葉文輝

近期以原油、天然氣和煤炭為代表的一次能源價格聯(lián)袂上漲，地緣政治沖突起到了推波助瀾的作用。究其原因，能源價格高漲的背后更多還是全球化綠色能源轉(zhuǎn)型政策形成的資本開支不足，同時疊加了海外央行“綏靖”政策所導(dǎo)致的貨幣泛濫。以煤炭行業(yè)為例，長協(xié)基準價的提升有望給今年行業(yè)盈利帶來中樞提升，而這也為中期維度煤炭股價值重估提供了堅實基礎(chǔ)。

煤炭行情有較強的邏輯基礎(chǔ)

附圖 中國原煤產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind

在全球“碳中和”轉(zhuǎn)型的大背景下，近年來油氣煤等一次能源的資本投入面臨嚴重不足的情形。以中國素有資源稟賦優(yōu)勢的煤炭為例，早在2012年全國原煤產(chǎn)量就達到39億噸，而直到2021年我國原煤產(chǎn)量才達到40.7億噸，在近10年的時間里，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量幾乎沒有明顯增長。

同時，光伏、風(fēng)電等新能源又無法在短期內(nèi)解決“平價上網(wǎng)”和“消納瓶頸”的問題，而社會發(fā)展使得對一次化石能源的需求還在持續(xù)增加，只可惜2020年全球疫情的到來掩蓋了能源轉(zhuǎn)型不利的事實。

直到去年需求逐步恢復(fù)，一次能源供不應(yīng)求的問題才逐步暴露，并在最近被地緣摩擦徹底激化。即便“俄烏”問題得到緩解，全球通脹上行的壓力短期內(nèi)也很難逆轉(zhuǎn)。從根本上說，“俄烏”沖突決定的是周期行情的高度和長度，并不影響周期行情演繹的方向。

具體到煤炭行業(yè)，目前供應(yīng)緊張仍普遍存在，尤其是市場煤部分，主要可從兩方面理解：一方面，原本可以起到供給平滑的進口煤，短期內(nèi)反而成為拖累項。過去，中國的煤炭進口主要來自澳大利亞、俄羅斯和印尼。其中，澳大利亞由于某些方面的原因，去年以來整體進口量很低;而印尼由于本國電廠煤炭庫存很低，導(dǎo)致能出口的部分不僅量少且貴，今年1月也實施了出口禁令;俄羅斯方面由于歐盟出現(xiàn)電力危機也是大量供應(yīng)歐洲，如此一來，內(nèi)外煤價出現(xiàn)了顯著的倒掛。

另一方面，目前發(fā)改委通過“保長協(xié)”的方式壓制了市場煤的供給。由于電力的民生屬性，發(fā)改委一直在保電煤的供應(yīng)，而電煤長協(xié)價又低于市場價，加上化工、玻璃、水泥等非電煤企業(yè)需求高漲，除非后續(xù)煤炭產(chǎn)能的統(tǒng)籌安排上升一個層級，不然很難繼續(xù)像去年三季度末四季度初那樣通過核增的方式實現(xiàn)供給釋放。

煤價強勢必將引領(lǐng)煤炭股行情王者歸來

目前主流機構(gòu)對煤炭等周期股重視度有限，畢竟目前掌管市場資金的公募大佬，要么出身于消費等核心資產(chǎn)，要么出身于新能源等成長行業(yè)，早年擅長“五朵金花”的選手早已被市場教訓(xùn)得銷聲匿跡。

從四季度公募持倉來看，采礦業(yè)持股僅占1.44%，是僅次于金融業(yè)第二低配的行業(yè)（比標準行業(yè)配置比例低2.77%）。所以，一旦煤炭股持續(xù)超預(yù)期，很難想象會引發(fā)多大體量的資金回補行情。

具體到投資主線來看，目前煤炭板塊確定性最高的，一個是市場煤占比最高的煤企;另一個則是估值低但分紅預(yù)期和轉(zhuǎn)型預(yù)期高的龍頭企業(yè)。

第一條線，盡管今年煤炭企業(yè)的長協(xié)價從2017年確定的535元/噸首次上調(diào)到675元/噸，但長協(xié)價的存在也在相當大的程度上犧牲了煤企利潤釋放的彈性，從這個角度講，市場煤占比高的煤企將是本輪煤炭行情中最核心的標的，主要以兗礦能源、山煤國際、昊華能源和蘭花科創(chuàng)為代表。

比如兗礦能源，公司背靠全國第三大煤企，是集團內(nèi)惟一的煤炭產(chǎn)業(yè)上市整合平臺，有望持續(xù)收購集團煤炭資源，具有很強的成長性。更關(guān)鍵的是，兗礦是國內(nèi)惟一一家具有可觀海外煤炭資源的企業(yè)，其海外總獲準產(chǎn)能超過1.2億噸/年，這點顯著區(qū)別于其他動力煤企業(yè)。

毫無疑問，動力煤價格的空前強勢將持續(xù)給兗礦的海外煤炭業(yè)務(wù)釋放充足的彈性。從公司凈資產(chǎn)收益率也能看出，其較高的市場煤占比帶來了更高的盈利水平，去年ROE預(yù)估在26%，顯著高于長協(xié)占比較高的神華14%的水平。同時2021年預(yù)計凈利潤增速也將超過100%。另外，自收購集團煤化工資產(chǎn)后，兗礦的產(chǎn)業(yè)布局趨于完善，比如去年煤化工的毛利占比有望從之前不足5%的水平提升至收購后的20%，后續(xù)煤化工業(yè)務(wù)也有望成為公司的第二增長曲線。

第二條線，主要指的就是那些長協(xié)占比高、主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的公司。雖然彈性不及第一類主線企業(yè)，但盈利中樞也會逐步上移，比如像今年長協(xié)價的調(diào)升，如果未來全球能源價格仍高居不下，相信長協(xié)價的中樞還有提升的空間。同時，由于具有較高的分紅和轉(zhuǎn)型綠電的預(yù)期，預(yù)計這類公司將持續(xù)享受估值提升，典型的以神華為代表。

神華自產(chǎn)煤長協(xié)占比超過80%，的確在市場煤供不應(yīng)求下，高長協(xié)是一項劣勢，但我們也應(yīng)看到，正是長協(xié)的存在，有助于神華實現(xiàn)周期屬性弱化、進而提升估值中樞的邏輯，即便未來煤炭供大于求，高比例的長協(xié)也將平抑業(yè)績的波動。

對神華來說，其業(yè)績彈性一方面來自于火電業(yè)務(wù)電價的提高，根據(jù)國泰君安測算，如電價上浮20%，有望增厚公司百億級利潤，超過2021年利潤的20%;其二是潛在高分紅預(yù)期的兌現(xiàn)，盡管神華沒有像其他火電企業(yè)那樣直接在上市公司主體開展綠電業(yè)務(wù)，但在大股東國家能源集團層面，仍承擔了極大的新能源新增裝機的任務(wù)，而這勢必要求上市公司神華維持高分紅，從而完成集團的新能源使命。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司數(shù)據(jù)（預(yù)期數(shù)據(jù)來自于萬得） （單位：億元）