上市公司空心化、通道化現(xiàn)象惹人憂

保力新前不久公告顯示，其全資子公司保力新（內(nèi)蒙古）電池有限公司（按相關(guān)疫情管控要求），實施臨時性停產(chǎn)并居家辦公。臨時性停產(chǎn)措施預(yù)計會對公司2022年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，具體影響程度尚無法預(yù)計。

【微評】

唇亡齒寒。近年來由于核心子公司、主要子公司、全資子公司臨時停產(chǎn)等原因，導(dǎo)致上市公司整體業(yè)績不佳的現(xiàn)象比比皆是。以保力新為例，內(nèi)蒙古保力新作為上市公司旗下主要子公司，2021年及今年上半年，其營收分別占上市公司總營收的59%和75%。在看到內(nèi)蒙古保力新對上市公司貢獻度的同時，也不應(yīng)忽視“將雞蛋放在同一只籃子里”的風(fēng)險。

從宏觀層面看，子公司對上市公司業(yè)績影響度增加的背后，是上市公司核心資產(chǎn)、關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的“外流”。一方面，上市公司出現(xiàn)“空心化”端倪，逐漸遠離產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售主線；就整個資本市場來看，此類“空心化”的上市公司的增加，是否會在一定程度上扭曲資本市場的作用，目前不得而知。另一方面，上市公司的“通道”作用日漸突出，上市公司逐漸蛻變成為企業(yè)集團（或曰利益相關(guān)企業(yè)之間）的融資機構(gòu)、門面招牌和財務(wù)管理中心，成為真正的資金使用企業(yè)的白手套，所謂“過橋”的概念，就是這個意思。顯然，這一現(xiàn)象，無疑會鈍化資本市場運作的靈活性與敏感性，徒增資金利用整體成本。

從微觀層面看，上市公司對下屬企業(yè)的業(yè)績依賴，也令上市公司內(nèi)部治理出現(xiàn)某種偏差與顛倒，到底是子公司還是上市公司在主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，甚至都成了一個問題。這種現(xiàn)象，也在一定程度上隔絕了上市公司股東對公司經(jīng)營活動的決定與干預(yù)的可能，實際上架空了上市公司股東，使得原本比翼雙飛的“共益權(quán)”與“私益權(quán)”，折去了“共益權(quán)”一翼；甚至可能會導(dǎo)致原本以監(jiān)督制衡為核心要義的現(xiàn)代公司運作機制落空。

如果將拆分解構(gòu)后的圖景與市場經(jīng)濟大背景相疊加，又是一幅怎樣的景象呢？防微杜漸，為時未晚。

千億市值蒸發(fā)：它被誰“降維打擊”？

2022年9月30日，科沃斯股價報收66.7元/股，較2021年7月底最高點250.31元/股跌73.35%；公司市值在短短14個月內(nèi)蒸發(fā)1054億元。據(jù)報道，公司今年第二季度的凈利潤下滑了12.34%，經(jīng)營出現(xiàn)頹勢。

【微評】

2022年上半年，科沃斯已占據(jù)國內(nèi)掃地機器人線上市場39.8%的銷售額份額，具有明顯的市場優(yōu)勢。科沃斯在銷售市場的亮眼表現(xiàn)，與其在資本市場的糟糕成績形成了鮮明的對比。如何看待這種“倒掛”現(xiàn)象呢？

首先，不宜用“正?！迸c“不正?！边@種簡單的二分法邏輯來看待企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。本來，在實體商品市場與資本市場，消費者與投資者關(guān)注的、交易的產(chǎn)品和服務(wù)本來就不是一樣?xùn)|西，而兩個市場各自的內(nèi)在邏輯的差異也是顯而易見。

其次，隨著傳統(tǒng)家用電器產(chǎn)品的智能化、互聯(lián)網(wǎng)化更新，先發(fā)產(chǎn)品（例如科沃斯之前提供的掃地機器人）并不一定具有先發(fā)優(yōu)勢，其市場競爭優(yōu)勢往往維持不了太久時間。這不僅是技術(shù)更新與迭代發(fā)展的原因，更重要的是競爭規(guī)則與競爭規(guī)律已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化——“我的產(chǎn)品競爭不過你，我就換一個平臺跟你競爭”。在這方面，以特斯拉、比亞迪為代表的電動汽車對傳統(tǒng)燃油車的成功擠壓，就是一個例子。所以，科沃斯目前在掃地機器人領(lǐng)域的成功營銷，在滿足消費者需求的同時，并沒有讓投資者們看到它是否能提供一個全新的平臺。而“平臺”才是投資者們關(guān)注的重點。所以相關(guān)新聞報道也只是質(zhì)疑：科沃斯緣何遭資本拋棄？卻未敢斷言科沃斯產(chǎn)品營銷與使用感受的淪落。

再次，有觀點將科沃斯在資本市場的表現(xiàn)不佳，歸咎為“掃地機器人市場熱度褪去”。實際上，“掃地機器人市場”可能還是一個剛剛開發(fā)中的市場，至少它還沒有像彩電、冰箱、洗衣機一樣普及。其實我們不擔(dān)心市場，而擔(dān)心的是科沃斯能不能創(chuàng)造，或者跨到一個合適的平臺上去。就像當(dāng)年的尋呼機，還沒有完全普及，就被手機給降維打擊了，平臺，再說一遍，不是產(chǎn)品，是平臺。

此外，還有觀點認為科沃斯面臨窘境是因為“重銷售、輕研發(fā)”，指出“自2018年上市以來，其累計投入銷售費用89.59億元，研發(fā)費用累計僅17.21億元?！逼鋵?，這樣簡單的數(shù)字對比，根本沒有什么邏輯說服力。在這種看法的背后，依然秉持“研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系”或者“具有競爭力的生意，核心是屬于自己的產(chǎn)品和獨特的技術(shù)”。

企業(yè)經(jīng)營的背后邏輯，以及技術(shù)與競爭力的關(guān)系真的這么簡單嗎？反正我不信?；蛟S，你們只有用“無癥狀失敗者”這一術(shù)語，才能說服我。加油，科沃斯！

港股公司分拆上市A股會“多贏”么？

近日，創(chuàng)新型制藥企業(yè)軒竹生物的科創(chuàng)板IPO已獲上交所受理。公司此次擬募資24.7億元。值得關(guān)注的有兩點：第一，軒竹生物是港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥之附屬公司；第二，報告期內(nèi)，軒竹生物尚未實現(xiàn)銷售收入，公司近三年累計凈虧損9.86億元。

【微評】

前些年，一些大型上市公司紛紛分拆上市，在獲取資本市場融資便利和效率的同時，也在一定程度上提振了市場活躍度，所謂引得源頭活水來也。然而，跨市場的分拆上市，是否具有同樣“多贏”的機會和作用，則值得人們多加思量。

首先，市場與市場存在全方位差異，不僅包括了市場環(huán)境、交易制度、法律背景、監(jiān)管政策以及風(fēng)險防控等諸多軟硬基礎(chǔ)設(shè)施方面存在差異，更在國際化程度、信息披露、投資者偏好以及資本市場文化等方面存在不同。其次，跨市場信息流動可能存在信息偏在、信息不對稱的問題，而信息恰恰是資本市場中最為敏感的部分。再次，與同時在A股與H股市場上市不同，拆分上市至少在表面上形成了兩個企業(yè)分別在不同資本市場上市，貌似并無關(guān)聯(lián)，但實際上存在客觀利益沖突的可能。

此外，軒竹生物目前尚未有產(chǎn)品上市銷售，不僅沒有產(chǎn)生營收，近三年更累計虧損9.86億元。雖說公司對此有所解釋與說明，也許真的“伴隨著公司產(chǎn)品后續(xù)上市，虧損情況預(yù)計也會好轉(zhuǎn)”，但產(chǎn)品研發(fā)成功概率與未來經(jīng)營盈利性中的不確定性，卻是確定的。

真正的投資者當(dāng)然會關(guān)注分拆公司的真實投資價值與未來可能的市場表現(xiàn)；除非，他只是賭客。

點評人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院副教授