中美宏觀周期背離

年初我們判斷2022年宏觀交易主題可以用八個(gè)字概括?“中國抑滯，美國防脹”，即中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾是如何抑制增速下行，美國則是如何規(guī)避通脹失控。當(dāng)時(shí)我們并沒有預(yù)計(jì)到俄烏戰(zhàn)爭、疫情的再次爆發(fā)，這些事件都帶有一定的黑天鵝性質(zhì)。但是這兩大主要矛盾至今并沒有變化，俄烏戰(zhàn)爭和奧密克戎疫情反而起到了加強(qiáng)原先趨勢的作用。

疫情對美國的影響在于生產(chǎn)。面對疫情，美國選擇直接印錢給老百姓，滿足其消費(fèi)需求。因此，美國沒有出現(xiàn)需求顯著下滑的問題，但副作用是勞動(dòng)力產(chǎn)生惰性，回到工作崗位的積極性不高，生產(chǎn)難以恢復(fù)。加之俄烏沖突爆發(fā)，導(dǎo)致全球主要商品供應(yīng)鏈?zhǔn)艿奖容^大的沖擊，使得美國的通脹一直處于高位。

對中國而言，疫情帶來的最大影響是需求減退。中國鼓勵(lì)銀行給企業(yè)貸款，以盡快恢復(fù)生產(chǎn)，從根本上解決居民的就業(yè)和收入問題。但從企業(yè)生產(chǎn)到居民收入提升需要時(shí)間，而且居民收入和制造業(yè)的相關(guān)性比較弱，因?yàn)榉?wù)業(yè)解決了中國50%以上的就業(yè)，疫情對服務(wù)業(yè)的負(fù)面沖擊更大，這就造成居民收入恢復(fù)較慢，內(nèi)需疲弱。疊加長周期的人口老齡化和房地產(chǎn)去杠桿問題，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大。

年初至今，中國市場表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是債券，不過其收益率相對于年初只是小幅回落;股票市場從年初到7月底大概跌了10%-15%，而全球其他股市的跌幅大多達(dá)到15%-20%甚至更高。A股相對抗跌，原因是中國沒有高通脹問題，流動(dòng)性相對寬裕，這一環(huán)境下，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)相對堅(jiān)挺。

2022年海外市場是典型的股債雙殺。美國的10年期國債收益率從1.5%最高上升到了3.5%，一年內(nèi)升幅達(dá)到200基點(diǎn)（bp）。股票市場中，上半年標(biāo)普500指數(shù)跌了20%以上，納斯達(dá)克指數(shù)跌了30%，跌幅在歷史上也非常少見。資產(chǎn)表現(xiàn)反映的是市場對美國高通脹的擔(dān)憂，高通脹引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)政策的收緊。

2021年美國的通脹已經(jīng)往上走了，但是股票市場表現(xiàn)還不錯(cuò)，為什么2022年就不行了？因?yàn)橥洺掷m(xù)的時(shí)間越長，對企業(yè)的盈利影響就會(huì)從正面因素變成負(fù)面因素。一般在物價(jià)上漲初期，企業(yè)的收入受益于物價(jià)上漲而增長，盈利也相應(yīng)改善，但是隨著勞動(dòng)力成本和原材料成本的不斷上升，收入開始跟不上成本的上升，企業(yè)的盈利增速就開始下調(diào)了。

商品的表現(xiàn)也能反映中美兩大經(jīng)濟(jì)體在主要矛盾上的背離。在疫情的前兩年，商品基本上是普漲格局，但是到今年，則呈現(xiàn)典型的分化格局，且分化程度之大，幾乎是歷史上絕無僅有的。以最具代表性的兩類品種原油、銅為例，2022年上半年原油價(jià)格上漲了40%左右，但是銅價(jià)從年內(nèi)最高點(diǎn)下跌超過30%。這種大分化從需求角度也容易理解：越靠近美國剛性消費(fèi)需求的商品越抗跌，越靠近中國投資需求的商品越不抗跌。

上半年中國房地產(chǎn)銷售面積同比下跌了20%，新開工面積的跌幅更大。而上半年美國汽油的消費(fèi)總體還不錯(cuò)，而且美國居民在高物價(jià)引發(fā)購買力下降的情況下，往往會(huì)首先減少非必需消費(fèi)品如家電、手機(jī)的更新?lián)Q代，這類產(chǎn)品的原材料?工業(yè)金屬的需求會(huì)先于能源下滑。

大宗商品從牛市向熊市轉(zhuǎn)換的尾聲階段都有這種特點(diǎn)：銅價(jià)先見頂，油價(jià)后見頂，這其實(shí)反映的是美國的消費(fèi)需求從可選消費(fèi)向必需消費(fèi)的轉(zhuǎn)換。

美國通脹中樞長期上移，短期逐步緩和

當(dāng)前對全球金融市場造成最大困擾的因素是通脹，市場主要擔(dān)心的是通脹的很多問題來自于供應(yīng)端，不能夠依靠我們過去所熟知的影響需求的宏觀政策來扭轉(zhuǎn)。這些供應(yīng)端的通脹壓力，可以從三個(gè)維度分析。

第一是人口。老齡化會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺，但是人口老齡化不一定帶來長期的通脹壓力。比如日本是最早老齡化的國家，卻是目前發(fā)達(dá)國家中最沒有通脹壓力的，因?yàn)槿思仁巧a(chǎn)者，也是消費(fèi)者，人老了之后，消費(fèi)需求也是下降，到底是供應(yīng)還是消費(fèi)減少得更多，不同的經(jīng)濟(jì)體是不一樣的。

第二是能源革命。碳中和導(dǎo)致舊的能源資本開支受到約束，油氣公司的開采受到限制，導(dǎo)致油價(jià)上漲?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，新舊能源轉(zhuǎn)換中，對舊能源的需求短期不僅不會(huì)減少，還會(huì)增加。新舊能源的替代周期基本在50年以上，如果我們試圖在10-20年內(nèi)完成，短期對舊能源的供需影響是很大的。

第三是逆全球化。全球化本來是最好的全球分工制度，能夠利用貿(mào)易的比較優(yōu)勢降低整體的成本。但過去幾年，全球化的進(jìn)程在倒退，原有的生產(chǎn)效率降低，抬高了整體的制造成本，從而抬高我們的生活成本。但這個(gè)過程并非不可逆?；乜瓷鲜兰o(jì)70年代，日本的汽車大量銷往美國，很多美國汽車工人因此失業(yè)，美國反對日本汽車的進(jìn)入，也出現(xiàn)過一段時(shí)間的全球化進(jìn)程倒退。70年代的滯脹跟逆全球化也有一定的關(guān)系，但是之后也出現(xiàn)了糾偏，畢竟這不利于改善人民生活的福祉。

盡管長周期看，我們可能進(jìn)入一個(gè)通脹中樞相對較高的階段，但是也不太可能像上世紀(jì)70年代那樣長期處于5%以上的高通脹環(huán)境。

70年代的通脹成因更純粹來自于供需關(guān)系，因?yàn)槟菚r(shí)候美國的貨幣政策總體非常節(jié)制，美聯(lián)儲(chǔ)也沒有使用過量化寬松工具。而目前全球出現(xiàn)的高通脹從貨幣供應(yīng)量的角度很容易理解：疫情前美國貨幣供應(yīng)量增速是6%-7%，疫情后最高達(dá)27%，是此前的4倍，而目前美國CPI水平也大致是疫情前的4倍。

當(dāng)前的高通脹有非常明顯的貨幣寬松驅(qū)動(dòng)特征，如果能把握住貨幣的總閘門，控制住通脹也并不一定像大家想象的那么困難。目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加快加息的節(jié)奏，貨幣增速也已經(jīng)回到疫情前的水平。2022年下半年通脹即使不能很快回落，對通脹最恐慌的階段也已經(jīng)過去。

中國制造業(yè)的全球競爭優(yōu)勢凸顯

談中國經(jīng)濟(jì)時(shí)，選擇不同的著力點(diǎn)會(huì)對結(jié)論產(chǎn)生完全不同的影響，要么過于樂觀，要么過于悲觀。

對中國的房地產(chǎn)市場很難樂觀，其下滑不完全是疫情的原因。疫情發(fā)生的2020年，中國的房地產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)，住宅銷售還創(chuàng)了歷史新高?，F(xiàn)在和2020年相比，最大的變化是人口的拐點(diǎn)到了，中國的勞動(dòng)力人口開始負(fù)增長。中國經(jīng)濟(jì)增長中樞每一次下臺(tái)階，都和人口結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。2012年第一次下臺(tái)階，對應(yīng)的是勞動(dòng)力人口增長從相對高的正增長變成接近零增長。疫情后，中國經(jīng)濟(jì)增長中樞再次產(chǎn)生下移，對應(yīng)的勞動(dòng)力人口從零增長進(jìn)入負(fù)增長?；乜慈毡竞晚n國，1995年日本城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口見頂，2011年韓國城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口見頂，其房地產(chǎn)周期見頂時(shí)間大約較此滯后1-4年。

除了人口周期，居民收入增速放緩也是導(dǎo)致地產(chǎn)持續(xù)回落的重要原因。疫情后，中國人均可支配收入的復(fù)合增速下降至6%，到今年上半年則進(jìn)一步下滑到5%以下。今年二季度央行居民調(diào)查問卷顯示，居民對未來收入的信心指數(shù)跌至46%的歷史最低水平，這一數(shù)值代表老百姓的預(yù)期收入是下降的。在這種情況下，只靠降低首付比率、房貸利率、放寬限購限貸的傳統(tǒng)方式刺激房地產(chǎn)市場，雖然有一定提振作用，但效果并不明顯。

房地產(chǎn)只是中國經(jīng)濟(jì)的一面，中國經(jīng)濟(jì)的另一面是什么呢？過去幾年，中國的制造業(yè)越來越有競爭力。此前市場普遍認(rèn)為，疫情影響了海外生產(chǎn)力，利好中國的出口，但是現(xiàn)在看，雖然東南亞國家過去幾年承接了部分原本在中國的產(chǎn)業(yè)鏈，這些國家的生產(chǎn)能力也已經(jīng)恢復(fù)了，而到目前中國出口在全球的份額仍保持在15%。過去只有美國、德國、日本三個(gè)國家在全球的出口份額超過10%，中國這一出口份額已經(jīng)高于德國、日本巔峰時(shí)期的水平。

2021年中國出口了200萬輛汽車，2022年上半年就出口了122萬輛，接近德國，估計(jì)中國將很快超過德國，成為全球第二大汽車出口國。汽車代表的是制造產(chǎn)業(yè)鏈中相對高端的產(chǎn)品，這顯示中國的出口產(chǎn)品類型發(fā)生了巨大的變化，從早期的玩具、服裝等勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品到過去一段時(shí)間的智能手機(jī)，再到現(xiàn)在通過新能源汽車實(shí)現(xiàn)彎道超車。

這一變化說明現(xiàn)在中國的出口保持高增長，不僅僅依賴于制造效率的提升，更重要的是制造產(chǎn)品的質(zhì)量大幅提高。拆解2022年上半年出口的量價(jià)構(gòu)成，出口量大概只增長了0.5%，而出口額整體增長了14%，所以，上半年出口增長大部分是靠提價(jià)來實(shí)現(xiàn)的，說明中國產(chǎn)品的議價(jià)能力在提高。相比過去只能靠降價(jià)來保證市場份額，現(xiàn)在的中國企業(yè)能夠在漲價(jià)的同時(shí)保持自己的競爭力，說明中國產(chǎn)品的競爭力變得越來越強(qiáng)。

此外，中國的貿(mào)易順差也顯示出不同尋常的變化。截至今年上半年，中國滾動(dòng)12個(gè)月的貨物貿(mào)易順差達(dá)到8000億美元以上，創(chuàng)歷史新高。以前在工業(yè)品價(jià)格大幅上漲的環(huán)境下，工業(yè)國的貿(mào)易順差多半會(huì)下降。雖然全球工業(yè)品價(jià)格上漲對應(yīng)的是需求向好，出口增速應(yīng)該很高，但是原材料的漲幅往往也很大，下游價(jià)格難以將上游價(jià)格的漲幅充分傳導(dǎo)下去，利潤最終被原材料成本吞噬掉。所以，過去貿(mào)易順差高的都是原料出口國，例如澳大利亞、俄羅斯獲得了最大的利潤。疫情后的這幾年，也是大宗商品上漲的周期，但中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，這種情形是第一次出現(xiàn)。今年5月德國已經(jīng)變成了貿(mào)易逆差，中國是工業(yè)制造國中唯一保持了高順差的經(jīng)濟(jì)體，這反映中國的制造業(yè)已進(jìn)入了一個(gè)新的階段，競爭實(shí)力在顯著提高。

中國經(jīng)濟(jì)正處在第二次重要的轉(zhuǎn)型期。第一次是在次貸危機(jī)之后，中國從投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體。在股票市場上，這一大主題的切換非常清晰，2010年以前最牛的股票都是金融地產(chǎn)和周期類，2012年以后，消費(fèi)類股票成為了中國的核心資產(chǎn)。從2019年開始，隨著中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)完成，以新能源汽車、光伏、芯片為代表的中高端制造逐步成為了股票中表現(xiàn)最優(yōu)秀的一批資產(chǎn)。中國的制造企業(yè)正在經(jīng)歷從立足國內(nèi)到拓展全球的進(jìn)程，如果全球化進(jìn)程能夠成功，毫無疑問會(huì)進(jìn)一步打開很多制造類企業(yè)的上升空間。從長期來看，股票配置的核心資產(chǎn)應(yīng)該是中國的中高端制造類企業(yè)。

下半年中國資產(chǎn)或成全球避風(fēng)港

展望2022年下半年，國內(nèi)的流動(dòng)性還會(huì)處在比較寬松的狀態(tài)，貨幣政策不太可能出現(xiàn)明顯的收緊。近來中國CPI同比增速的回升，主要是豬價(jià)的低基數(shù)效應(yīng)帶來的。中國的房租同比仍在回落，這是核心CPI中最大的構(gòu)成。預(yù)計(jì)下半年核心CPI總體會(huì)比較穩(wěn)定，同比仍在1%左右。大宗商品的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)比較大的回調(diào)，中國的PPI同比增速在下半年會(huì)逐步回落。央行很少在CPI回升、PPI回落的時(shí)候收緊流動(dòng)性，因?yàn)檠胄懈鼡?dān)心大宗商品價(jià)格的上漲對通脹預(yù)期的影響，而且房價(jià)目前也很難形成上漲預(yù)期。

至于貨幣政策是否需要進(jìn)一步寬松，取決于兩方面：第一，下半年房地產(chǎn)銷售能否改觀，如果疫情持續(xù)對服務(wù)業(yè)造成沖擊，居民收入預(yù)期無法提高，房地產(chǎn)情況仍將較差，這種情況下貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間;第二，歐美經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)深度衰退，如果只是大幅放緩，中國出口也不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，貨幣政策寬松的必要性和緊迫性也不會(huì)太強(qiáng)。以上兩種情況任何一種發(fā)生，利率進(jìn)一步下行的空間就會(huì)打開。對于債券這類資產(chǎn)，沒有大的風(fēng)險(xiǎn)，收益率總體處于易下難上的狀態(tài)。

對股票的看法則相對中性，既不會(huì)再像今年上半年大幅下跌，也不太可能像2014-2015年或者2019年那樣有可觀的上漲，向上和向下的彈性都不太充分。

下半年對A股和港股最有利的變化，可能是海外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降。美債收益率近期已經(jīng)回落了很多，接下來美元指數(shù)也可能開始回落。如果下半年美債收益率均值比上半年低，同時(shí)美元又不那么強(qiáng)，這樣的宏觀環(huán)境對新興市場的資產(chǎn)更有利。上一次出現(xiàn)這種情況是在2017年，全球的資金從美股向新興市場轉(zhuǎn)移，港股漲了30%，2022年下半年有可能會(huì)看到這樣的趨勢發(fā)生，海外的資金會(huì)有一部分回流到港股和A股市場。

美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在進(jìn)入深度衰退的概率不高。美國目前經(jīng)濟(jì)放緩主要是物價(jià)過快上漲造成的，只要通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)就有恢復(fù)的韌性。下半年美股可能是一個(gè)弱勢震蕩的格局，對國內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)不會(huì)形成太大拖累，國內(nèi)股票會(huì)更多基于自身的邏輯和基本面去演繹。

總體上，下半年的投資環(huán)境會(huì)有所好轉(zhuǎn)，中國是全球?yàn)閿?shù)不多保持低通脹的經(jīng)濟(jì)體，在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中具有一定的避風(fēng)港特征，可以更多地關(guān)注國內(nèi)股票的機(jī)會(huì)。

本文內(nèi)容基于徐小慶2022年7月觀點(diǎn)整理