柏立團(tuán)

如何推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極的作用，已經(jīng)成為全球公司治理理論與實(shí)踐的重要議題之一。我國(guó)大多數(shù)公司包括上市公司一個(gè)典型特征是，股權(quán)高度集中于控股股東之中，企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)高度集中。隨著企業(yè)成長(zhǎng)，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，管理專業(yè)化程度提高，企業(yè)家資金與人力資本已難以滿足不斷增長(zhǎng)的企業(yè)融資、管理等需求。為解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金問題，無論上市前還是上市后，引入機(jī)構(gòu)投資者等外部投資人成為眾多企業(yè)的首選。機(jī)構(gòu)投資者一方面擁有企業(yè)發(fā)展所需的充足資金，另一方面相對(duì)專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)模式也有利于企業(yè)治理規(guī)范化。

但是，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)由初始的創(chuàng)始人股東絕對(duì)控股向與機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡過渡。在股權(quán)制衡階段，機(jī)構(gòu)投資者必然更多地涉及企業(yè)的公司治理，與創(chuàng)始人股東之間的利益博弈將會(huì)升級(jí)。此時(shí)企業(yè)的控制權(quán)處于相對(duì)不穩(wěn)定狀態(tài)：二者在利益分配、經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略決策等方面的關(guān)系如果處理得好，會(huì)形成穩(wěn)定的正向的公司治理；反之，如果做不到妥善協(xié)調(diào)，企業(yè)將長(zhǎng)期處于內(nèi)耗階段，喪失商業(yè)機(jī)會(huì)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，甚至極易引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪事件。

雷士博弈：治理規(guī)則之戰(zhàn)

2001年以來，我國(guó)多家公司陷入機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、公司董事會(huì)或管理層的紛爭(zhēng)中。亞信、炎黃健康傳媒、中軒生化、酷訊、后谷咖啡、尊酷、相宜本草、二十四卷、智聯(lián)招聘、愛國(guó)者，以及后來廣為熟知的雷士照明、萬科控制權(quán)之爭(zhēng)等，經(jīng)過一番博弈，許多創(chuàng)始人股東黯然退出甚至鋃鐺入獄，也有機(jī)構(gòu)投資者選擇退出，罕見有機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、公司董事會(huì)或管理層和解而和平相處的案例。其中，雷士照明機(jī)構(gòu)投資者與其創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江之間的沖突具有典型的意義。

2016年12月，雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江被判挪用資金罪與職務(wù)侵占罪，雷士照明機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人的控制權(quán)之爭(zhēng)落下帷幕。雷士照明作為一家典型的民營(yíng)企業(yè)，折射了大部分民營(yíng)企業(yè)從初創(chuàng)到IPO的成長(zhǎng)歷程；同時(shí)，控制權(quán)之爭(zhēng)也反映了以吳長(zhǎng)江為核心的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與賽富、施耐德等外部機(jī)構(gòu)投資者之間的較量，具備極強(qiáng)的代表性。

雷士照明事件的演繹并不復(fù)雜。2006年8月，軟銀賽富以2200萬美元的代價(jià)獲得了雷士照明35.71%的股權(quán)。兩年之后的2008年8月，雷士照明再次融資后，軟銀賽富的持股比例達(dá)到36.05%，成為第一大股東；高盛則以11.02%的持股比例成為第三大股東；2010年5月雷士照明登陸港交所；2011年7月，雷士照明引進(jìn)法國(guó)施耐德電氣作為第三大股東。在吳長(zhǎng)江被中紀(jì)委要求配合調(diào)查后，雷士高管迅速更迭，財(cái)務(wù)投資者閻焱出任董事長(zhǎng)，戰(zhàn)略投資者施耐德公司的多位高管履職雷士照明的核心崗位，這被解讀為投資人施耐德全面接管雷士照明。

為了自己的利益，吳長(zhǎng)江開始與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)抗，一場(chǎng)創(chuàng)始人與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈開始了——搶公章，肢體沖突，聯(lián)合經(jīng)銷商反擊，各自公開指責(zé)對(duì)方在公司運(yùn)營(yíng)中違規(guī)甚至違法。由于問題長(zhǎng)期得不到解決，博弈的結(jié)果是雷士照明在行業(yè)內(nèi)的地位迅速下降，核心競(jìng)爭(zhēng)力快速喪失。

在雷士照明案例中，軟銀賽富進(jìn)入雷士照明之初，僅僅作為財(cái)務(wù)投資者，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。隨著其持股比例的上升，其參與雷士照明公司治理的積極性也隨之上升，包括引入施耐德進(jìn)入雷士亦由軟銀賽富發(fā)起。此時(shí)其對(duì)于吳長(zhǎng)江的一系列涉及侵害公司利益、凌駕于董事會(huì)的行為開始表達(dá)明確反對(duì)意見，直至雙方矛盾不可調(diào)和，采用驅(qū)趕創(chuàng)始人、更換雷士管理層等措施。這客觀反映了隨著持股比例的上升，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理主動(dòng)性的提高。

支持上述觀點(diǎn)的另一個(gè)理由在于，由于機(jī)構(gòu)股東持股比例較大，可以從公司市值的提高中得到較多的收益，因而他們更有積極性介入公司治理，督促管理者提高公司的績(jī)效。另一方面，股權(quán)相對(duì)集中一直是我國(guó)上市公司的一個(gè)普遍現(xiàn)象，大股東對(duì)中小股東的利益侵害更是常見，機(jī)構(gòu)投資者不僅能抑制公司管理層的懈怠和控股股東的資金侵占行為，提升公司價(jià)值，而且能夠促進(jìn)控股股東公平合理地分配股利。

萬科驚魂：利益失衡之爭(zhēng)

另一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層爭(zhēng)斗的典型案例是萬科控制權(quán)之爭(zhēng)。萬科作為一家專業(yè)住宅開發(fā)商，良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)機(jī)，再加上萬科內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化，最終導(dǎo)致了萬科管理層與寶能系的控制權(quán)之爭(zhēng)。

2015年1月至12月，寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華開始買入萬科股份，通過多次舉牌，寶能系共持有萬科約22.45%的股份，成為第一大股東。寶能系意圖通過控股股東的優(yōu)勢(shì)地位，改選董事會(huì)甚至更換不聽話的管理層，從而與以王石為首的管理層發(fā)生了沖突。直到2017年6月，以深圳地鐵集團(tuán)通過受讓華潤(rùn)及恒大股份的方式成為第一大股東，萬科董事會(huì)改選之后才得以安定。兩年多時(shí)間里，由于股東與萬科管理層的沖突，公司業(yè)績(jī)亦是停滯不前。

理論上，引進(jìn)具有資金優(yōu)勢(shì)和專業(yè)特長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者不僅可以緩解企業(yè)資金壓力，還可以提高公司治理效率。那么，以王石為首的萬科管理層為何對(duì)寶能系的舉牌表示不歡迎以及誘發(fā)萬科控制權(quán)之爭(zhēng)的本質(zhì)原因又是什么呢？

萬科控制權(quán)之爭(zhēng)的動(dòng)因在于機(jī)構(gòu)投資者介入引發(fā)利益格局失衡。從萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來看，與絕大部分上市公司存在控股股東或?qū)嶋H控制人的情況不同，萬科一直是股權(quán)高度分散的企業(yè)，第一大股東華潤(rùn)的持股比例一直保持在15%以下且其始終堅(jiān)持“大股不控股、支持不干預(yù)”的立場(chǎng)，內(nèi)部管理層對(duì)與公司發(fā)展息息相關(guān)的投融資安排和經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。然而，不同利益主體之間存在著利益差別。寶能與華潤(rùn)不但在企業(yè)性質(zhì)上有所區(qū)別，其投資動(dòng)機(jī)也可能有很大不同。寶能以內(nèi)部人控制為由要求罷免包括王石和郁亮在內(nèi)的10名董事會(huì)成員，此舉構(gòu)成了對(duì)萬科管理層的利益威脅，企業(yè)既有的利益平衡格局被打破。

股東對(duì)自身合理利益訴求得不到保障的擔(dān)憂會(huì)破壞其與管理層之間的契約關(guān)系，進(jìn)而給企業(yè)控制權(quán)紛爭(zhēng)帶來更多變數(shù)。很長(zhǎng)一段時(shí)間，萬科內(nèi)部不僅存在著新舊股東、管理層與外部“入侵”股東之間的利益沖突，管理層與原有大股東之間建立在利益一致性基礎(chǔ)上的和諧共生關(guān)系也面臨挑戰(zhàn)。在股權(quán)分散的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模介入引發(fā)利益格局失衡是導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪行為的最本質(zhì)原因，管理層要想維持對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制，就必須以資本市場(chǎng)規(guī)則為基礎(chǔ)協(xié)調(diào)好與廣大股東之間的利益關(guān)系。

規(guī)則引領(lǐng)：激勵(lì)機(jī)構(gòu)善治善為

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。創(chuàng)始人股東或公司管理層與機(jī)構(gòu)投資者沖突的根源在于利益分配。機(jī)構(gòu)投資者有限的利益如果得不到尊重，或者其持股比例較大時(shí)，其主動(dòng)介入公司治理的意愿在增加，最終不尊重規(guī)則者如雷士照明的吳長(zhǎng)江就會(huì)受到懲罰。而對(duì)于萬科控制權(quán)之爭(zhēng)，如果不是監(jiān)管部門的介入改變了雙方力量的對(duì)比，作為機(jī)構(gòu)投資者的寶能系大概率可以依賴其控股權(quán)最終控制公司，萬科的公司治理將會(huì)是另外一種景象。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者的重要作用，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為改善上市公司治理水平的重要力量寄予厚望。即使在萬科控制權(quán)之爭(zhēng)等事件中部分機(jī)構(gòu)投資者的角色遭受質(zhì)疑后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年9月修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中仍鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者通過依法行使表決權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利合理參與公司治理。2020年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》則進(jìn)一步提出“建立董事會(huì)與投資者的良好溝通機(jī)制，健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”?？梢姡绾瓮苿?dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，已成為發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要政策。

如前所述，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于改善公司治理有著正面的作用，其介入公司治理的積極性與持股比例正相關(guān)。然而，在微觀政策的制定上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的做法卻在客觀上限制了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。2017年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]9號(hào)，簡(jiǎn)稱“9號(hào)文”）。9號(hào)文日趨嚴(yán)密的證券交易規(guī)制增加了機(jī)構(gòu)投資者高比例持股的監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，進(jìn)而削弱機(jī)構(gòu)投資者高比例持股和積極參與公司治理的意愿。

筆者以為，交易規(guī)制措施中的減持規(guī)則應(yīng)當(dāng)對(duì)不以獲得公司控制權(quán)為目的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適度豁免。9號(hào)文最主要的監(jiān)管對(duì)象是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然持股比例也可能達(dá)到“大股東”的標(biāo)準(zhǔn)（持股5%以上），但總量遠(yuǎn)不及控股股東。而且，機(jī)構(gòu)投資者持股大多以投資獲益為目標(biāo)，而非掌握公司控制權(quán)，其股權(quán)變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和股價(jià)的影響相較于改善公司治理應(yīng)屬次要。因此，在減持規(guī)則中對(duì)大額持股的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適度豁免，仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)的終極目標(biāo)。

其次，權(quán)益披露規(guī)則應(yīng)對(duì)不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者適度豁免。9號(hào)文規(guī)定了“大股東”預(yù)先披露減持計(jì)劃的義務(wù)，2019年修訂后的證券法規(guī)定了更加嚴(yán)格的披露頻率。這給不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者增加了巨大的合規(guī)成本，也會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者付出高昂成本制定的投資策略迅速轉(zhuǎn)化為公共信息，從而增加投資成本并減少投資收益，最終降低機(jī)構(gòu)投資者增持上市公司股份和積極介入公司治理的激勵(lì)力量。從立法目的上看，對(duì)于不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者也沒有必要適用如此嚴(yán)格的規(guī)定。

此外，機(jī)構(gòu)投資者首先是資本市場(chǎng)上的投資者，是一個(gè)自利機(jī)構(gòu)，然后才是上市公司的股東和公司治理的潛在參與者，逐利的經(jīng)濟(jì)理性是其本性，參與公司治理只是其在成本收益考量下的一種可能行為。當(dāng)積極參加公司治理面臨著更高的成本投入和更低的收益回報(bào)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者自然容易轉(zhuǎn)向其他行為選擇，甚至走向治理的反面。9號(hào)文出臺(tái)后，機(jī)構(gòu)投資者的減持退出受到更嚴(yán)格的限制，這意味著機(jī)構(gòu)投資者投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的成本和風(fēng)險(xiǎn)大大提高。既然難以通過二級(jí)市場(chǎng)獲利，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者有可能轉(zhuǎn)向與控股股東或者管理層合謀，默許甚至促成大股東掏空公司，以獲得更多商業(yè)機(jī)會(huì)來滿足其獲利需求。

從理性人假設(shè)來看，機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、實(shí)控人或公司管理層發(fā)生沖突后，經(jīng)過博弈，最終應(yīng)能夠達(dá)到一種利益相對(duì)均衡狀態(tài)，從而化解糾紛?；饧m紛的途徑可能是機(jī)構(gòu)投資者退出，或是創(chuàng)始人股東、實(shí)控人或公司管理層退出，抑或共存。解決此類糾紛除了遵循契約精神別無他途，而不遵守契約者如雷士的吳長(zhǎng)江最終受到懲罰也具有正面的警示意義。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與其持股比例正相關(guān)，當(dāng)持股較低時(shí)其也有可能與實(shí)控人或管理層合謀，充當(dāng)利益攫取者角色，因而當(dāng)下修訂現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者增減持規(guī)則，對(duì)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股份具有特別意義。