張景舒

最近市場頗不太平。且不提幾乎全都跌成零頭了的俄羅斯公司，在美上市的中概股也迎來暴跌，恒生指數(shù)更是創(chuàng)了52周新低。俄羅斯被踢出SWIFT系統(tǒng)，無異于被扔了一顆“金融核彈”。西方列國對俄國金融系統(tǒng)的大肆進(jìn)攻，也讓中國投資者對此心驚膽寒，對戰(zhàn)爭下的資本市場走向感到迷茫。本文筆者通過復(fù)盤歷史上幾次重大戰(zhàn)爭對股市、債市等市場影響發(fā)現(xiàn)，要想更好地理解戰(zhàn)爭對市場的影響，我們需要多維度的來探究和思考。

俄烏戰(zhàn)爭對美股走勢影響或較為有限

俄烏戰(zhàn)爭下的美股市場波動加大，引發(fā)市場擔(dān)憂。但梳理二戰(zhàn)期間重要戰(zhàn)事中道瓊斯工業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)（見圖1）可以發(fā)現(xiàn)，除了荷蘭投降導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)在之后5天大跌11.7%外，其他時候美股受到的影響都較小。當(dāng)然前提是，美國在“一戰(zhàn)”是中立國，“二戰(zhàn)”中本土也沒有受到打擊。

例如，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，雖然初期全球市場震蕩非常厲害，美股也跟隨大幅下跌，但不久后市場發(fā)現(xiàn)“一戰(zhàn)”其實利好作為“軍火販子”的美國，因此，“一戰(zhàn)”期間美股上漲了44%。

不過，放開時間維度來看，美國在建國期間，因與英國的戰(zhàn)事牽連，也曾深受“金融戰(zhàn)”之苦。因為沖突和金融兩者本身就緊密相連。對戰(zhàn)兩國，都會試圖通過金融手段限制敵國獲取資金的手段。

例如，在美國獨立戰(zhàn)爭期間，英國政府進(jìn)攻當(dāng)時美國的貨幣大陸幣的方法，就是偽造大陸幣并大量發(fā)行，希望以此引發(fā)惡性通脹，不戰(zhàn)而屈人之兵。

富蘭克林記錄當(dāng)時英國的行為為：“他們雇傭的藝術(shù)家們紡織貨幣的技巧如此之高，乃至于這些貨幣在市民之間廣泛交換而未被察覺。這個操作首先通過大量增加該類貨幣造成貶值，又通過混淆真假增加了交易中的不確定性，最終讓很多人破產(chǎn)，所有人的利益都受損。”

戰(zhàn)爭疊加貨幣手腕，英國在美國諸州造成了嚴(yán)重的通貨膨脹。即便是各州里通脹控制得最好的紐約州，也承受了接近400%的通貨膨脹。

為什么英國在金融上的手腳，會令當(dāng)時的美國如此頭疼呢？一般來說，政府都不希望看到戰(zhàn)時借貸利率高于戰(zhàn)前。戰(zhàn)時利率過高，代表政府借貸成本高，也就意味著在向盟友與他國示意該政府決定參與戰(zhàn)爭的決策正在對其經(jīng)濟(jì)體造成傷害。為了維持市場對該國政府的信心，該國政府必須大幅增加稅收，讓稅收收入能夠足夠支付利息和本金。但提高稅收對于戰(zhàn)時管理往往不是好事，因為稅收越高，公民對戰(zhàn)爭本身的支持程度就越低。這時候政府更多會選擇印錢，但印錢也將帶來通脹加劇的結(jié)果，上述政府擔(dān)憂同樣會上演。

謹(jǐn)慎參與“參戰(zhàn)國”資本市場投資

前文我們分析了非戰(zhàn)爭主體國家在戰(zhàn)爭中的歷史走勢，那作為戰(zhàn)爭主體國家的資本市場，在戰(zhàn)爭爆發(fā)階段，它們的市場又是如何反應(yīng)的呢？

圖1 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對二戰(zhàn)期間重要事件的反應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：Taufiq Choudhry

圖2 二戰(zhàn)爆發(fā)前夕波蘭市場的股市與國債表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Alloway（2016）

1939年9月2日《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志在德國入侵波蘭之際，也就是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的第二天所刊登的文章中我們可以窺探到一些信息：二戰(zhàn)的初期，市場的反應(yīng)是比較平淡的。盡管德國入侵了波蘭，但那一周市場的反應(yīng)基本上是比較積極的。

我們不妨看一下《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志這篇文章里的一些經(jīng)典段落：

“或許我們可以說，證券市場在上一周都是自欺欺人的…”

“即便戰(zhàn)爭看上去一觸即發(fā)，但美國和英國的證券價格卻并沒有比這一年2月和4月的價格更低…”

“然而在過去的一周，市場可能很難找到比較好的正面原因來解釋這一周的價格波動?！?/p>

該文章也恰恰反映出，“二戰(zhàn)”開始的時候，大家普遍認(rèn)為不會爆發(fā)大規(guī)模的戰(zhàn)爭。大多數(shù)人都低估了這場即將到來的戰(zhàn)斗的規(guī)模和延續(xù)時間。

圖3 1900-1925年部分具有代表性的國家股市平均年化收益率

數(shù)據(jù)來源：Lyndon Moore（2006）

我們以此次戰(zhàn)爭的主體之一波蘭市場為例，圖2是波蘭市場在1938年和1939年的股價與國債表現(xiàn)。上面的兩條線分別是波蘭按照美元計的股市指數(shù)（實線）和波蘭按照通脹調(diào)整后的市場指數(shù)（虛線）;下面兩條線分別是波蘭10年期和20年期的國債。對于一個國家來說，只要沒有亡國風(fēng)險或特別大的財務(wù)困境，一般來說債券都應(yīng)該以100的價格交易。如果跌到100以下，代表著市場已經(jīng)認(rèn)為這個國家可能沒辦法償還債務(wù)了。

值得注意的是，1938年的3～4月，德國吞并了奧地利;1938年9～10月，英法與德國簽訂了《慕尼黑協(xié)定》，以犧牲捷克斯洛伐克的蘇德臺地區(qū)為代價。但有意思的是，即使當(dāng)時德國強(qiáng)勢擴(kuò)張背景下，波蘭的債券卻基本都沒有任何折價交易。這說明市場根本不認(rèn)為德國有可能會入侵波蘭。更有意思的是，波蘭的股市從1938年2月到1939年3月，居然上漲了30%！股線不會騙人，這意味著市場上最聰明的一群定價者完全就沒有對這個風(fēng)險進(jìn)行定價。最終投資者只能為自己的決定所買單。

市場是一個動態(tài)學(xué)習(xí)系統(tǒng)，我們可以看到，這次在2022年1月底2月初，烏克蘭政府想要發(fā)行債券，除了賣了大概750萬美元的6個月到期的國債，1年期和1.5年期的債券根本都賣不出去。

俄烏戰(zhàn)爭另一主角俄羅斯，還有一個故事值得推敲。因為戰(zhàn)爭，沙俄時代的沙俄政府欠下了不少債務(wù)。但隨著1905年的布爾什維克金融宣言的發(fā)布，新政府上臺之后，直接就不承認(rèn)這些債務(wù)了，不管是內(nèi)債還是外債，統(tǒng)統(tǒng)在1918年全部不承認(rèn)了。蘇聯(lián)為此付出的代價非常沉重。從1918年到1970年，蘇聯(lián)在國際市場上是一分錢都融不到的。

與之對應(yīng)的，奧匈帝國的繼任者，除了羅馬尼亞之外，都與債主達(dá)成了兩方都認(rèn)可的貸款解決方案，因此很快又可以從國際市場上融到錢。奧斯曼土耳其帝國因為和債主糾纏了很久才愿意承擔(dān)一小部分的債務(wù)，因此必須等待較長時間才能再得到國際市場的認(rèn)可。這里的所有玩家，都可以從博弈論的角度去分析。

“戰(zhàn)勝國”戰(zhàn)后投資回報將顯著優(yōu)于“戰(zhàn)敗國”

還有一個比較重要的區(qū)分點：戰(zhàn)敗國和戰(zhàn)勝國。盡管世俗智慧告訴我們，股市長期看是往上走的，但這里要注意說話的人是生于戰(zhàn)勝國還是戰(zhàn)敗國。一個國家的市場表現(xiàn)，底層體現(xiàn)的，還是這些國家相對應(yīng)的國運。

從圖3，1900年～1925年戰(zhàn)勝國和戰(zhàn)敗國之間的年化市場收益可以看出，只要不是戰(zhàn)敗國，這25年的投資收益都是很不錯的。奧匈帝國和德國，則在這25年內(nèi)，年化收益都是負(fù)數(shù)。日本因為沒有參與“一戰(zhàn)”，因此在這25年內(nèi)也發(fā)展很快，投資年化收益達(dá)到8.9%。不要忘記復(fù)利的威力！按照圖3中德國的數(shù)據(jù)，如果1900年大盤指數(shù)是1000點，那么到了1925年，德國大盤指數(shù)只剩下124點了，期間下跌了整整87.6%！

最后，我們不得不承認(rèn)，國際政治舞臺很多時候遵循的是叢林法則，而這背后需要強(qiáng)大的金融和軍事力量做支撐。俄烏沖突給世界各國都敲響了警鐘，只有國家強(qiáng)大，這個國家的居民和該國的投資者們才可能受益。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和軍事實力是政治地位和繁榮富強(qiáng)的基礎(chǔ)，從來就沒有什么“救世主”。

（本文內(nèi)容僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場?。?/p>