杜冬東

科創(chuàng)板2022年最大規(guī)模IPO，或要花落醫(yī)療器械行業(yè)。

2022年8月22日，聯(lián)影醫(yī)療（688271）在科創(chuàng)板上市，當(dāng)日股價(jià)最高觸及192.48元/股，總市值超過(guò)1586億元。

根據(jù)其2022年4月26日更新的招股書(shū)，聯(lián)影醫(yī)療此次IPO擬募資124.8億元，而最終其實(shí)際募資109.88億元。這不僅創(chuàng)下年內(nèi)科創(chuàng)板IPO最高融資紀(jì)錄，也成為國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)迄今最大IPO募資項(xiàng)目。2022年上半年，A股IPO募資額前三的公司中國(guó)移動(dòng)（600941）、中國(guó)海油（600938）、晶科能源（688223），分別募資520億元、323億元、100億元。聯(lián)影醫(yī)療成功超過(guò)晶科能源，晉級(jí)年內(nèi)A股IPO融資前三甲。

千億量級(jí)市值，聯(lián)影醫(yī)療的出場(chǎng)注定要賺足資本市場(chǎng)眼球。

在新冠疫情防控需求的帶動(dòng)之下，聯(lián)影醫(yī)療終結(jié)多年虧損，于2020年扭虧為盈。連續(xù)兩年盈利后，大股東將其運(yùn)作上市，可謂恰逢其時(shí)。

那么，聯(lián)影醫(yī)療的真實(shí)質(zhì)地究竟如何？

被高估的盈利能力

聯(lián)影醫(yī)療這場(chǎng)IPO的奪目之處，除了巨額募資和超千億市值，還有其自帶的“明星獨(dú)角獸”“國(guó)產(chǎn)替代”等光環(huán)。

表1：2018-2021年聯(lián)影醫(yī)療的利潤(rùn)指標(biāo)變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的頭部企業(yè)，與邁瑞醫(yī)療（300760）、東軟醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療（600055）被稱(chēng)為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備“四大天王”。官網(wǎng)顯示，其“高場(chǎng)磁共振醫(yī)學(xué)影像設(shè)備自主研制與產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目，獲得了2020年國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)。這是高端醫(yī)療裝備行業(yè)首次斬獲這一科技領(lǐng)域最高榮譽(yù)。

公開(kāi)資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療的眾多產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一，其被認(rèn)為是少數(shù)能夠向海外三巨頭GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療和西門(mén)子醫(yī)療（統(tǒng)稱(chēng)“GPS”）發(fā)起挑戰(zhàn)的國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)家之一。

然而，擁有眾多耀眼光環(huán)的聯(lián)影醫(yī)療，2020年之前一直處在虧損狀態(tài)。

2018-2021年，其凈利潤(rùn)分別為-1.32億元、-0.48億元、9.37億元和14.04億元（表1）。從創(chuàng)始之日算起，聯(lián)影醫(yī)療至少連續(xù)8年虧損。

2020年其凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，主要是借力新冠疫情帶來(lái)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。當(dāng)年，聯(lián)影醫(yī)療的CT（X射線(xiàn)計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)）系列產(chǎn)品的銷(xiāo)量達(dá)到1277臺(tái)，同比增長(zhǎng)108%;XR（X射線(xiàn)成像系統(tǒng)）系列產(chǎn)品賣(mài)了1699臺(tái)，同比增長(zhǎng)122%。

盡管聯(lián)影醫(yī)療近兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@，但扭虧為盈背后卻不無(wú)玄機(jī)。

招股書(shū)顯示，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療領(lǐng)取的政府補(bǔ)助合計(jì)達(dá)到11億元，相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)之和23億元的48%，即近半數(shù)來(lái)自于政策扶持。即使在業(yè)績(jī)?yōu)檎?020、2021年，政府補(bǔ)助占其當(dāng)年利潤(rùn)總額的比例也分別達(dá)到30%、26%。

研發(fā)投入的資本化處理則是另一個(gè)問(wèn)題。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)支出分別為6.9億元、8.5億元、10.48億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比率分別為23.16%、14.75%和14.45%。這筆研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療采用了一定比例的資本化的處理方法。

事實(shí)上，企業(yè)對(duì)研發(fā)投入作費(fèi)用化或資本化的處理選擇，對(duì)其當(dāng)期利潤(rùn)影響重大。對(duì)于高研發(fā)投入企業(yè)，研發(fā)投入資本化處理可很大程度上優(yōu)化當(dāng)期的利潤(rùn)表。也就是說(shuō)，通過(guò)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，然后逐期攤銷(xiāo)，可以降低對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響，減少企業(yè)的支出費(fèi)用，間接提升利潤(rùn)。

對(duì)比同行的2021年年報(bào)可知，邁瑞醫(yī)療27億元研發(fā)投入中，25億元列為研發(fā)費(fèi)用，成為成本，僅有1億元進(jìn)行資本化后轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，占比約為3.7%;而萬(wàn)東醫(yī)療1.07億元研發(fā)投入中，1億元列為費(fèi)用，僅700萬(wàn)元進(jìn)行資本化，占比為6.5%。

2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入資本化比例分別為16%、13%、8%，相對(duì)同行明顯較高，這會(huì)使其資產(chǎn)賬面價(jià)值一定程度上升高、利潤(rùn)增加，這意味著其凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)存在財(cái)務(wù)優(yōu)化的傾向。

歸結(jié)起來(lái)，若剔除政府補(bǔ)貼和研發(fā)投入資本化處理的影響，聯(lián)影醫(yī)療近幾年盈利或要縮水近半。

事實(shí)上，過(guò)去10年，醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)保持著良好的盈利能力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014-2021年A股這一行業(yè)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率均值為12.36%，銷(xiāo)售毛利率均值達(dá)48.22%。

不過(guò)，醫(yī)療設(shè)備“四大天王”中，2018-2019年，聯(lián)影醫(yī)療是唯一ROE為負(fù)數(shù)的公司。而2020年利潤(rùn)回正之后，其ROE則可比肩邁瑞醫(yī)療，甚至超過(guò)萬(wàn)東醫(yī)療和東軟醫(yī)療（表2）。

銷(xiāo)售毛利率方面，聯(lián)影醫(yī)療多低于萬(wàn)東醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療，尤其與邁瑞醫(yī)療差距明顯，但高于東軟醫(yī)療。2018-2021年，可比公司銷(xiāo)售毛利率均值介于50.45%-51.6%，而聯(lián)影醫(yī)療較低。銷(xiāo)售凈利率方面，聯(lián)影醫(yī)療2018-2019年持續(xù)為負(fù)，但2020-2021年則開(kāi)始與萬(wàn)東醫(yī)療比肩，且明顯超過(guò)東軟醫(yī)療。

同行對(duì)比表明，2020年扭虧后的聯(lián)影醫(yī)療，盡管盈利能力與頭部公司尚有差距，但基本達(dá)到行業(yè)主流水平。

不過(guò)，隨著新冠疫情被逐步控制，尤其是重癥患者減少，相關(guān)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的銷(xiāo)量在下降，這意味著，聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或面臨較大的不確定性。

表2：2018-2021年聯(lián)影醫(yī)療與部分同行盈利指標(biāo)的對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在招股書(shū)中，聯(lián)影醫(yī)療也提及了“如果政府相關(guān)補(bǔ)貼政策變化”的不利影響。此外，“聯(lián)影旗下的MR產(chǎn)品、CT產(chǎn)品、XR產(chǎn)品、MI產(chǎn)品及RT產(chǎn)品中均有重要零部件需要向外企采購(gòu)”，其存在被“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)。

如今IPO完成，聯(lián)影醫(yī)療勢(shì)必要面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的估值評(píng)判。倘若盈利能力、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，其能否維持千億市值？進(jìn)一步說(shuō)，靠疫情暫時(shí)扭虧的聯(lián)影醫(yī)療，如何解決商業(yè)模式的可持續(xù)性命題呢？

國(guó)產(chǎn)替代的時(shí)代烙印

通過(guò)銷(xiāo)售產(chǎn)品賺取現(xiàn)金、沒(méi)有復(fù)雜的資本交易，聯(lián)影醫(yī)療的商業(yè)模式看似簡(jiǎn)單又純粹。但要深刻理解其商業(yè)邏輯，或要從其誕生時(shí)的背景說(shuō)起。

2011年3月，張強(qiáng)和薛敏在上海嘉定工業(yè)區(qū)聯(lián)合創(chuàng)立了聯(lián)影醫(yī)療。他們是美國(guó)凱斯西儲(chǔ)大學(xué)的校友，且都是醫(yī)療影像設(shè)備方面的專(zhuān)家。

聯(lián)影醫(yī)療與西門(mén)子醫(yī)療有較深的淵源。創(chuàng)業(yè)前，張強(qiáng)曾先后在西門(mén)子醫(yī)療擔(dān)任資深科學(xué)家、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)總監(jiān)和磁共振事業(yè)部總經(jīng)理等重要職位。聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)任監(jiān)事會(huì)主席萬(wàn)莉娟、高級(jí)副總裁夏風(fēng)華、副總裁呂云磊、項(xiàng)目管理總監(jiān)王洋、磁共振事業(yè)部總裁李國(guó)斌等骨干員工都曾效力于西門(mén)子醫(yī)療。

2013年，西門(mén)子醫(yī)療起訴了新成立不久的聯(lián)影醫(yī)療，原因是3名前員工違反競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議。最后，這起案件以西門(mén)子醫(yī)療的敗訴而告終，此事一度引發(fā)圈內(nèi)熱議。

2010年，我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)總產(chǎn)值突破1000億元，2011年則達(dá)到了1354.1億元。在聯(lián)影醫(yī)療創(chuàng)立前，藍(lán)帆醫(yī)療（002382）、三鑫醫(yī)療（300453）等本土企業(yè)占據(jù)了中低端市場(chǎng)較高份額。但在大型醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，縱橫全球的GPS，占據(jù)了國(guó)內(nèi)90%以上的市場(chǎng)，本土產(chǎn)品難以賣(mài)上價(jià)。

順應(yīng)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)、與外資巨頭競(jìng)爭(zhēng)，或是張強(qiáng)和薛敏創(chuàng)業(yè)的初衷。但要在外資壟斷、高手林立的醫(yī)療器械行業(yè)謀得一席之地，并不容易。而聯(lián)影醫(yī)療最終成功立足，或與獨(dú)特的時(shí)代背景有關(guān)。

市場(chǎng)換技術(shù)：受益于國(guó)產(chǎn)替代的政策

據(jù)美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院（NIH）的報(bào)告，現(xiàn)代化醫(yī)院中，約75%-85%的治療信息來(lái)源于醫(yī)學(xué)圖像。醫(yī)療影像在醫(yī)療系統(tǒng)里日益起到無(wú)法替代的作用。由于大型醫(yī)用設(shè)備使用技術(shù)復(fù)雜、資金投入量大、運(yùn)行成本高、對(duì)醫(yī)療費(fèi)用影響大，因此，其監(jiān)管向來(lái)比較嚴(yán)格。政策性強(qiáng)是這一行業(yè)的顯著特點(diǎn)。

據(jù)東亞前海證券的研究報(bào)告，2014-2022年是中國(guó)醫(yī)療器械的“政策密集期”，國(guó)家各層級(jí)的扶持力度都在逐年增加。例如，2014年開(kāi)始實(shí)施的創(chuàng)新器械特別審評(píng)審批制度，客觀上加快了創(chuàng)新產(chǎn)品的臨床上市速度，為本土企業(yè)加快高端醫(yī)療器械進(jìn)口替代，甚至是彎道超車(chē)奠定了基礎(chǔ)。2014-2021年，國(guó)內(nèi)獲批的創(chuàng)新醫(yī)療器械從1個(gè)提高到26個(gè)。

2015年全國(guó)“兩會(huì)”期間，政府明確提出了分級(jí)診療，在100個(gè)公立醫(yī)院試點(diǎn);2016年提出試點(diǎn)地級(jí)市覆蓋到70%比例，2017年提出覆蓋面提升到85%地級(jí)市。分級(jí)診療直接打開(kāi)了基層配置醫(yī)療器械的市場(chǎng)空間。

表3：聯(lián)影醫(yī)療IPO之前的五輪融資情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2018年以來(lái)，浙江、福建、四川、陜西、廣西、山東、湖北等省份陸續(xù)發(fā)布藥品醫(yī)療器械采購(gòu)清單，“建議在沒(méi)有醫(yī)學(xué)或者技術(shù)上的差異情況下，政府采購(gòu)項(xiàng)目原則上須采購(gòu)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品”。2021年3月，廣東省衛(wèi)健委發(fā)布的2021年省級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品目錄清單顯示，進(jìn)口醫(yī)用設(shè)備從2019年的132種縮減至46種。

截至2021年底，國(guó)家先后進(jìn)行了7批優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的遴選工作，鼓勵(lì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械。

國(guó)產(chǎn)替代的浪潮下，本土醫(yī)療器械企業(yè)發(fā)展?jié)u入佳境，這構(gòu)成聯(lián)影醫(yī)療快速進(jìn)軍高端市場(chǎng)的重要政策環(huán)境。

國(guó)資扶持：上海聯(lián)和投資從天使輪進(jìn)入

除了政策支持，聯(lián)影醫(yī)療還獲得上海國(guó)資的真金白銀扶持。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年12月，聯(lián)影醫(yī)療獲得上海聯(lián)和投資的天使輪投資，2017年5月，聯(lián)影醫(yī)療Pre-A輪融資，上海聯(lián)和投資進(jìn)一步追投（表3）。

上海聯(lián)和投資是上海市國(guó)資委旗下機(jī)構(gòu)，其也一度是聯(lián)影醫(yī)療的第一大股東。

事實(shí)上，當(dāng)下盛行的國(guó)資LP也大致起步于2014年前后，彼時(shí)，各地政府引導(dǎo)基金和各類(lèi)國(guó)資LP蓬勃興起。相關(guān)文件曾明確提出，“加快發(fā)展政府引導(dǎo)基金是實(shí)施供給側(cè)改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端的重要舉措”。

如表3所見(jiàn)，聯(lián)影醫(yī)療在創(chuàng)立的前5年融資不多，上海國(guó)資早期扶持，對(duì)其意義重大。

2017年，聯(lián)影醫(yī)療開(kāi)始獲得PE/VC資本的大規(guī)模投資。當(dāng)年9月，其成功完成A輪融資，融資金額達(dá)33.33億元，投后估值達(dá)到333.33億元，是中國(guó)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)當(dāng)年最大單筆私募融資。從招股書(shū)披露情況看，聯(lián)影醫(yī)療相繼獲得過(guò)國(guó)壽股權(quán)投資、國(guó)風(fēng)投基金、國(guó)家先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、中金公司、中信證券、高特佳投資、清松資本等機(jī)構(gòu)投資。這其中，發(fā)行前持股比例為1.34%、0.29%的國(guó)風(fēng)投、湖北科投也均為國(guó)有股東。

本次IPO之前，聯(lián)影醫(yī)療已有52名機(jī)構(gòu)股東和2名自然人股東。其中，上海聯(lián)和投資作為第二大股東，直接持有其18.64%的股份，僅次于控股股東聯(lián)影集團(tuán)23.14%的持股。目前，上海聯(lián)和投資董事長(zhǎng)秦健擔(dān)任聯(lián)影醫(yī)療的副董事長(zhǎng)。

專(zhuān)家創(chuàng)業(yè)，國(guó)資加持，這一背景或是聯(lián)影醫(yī)療高舉高打，強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入高端醫(yī)療器械市場(chǎng)的底氣所在。

與邁瑞醫(yī)療等本土企業(yè)“農(nóng)村包圍城市”的路線(xiàn)不同，聯(lián)影醫(yī)療起步之初即瞄準(zhǔn)世界最領(lǐng)先的技術(shù)產(chǎn)品。

粗放擴(kuò)張：高舉高打，勢(shì)如破竹

聯(lián)影醫(yī)療的高起點(diǎn)，也決定其經(jīng)營(yíng)“不走尋常路”。

有統(tǒng)計(jì)顯示，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備在我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)約占16%份額，也是技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場(chǎng)。蛋糕雖大，但本土廠(chǎng)商能分到的并不多。2019年一份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)曾顯示，我國(guó)主要醫(yī)學(xué)影像設(shè)備中，僅有DR設(shè)備國(guó)有化率超過(guò)50%，內(nèi)窺鏡、超聲（US）、核磁共振（MRI）、數(shù)字減影血管造影（DSA）、CT等設(shè)備國(guó)產(chǎn)化比例均不到20%。

早期成立的本土醫(yī)療器械企業(yè)，如邁瑞醫(yī)療、安圖生物（603658）、邁克生物（300463）等，普遍是從醫(yī)療器械銷(xiāo)售代理起家，遵循由代理轉(zhuǎn)為自主研發(fā)，產(chǎn)品線(xiàn)逐漸從低端走向高端的成長(zhǎng)路線(xiàn)。

伴隨著資金和技術(shù)的積累，2010年前后，以樂(lè)普醫(yī)療（300003）、微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）為代表的國(guó)產(chǎn)企業(yè)，開(kāi)始放眼技術(shù)含量高的醫(yī)療器械，逐步與外資巨頭爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

與邁瑞醫(yī)療等本土企業(yè)“農(nóng)村包圍城市”的路線(xiàn)不同，聯(lián)影醫(yī)療走上了一條與啟明醫(yī)療（02500.HK）、心脈醫(yī)療（688016）、南微醫(yī)學(xué)（688029）等相似的道路，即“高舉高打”?起步之初即瞄準(zhǔn)世界最領(lǐng)先的技術(shù)產(chǎn)品，與GPS直接競(jìng)爭(zhēng)。

事后證明，堅(jiān)持“自主研發(fā)、本土創(chuàng)新”策略的聯(lián)影醫(yī)療發(fā)展勢(shì)如破竹，自2013年推出首款1.5TMR產(chǎn)品uMR560、國(guó)產(chǎn)首款96環(huán)超清高速光導(dǎo)PET/CT產(chǎn)品uMI510之后，其年年有代表性產(chǎn)品推出（表4）。

2014年，成立僅僅3年的聯(lián)影醫(yī)療發(fā)布了首批11款產(chǎn)品，包括MR、CT、DR與PEC-CT（正電子發(fā)射計(jì)算機(jī)斷層顯像）等，成為少數(shù)能叫板GPS的國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備廠(chǎng)家之一。

砸巨資做研發(fā)，布局全線(xiàn)產(chǎn)品

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療能快速建立起完善的產(chǎn)品線(xiàn)及實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，有賴(lài)于其持續(xù)兇猛的研發(fā)投入。

2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入累計(jì)近26億元，占同期營(yíng)收的比例高達(dá)16.25%。盡管2018-2021年，其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例從27%降至14%，但實(shí)際投入持續(xù)增加，從5.5億元增至10.5億元。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，華為、百度（BIDU.O）、中興通訊（000063）等平均研發(fā)投入占比介于12%-14%之間，國(guó)外知名科技公司也大致相仿，研發(fā)投入比多年穩(wěn)居20%以上的，僅英特爾（INTC.O）、Meta等少數(shù)企業(yè)。聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入數(shù)據(jù)令多數(shù)科技企業(yè)難望項(xiàng)背。

目前，聯(lián)影醫(yī)療共有超過(guò)2000名研發(fā)人員，已獲得授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利超過(guò)1700項(xiàng)，其中境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利超過(guò)1200項(xiàng)，海外發(fā)明專(zhuān)利超過(guò)400項(xiàng)。

對(duì)比同行，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入比重明顯更高。如，2020年聯(lián)影醫(yī)療為14.76%，邁瑞醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療分別為9.97%、7.64%。對(duì)技術(shù)研發(fā)的重視，在人員結(jié)構(gòu)分布上也有體現(xiàn)。聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)人員占總員工的37.35%，銷(xiāo)售人員占33.04%，生產(chǎn)及行政與管理人員總計(jì)占比不足30%，研發(fā)隊(duì)伍規(guī)模最大。而邁瑞醫(yī)療研發(fā)人員占21.1%，營(yíng)銷(xiāo)人員占31.7%，制造和服務(wù)人員占34.8%，不過(guò)，這或許和邁瑞醫(yī)療更為成熟有關(guān)。

巨額的研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療的開(kāi)疆拓土自然順風(fēng)順?biāo)?。目前，其已?jīng)布局MR、CT、XR，正在研發(fā)超聲產(chǎn)品，此外還有MI和RT產(chǎn)品，與國(guó)際一線(xiàn)龍頭產(chǎn)品布局相差不大（表5）。

表4：2013年以來(lái)，聯(lián)影醫(yī)療的部分代表性產(chǎn)品

資料來(lái)源：招股書(shū)

表5：聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的產(chǎn)品設(shè)備對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

據(jù)悉，聯(lián)影醫(yī)療是目前國(guó)內(nèi)唯一一家產(chǎn)品線(xiàn)覆蓋全線(xiàn)高端醫(yī)療影像設(shè)備的企業(yè)，已經(jīng)累計(jì)向市場(chǎng)推出80余款產(chǎn)品。同時(shí)，其營(yíng)收規(guī)模大于邁瑞醫(yī)療和開(kāi)立醫(yī)療（300633）的醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)收入之和，在國(guó)內(nèi)占據(jù)絕對(duì)的龍頭地位。

招股書(shū)顯示，聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)少數(shù)取得PET/CT產(chǎn)品注冊(cè)并實(shí)現(xiàn)整機(jī)量產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品可為腫瘤、神經(jīng)、心臟相關(guān)疾病的臨床診療提供精準(zhǔn)分析。按新增銷(xiāo)售臺(tái)數(shù)計(jì)，聯(lián)影醫(yī)療自PET/CT產(chǎn)品上市以來(lái)，連續(xù)4年在中國(guó)市場(chǎng)占有率排名第一。

目前，聯(lián)影醫(yī)療已實(shí)現(xiàn)多個(gè)行業(yè)首款、國(guó)產(chǎn)首款研發(fā)成果落地，包括Total-bodyPET/CT、一體化PET/MR、320排超高端CT、一體化CTlinac直線(xiàn)加速器、超大孔徑3.0T磁共振等，堪稱(chēng)不少“黑科技”在手。

以技術(shù)優(yōu)勢(shì)勝過(guò)本土廠(chǎng)商，以政策和價(jià)格優(yōu)勢(shì)抗衡外資巨頭

技術(shù)研發(fā)之外，聯(lián)影醫(yī)療在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面亦不惜重金。2018-2021年，其銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例雖從23.3%降至14.19%，但實(shí)際金額卻從4.7億元增至10.29億元，銷(xiāo)售與研發(fā)費(fèi)用大體相當(dāng)，占據(jù)開(kāi)支的大頭。

創(chuàng)新藥械公司在商業(yè)化初期，普遍需持續(xù)大額投入，自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和渠道。如百濟(jì)神州（688235）、再鼎醫(yī)藥（09688.HK）等銷(xiāo)售費(fèi)用率一度超過(guò)100%。聯(lián)影醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用率一度高達(dá)23%，與銷(xiāo)售體系成熟的邁瑞醫(yī)療在同一水平。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影產(chǎn)品已入駐國(guó)內(nèi)900家三甲醫(yī)院，以2020年復(fù)旦大學(xué)中國(guó)醫(yī)院排行榜為例，全國(guó)排名前50的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，49家為其用戶(hù)。

聯(lián)影醫(yī)療終端用戶(hù)主要包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研院所及高校，其實(shí)施“1+1”的銷(xiāo)售模式，經(jīng)銷(xiāo)、直銷(xiāo)互相結(jié)合，高端市場(chǎng)與下沉空間同步推進(jìn)。其中，經(jīng)銷(xiāo)商渠道主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品推廣和終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)的拓展，近年來(lái)占總營(yíng)收比重均超過(guò)65%。

經(jīng)銷(xiāo)模式利于打破地域壁壘，但是經(jīng)銷(xiāo)在某一地區(qū)形成規(guī)模后，容易滋生“地方保護(hù)主義”等問(wèn)題。裁判文書(shū)網(wǎng)顯示，聯(lián)影醫(yī)療不乏相關(guān)的商業(yè)行賄等案件記錄。

而在具有影響力的三甲醫(yī)院，聯(lián)影醫(yī)療會(huì)優(yōu)先采取直銷(xiāo)模式，以此擴(kuò)大影響力。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療最核心營(yíng)收來(lái)自MR與CT，兩者合計(jì)占比一度超過(guò)70%。CT市場(chǎng)中，64排/128層CT是國(guó)內(nèi)企業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)，與MR市場(chǎng)類(lèi)似，越高端的產(chǎn)品圖像越清晰，價(jià)格越高，利潤(rùn)越大。

資料顯示，64排以下CT的國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)超過(guò)50%，聯(lián)影醫(yī)療市場(chǎng)份額排第一;而64排以上CT國(guó)產(chǎn)化率不到10%，由GPS主導(dǎo)，聯(lián)影醫(yī)療排第四。64排CT國(guó)產(chǎn)價(jià)格約600萬(wàn)元，進(jìn)口價(jià)格1000萬(wàn)元左右;但近年來(lái)這些產(chǎn)品的價(jià)格都下跌明顯，64排CT國(guó)產(chǎn)價(jià)格介于300萬(wàn)-400萬(wàn)元，進(jìn)口產(chǎn)品則在500萬(wàn)-600萬(wàn)元之間。2021年數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療CT系列銷(xiāo)售單價(jià)為188.61萬(wàn)元/臺(tái)，經(jīng)濟(jì)型CT（探測(cè)器排數(shù)為60排及以下CT）銷(xiāo)售數(shù)量占約86%。

表6：2017-2021年聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的四項(xiàng)費(fèi)用率數(shù)據(jù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，1.5T及以下中低端MR占比約為75%，聯(lián)影醫(yī)療市場(chǎng)份額第一。3.0T高端MR占比25%，同樣由GPS等主導(dǎo)，聯(lián)影醫(yī)療排第四。公開(kāi)采購(gòu)信息顯示，1.5TMR西門(mén)子中標(biāo)價(jià)格為1496萬(wàn)元。2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療MR系列單價(jià)均不超過(guò)457萬(wàn)元/臺(tái)。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2021年，聯(lián)影醫(yī)療MR系列銷(xiāo)售均價(jià)為453.68萬(wàn)元/臺(tái)，1.5T（含1.43T）MR占其銷(xiāo)售數(shù)量的78%以上，2019年推出的1.43T因性?xún)r(jià)比高而受到較多基層醫(yī)院青睞，成為主打產(chǎn)品。

聯(lián)影醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像診斷和放射治療產(chǎn)品均存在核心部件對(duì)外采購(gòu)的情形，主要供應(yīng)商來(lái)自飛利浦、萬(wàn)睿視、佳能等。1.5T以上MR采用低溫超導(dǎo)磁體，用到的液氦也主要依賴(lài)進(jìn)口。

歸結(jié)起來(lái)，相較于本土醫(yī)藥器械廠(chǎng)商，以高端定位的聯(lián)影醫(yī)療，產(chǎn)品具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這使之在國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)的銷(xiāo)售如魚(yú)得水。而對(duì)比老牌外資巨頭GPS，聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品又具有明顯的政策和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。聯(lián)影醫(yī)療通過(guò)研發(fā)、銷(xiāo)售雙管齊下，“你技術(shù)強(qiáng)則我便宜;你便宜我則技術(shù)更強(qiáng)”的策略展現(xiàn)明顯的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而在市場(chǎng)謀得一席之地。

從歷年業(yè)績(jī)、市場(chǎng)占有率看，聯(lián)影醫(yī)療“高舉高打”的競(jìng)爭(zhēng)策略成效顯著，在某種程度上完成了彎道超車(chē)。

兩面夾擊：市場(chǎng)化能力有待驗(yàn)證

除了研發(fā)費(fèi)用率，聯(lián)影醫(yī)療的管理費(fèi)用率也在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先（表6），其過(guò)去10余年的攻城拔寨稱(chēng)得上是粗放式擴(kuò)張。通俗來(lái)說(shuō)，聯(lián)影醫(yī)療當(dāng)下全線(xiàn)的產(chǎn)品布局、業(yè)內(nèi)龍頭地位及領(lǐng)先的技術(shù)水平，是依靠持續(xù)而生猛的燒錢(qián)來(lái)達(dá)成的。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張以及持續(xù)的資本支出需求，聯(lián)影醫(yī)療近年來(lái)負(fù)債率一直保持較高水平，2018-2021年最高達(dá)69%，最低為51%，接近于傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的水平。同期，萬(wàn)東醫(yī)療負(fù)債率介于12.97%-17.29%之間，邁瑞醫(yī)療最高僅30.07%，東軟醫(yī)療最高為41.34%。可見(jiàn)，聯(lián)影醫(yī)療的燒錢(qián)力度不是一般醫(yī)療器械企業(yè)可比的。

聯(lián)影集團(tuán)董事長(zhǎng)薛敏。

然而，不斷擴(kuò)張的聯(lián)影醫(yī)療，也陷入“兩面夾擊”的境地，長(zhǎng)期發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

與GPS爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)，技術(shù)研發(fā)待持續(xù)投入

Wind數(shù)據(jù)顯示，美敦力（MDT.N）2020財(cái)年研發(fā)投入24.93億美元，占營(yíng)收的8.3%;飛利浦醫(yī)療2020年研發(fā)投入21.81億美元，占營(yíng)收的9.1%;雅培2020年研發(fā)投入23.63億美元，占營(yíng)收的6.8%。雖然聯(lián)影醫(yī)療2021年研發(fā)投入超過(guò)10億元，但仍遠(yuǎn)落后于領(lǐng)先同行。

而另一邊，中國(guó)又是GPS等外資巨頭最重要的市場(chǎng)。

2021年，GE醫(yī)療中國(guó)區(qū)總計(jì)貢獻(xiàn)27億美元收入，同比增長(zhǎng)16.4%，占其醫(yī)療總營(yíng)收的比值為15.3%。西門(mén)子醫(yī)療亦然，2021年中國(guó)區(qū)營(yíng)收23.54億歐元，同比增長(zhǎng)24%，影像和診斷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)尤其明顯。飛利浦中國(guó)區(qū)營(yíng)收約占其營(yíng)收的13.6%，且飛利浦（中國(guó)）研究院、中國(guó)數(shù)字創(chuàng)新中心等科研核心相繼落地，均顯示其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)志在必得。

在GPS近年整體增長(zhǎng)失速，營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩甚至轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，中國(guó)區(qū)的醫(yī)療業(yè)務(wù)已成其中流砥柱。而中國(guó)本土廠(chǎng)商崛起，正是GPS面臨的最大威脅。如2021年，聯(lián)影醫(yī)療已在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等設(shè)備市場(chǎng)占有率超過(guò)GPS。因此，市場(chǎng)上不乏將聯(lián)影醫(yī)療作為打破GPS神話(huà)的民族品牌、打造中國(guó)醫(yī)療設(shè)備業(yè)“華為”等的解讀。

不過(guò)，考慮到分級(jí)診療與公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的推行打開(kāi)了二、三線(xiàn)城市所代表的中低端市場(chǎng)，這些市場(chǎng)偏好于采購(gòu)高性?xún)r(jià)比的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備，如此本土廠(chǎng)商才得以稀釋GPS的市場(chǎng)份額。

與此同時(shí)，體現(xiàn)核心技術(shù)能力的高尖端設(shè)備市場(chǎng)，仍被GPS緊握在手。光子CT、磁共振序列開(kāi)發(fā)平臺(tái)等，仍有國(guó)內(nèi)企業(yè)短期無(wú)法觸及的護(hù)城河，大部分三甲醫(yī)院仍偏好于采購(gòu)GPS的最前沿設(shè)備。

目前，國(guó)際廠(chǎng)商的研發(fā)趨勢(shì)在于通過(guò)人工智能提升影像質(zhì)量，提升探測(cè)器技術(shù)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)仍是以研發(fā)核心零部件及提升整機(jī)整合能力為主。

隨著競(jìng)爭(zhēng)漸入深水區(qū)，聯(lián)影醫(yī)療勢(shì)必要再度增加研發(fā)投入以狙擊對(duì)手，研發(fā)費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率將持續(xù)高企，其成本勢(shì)必進(jìn)一步承壓。

中低端市場(chǎng)趨于飽和與內(nèi)卷

聯(lián)影醫(yī)療在招股書(shū)中指出，“2020年初爆發(fā)的新冠疫情，通過(guò)CT和移動(dòng)DR產(chǎn)品進(jìn)行的肺部影像檢查作為早期感染的診斷鑒別方式，這短期內(nèi)推動(dòng)了醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的購(gòu)置需求，也大幅提高了公司的銷(xiāo)售收入”。此后，國(guó)家政策對(duì)于疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施的投入也帶動(dòng)了相關(guān)市場(chǎng)需求。但由于CT和DR的使用壽命長(zhǎng)達(dá)5-10年，提前釋放需求或?qū)е缕銫T和DR產(chǎn)品收入增長(zhǎng)放緩。

事實(shí)上，萬(wàn)東醫(yī)療也面臨同樣的問(wèn)題。該公司曾坦言，“作為國(guó)內(nèi)X射線(xiàn)機(jī)的核心廠(chǎng)商之一，萬(wàn)東醫(yī)療在過(guò)去的7年間，通過(guò)在基層市場(chǎng)的集采策略，一直保持行業(yè)第一的銷(xiāo)售規(guī)模，最高峰時(shí)期DR銷(xiāo)售量約為1800臺(tái)。伴隨基層DR設(shè)備的普及和覆蓋，基層市場(chǎng)基本處于需求飽和狀態(tài)，萬(wàn)東醫(yī)療也面臨市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的急迫要求”。

歸結(jié)起來(lái)，聯(lián)影醫(yī)療2020-2021年的高增長(zhǎng)局面大概率難以維系，后續(xù)不乏重回虧損的可能。

目前，聯(lián)影醫(yī)療主要產(chǎn)品線(xiàn)的產(chǎn)能利用率不高：2017-2019年，XR系列產(chǎn)能利用率分別為46%、71%、46%;CT系列為38%、67%、81%;MR系列為63%、58%、72%;MI系列40%、30%、54%;RT系列為20%、20%、57%。這一情形之下，聯(lián)影醫(yī)療IPO融資100余億元，新產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，對(duì)于后續(xù)的市場(chǎng)銷(xiāo)售又意味著什么呢？

值得一提的是，醫(yī)療器械行業(yè)天然要求高集中度，但也天然排斥“一家獨(dú)大”，難以出現(xiàn)“贏家通吃”的壟斷局面。

與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭能夠迅速虹吸用戶(hù)群體不同，醫(yī)護(hù)人員作為醫(yī)療器械的直接用戶(hù)，雖然也存在一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（比如參考別人使用的醫(yī)械品牌），但不同群體之間，仍有非常明顯的“用戶(hù)區(qū)隔”。這背后，既有“師傅帶徒弟”式醫(yī)生培訓(xùn)體系的因素，也有“江湖圈子”等人為因素。

此外，醫(yī)護(hù)人員學(xué)習(xí)掌握一種醫(yī)療器械需要投入大量的時(shí)間精力，一旦學(xué)會(huì)，便不會(huì)隨意更換。用戶(hù)區(qū)塊化明顯、產(chǎn)品更換成本高，導(dǎo)致這一行業(yè)難以復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“戰(zhàn)略性虧損模式”。

隨著醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)趨于飽和，在日趨內(nèi)卷的中低端市場(chǎng)，聯(lián)影醫(yī)療大概率要繼續(xù)高研發(fā)、高營(yíng)銷(xiāo)投入以維持其市場(chǎng)地位，這無(wú)疑將進(jìn)一步加劇其對(duì)融資的依賴(lài)。這是否有助于其提升競(jìng)爭(zhēng)力呢？

1500億元市值能否維持？

表7：聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的估值對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（選自2022年8月22日數(shù)據(jù)）

一路高歌猛進(jìn)的聯(lián)影醫(yī)療，即便已連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利，但隨著疫情帶來(lái)的特殊市場(chǎng)需求減退，其業(yè)績(jī)面臨不確定性。

在內(nèi)在造血能力不足的背景下，聯(lián)影醫(yī)療仍未改變其“吞金獸”的本質(zhì)。

近年來(lái)，受?chē)?guó)際局勢(shì)和新冠疫情反復(fù)影響，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)持續(xù)降溫。2022年1-5月，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投融資事件總計(jì)492起，同比減少45.8%;金額達(dá)548億元，同比減少37.9%。尤其是對(duì)醫(yī)藥企業(yè)，資本市場(chǎng)的偏好已從熱情步入冷淡，市場(chǎng)環(huán)境并不算友好。

招股書(shū)顯示，截至2021年6月底，聯(lián)營(yíng)醫(yī)療賬面還有11.89億元貨幣資金和7.02億元交易性金融資產(chǎn)，現(xiàn)金儲(chǔ)備比很多科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)厚實(shí)得多。

看似不差錢(qián)的聯(lián)影醫(yī)療，仍IPO募資近110億元，折射出其對(duì)資金充滿(mǎn)饑渴。

但是，其在政府補(bǔ)助逾4億元，10.48億元研發(fā)投入一定程度資本化處理的情況下，2021年僅有14.04億元凈利潤(rùn)，1500億元市值則意味著對(duì)應(yīng)的市盈率在100倍以上，相對(duì)較高的估值，是否能得到支撐？

同行對(duì)比數(shù)據(jù)顯示（表7），當(dāng)聯(lián)影醫(yī)療上市首日收盤(pán)市值達(dá)近1500億元時(shí)，其市盈率高達(dá)105倍，遠(yuǎn)高于邁瑞醫(yī)療的45倍，也高于開(kāi)立醫(yī)療（300633）的72倍，萬(wàn)東醫(yī)療的90倍。這意味著聯(lián)影醫(yī)療市盈率是相對(duì)偏高的。從市銷(xiāo)率數(shù)據(jù)來(lái)看，聯(lián)影醫(yī)療高達(dá)21倍，而邁瑞醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療均在14倍左右，開(kāi)立醫(yī)療則只有12倍。

事實(shí)上，在醫(yī)藥行業(yè)，此前大量資金投資于“跟隨創(chuàng)新”項(xiàng)目，但相關(guān)藥品卻在上市后即陷入市場(chǎng)內(nèi)卷，不少藥企的商業(yè)化情況都不及市場(chǎng)預(yù)期。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的演進(jìn)，同樣的情景或在醫(yī)療器械市場(chǎng)上演。

2021年12月15日，百濟(jì)神州登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)達(dá)192.6元/股，開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，盤(pán)中一度跌近20%，而截至2022年8月末，股價(jià)已然腰斬。此后，亞虹醫(yī)藥（688176）、榮昌生物（688331）、邁威生物登陸科創(chuàng)板后，無(wú)不是上市即破發(fā)。從某種意義上說(shuō)，藥企上市后破發(fā)或是資本市場(chǎng)的“用腳投票”。

毋庸置疑的是，聯(lián)影醫(yī)療IPO之后，也要經(jīng)歷資本市場(chǎng)的洗禮。

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