王志剛

隨著秋意漸深，股票市場上關(guān)于知名機(jī)構(gòu)持股知名上市公司巨額盈虧的消息，已在A股和H股的回調(diào)與波動(dòng)中消散了彼時(shí)的燥熱。然而，回首夏日里格力電器與比亞迪因機(jī)構(gòu)股東而承受股民質(zhì)疑的投資者關(guān)系管理之癢，仍是一件饒有趣味的事。

2022年的六七月間，關(guān)于高瓴投資格力電器損失慘重的評論頻頻見諸媒體。高瓴資本旗下的珠海明駿和HHLR中國基金在2019年和2021分別買入了9.02億股和4339.64萬股格力電器，分別位列該公司第一和第九大股東，購入價(jià)格為46.17元/股。按照2022年6月30日格力電器股票收盤價(jià)31.72元/股計(jì)算，高瓴資本在格力電器上的整體浮虧約為136.6億元，減去期間約64億元的分紅，虧損也高達(dá)72.6億。即便截止到9月末，情況也并未有大的改觀；事實(shí)上，格力電器的股價(jià)較2020年12月的高位已近腰斬，且2022年1月以來股價(jià)持續(xù)在27元～38元的區(qū)間震蕩。

2022年7月12日，因市場傳聞巴菲特清倉比亞迪H股，比亞迪A股和H股從當(dāng)日早盤便雙雙暴跌，下午公司緊急聲明經(jīng)營一切正常，但股價(jià)跌勢未止。巴菲特和芒格的伯克希爾·哈撒韋公司通過其100%控制的西部資本集團(tuán)有限公司持有比亞迪股份H股22500萬股，為比亞迪股份第四大股東。

據(jù)券商人士分析，引發(fā)市場恐慌的是港交所CCASS數(shù)據(jù)顯示比亞迪股份22523萬余股于7月11日被轉(zhuǎn)讓給花旗銀行。而這只是根據(jù)港交所規(guī)則，比亞迪H股實(shí)體股票變成電子股票通過花旗銀行的券商通道，導(dǎo)致的一次市場“烏龍事件”。

市場堅(jiān)信巴菲特減持比亞迪的最大理由就是投資收益太高了：伯克希爾公司自2009年以每股8港元投資比亞迪以來，按2022年7月11日比亞迪港股收盤價(jià)306.8港元計(jì)算，伯克希爾公司的比亞迪持股價(jià)值約690億港元，巴菲特的投資回報(bào)率超過38倍！當(dāng)年巴菲特拋售中石油，也不過是超額收益7倍多，而且“中國版巴菲特”李錄管理的喜馬拉雅資本在2021年7月已大筆減持比亞迪，引起比亞迪股價(jià)連續(xù)下跌。后來，似乎證明市場是對的：伯克希爾公司分別于8月24日和9月1日減持比亞迪股份133萬股、171.6萬股。9月2日比亞迪港股報(bào)收228.4港元/股，較7月11日已下跌25.55%。

這兩起事件中的知名上市公司——格力電器與比亞迪，無論是否屬于“躺槍”，都顯得相當(dāng)?shù)ɑ蛘邿o奈——誰讓咱有這么知名的大股東呢？作為股票市場的交易標(biāo)的，“開門做生意，笑迎八方客”，上市公司在股市沒有選擇股東的權(quán)力，但上市公司卻既有權(quán)利、也有義務(wù)去了解自己的股東，確定自家適合的與機(jī)構(gòu)投資者股東的相處之道。

理性看待機(jī)構(gòu)投資者，建立全面和規(guī)范的投關(guān)管理體系

根據(jù)2014年美國國家投資關(guān)系協(xié)會(huì)調(diào)查，80%的公司認(rèn)為理想的股東結(jié)構(gòu)可以讓公司的股價(jià)更高、股價(jià)波動(dòng)降低，75%的公司董事會(huì)、91%的公司高管在商議股東結(jié)構(gòu)。另一項(xiàng)研究調(diào)查顯示，92%的美國公司認(rèn)為理想的股東是具有長期投資期限的。這兩項(xiàng)調(diào)查結(jié)論也完全適用于中國上市公司群體，機(jī)構(gòu)投資者一直以來受到上市公司的青睞和優(yōu)待，不僅因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者專業(yè)與理性，更源于機(jī)構(gòu)投資者對公司股價(jià)的影響力、對公司股東結(jié)構(gòu)的影響力。

機(jī)構(gòu)投資者的買入會(huì)推升股價(jià)，或宣示公司投資價(jià)值，直接作用于公司市值而形成共贏互利的氛圍。不僅于此，機(jī)構(gòu)投資者所擁有的大股東投票權(quán)力及對管理層的影響力，都是對上市公司治理狀況作出積極評價(jià)的因素。這些都令公司和公司董監(jiān)高、其他股東，包括想“搭便車”的小股民，對機(jī)構(gòu)投資者有天然的好感。然而，就上市公司而言，理性、平和地看待及對待機(jī)構(gòu)投資人，是處理好與機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系的出發(fā)點(diǎn)。

首先，機(jī)構(gòu)投資者也是投資者。上市公司與其往來、交流乃至合作，都應(yīng)符合法律法規(guī)關(guān)于上市公司行為規(guī)范的要求，要遵守《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》的規(guī)定，遵循合規(guī)性、平等性、主動(dòng)性、誠實(shí)守信四個(gè)基本原則。特別是對于知名機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者大股東，更要注意堅(jiān)守平等性原則，平等對待所有投資者，為機(jī)構(gòu)投資者提供的資訊也應(yīng)該為中小投資者提供。本文所述知名上市公司和知名投資機(jī)構(gòu)在合規(guī)、自律方面都極為重視，也具備相應(yīng)的能力。

其次，機(jī)構(gòu)投資者終究是投資者。公司不僅要自身理性看待，也要在公司的股權(quán)文化宣傳及對外投資者交流中，明確公司與投資者的獨(dú)立性，讓其他投資人理性看待。機(jī)構(gòu)投資者投資某家上市公司，雙方是在資本市場懷著真誠與喜悅的相遇，但雙方可能在某個(gè)股市“黑色星期五”黯然分手，更可能在登上一個(gè)新的高峰后悄然離別。這都是資本市場正常和必然的一幕。

再者，機(jī)構(gòu)投資者并不是一個(gè)同質(zhì)性群體。公募基金、券商資管、私募基金、保險(xiǎn)資管、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)橥顿Y期限、投資風(fēng)格、投資規(guī)模等方方面面的差異而難以協(xié)調(diào)。雖然機(jī)構(gòu)投資者有著追求股東與管理層利益一致、減少代理成本的共同訴求，但各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都有著符合其特點(diǎn)的具體目標(biāo)，有的是資本市場的“游獵者”，有的是上市公司股權(quán)的“包租公”。這些有差異的股東具體訴求與公司的訴求之間很可能出現(xiàn)分歧與爭執(zhí)，這便是公司投資者關(guān)系管理工作需要認(rèn)真面對的問題。

此外，擺正知名機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者大股東與上市公司的關(guān)系。這種特殊的投資者關(guān)系管理，既要考慮公司與股東之間的法定權(quán)利與義務(wù)的一般關(guān)系，也要考慮市場認(rèn)知方面的特殊關(guān)系，例如，如何看待高瓴資本投資的格力電器，如何面對伯克希爾堅(jiān)定持股的比亞迪。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，高瓴資本和伯克希爾都投資了眾多的上市公司，格力電器和比亞迪股份也有很多其他機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)股東，彼此并非對方的唯一和100%。雖然他們是資本市場上引人注目的“金玉良緣”，但這其實(shí)也只是一項(xiàng)期限比較長的投資業(yè)務(wù)而已，不妨讓一切都?xì)w于正常，不必承受光環(huán)之耀眼與陰影之沉重。

所有這些定位與認(rèn)識(shí)澄清，都需要上市公司通過全面而細(xì)致的投資者關(guān)系管理工作去實(shí)現(xiàn)——既要服務(wù)好包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有股東，也要保證公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的獨(dú)立定位。

做最好的自己，建立和諧的公司治理架構(gòu)

上市公司如何處理與機(jī)構(gòu)投資者股東的關(guān)系，實(shí)際是上市公司的董事、管理層、實(shí)際控制人如何來處理與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系問題，顯而易見，這是公司治理中的核心問題。

2021年6月30日、9月30日、12月31日和2022年3月31日、6月30日，比亞迪股東名單中的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，分別是863、143、566、128、538。鐵打的營盤，流水的兵。即使處于新能源的風(fēng)口，比亞迪的機(jī)構(gòu)投資者股東們也是進(jìn)進(jìn)出出。

靜態(tài)的公司治理與動(dòng)態(tài)的二級市場，是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系管理的根本矛盾。這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)榘头铺厥降某L期投資而消失，也不會(huì)因?yàn)橹楹Ｃ黩E與董明珠確定一致行動(dòng)關(guān)系而不存在。只有秉持價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者，才是公司管理層和董事會(huì)最歡迎的股東。此類股東具有公司戰(zhàn)略認(rèn)同度高、團(tuán)隊(duì)認(rèn)可度高、股價(jià)波動(dòng)容忍度高的“大股東認(rèn)知”。

機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的大股東，一方面是看好“雪厚坡長”的賽道，廣闊的業(yè)務(wù)前景，另一方面也是看好上市公司的實(shí)控人暨企業(yè)家、管理團(tuán)隊(duì)。比亞迪和格力電器都是公司大股東即真正的實(shí)際控制人，同時(shí)擔(dān)任公司董事長兼總裁；王傳福和董明珠都是中國一流的企業(yè)家，都是管理風(fēng)格顯明而獨(dú)特的行業(yè)專家。伯克希爾和高瓴資本之所以能斥巨資長期投資比亞迪和格力電器，成為減持需要披露和受限制的大股東，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)入時(shí)與實(shí)控人建立了信任關(guān)系，在長期投資過程中建立了相對簡單而和諧穩(wěn)定的公司治理架構(gòu)。由于企業(yè)家的身份“四合一”（實(shí)控人、大股東、董事長、總裁），于是在上市公司股東層面形成了內(nèi)部執(zhí)行股東、外部合作股東、外部無合作股東的三類股東關(guān)系，這三類股東與合伙企業(yè)的合伙人有某種類似關(guān)系，溝通效率大大提高。

高瓴資本旗下的珠海明駿是在格力電器混改的關(guān)鍵時(shí)間進(jìn)入，2019年12月受讓了原第一大股東、國有企業(yè)格力集團(tuán)持有的格力電器15%股份，成為格力電器單一第一大股東。珠海明駿與格力電器的企業(yè)家董明珠形成一致行動(dòng)人關(guān)系，同時(shí)，珠海明駿與董明珠依其可實(shí)際支配的格力電器公司股份表決權(quán)不能通過特定議案，不足以對格力電器股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，亦無法決定公司董事會(huì)過半數(shù)以上成員的選任，因此，格力電器無控股股東和實(shí)際控制人。但任何人都知道格力電器真正的當(dāng)家人是誰。

基于對清潔能源產(chǎn)業(yè)的看好，基于對查理·芒格眼光的信任，經(jīng)旗下全資能源公司董事長專程實(shí)地考察，巴菲特決定了對比亞迪的投資。伯克希爾是參加比亞迪的H股定向增發(fā)成為比亞迪大股東的，這種投資方式為股東提供了更多的交流機(jī)會(huì)。巴菲特的示范與影響力對于當(dāng)時(shí)股價(jià)在個(gè)位數(shù)徘徊的比亞迪產(chǎn)生了巨大推進(jìn)力，其股價(jià)在2009年10月上漲近10倍達(dá)到88港元。此后幾年，其股價(jià)最低跌至12港元，但伯克希爾從未有過減持，巴菲特多次在公開場合力挺王傳福和比亞迪。這種內(nèi)外部股東的互信和互助，就是最和諧的公司治理機(jī)制。

當(dāng)然，能否長期保持和諧與穩(wěn)定，還需要做好關(guān)系的維護(hù)，而上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間，或許相處之道就是一勺心靈雞湯——“做最好的自己”。因?yàn)樯鲜泄九c其讓機(jī)構(gòu)投資人喜歡自己，遠(yuǎn)不如讓他們尊敬你。

芒格對巴菲特說：“我發(fā)現(xiàn)了一家中國汽車公司，它看起來像愛迪生和韋爾奇的混合體?！奔婢呒夹g(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩大優(yōu)勢，比亞迪不僅因其產(chǎn)業(yè)定位吸引了股神，更以其持續(xù)的增長和豐富的回報(bào)，為所有的股東創(chuàng)造了價(jià)值，成為中國新能源汽車的一哥。創(chuàng)造了巨大價(jià)值的內(nèi)部執(zhí)行股東，以自己的實(shí)力贏得外部合作股東的尊重，實(shí)現(xiàn)治理架構(gòu)的穩(wěn)定也就理所當(dāng)然了。

準(zhǔn)確認(rèn)知股東訴求，避免股東實(shí)現(xiàn)自身利益而負(fù)面沖擊公司

機(jī)構(gòu)投資者的資金來源、投資風(fēng)格、收益訴求，是存在極大差異的。我們可以忽略隨進(jìn)隨出的散戶型投資者的訴求，但對于機(jī)構(gòu)投資者大股東，則必須采取專案研究、專人服務(wù)的方式，積極主動(dòng)、坦誠交流，準(zhǔn)確和全面地了解此類機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)和投資策略、利益訴求。

有的機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)其基金產(chǎn)品約定，要求公司高比例現(xiàn)金分紅；有的機(jī)構(gòu)投資者更重視公司業(yè)績的增長，要求上市公司對其報(bào)表數(shù)據(jù)作出貢獻(xiàn)；有的機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)楣善辟|(zhì)押和對外投資的盈虧核算，對公司股價(jià)有明確的期望。凡此種種，股東基于自身利益對公司提出一些期望，都需要上市公司認(rèn)真面對，避免股東訴求與公司計(jì)劃和規(guī)則相沖突。

巴菲特對伯克希爾公司的收購，是對這家上市公司的原主業(yè)——紡織業(yè)進(jìn)行了全面的改造，兩位股神親自管理打造了一個(gè)投資控股型集團(tuán)公司。伯克希爾公司對其他上市公司的收購，都能保持超長期的投資定力，這與其自身積累和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)供應(yīng)的大量自有現(xiàn)金密不可分。但絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資人，則沒有這種充沛現(xiàn)金流支持的淡定從容。然而即便是資金充沛、對比亞迪長期看好的伯克希爾公司，也會(huì)在盈利豐厚時(shí)，適量減持比亞迪股票。相較于2.25億的總持股量，300萬股的減持更多的是對資本市場而非上市公司的投資意見表達(dá)。

高瓴資本2019年購買格力股份的416.62億元中，有208.31億元是從7家銀行貸款融入的資金，需要還本付息。2021年4月，珠海明駿向農(nóng)業(yè)銀行等三家銀行借款208億元，歸還了之前7家銀行的借款，并再次將格力股份7.22億股質(zhì)押了給農(nóng)業(yè)銀行，達(dá)到其持股的80%。由于格力電器股價(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押率上升，珠海明駿又兩次被迫補(bǔ)充質(zhì)押。持有的多只股票出現(xiàn)連續(xù)的股價(jià)下跌，對高瓴資本而言就不再是投資浮盈浮虧的問題，而是實(shí)實(shí)在在的資金和資產(chǎn)安全問題。這才是對機(jī)構(gòu)投資者大股東與上市公司管理層關(guān)系真正考驗(yàn)的時(shí)刻。

通常情況下，二級市場的非理性，對于機(jī)構(gòu)投資者是獎(jiǎng)賞大于懲罰，對于上市公司則恰恰相反。但持續(xù)的股價(jià)下跌中，機(jī)構(gòu)投資者無法增持、上市公司無法回購股票，則非理性的股價(jià)下跌對于所有人都只剩下懲罰。這時(shí)和諧的投資者關(guān)系會(huì)受到考驗(yàn)，但良好的溝通與信任是股東與管理層共同克服困難、走出困境的基礎(chǔ)。在二級市場的非理性影響中，大家必須更加強(qiáng)化自己的理性。

對上市公司管理層而言，永遠(yuǎn)與二級市場保持適當(dāng)?shù)木嚯x，是做好投關(guān)管理工作的一條重要原則。雖然機(jī)構(gòu)投資者、股民等絕大多數(shù)股東都是通過二級市場進(jìn)入公司的，服務(wù)股東就不可能不關(guān)注二級市場，但是，正如尼采所言，“當(dāng)你凝望深淵時(shí)，深淵也在凝望你”。在服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者大股東時(shí)，過濾掉二級市場的噪聲，做上市公司應(yīng)該做的，努力做最好的自己，一切終將都會(huì)好的。