摘? ?要：宏觀審慎評估（MPA）是我國宏觀審慎政策的重要實踐，在金融與經(jīng)濟的增長關系中，發(fā)揮著重要的逆周期調(diào)節(jié)作用。當前，隨著新冠肺炎疫情反復，供給沖擊、需求收縮、預期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”導致我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟對金融逆周期調(diào)節(jié)的需求更為迫切。然而，我們在前期的研究中，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)的順周期行為導致逆周期調(diào)節(jié)在經(jīng)濟遇冷期存在一定邊界，影響MPA目標實現(xiàn)。那么，逆周期調(diào)節(jié)對恢復當前經(jīng)濟有效么？本文從信貸對經(jīng)濟增長的貢獻角度，通過構(gòu)建DID模型，得出逆周期調(diào)節(jié)對經(jīng)濟“輸血”形成的“托底”效應明顯，但由于市場主體的順周期行為，經(jīng)濟增長的內(nèi)生“造血功能”尚未形成，金融逆周期調(diào)節(jié)的效率將逐漸下降，直到形成政策閾值。如果企業(yè)“躺平”后，繼續(xù)加強金融逆周期調(diào)節(jié)，可能導致企業(yè)過度金融化，加大通脹風險。

關鍵詞：宏觀審慎評估目標;逆周期;信貸;經(jīng)濟增長;閾值

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.09.001

中圖分類號：F790.73? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2022）09-0003-11

一、引言

2018年，我國出臺了資管新規(guī)，恰好處于經(jīng)濟下行和上一輪同業(yè)擴張“過度透支”的經(jīng)濟金融“雙緊縮”周期，出現(xiàn)了“寬貨幣、緊信用”現(xiàn)象。在此背景下，我們開展了宏觀審慎評估（MPA）的目標研究（霍帥，2019），旨在論證逆周期調(diào)節(jié)對抑制經(jīng)濟過熱效果明顯，但在經(jīng)濟下行期，由于金融機構(gòu)順周期行為更為突出，逆周期調(diào)節(jié)目標很難實現(xiàn)。這也就是國內(nèi)專家學者常說的貨幣政策非對稱性或者“繩子原理”。在此之前，由于我國的宏觀審慎評估（MPA）和國際上宏觀審慎政策理論有較大的差異，因此，我們花了大量篇幅對宏觀審慎政策的理論和我國宏觀審慎評估（MPA）實踐的概念進行了厘清，用來說明MPA不同于宏觀審慎理論政策，而是更偏向于政策工具箱的設置，其中最重要的一項功能就是數(shù)量型貨幣調(diào)控工具，核心是信貸總量的逆周期調(diào)節(jié)。MPA的目標可以理解為通過金融逆周期調(diào)節(jié)，實現(xiàn)維持幣值穩(wěn)定，以此促進經(jīng)濟增長的目標。因此，MPA目標的實現(xiàn)同樣面臨“繩子原理”的難題。

2022年，受新冠肺炎疫情反復形成的沖擊，我國經(jīng)濟下行壓力加大。特別是供給沖擊、需求收縮、預期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”，疊加房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，經(jīng)濟下行壓力進一步加大。為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，我國加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，金融充分發(fā)力、靠前發(fā)力，信貸總量的增長屢創(chuàng)新高。這與2018年“寬貨幣、緊信用”現(xiàn)象既有相似之處，又存在明顯不同。從相似之處看：一是穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)并未改變。二是經(jīng)濟基本面均面臨壓力，金融機構(gòu)順周期行為明顯，信貸有效需求不足。三是從政策層面都進行了逆周期調(diào)節(jié)。從不同之處看：一方面，“三重壓力”和房地產(chǎn)市場低迷導致當前經(jīng)濟下行壓力明顯大于2018年相應時期。另一方面，金融逆周期調(diào)節(jié)力度空前。在此背景下，MPA能否突破“繩子原理”難題，實現(xiàn)政策目標呢？為此，本文試圖通過信貸與實體經(jīng)濟的貢獻關系分析逆周期調(diào)節(jié)對經(jīng)濟增長的托底效應及存在的閾值，研究政策目標能否實現(xiàn)。

二、文獻綜述

一是關于宏觀審慎理論和MPA的實踐研究。目前，關于宏觀審慎評估的研究主要集中于宏觀審慎評估的理論基礎研究與宏觀審慎評估對商業(yè)銀行的實踐研究，尚無針對宏觀審慎評估目標實現(xiàn)的研究。從理論研究看，國外文獻對宏觀審慎的研究較早，1979年巴塞爾委員會前身（Cooke Committee）就已提出宏觀審慎的概念，但一般認為2008年金融危機后，國際才普遍認為金融機構(gòu)穩(wěn)定并不代表金融穩(wěn)定，從而正式開始宏觀審慎政策研究。BIS（1992，1995，2009）、IMF（2016）持續(xù)從金融穩(wěn)定角度開展宏觀審慎理論框架研究，歐央行等政策機構(gòu)也逐步探索出一套行之有效的實踐框架。而我國關于宏觀審慎的研究主要源于建立貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”的理論探索（馬勇，2014;伍戈，2015;李波，2018）。從宏觀審慎評估的實踐看，宏觀審慎評估的前身是2011年差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，2016年正式形成7大項14個指標的實踐框架，逐步完善為MPA。此后，宏觀審慎的研究主要集中于MPA對商業(yè)銀行的影響（管曉明，2016;張強，2016）。MPA作為數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的運用及逆周期調(diào)節(jié)的實踐效果相關文獻研究較少，僅限于本文作者的研究（霍帥，2019）。在此基礎上，鄭敏閩、杜佳欣和霍帥（2020）從金融機構(gòu)異質(zhì)性角度，進一步提出MPA對貨幣環(huán)境波動存在平滑效應。

二是關于金融逆周期的研究。近年來，隨著我國經(jīng)濟下行，逆周期跨周期調(diào)節(jié)的政策提法較為集中。2018年中央經(jīng)濟工作會議提出宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，此后，逆周期調(diào)節(jié)提法較多，即通過政策工具，熨平經(jīng)濟周期波動，降低系統(tǒng)性風險。“十四五”規(guī)劃明確提出搞好跨周期政策設計，提高逆周期調(diào)節(jié)能力。關于金融逆周期的研究主要集中于逆周期調(diào)節(jié)的合理性、必要性及問題。如疫情沖擊后，聶華偉等（2020）論證了MPA逆周期調(diào)節(jié)的設計合理有效性;郭威（2020）學者從應對疫情角度提出通過信貸和貨幣雙渠道保持流動性充足，加強貨幣政策精準支持是宏觀政策逆周期選擇的必要性。邢源源等（2022）提出逆周期調(diào)節(jié)存在短期化特征，對一些長期性問題難以解決，因此要注意逆周期調(diào)節(jié)和跨周期的結(jié)合。

從以上文獻綜述可看出，當前宏觀審慎評估及逆周期的研究多停留在相關概念層面，要么研究宏觀審慎理論，要么研究MPA及逆周期調(diào)節(jié)實踐的必要性和合理性，缺乏對宏觀審慎評估從概念到實踐的系統(tǒng)性闡述，缺少MPA內(nèi)在邏輯的厘清及具體實踐的分析，因此無法反饋當前我國MPA的實踐現(xiàn)狀，特別是政策目標的實現(xiàn)分析。而本文具有宏觀審慎理論到實踐的系列研究基礎，進一步闡明MPA作為一種逆周期調(diào)節(jié)工具，影響其政策目標實現(xiàn)的因素有哪些，特別是面對當前“三重壓力”，金融逆周期調(diào)節(jié)應對經(jīng)濟下行的政策效應如何。因此，本文的觀點以及結(jié)論具有一定的實踐意義。

三、理論基礎和解釋

（一）金融經(jīng)濟周期理論

金融經(jīng)濟周期理論是研究金融經(jīng)濟和波動以及金融和經(jīng)濟關系的理論，最早為伯南克在20世紀80年代對貨幣中性論的批判，但經(jīng)濟周期最經(jīng)典的事實應該是20世紀30年代的大蕭條時期，經(jīng)濟學家將經(jīng)濟周期分為經(jīng)濟擴張期、經(jīng)濟繁榮期、經(jīng)濟衰退期、經(jīng)濟復蘇期四個階段，對應經(jīng)濟周期性波動的波峰和波谷。這是經(jīng)濟周期的大致分段。在此基礎上，不同的經(jīng)濟學家從不同角度將經(jīng)濟周期進行了細分，如經(jīng)典的經(jīng)濟周期包括朱格拉周期、庫茲聶夫周期、基欣周期等，不同周期具有不同的特征或特點。與之類似，金融與經(jīng)濟共生共榮，同樣存在階段性特征，如金融過熱、金融過冷的不同時期。但由于存在金融加速器原理，即金融市場的資產(chǎn)價格和信貸供求約束相互作用，可能自我強化，導致金融市場缺陷進一步放大，進而產(chǎn)生貨幣沖擊效應，因此金融周期和經(jīng)濟周期的趨勢并不完全一致，如經(jīng)濟蕭條時，也可能出現(xiàn)金融過熱情況，典型的事實就是“資金空轉(zhuǎn)”，而金融過熱后也可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退期和金融風險的突然暴露，進而導致金融過冷加速經(jīng)濟衰退，出現(xiàn)“明斯基時刻”。當然，值得一提的是，近年來經(jīng)濟金融周期的跨度越來越不明顯，除了受疫情、國際地緣政治等不確定性因素增多影響外，還因為在一定程度上貨幣政策和財政政策的逆周期政策效應明顯，平滑了原有的周期。但這也帶來一個事實就是周期更趨于短期化，因此從長期看政策需要跨周期，從短期看政策需要逆周期。這也是本文研究的逆周期理論基礎，本文所研究的經(jīng)濟金融周期應該更確切的說，是研究經(jīng)濟金融過冷和過熱的不同階段。但無論經(jīng)濟金融處于何種階段，金融周期的基礎依然是信貸理論。信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)負債表渠道分別為貨幣政策傳導的幾個重要渠道，在經(jīng)濟金融周期中起到重要加速器作用。在此基礎上，本文討論的理論重點在于經(jīng)濟周期和金融周期是相對獨立并相互影響。金融擴張時，經(jīng)濟可能下行，也可能上行。但經(jīng)濟下行時，金融收縮更易看作市場主體和金融機構(gòu)的順周期行為，金融擴張更容易視作引導金融對經(jīng)濟增長的托底。本文后面將進一步利用該理論進行分析。

（二）信貸渠道理論

本文前面已對MPA及逆周期的概念進行了闡述，MPA作為一項數(shù)量型貨幣政策工具，必然離不開貨幣政策傳導的渠道理論。由于我國長期以間接融資為主，因此，信貸渠道是貨幣政策傳導的主渠道之一，是宏觀政策通過金融機構(gòu)信貸行為作用于微觀主體，進而實現(xiàn)貨幣政策促進經(jīng)濟增長目標的途徑。信貸渠道理論于1951年被羅伯特羅莎提出，主要源自信貸可獲得理論，隨后伯南克等國外學者逐步形成了一系列研究理論體系，如通過貨幣政策傳導機制中的貨幣供給中介變量研究信貸渠道傳導途徑。Driscoll（2004）、Cappiello（2009）等學者結(jié)合美國等發(fā)達國家的數(shù)據(jù)，得出通過信貸渠道可以起到促進產(chǎn)出即經(jīng)濟增長的作用，這是信貸渠道理論發(fā)展至今的基礎。對于以間接融資為主的我國金融體系，信貸渠道傳導機制起到舉足輕重的作用。我國相關學者也進行了信貸渠道的理論探索。如夏斌（2003）、蔣瑛琨（2005）等學者在2008年金融危機以前已證明了信貸對經(jīng)濟產(chǎn)出的促進作用，發(fā)現(xiàn)信貸渠道是貨幣政策傳導不可或缺的渠道。盛松成（2008）等在信貸渠道基礎上，提出了社會融資規(guī)模的概念，在此基礎上繼續(xù)研究信貸渠道。但毋庸置疑，直到今天，信貸渠道依然是貨幣政策傳導的主渠道，這也是MPA數(shù)量型調(diào)控的理論基礎。信貸渠道理論首先基于銀行貸款和其他金融資產(chǎn)無法完全替代，而企業(yè)僅能通過信貸渠道融資的前提假設。同時，貨幣當局能夠控制銀行可貸資金，在此基礎上，通過影響銀行貸款，來影響信貸投放，起到影響產(chǎn)出、支持實體經(jīng)濟的作用。這與我國實踐基本相符，貨幣當局主要通過基礎貨幣和貨幣乘數(shù)影響信貸供給。雖然2018年資管新規(guī)以前一段時間銀行同業(yè)業(yè)務的“野蠻生長”對信貸渠道的作用有一定的削弱作用，對貨幣當局的信用創(chuàng)造功能產(chǎn)生了沖擊。但從長期看，信貸渠道的傳導作用依然成立，無非研究的代理變量可以采用廣義信貸或M2，不影響研究結(jié)論。

在以上理論基礎闡述中，我們可以看到MPA主要通過廣義信貸增速和各項貸款增速調(diào)節(jié)，通過信貸渠道實現(xiàn)金融逆周期調(diào)節(jié)，促進經(jīng)濟穩(wěn)增長目標。但金融逆周期調(diào)節(jié)的鏈條很長，需要“逆”金融機構(gòu)和企業(yè)兩個中間環(huán)節(jié)的順周期行為，即貨幣政策傳導是否通暢取決于兩個需求，一是金融機構(gòu)需求，二是企業(yè)需求（見圖1）。由于資金是經(jīng)濟增長不可或缺的要素，在經(jīng)濟上行期，只需要抑制金融機構(gòu)順周期行為即可，但經(jīng)濟下行期，即使能夠引導金融機構(gòu)加大信貸投放，對沖金融機構(gòu)順周期行為，但企業(yè)的集體收縮行為帶來的有效需求萎縮很難靠金融刺激。這是經(jīng)濟下行期MPA逆周期調(diào)節(jié)目標難以實現(xiàn)的理論原因。

本文將引入簡單的貨幣市場信貸供求模型說明貨幣市場信貸供求均衡。假設貨幣市場只有5種金融資產(chǎn)：貨幣現(xiàn)金、貸款、債券、股票、保險、其他社會融資資金。由于我國屬于高儲蓄率國家，同時無論是我國貨幣政策的三大傳統(tǒng)法寶還是貨幣政策的中介目標都主要作用于金融機構(gòu)的貸款，特別是MPA作為數(shù)量型調(diào)控工具，最終作用于金融機構(gòu)各項貸款增速和廣義信貸增速。因此，本文將其簡化為信貸L（貸款、類貸款、承兌匯票），r表示貸款實際利率，假設完全競爭市場中，企業(yè)貸款需求取決于“愿貸”和“能貸”的均衡結(jié)果獲貸率，則信貸需求函數(shù)可表示為：

Kd=Kd（t1，r）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Kd為n個企業(yè)貸款需求加總形成的整個貨幣市場信貸需求;t1為獲貸率。

從貨幣供給角度看，信貸由銀行等金融機構(gòu)提供，但由于MPA逆周期調(diào)節(jié)作用，則信貸供給函數(shù)可表示為：

Ks=Ks（？茲，L（r，？姿），D*（1-r） ）? ? （2）

其中，Ks為n家銀行信貸供給加總形成的整個貨幣市場信貸供給;D為存款;？茲為貸存比;r為存款準備金率;？姿為逆周期緩沖資本。

假設公眾不持有現(xiàn)金，則存款可以表示為：

D=m（i）*R? （3）

其中，m（i）為貨幣乘數(shù);R為存款準備金。

那么，信貸供給函數(shù)可表示為：

Ks=Ks（？茲，L（r，？姿），m（i）*R*（1-r） ）? ? ? ? ?（4）

當信貸市場達到均衡時：

Kd（t1，r） =？茲*m（i）*R*（1-r）? ? ? ? ?（5）

貨幣市場均衡利率決定了依賴信貸資金的投資者愿意并且能夠獲得的信貸額度，從而影響了投資和產(chǎn)出。因此，描述產(chǎn)品市場均衡的IS曲線表示為：y=Y（r）。如圖3所示，A點對應信貸市場均衡狀態(tài)。當IS曲線不動，中央銀行在經(jīng)濟下行時期加大逆周期調(diào)節(jié)時，LM曲線向右移動到LM1，此時貨幣供應量加大，利率降低，在B點達到新的均衡點，對產(chǎn)出具有明顯的推動作用，產(chǎn)出從y1增加至y2。如果企業(yè)投資擴產(chǎn)動能充足，IS曲線將右移并與LM曲線形成新的均衡點C，此時，產(chǎn)出將從y2增加至y3。但經(jīng)濟下行期，產(chǎn)品市場不景氣，企業(yè)信心不足，導致投資擴產(chǎn)需求不足，IS曲線將不會向右移動至IS1，因此實際產(chǎn)出 水平將停留在B點。由上面的分析可以得出，信貸投放的產(chǎn)出效應（y3-y1）取決于三方面因素：央行對銀行可貸資金的影響程度m（i）R（1-r）、銀行放貸意愿？茲信貸資金的使用效率？墜Y/？墜y、企業(yè)的擴張意愿。

四、信貸投放與經(jīng)濟增長基本情況描述性分析

2008年金融危機以后，隨著“四萬億”政策刺激及穩(wěn)健寬松的貨幣政策，我國經(jīng)歷了經(jīng)濟快速增長階段、經(jīng)濟新常態(tài)時期、疫情沖擊導致經(jīng)濟下行壓力進一步加大以及經(jīng)濟率先恢復和疫情反復帶來的經(jīng)濟繼續(xù)下行等多個階段，不同的階段反映出我國經(jīng)濟經(jīng)歷的不同周期。因此，本文選擇研究樣本為2008—2022年的金融與GDP關系研究。由于2014年我國逐步形成了較為完善的MPA體系，因此我們將同時觀測廣義信貸增速，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，我們用M2同比增速代替（后文將作為代理變量進行穩(wěn)健性檢驗）。從圖3可以看出，疫情前，信貸增速與M2同比增速始終高于GDP增速，與GDP增速趨勢基本一致，并且按照一定的比例與GDP相匹配，反映出在不同的經(jīng)濟周期，金融逆周期的支撐作用明顯，初步說明貸款與GDP具有較強的相關性。但是，圖中也反映出兩個現(xiàn)象：一是M2與GDP比例自2015年后逐步下降，說明金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步取得成效，金融逐步回歸支持實體經(jīng)濟，特別是2018年3月，M2與GDP增速異常接近，而貸款增速仍然較穩(wěn)，反映出資管新規(guī)對非標資產(chǎn)影響明顯。二是信貸保持穩(wěn)定增長，但經(jīng)濟增長放緩更為明顯，反映出單位信貸對GDP的貢獻度逐漸弱化，特別是2020年疫情后，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，金融逆周期面臨挑戰(zhàn)。

五、實證分析

（一）指標選取及模型構(gòu)建

金融增長理論表明，在健全的經(jīng)濟體中，存在貸款增加和經(jīng)濟增長的相互促進關系，貸款投入的增加導致了經(jīng)濟體投資總額的增加，從而導致總產(chǎn)量的增加，總產(chǎn)量的增加會導致總收入的增加。同時通過刺激投資，信貸投入的資金也會增加。在美國等發(fā)達國家，這種因果關系已得到證實。普遍來看，信貸總量在長期中被視為總收入的函數(shù)。一般來說，貸款是經(jīng)濟實體的融資形式之一，其實質(zhì)是創(chuàng)造貨幣和分配金融資源，增加資金總量，促進金融資源的轉(zhuǎn)移。貸款調(diào)整資金余缺，減少企業(yè)和消費者流動性限制，增加投資和消費需求，擴大生產(chǎn)能力，從而對GDP增長起推動作用。結(jié)合本文的研究目的和前文理論描述，本文認為：MPA目標實現(xiàn)過程實際還是反映為貨幣政策傳導過程，可以表示為貸款到GDP作用過程，即表述為微觀主體到微觀主體再到宏觀主體，即信貸資金→企業(yè)→GDP。但同時為研究MPA的逆周期效應，本文將分階段研究信貸資金向GDP的傳導過程。因此，本文研究關系脈絡為：一是分段研究信貸與GDP的相關關系。二是在研究信貸與GDP的相關關系基礎上，進一步研究信貸對GDP的貢獻度（作用）。三是根據(jù)貢獻度結(jié)果進行信貸資金→企業(yè)→GDP環(huán)節(jié)中可能影響貢獻度的因素分析。本文選擇2008—2022年全國季度貸款余額數(shù)據(jù)與GDP數(shù)據(jù)，建立兩階段OLS模型研究信貸與GDP關系。分析軟件為Eviews9.0，數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

1.MPA逆周期調(diào)節(jié)目標的變量

根據(jù)以上分析，本文第一步選取GDP增速作為MPA逆周期調(diào)節(jié)的目標，即被解釋變量（見表1）。第二步，選取貸款與GDP的比值測算MPA的貢獻度，即EFF=loan/GDP作為被解釋變量（見表2）。

2.順周期因素的代理變量

本文第一步選取貸款增速作為解釋變量（見表1）。第二步選取順周期因素作為解釋變量。宏觀經(jīng)濟環(huán)境是代表經(jīng)濟周期的重要變量，本文選取宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素的代理變量（見表2）。

3.控制變量

本文同時按照貨幣政策傳導過程中涉及的金融機構(gòu)、企業(yè)、政府為組選取控制變量。將金融機構(gòu)的資本充足率、資產(chǎn)收益率、不良貸款率作為金融機構(gòu)內(nèi)生順周期因素的代理變量;將企業(yè)家信貸需求指數(shù)、成本收益率、資產(chǎn)負債率作為企業(yè)內(nèi)生順周期因素的代理變量。監(jiān)管強度、貨幣政策是否寬松、地方政府及窗口指導作為外生控制變量，即逆周期緩沖資本、法定存款準備金對數(shù)作為貨幣政策是否寬松的代理變量;監(jiān)管政策由于一直存在，但在不同時期有所強化，因此利用虛擬變量代理（見表1、表2）。

（二）研究假設

假設1：在其他因素一致的情況下，信貸與經(jīng)濟增長成正向相關關系。

假設2：經(jīng)濟下行期，信貸對經(jīng)濟增長的貢獻度較弱。經(jīng)濟上行期，信貸對經(jīng)濟增長的貢獻度較好。

（三）模型建立與分析

1.分析信貸與GDP各變量的相關關系

本文首先將利用2008—2022年全國31個?。ㄊ校┵J款余額增速、GDP增速構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，鑒于保持數(shù)據(jù)同樣的頻度，本文將運用2008—2022年全國季度數(shù)據(jù)分析，同時，通過各自沖擊的交互影響體現(xiàn)貸款與GDP之間的動態(tài)關系。但為避免異方差性，分別對其取對數(shù)，進行DID回歸。其次，分別利用2008-2019年、2020—2022年貸款與GDP對GDP的貢獻度、宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)進行DID回歸。

2.分析金融逆周期調(diào)節(jié)的閾值

前文理論分析中，我們已大致得出金融逆周期過程實際上等同于貨幣政策傳導過程，即貨幣需求等于金融機構(gòu)信貸投放需求和企業(yè)的資金需求。我們將從影響因素進一步分析。式（1）可以進一步表示為式（6）：

Kd=Kd1（11，r）+Kd2（t1，r）? ? ? ? ? ?（6）

其中，Kd為整個貨幣市場信貸需求;Kd1為銀行端的貸款投放需求;Kd2為企業(yè)實際貸款需求;11為銀行信貸投放意愿;r為銀行貸款利率;t1為企業(yè)獲貸率，企業(yè)獲貸率=企業(yè)貸款金額/企業(yè)申貸金額。

由于金融機構(gòu)和企業(yè)都滿足風險前提下的利潤最大化經(jīng)濟人假設，因此金融機構(gòu)可貸款的理論利率最低不會低于付息成本，而企業(yè)是否貸款不僅取決于貸款成本，還取決于營業(yè)成本。同時，假設經(jīng)濟下行期，MPA逆周期調(diào)節(jié)最大化，銀行不考慮信貸投放的內(nèi)部制約因素，則不考慮L1，企業(yè)貸款金額將完全取決于企業(yè)申貸金額。根據(jù)凱恩斯微觀經(jīng)濟學理論，在完全競爭市場，企業(yè)止損點為平均成本等于平均收益，停業(yè)點為平均可變成本等于平均收益。即，在短期市場競爭中，企業(yè)平均可變成本大于收益（價格）時，企業(yè)將停業(yè);在長期市場競爭中，企業(yè)平均成本大于收益（價格）時，企業(yè)將停業(yè)。由于疫情后，我國創(chuàng)設了兩類直達工具等貨幣政策工具，同時金融助企紓困政策允許困難企業(yè)延期還本，企業(yè)的貸款用途也主要為借新還舊和緩解資金流壓力，因此貸款需求的閾值可以表示為企業(yè)的可變成本等于價格，即理論上講，當企業(yè)停業(yè)時將不會增加新的貸款需求，此時無論貨幣政策再如何刺激，利率再低，企業(yè)將徹底“躺平”。

Kd=Kd1（r+ε）+Kd2（r+C）? ? ? ? ? ?（7）

其中，r為銀行付息成本;？著為銀行營業(yè)運營成本;C為企業(yè)生產(chǎn)平均可變成本（除負債成本外）。

此外，還存在一種極端情況，如果企業(yè)“躺平”后，把極低利率的貸款全部用于借新還舊和緩解成本壓力，企業(yè)的r+C將接近0，貸款需求將無限大，但此時企業(yè)可能已經(jīng)完全失去“造血”功能，出現(xiàn)過度金融化特征，最終，合成謬誤形成通貨膨脹。

（四）實證結(jié)果

本文采用Hausman（1978）檢驗來確定是否存在固定效應，原假設H0：不存在固定效應，檢驗結(jié)果P值為0.023，因此在5%顯著性水平拒絕原假設，認為不同金融機構(gòu)存在個體固定效應是合理的。通過實證檢驗結(jié)果可得信貸與經(jīng)濟增長成正向相關關系（見表3）。宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)與貸款對GDP的貢獻度相關性最強。貸款對GDP的貢獻度在2020年以后逐漸減弱（見表4）。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換代理變量和回歸方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先通過替換宏觀經(jīng)濟代理變量的穩(wěn)健性檢驗，其次通過對面板數(shù)據(jù)使用不同計量方法進行模型穩(wěn)健性檢驗。本文使用“差分GMM”方法進行了兩個必要檢驗：一是過度識別檢驗（overidentification test），本文采用Sargan檢驗，檢驗原假設H0：所有工具變量均有效。二是擾動項序列相關檢驗，為了得到一致估計量，差分GMM能夠成立前提是擾動項{ε}t無自相關，可以通過檢驗擾動項的差分是否存在一階與二階自相關來檢驗原假設。檢驗值表明：擾動項的差分不存在二階自相關，且差分GMM估計和系統(tǒng)GMM估計的結(jié)果相近，說明模型工具變量的使用在整體上有效。限于篇幅，檢驗過程略。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

一是信貸與經(jīng)濟增長成正向相關關系在任何經(jīng)濟周期都顯著，反映出金融逆周期“托底”效應的必要性。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的血脈，金融穩(wěn)、經(jīng)濟穩(wěn)是現(xiàn)代各界的共識。經(jīng)濟上行周期中，經(jīng)濟過熱必然帶來金融過熱，因此MPA要平滑信貸增長速度，避免金融無序擴張帶來的金融風險或“過度透支”。經(jīng)濟下行周期，為對沖經(jīng)濟順周期收縮，需要加大MPA逆周期調(diào)節(jié)力度，為經(jīng)濟“輸血”創(chuàng)造經(jīng)濟適宜的貨幣環(huán)境。因此，MPA在不同經(jīng)濟周期均要保持穩(wěn)定增長，是逆周期目標的主要要求。二是經(jīng)濟下行期，信貸對經(jīng)濟增長的貢獻度較弱。企業(yè)順周期行為是經(jīng)濟下行期導致金融逆周期弱化的主要因素。盡管經(jīng)濟下行階段，我國穩(wěn)健的貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，特別是疫情后，我國貨幣政策工具的操作力度、頻度空前，金融靠前發(fā)力、充分發(fā)力，在一定程度上抑制了金融機構(gòu)的順周期行為，但由于貨幣政策傳導無法干預市場主體的順周期行為，因此，經(jīng)濟下行期，盡管金融對實體經(jīng)濟的支撐穩(wěn)固能夠助企紓困，但經(jīng)濟增長仍取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的恢復和企業(yè)內(nèi)在動能和需求，這將影響金融逆周期的效果，進而影響MPA目標實現(xiàn)。

（二）政策建議

鑒于本文以上分析，我們再次得出了宏觀審慎評估存在一定邊界的結(jié)論。并且在此基礎上進一步解釋了金融逆周期的托底效應和閾值，分析了影響逆周期調(diào)節(jié)的原因，說明在當前逆周期調(diào)節(jié)中，應該更重視企業(yè)信心的恢復和新需求的創(chuàng)造。一是多措并舉加強逆周期調(diào)節(jié)。針對金融逆周期調(diào)節(jié)存在政策邊界，建議在發(fā)揮金融逆周期調(diào)節(jié)托舉作用同時，及時抓住金融托舉、靠前發(fā)力贏得的短暫窗口期，充分發(fā)揮財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合作用，盡快恢復經(jīng)濟信心并創(chuàng)造新的信貸需求。如近期我國提出的基建靠前發(fā)力、穩(wěn)經(jīng)濟33項措施中的“新開工一批水利工程”等舉措正是創(chuàng)造新需求的體現(xiàn)。二是狠抓契機優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)。圍繞創(chuàng)造新需求，MPA在加大傳統(tǒng)基建投資金融支持的同時，堅持“兩條腿”走路，加快綠色低碳產(chǎn)業(yè)需求培育，如“數(shù)字經(jīng)濟”、新能源經(jīng)濟、5G建設等，特別是加大新能源汽車等相關產(chǎn)業(yè)鏈的金融支持，打破全球原有汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成更多配套需求。三是金融逆周期調(diào)節(jié)同時要防止金融過度化風險和逆向選擇。針對金融逆周期存在閾值問題，建議對企業(yè)短期“保運轉(zhuǎn)”渡過難關的貸款需求和企業(yè)經(jīng)營不善已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的情況予以區(qū)分，避免企業(yè)過度金融化甚至形成僵尸企業(yè)。此外，也要加強企業(yè)貸款資金監(jiān)測，防止企業(yè)利用低息資金套利行為。四是密切關注通貨膨脹壓力。盡管當前導致貨幣政策傳導不暢的主要原因是企業(yè)有效需求不足，但也正因如此，對通脹具有一定的抵消作用。如果有效需求明顯好轉(zhuǎn)，可能加大需求型通脹壓力，建議密切關注形勢變化，加強前瞻性研究，做好貨幣政策預調(diào)微調(diào)的準備。

（責任編輯：夏凡）

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收稿日期：2022-07-31

作者簡介：霍? ?帥（1984-），男，河南許昌人，現(xiàn)供職于中國人民銀行成都分行。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。