了貨幣互換，包括4個新興市場的央行，緩解了海外美元流動性壓力，間接減輕了海外投資者拋售美元資產的壓力。大危機之后，美聯(lián)儲常態(tài)化了其中5家發(fā)達國家央行的貨幣互換，2020年3月9日，又重啟了另外9家。截至2020年4月底，通過貨幣互換，美聯(lián)儲共計提供了4000億美元的流動性。此外，美聯(lián)儲還設立了一項特殊的回購工具，允許未參與貨幣互換的外國當局以美國國債作為抵押品借入美元，而不必在市場上直接出售這些證券。美聯(lián)儲還明確表示，只要是必要的，該工具就會一直存在。

但這并不能說明大流行期間沒有出現(xiàn)美元荒。美元流動性也是分層的，不同市場間存在一定程度的分割。如果以貨幣互換基差或泰德利差來衡量，美元短缺是一個不容置疑的事實。美元指數(shù)快速上升也是一個例證，從2020年3月9日到3月底，美元相對于日元的最大漲幅為9%，相對于瑞郎的最大漲幅為7%，而澳元和新西蘭元相對于美元的最大跌幅約為13%。

并非每一次流動性危機都會出現(xiàn)長、短期國債利率背離的情況（圖2）。例如2008年大危機期間，在巴黎銀行沖擊、貝爾斯登事件和雷曼時刻三個關鍵時間點，長短期國債收益率都是下降的，只是短期利率的降幅更大。

但在2020年3月10-18日，長、短期國債利率出現(xiàn)了背離，10年期國債利率在3月9日下降到0.54%后迅速反彈到了1.18%，而1個月期國庫券利率則從相同的位置下降到零。這與對沖基金的交易策略有關，采用多空策略的對沖基金通過質押式回購，為現(xiàn)券的多頭頭寸加杠桿，同時出售期限匹配的期貨合約，實現(xiàn)風險對沖，賺取微小的利差。由于現(xiàn)券質押的折扣為1%，故投資者可以獲得100倍杠桿，收益率也因此被放大100倍。

但在流動性危機期間，利率的波動率和期貨合約的保證金要求都會上升，尤其是長期美債合約。由于期貨市場的流動性加劇惡化，期貨隱含收益率比現(xiàn)券收益率下跌得更快，期貨空頭出現(xiàn)虧損后就會觸發(fā)“追加保證金通知”，迫使投資者出售現(xiàn)券的多頭頭寸，導致10年期國債價格下跌，利率上行。

票據(jù)和債券是股票之外企業(yè)直接融資的重要工具。通過票據(jù)利差和債券利差能清晰地分辨出流動性沖擊的時間和強度。以票據(jù)利差為例，在2008年大危機期間，不同信用級別的非金融企業(yè)票據(jù)利差在重要時間節(jié)點都出現(xiàn)了脈沖式的上升，其中，A2/P2級信用利差在雷曼破產后升值6%，遠高于前期高點，一直到2008年底都在5%-6%之間高位震蕩，走勢與AA級信用利差有較大區(qū)別。2020年3月底，票據(jù)利差也大幅上升，水平相當于2007年8月的“巴黎銀行沖擊”，到2020年6月初回歸正常水平。企業(yè)債利差（經期權調整后）的情形也類似。

相比新冠病毒，金融市場恐慌情緒的擴散速度有過之而無不及。其實，防疫與防范系統(tǒng)性金融危機的道理是類似的。如同外在的干預手段可以改變疫情擴散的軌跡一樣，“有形之手”也能扭轉投資者恐慌情緒的傳播。另外，《自然》雜志的研究還表明，相比防控措施的嚴格程度而言，經濟損失對封鎖時間的長短更加敏感?更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經濟的。所以，盡早防控，走在病毒擴散曲線的前面是關鍵，這正好對應著“滅火”的重要原則?第一時間響應。這同樣也是損失最小的方式。

不一樣的金融周期

金融周期是經濟衰退的先行指標，金融周期的高位拐點對接下來的經濟衰退有比較好的指示作用。這是因為，金融周期的本質就是信用周期，它與房地產周期密切相關，因為房地產是信用創(chuàng)造的“基石”，是信用順周期性的“根源”。

金融周期由升轉降意味著信用的收縮和去杠桿，也將伴隨著房價的下跌和住宅投資的收縮，進而導致經濟衰退。這是2008年大危機后美國經濟停滯的一個解釋，與1990年日本房地產泡沫破裂之后的情形相似。2008年大危機之前，美國金融周期首先出現(xiàn)了高位轉折點，但2020年新冠大流行沖擊發(fā)生在新一輪金融周期上升的中段，這也是其導致美國經濟再次陷入長期衰退的可能性較低的一個原因，因為經驗上，如果只是股市崩潰，對經濟的沖擊是有限的。

圖3：美國實體部門杠桿率和金融穩(wěn)定性

數(shù)據(jù)來源：FED，BIS，CEIC，東方證券財富研究

在《債務危機》中，瑞·達利歐描述了2007-2011年美國債務危機的演化，認為大危機是非常典型的房地產泡沫，特征包括：風險資產價格大幅偏離合理估值區(qū)間;市場普遍預期價格會繼續(xù)上漲;購房者利用高杠桿融資買入;買家提早買入，以獲取價格上漲的投機性收益;新買家持續(xù)涌入;貨幣與信用的寬松。

2020年初新冠大流行沖擊發(fā)生時則明顯不一樣，因為房地產市場還很健康。綜合而言，雖然美國房價已經超過前期高點，但房地產市場出現(xiàn)崩盤的概率較低，原因主要有以下幾點。

一、房價并未出現(xiàn)持續(xù)性暴漲的情形。2012年一季度開始，美國房價指數(shù)開始反彈，2013年8月最高時同比增長10%，2014年底至今，平均增速為5%，與名義GDP增速保持一致。

二、過去10年，美國居民部門的杠桿率在持續(xù)下降，家庭凈儲蓄率升至8%的高位，與上世紀90年代初期持平。

三、商業(yè)銀行住房抵押貸款總額與前期高點持平，占信貸總量的比例從高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押貸款占比已降至20%-30%的區(qū)間，而2008年金融危機之前，此比例一度超過80%。

四、房貸違約率方面，總體斷供比率、優(yōu)先級和次級新增斷供比例均位于過去10年低點。

五、居民當期抵押貸款還款額占總體可支配收入的比重降至1980年以來的歷史地位，2019 年三季度為4.12%，較2017 年底降了3 個百分點。居民和非營利機構的債務利息和攤銷負擔也一直在下行，2007年底為11.5%，2020年初已經降至7.8%。

六、2009 年以來，出租房空置率和房屋空置率均處于下降區(qū)間，到2020年初，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，與20世紀80年代末持平。

從后危機時代美國實體部門的資產負債表來看，直到新冠大流行之前，居民部門都在去杠桿，企業(yè)部門則直到2012年二季度之前都在去杠桿，杠桿率上升最明顯的是政府部門，但主要出現(xiàn)在2013年之前，與美聯(lián)儲量化寬松政策的實施同步?正是因為企業(yè)部門開始加杠桿了，政府才能抽身而出（圖3）。

居民快速加杠桿是2008年金融危機爆發(fā)的主要原因，但2020年3月這次不一樣，2008年金融危機以來，美國居民和非盈利機構部門資產負債率，以較快的速度從接近20%的峰值下降到了2018年底的13.1%，債務杠桿率（總債務/GDP）從高位的98%，降至新冠大流行之前的75%，原因是分子和分母雙管齊下，分子的債務增速放緩，分母不僅有儲蓄存款的增加，還有10年牛市帶來的凈資產的增加。在居民部門總資產中，非金融資產中的房地產占比約為26%，金融資產占比約為70%，其中，約45%為股票和投資基金份額（保險和養(yǎng)老金等占比34%）。

所以，2020年3月若金融崩潰，必然導致居民部門資產負債率的提升，30%的下跌幅度意味著4萬億美元的凈資產損失，這將推升資產負債率至13.5%。因此，短期內，只要股市下跌的次生風險可控，居民資產負債表的衰退風險也是可控的。

非金融企業(yè)部門存在隱憂。在新冠大流行之前，美國非金融企業(yè)部門杠桿率已經超過了2008年大危機前夕72%的高點。2015-2018年，美國企業(yè)的利潤同比增速在不斷下降，2010年出現(xiàn)了24.98%的高點，而后波動下行，在2015年和2018年還出現(xiàn)了負增長，其中，2018年為-3.26%。兩者合力之下，使非金融企業(yè)部門的償債率，在2013年底觸達36.4%的低點后開始迅速攀升，2019年三季度升至42.7%，較2008年6月的前期高點僅差1.6個百分點。這說明，企業(yè)是債務負擔較大的部門，這也就可以理解美聯(lián)儲為什么要重啟商業(yè)票據(jù)流動性工具了。

面對2020年3月的深度衰退，還有一個值得樂觀的因素是存款類金融機構的資產負債表更加穩(wěn)健，美聯(lián)儲前主席伯南克稱之為“一線希望”。后危機時代，美國持續(xù)加強金融監(jiān)管，在實施“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”上也更加積極。存款機構的各項穩(wěn)定性指標?流動性比率和資本充足率明顯上升?？紤]到當時所面臨的極端不確定性，美聯(lián)儲依然啟動了針對金融機構的流動性支持工具，如放松貼現(xiàn)窗口貸款的條件，鼓勵金融機構借款。宏觀審慎要求有系統(tǒng)思維，在面臨流動性危機時，紓困措施不能像“打地鼠”游戲一樣，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，而應該多管齊下，這樣才能走在恐慌曲線的前面。

輕描淡寫地說句“悲觀者正確，樂觀者勝利”是容易的，因為，歷史記載和人的記憶都存在“幸存者偏差”。如果說另一場大蕭條本可能發(fā)生，應歸功于誰？毋庸置疑，美聯(lián)儲可占一席之地。雖然可以預見的是，如果將來爆發(fā)了某種形式的危機，如美股泡沫破裂，或由貧富分化帶來的社會震蕩，歸罪美聯(lián)儲的聲音也不會缺席。防患于未然是艱難的，成效也難以評估。貨幣政策當局總是希望在降低事前系統(tǒng)性風險的同時，也降低事后的道德風險。歷史的天秤正在偏向前者。

在2008年全球金融危機中，三位“滅火隊長”得到的教訓是，“在一場載入史冊的危機中，當務之急始終是結束危機，盡管這可能會造成一些道德風險，存在鼓勵未來無原則冒險的缺陷”。 2008年9月15日，雷曼兄弟的破產宣告次貸危機全面升級，美聯(lián)儲和美國聯(lián)邦政府展示出了“行動的勇氣”，迅速國有化了抵押貸款巨頭房利美和房地美，還向保險公司美國國際集團提供了850億美元的救助資金。通過一系列“信用寬松”和“量化寬松”政策，美聯(lián)儲向貨幣與金融市場投放了大量流動性，逐漸平復了市場的恐慌情緒，美國經濟也從2009年中開始復蘇。伯南克從“大蕭條”的歷史中深刻認識到，美聯(lián)儲在信貸緊縮期間對通貨膨脹和道德風險的執(zhí)迷，已經導致了一場大蕭條，他并不打算重現(xiàn)這一幕。

十年后回顧這段歷史時，以伯南克、美國第75任財政部長蓋特納以及美國第74任財政部長保爾森三位親歷者出版了一本名叫《滅火》的書，以期美聯(lián)儲能夠在未來的危機中更果斷，也希望國會授予美聯(lián)儲更大的自主權。他們認為，如果在發(fā)現(xiàn)“干燥的火種”或“第一束火焰”時就行動，2008年金融危機本可以避免?！盎馂慕K將到來”，美聯(lián)儲的職責是發(fā)現(xiàn)火種，并在火勢蔓延之前將其撲滅，因為一旦失控，美聯(lián)儲需要做得更多，蕭條持續(xù)的時間越長?？焖傩袆拥哪康那∏∈巧傩袆印?/p>

這也就能理解，為什么美聯(lián)儲在應對新冠疫情沖擊時行動更迅速?3月3日降低聯(lián)邦基準利率50個基點（bp），3月15日降100bp至零利率，并立即開始實施QE，出臺各種流動性管理工具，如擴大隔夜回購操作規(guī)模，重啟1個月和3個月期限的回購操作。

“滅火”已經成為主流觀念，非常規(guī)貨幣政策已經成為21世紀美聯(lián)儲的行動范式，直到下一場危機將其推翻。

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