莊宏東

過去兩年，原材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)成本上升，疊加疫情對(duì)餐飲行業(yè)的影響，對(duì)調(diào)味品的營收增長(zhǎng)產(chǎn)生較大壓力，調(diào)味品板塊龍頭大幅回調(diào)。

隨著估值大幅下降，在較強(qiáng)的調(diào)味品提價(jià)預(yù)期下，業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固的調(diào)味品高確定性龍頭企業(yè)，在該輪調(diào)味品行業(yè)艱難經(jīng)營的背景下集中度得以進(jìn)一步提升，同時(shí)未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)明朗，或許正迎來布局機(jī)會(huì)。

提價(jià)潮中龍頭股有望提高市占率復(fù)合調(diào)味品或成板塊新的藍(lán)海

調(diào)味品作為“慢”消品，單次購買以后可以使用很長(zhǎng)時(shí)間，但剛需屬性撐起了4000億元的賽道容量，過去8年復(fù)合增長(zhǎng)12%，3年復(fù)合增長(zhǎng)9%。品類呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局：一超（醬油千億體量），多強(qiáng)（辣醬、川調(diào)、食醋等都有數(shù)百億體量）。傳統(tǒng)品類醬油的量增仍能維持在5%左右，收入端接近雙位數(shù)增長(zhǎng)，仍具較好成長(zhǎng)性，同時(shí)部分新興品類處于加速滲透期，擁有近20%增速。

我國目前調(diào)味品還處于發(fā)展期，公司市值前兩位均是以醬油為主打產(chǎn)品的海天味業(yè)和中炬高新，隨后是天味食品與以醋業(yè)為主的恒順醋業(yè)。行業(yè)集中度較低，現(xiàn)在發(fā)展較好的企業(yè)，都是通過在某一細(xì)分的調(diào)味單品領(lǐng)域做大做強(qiáng)實(shí)現(xiàn)早期積累，然后才開始擴(kuò)張。

首先看海天味業(yè)，其生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于同行。同時(shí)還擁有對(duì)方無法企及的溢價(jià)和提價(jià)能力，消費(fèi)者口味輕易不會(huì)發(fā)生大的改變，B端進(jìn)行調(diào)味品轉(zhuǎn)換的難度較大，高頻率、精準(zhǔn)的廣宣投入也鎖定了C端消費(fèi)品牌心智，調(diào)味品單次購買金額一般不高，所以價(jià)格敏感度較低。

公司當(dāng)前的PE估值處于過去5年歷史估值中位數(shù)附近，相較同行處于較高水平，作為行業(yè)龍頭公司，仍有望繼續(xù)享受未來成長(zhǎng)的確定性溢價(jià)。

再看頤海國際，依托于海底撈起家，現(xiàn)已發(fā)展成我國火鍋調(diào)料行業(yè)絕對(duì)龍頭。2015-2020年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為44.6%/48.0%，營收和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。但是海底撈近年來發(fā)展遇到瓶頸，頤海國際一方面積極拓展第三方業(yè)務(wù)收入占比，擺脫過深依賴，另一方面復(fù)合調(diào)味品領(lǐng)域的布局也增長(zhǎng)迅速。

整體而言，我國調(diào)味品過去的競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，基本以海天為龍頭形成一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，不過海天整體的市占率尚不到10%。同時(shí)和歐美相比，調(diào)味品前五的龍頭企業(yè)市占率僅20%左右，未來頭部企業(yè)進(jìn)一步提高市占率空間較大。

從歷史來看，從2006年11.96元/kg到2020年20.72元/kg，調(diào)味料年復(fù)合增速約4%，提價(jià)趨勢(shì)一直比較穩(wěn)定，同時(shí)我國調(diào)味品零售價(jià)依然相對(duì)較低，還存在充分提價(jià)空間。

基本面拐點(diǎn)未到等待估值觸底回升信號(hào)

不過板塊從去年至今延續(xù)一年多的大幅回調(diào)，我們認(rèn)為是多方因素造成的。一方面，受經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)影響，當(dāng)前大眾品需求仍處底部。以海天味業(yè)為例，其醬油、料酒、醋2月銷售額同比下滑均超20%。隨著銷售數(shù)據(jù)的下跌，去年各家企業(yè)的提價(jià)預(yù)期遠(yuǎn)不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，相關(guān)上市公司利潤(rùn)承壓，所以出現(xiàn)階段性的估值和企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不匹配的問題，市場(chǎng)通過殺估值的方式進(jìn)行了再平衡。

另一方面，除需求端外，企業(yè)供給端競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，近年來隨著資本進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，供給一定程度上有所增加。此外，原材料價(jià)格的上漲，調(diào)味品成本端持續(xù)承壓。近期，原材料價(jià)格在經(jīng)歷下跌以后又重回高點(diǎn)，加上俄烏沖突推波助瀾，大宗商品如石油、部分農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格有愈演愈烈再創(chuàng)新高之勢(shì)，其中調(diào)味品主要原料大豆、白糖等價(jià)格均出現(xiàn)提升。

此外，國際局勢(shì)也直接影響到A股市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)加劇，考慮受宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒等影響，短期市場(chǎng)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)因素未有解除，調(diào)味品行業(yè)也被帶動(dòng)回調(diào)。

然而，受各項(xiàng)利空的綜合影響，尤其是反復(fù)遭遇疫情沖擊后，反而更有利于我們從龍頭企業(yè)中優(yōu)選投資機(jī)會(huì)。疫情后帶來的行業(yè)沖擊，使得中小企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，而疫情后通過資本擴(kuò)張的新消費(fèi)也在降溫，具備成本、渠道、品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)力更強(qiáng)大的龍頭進(jìn)一步奠定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，甚至有望行業(yè)出清后收獲更多的市場(chǎng)份額。

在疫情日漸常態(tài)化后，盈利彈性進(jìn)一步取決于企業(yè)內(nèi)在綜合實(shí)力及原材料成本回落情況。（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）