姬婧瑛

脫胎于中航鋰電洛陽(yáng)公司，以磷酸鐵鋰電池主打客車市場(chǎng)的中創(chuàng)新航曾一度陷入低迷，在新任掌門劉靜瑜主導(dǎo)下啟動(dòng)轉(zhuǎn)型變革，擴(kuò)產(chǎn)三元電池，進(jìn)軍乘用車市場(chǎng)。近三年其動(dòng)力電池產(chǎn)能增長(zhǎng)321%，營(yíng)收增長(zhǎng)293%，2021年以9.3GWh裝機(jī)量躍升至國(guó)內(nèi)第三，全球排名第七，成為動(dòng)力電池行業(yè)“新貴”。其兩年半時(shí)間融資超200億元，2021年估值放大3.77倍至628億元。

上市后，中創(chuàng)新航資金問(wèn)題短期得以解決，但其能否扭虧為盈，能否拓展客戶分散風(fēng)險(xiǎn)，能否完成產(chǎn)能爬坡，仍是影響其在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值的核心問(wèn)題。隨著中創(chuàng)新航大客戶廣汽埃安傳出自研電池，其估值正面臨新的挑戰(zhàn)。

15家基石投資者投資近57億港元，供應(yīng)商和大客戶合力護(hù)航

中創(chuàng)新航IPO發(fā)行價(jià)最終定為38港元/股，全球發(fā)售約2.66億股，募資凈額約98.64億港元，發(fā)行市值673.36億港元。

這意味著，中創(chuàng)新航一二級(jí)市場(chǎng)估值出現(xiàn)倒掛。其發(fā)行價(jià)位于招股價(jià)格區(qū)間（38-51港元/股）的最低價(jià)，較一級(jí)市場(chǎng)最后一輪融資價(jià)格41.67元/股出現(xiàn)了16%的折扣。而其香港公開(kāi)發(fā)售僅收到3245份有效申請(qǐng)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅0.21倍。9月末同在港股上市的零跑汽車（09863.HK）和萬(wàn)物云（02602.HK）也都未獲得足額認(rèn)購(gòu)。

中創(chuàng)新航港股上市，實(shí)在沒(méi)趕上好時(shí)候，但患難之中更可見(jiàn)人心。

中創(chuàng)新航IPO的基石投資者有15家，共認(rèn)購(gòu)1.49億股，占IPO總發(fā)行股份的56.17%，認(rèn)購(gòu)資金約57億港元。其中包括天齊鋰業(yè)等9家中創(chuàng)新航上游供應(yīng)商或潛在供應(yīng)商，1家下游整車廠小鵬汽車，以及江門、合肥長(zhǎng)興兩家地方國(guó)資控股的投資平臺(tái)，大族激光和常州金測(cè)則是密切合作伙伴，曾投資中創(chuàng)新航旗下子公司（表1）。

這意味著，相較情緒近似冰凍的二級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈上合作伙伴對(duì)中創(chuàng)新航的認(rèn)可度頗高。

中創(chuàng)新航能夠獲得上下游的“護(hù)航”，源于其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中位置和未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期，上下游通過(guò)投資方式實(shí)現(xiàn)深度綁定。

主打銷量增長(zhǎng)最快的“兩極”客戶，第一大客戶貢獻(xiàn)51.9%的營(yíng)收

中創(chuàng)新航2015年12月8日成立于常州，是一家動(dòng)力電池和儲(chǔ)能系統(tǒng)制造企業(yè)，2021年末總資產(chǎn)387億元，凈資產(chǎn)約250億元。

2021年，中創(chuàng)新航總營(yíng)收68億元，動(dòng)力電池是其營(yíng)收支柱，占比近9成。其中，三元電池創(chuàng)收由2019年的13億元增至55億元，增長(zhǎng)超過(guò)3倍，占總營(yíng)收的比重由75%提升至81%（表2）。

中創(chuàng)新航的營(yíng)收主要來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，少部分來(lái)自歐美等境外市場(chǎng)，2019-2021年，其境外市場(chǎng)電池裝機(jī)量由0.1GWh增至0.2GWh，翻了一番，境外收入由1.27億元增至1.73億元，增長(zhǎng)36%。營(yíng)收增幅遠(yuǎn)小于裝機(jī)量增幅，主要原因是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等影響，導(dǎo)致期間產(chǎn)品均價(jià)下降30%。此前，其境外產(chǎn)品售價(jià)一直高于國(guó)內(nèi)，但到2022年一季度末，境內(nèi)外已基本實(shí)現(xiàn)售價(jià)一致（表3）。這意味著境外市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)，幾乎拉平了中國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)出海的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

動(dòng)力電池是技術(shù)密集和資本密集型行業(yè)，全球市場(chǎng)由核心大公司主導(dǎo)。按照弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年全球前十大動(dòng)力電池制造商產(chǎn)品裝機(jī)量達(dá)到274.1GWh，市場(chǎng)份額92.4%，市場(chǎng)高度集中。中創(chuàng)新航動(dòng)力電池裝機(jī)量9.3GWh，雖然僅為寧德時(shí)代的1/10，仍在全球排第七（表4）。2019年，中創(chuàng)新航動(dòng)力電池的裝機(jī)量?jī)H1.49GWh，未登上當(dāng)年TOP10榜單。三年時(shí)間，其動(dòng)力電池裝機(jī)量增長(zhǎng)了524.16%。

裝機(jī)量高增長(zhǎng)的背后，是中創(chuàng)新航穩(wěn)定增長(zhǎng)的下游客戶。其客戶主要分為兩類，一類是廣汽、小鵬、長(zhǎng)安、零跑、吉利、合創(chuàng)、東風(fēng)等“新勢(shì)力”品牌，一類是上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風(fēng)小康、奔馳Smart等覆蓋用戶更廣闊的小型車品牌。

新勢(shì)力和小型車，正是近三年中國(guó)電動(dòng)車銷量最大的“兩極”。

這種銷量分化，在銷量數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。2021年，中國(guó)新勢(shì)力品牌累計(jì)銷量近44萬(wàn)輛，約占中國(guó)乘用車市場(chǎng)整體新能源車銷量的13%，是驅(qū)動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“頭部”力量。2021年全球新能源車型銷量TOP20榜單上，中國(guó)8家企業(yè)上榜，銷量合計(jì)占全球新能源汽車總銷量的28.23%，除比亞迪的漢和小鵬汽車外，五菱宏光MINI、歐拉、廣汽埃安、奇瑞QQ和冰淇淋、長(zhǎng)安奔奔均是以小型車為主。其中，五菱宏光MINI2021年銷量42.41萬(wàn)輛，是全球銷量?jī)H次于特斯拉Model3的50.07萬(wàn)輛的車型。

可見(jiàn)，中創(chuàng)新航錨定這兩大市場(chǎng)，可謂定位清晰。

第一類客戶，定位中高端市場(chǎng)的“新勢(shì)力”品牌，包括傳統(tǒng)車企創(chuàng)設(shè)的獨(dú)立新能源品牌，對(duì)電池的續(xù)航里程、安全性能等要求苛刻。因此，獲得這類客戶并保持長(zhǎng)期合作，需要?jiǎng)恿﹄姵仄髽I(yè)過(guò)硬的產(chǎn)品力。

電池續(xù)航里程的專業(yè)評(píng)價(jià)參數(shù)是電池能量密度。2022年6月，由工信部發(fā)布的《免征車輛購(gòu)置稅的新能源汽車車型目錄》（第55批）顯示，超過(guò)95%的新能源車型安裝的電池系統(tǒng)能量密度低于180Wh/Kg，即不足5%的車型的電池能量密度高于180Wh/Kg。目前，動(dòng)力電池行業(yè)性能最強(qiáng)的尖端產(chǎn)品，寧德時(shí)代2022年三季度發(fā)布的第三代CTP？麒麟電池，能量密度可達(dá)255Wh/kg，特斯拉4680圓柱電池，單體能量密度可達(dá)300Wh/kg。中創(chuàng)新航2021年推出的方形電芯能量密度最高達(dá)280Wh/kg，電池系統(tǒng)能量密度高達(dá)225Wh/kg，高于行業(yè)平均水平。

安全性能方面，熱失控是動(dòng)力電池行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)，對(duì)新能源汽車品牌影響最大的惡性事件，莫過(guò)于電池起火。目前，“針刺測(cè)試”是業(yè)界對(duì)熱失控最嚴(yán)苛的安全性能測(cè)試。中創(chuàng)新航推出的“彈匣電池”，通過(guò)了中國(guó)汽車技術(shù)研究中心有限公司的三元電池系統(tǒng)針刺不起火試驗(yàn)，國(guó)內(nèi)通過(guò)該試驗(yàn)的企業(yè)僅兩家。

另外，中創(chuàng)新航研發(fā)的中鎳5系電池，在保持能量密度與高鎳8系電池相當(dāng)?shù)乃较拢^低的鎳使用量，可以有效降低電池過(guò)熱的頻率，兼顧能量密度和安全性，并降低對(duì)鎳的依賴度。其研發(fā)的One-stopBattery電池，采用極簡(jiǎn)超薄殼體技術(shù)，將能量密度提升約7%，能夠兼顧安全性及經(jīng)濟(jì)性。

中創(chuàng)新航的產(chǎn)品力，是吸引小鵬、廣汽埃安等原本將其作為“二供或三供”品牌，進(jìn)而由備胎變主咖的主要原因。

以廣汽埃安為例，2019-2021年，中創(chuàng)新航產(chǎn)品在廣汽埃安品牌電動(dòng)車的裝機(jī)量由590.4MWh增至5.09GWh，增長(zhǎng)了7.6倍。2020年，中創(chuàng)新航量產(chǎn)的5系高電壓電池，搭載于廣汽埃安的Aion-LX車型，該車型成為國(guó)內(nèi)首款續(xù)航里程超過(guò)600公里的SUV新能源車型之一。2021年，中創(chuàng)新航對(duì)廣汽埃安系列車型的滲透率達(dá)到70%，雙方已成為密切合作伙伴。

2022年10月27日，廣汽埃安官宣控股的因湃電池科技有限公司已經(jīng)注冊(cè)成立，計(jì)劃投資109億元開(kāi)展動(dòng)力電池自研自產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著廣汽埃安汽車銷量的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，其將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的把控。因此，廣汽埃安與中創(chuàng)新航的合作關(guān)系也將面臨重構(gòu)。這對(duì)上市不久的中創(chuàng)新航估值，無(wú)疑形成了較大的考驗(yàn)。

第二類客戶是定位大眾市場(chǎng)的小型車品牌，大部分以低于10萬(wàn)元的實(shí)惠產(chǎn)品覆蓋最廣大的市場(chǎng)，但對(duì)價(jià)格敏感，注重性價(jià)比，主要采購(gòu)磷酸鐵鋰電池。這就要求供應(yīng)商在保障產(chǎn)品續(xù)航和安全的前提下，具備不斷降成本的能力。2019-2021年，中創(chuàng)新航所售電池的制造費(fèi)用由0.15元/瓦時(shí)下降至0.07元/瓦時(shí)，下降53%；直接勞工成本由0.05元/瓦時(shí)下降至0.02元/瓦時(shí)，下降60%。降低成本，為下游整車廠提供利潤(rùn)釋放空間，是獲客之后保持合作黏性的關(guān)鍵要素。

由于現(xiàn)實(shí)存在的技術(shù)壁壘，以及替換供應(yīng)商至少12個(gè)月的時(shí)間成本，整車廠普遍與動(dòng)力電池供應(yīng)商深度綁定，中創(chuàng)新航亦不例外。其與整車品牌的強(qiáng)黏性，部分體現(xiàn)于穩(wěn)中有升的大客戶收入占比數(shù)據(jù)。2019-2021年，中創(chuàng)新航來(lái)自前五大客戶的營(yíng)收由13.99億元增至56.47億元，這五大客戶營(yíng)收占總營(yíng)收的比重由80.7%增至82.9%，2022年一季度這一比例更是上升至85.8%。

需要注意的是，客戶強(qiáng)黏性的另一面，是大客戶依賴，這是新能源行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)做大階段的“共性”，如特斯拉之于松下電池，長(zhǎng)城汽車之于蜂巢能源等。即使客戶分散如寧德時(shí)代，2021年來(lái)自特斯拉一家的營(yíng)收亦占10%，大客戶是企業(yè)發(fā)展的“基本盤”。

中創(chuàng)新航這一問(wèn)題也十分突出，其最大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比從2019年的39.6%上升至2021年的51.9%，2022年一季度則降至31%，集中度有所下降。

對(duì)中創(chuàng)新航而言，客戶集中的客觀限制在于產(chǎn)能不足，生產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)也僅能保供存量客戶。

產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，IPO募資百億投建新產(chǎn)能

中國(guó)新能源汽車銷量從2012年末的2萬(wàn)輛，增長(zhǎng)至2022年5月末的1108萬(wàn)輛，10年超550倍，2015-2021年產(chǎn)銷量連續(xù)7年位居世界第一。強(qiáng)勁的終端銷量帶動(dòng)下，2017-2021年間，中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量以43.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2021年裝機(jī)量達(dá)到154.5GWh。

隨著新能源車滲透率快速增長(zhǎng)，動(dòng)力電池行業(yè)未來(lái)幾年將進(jìn)入“TWh”時(shí)代，2025年的規(guī)劃產(chǎn)能約3000GWh，動(dòng)力電池出貨量可達(dá)1200GWh。

國(guó)際能源署（IEA）的數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈中，中國(guó)生產(chǎn)了70%的正極，85%的負(fù)極，66%的隔膜和62%的電解質(zhì)，擁有超過(guò)75%的動(dòng)力電池產(chǎn)能。真是一串讓人敬畏的數(shù)字。

以寧德時(shí)代為例，有公開(kāi)數(shù)據(jù)披露的2015年以來(lái)，其一直處在擴(kuò)產(chǎn)能狀態(tài)（圖1）。2022年上半年，其電池系統(tǒng)產(chǎn)能154.25GWh，在建產(chǎn)能100.46GWh。2022年9月28日，寧德時(shí)代公告將投資約140億元新建洛陽(yáng)動(dòng)力電池生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能約35GWh。目前，產(chǎn)能利用率飽和的寧德時(shí)代，仍處于產(chǎn)能爬坡階段。

寧德時(shí)代之外，9月內(nèi)至少3家動(dòng)力電池企業(yè)公告新的擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃。欣旺達(dá)（300207）公告擬投資213億元建設(shè)50GWh動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池生產(chǎn)基地，億緯鋰能（300014）公告擬投資100億元建設(shè)40GWh動(dòng)力電池和儲(chǔ)能項(xiàng)目，蔚藍(lán)鋰芯（002245）擬投資2.8億美元在馬來(lái)西亞新建10GWh圓柱鋰電池制造項(xiàng)目。

擴(kuò)產(chǎn)能并非一套生產(chǎn)機(jī)制的簡(jiǎn)單加法復(fù)制。內(nèi)部受限于產(chǎn)品精率和良率的苛刻要求，外部受限于上游材料供應(yīng)波動(dòng)、下游整車廠的定制和升級(jí)要求，產(chǎn)能爬坡仍是動(dòng)力電池等精密制造企業(yè)做大的難關(guān)之一，有很強(qiáng)的技術(shù)、時(shí)間、客戶、資金壁壘。

截至2022年3月末，中創(chuàng)新航在常州、洛陽(yáng)、廈門運(yùn)營(yíng)四大生產(chǎn)基地，2019年產(chǎn)能利用率超過(guò)90%，2022年超過(guò)95%，生產(chǎn)線基本處在滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)（表5）。

中創(chuàng)新航本次IPO募資，約80%將撥付用于六大新建項(xiàng)目（成都一期項(xiàng)目、武漢二期項(xiàng)目、合肥一期和二期項(xiàng)目、廣東江門一期項(xiàng)目、四川眉山項(xiàng)目），合計(jì)95GWh的動(dòng)力電池及儲(chǔ)能系統(tǒng)生產(chǎn)線建設(shè)的廠房、設(shè)備等籌建資金；約10%將用于先進(jìn)技術(shù)研發(fā)；剩余10%資金將用于營(yíng)運(yùn)資金及一般用途。

按照行業(yè)內(nèi)規(guī)劃產(chǎn)能與投入資金的配比數(shù)據(jù)，我們推算動(dòng)力電池1GWh產(chǎn)能的投資額約在3.1-4.9億元區(qū)間。按照這樣的造價(jià)估算，中創(chuàng)新航95GWh新產(chǎn)能落地，需要至少294.5億元資金，IPO募資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

因此，中創(chuàng)新航上市后，或仍需通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)融資，但定增、發(fā)債等融資規(guī)模仍受限于當(dāng)下港股低迷行情。更重要的是，中創(chuàng)新航一級(jí)市場(chǎng)的融資價(jià)格已推高至41.67元/股，而IPO的最終定價(jià)僅為38港元/股（折合34.2元人民幣/股），已是一二級(jí)倒掛，加之其上市20天股價(jià)已跌至22.8港元/股。再融資的定價(jià)，必然再次面臨新老股東的利益平衡問(wèn)題。

要理解中創(chuàng)新航為何在一級(jí)市場(chǎng)的估值被推高，要追溯至其創(chuàng)始股東？中航集團(tuán)旗下的鋰電公司，這家磷酸鐵鋰時(shí)代的行業(yè)領(lǐng)軍者，以其技術(shù)、品牌賦能中創(chuàng)新航，并貢獻(xiàn)民用動(dòng)力電池產(chǎn)能，是將中創(chuàng)新航扶上馬送一程的“最強(qiáng)助攻”。

史前階段：脫胎于軍工背景的中航鋰電，曾是成飛集成營(yíng)收支柱

中創(chuàng)新航身世復(fù)雜，雖然上市主體成立于2015年12月，但其歷史淵源實(shí)際要追溯至2009年9月。彼時(shí)，為了響應(yīng)國(guó)家新能源發(fā)展戰(zhàn)略，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)下屬的事業(yè)單位中國(guó)空空導(dǎo)彈研究院，在其所在地洛陽(yáng)成立全資子公司中航鋰電（洛陽(yáng)）有限公司（簡(jiǎn)稱“中航洛陽(yáng)”），從事動(dòng)力電池和儲(chǔ)能產(chǎn)品從設(shè)計(jì)研發(fā)到生產(chǎn)銷售的一體化業(yè)務(wù)。

2010年，同樣由中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)控股的成飛集成（002190）入股中航洛陽(yáng)，向中航洛陽(yáng)增資10.2億元，持股63.63%，成為其控股股東并實(shí)現(xiàn)并表，中航洛陽(yáng)間接實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

而成飛集成也受到資本熱捧，在2010年7-10月僅4個(gè)月時(shí)間內(nèi)，其股價(jià)一度暴漲5倍。

2016年，中航洛陽(yáng)業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，成為成飛集成業(yè)績(jī)支柱，營(yíng)收占比達(dá)6成，凈利潤(rùn)則貢獻(xiàn)了近8成。

但是好景不長(zhǎng)，主要生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池的中航洛陽(yáng)，在2017年遭遇補(bǔ)貼政策調(diào)整、三元技術(shù)路線變更、產(chǎn)線技術(shù)整改、配套車型重申等多重外部沖擊，裝機(jī)量跌出行業(yè)前十，2017-2018年連續(xù)巨虧超10.3億元。

中航洛陽(yáng)由現(xiàn)金奶牛陡變?yōu)槭兄禋⑹?，成飛集成的股價(jià)再次下跌。這是2010-2020年間，新能源概念股普遍可見(jiàn)的過(guò)山車行情的縮影。

為避免被披星戴帽，成飛集成于2018年7月啟動(dòng)剝離中航洛陽(yáng)多數(shù)股權(quán)的計(jì)劃。2019年6月27日，成飛集成將持有的中航洛陽(yáng)63.98%股權(quán)、中航鋰電技術(shù)研究院35%股權(quán)，分別以15.55億元、5297.81萬(wàn)元的對(duì)價(jià)售出，受讓方是常州金壇國(guó)資。

從此開(kāi)始，金壇國(guó)資成為了中航洛陽(yáng)的大股東，也是此后中創(chuàng)新航資產(chǎn)一系列變化的主導(dǎo)方。

上市主體轉(zhuǎn)型：迎來(lái)關(guān)鍵人物，啟動(dòng)關(guān)鍵改革

2015年動(dòng)力電池企業(yè)的產(chǎn)品普遍供不應(yīng)求，行情大好。中航洛陽(yáng)擴(kuò)產(chǎn)能、拓市場(chǎng)的計(jì)劃，遇上正在大力打造“動(dòng)力電池”城市新名片的常州。雙方一拍即合，于2015年12月8日合資創(chuàng)立中航鋰電（江蘇）有限公司（簡(jiǎn)稱“江蘇公司”，中創(chuàng)新航的前身）。

其中，金壇區(qū)政府出資28億元，通過(guò)旗下的兩大投資平臺(tái)金沙投資和華科投資分別持股50%、20%，中航洛陽(yáng)持有剩余的30%股權(quán)。雖然金壇區(qū)政府持股70%，但中航洛陽(yáng)擁有51%的表決權(quán)，是江蘇公司的實(shí)際控制人。

這樣安排，既可以享用金壇區(qū)的資金和政策等一系列政府服務(wù)，又可以受用中航洛陽(yáng)技術(shù)和品牌的加持。

只是，以磷酸鐵鋰為主，主攻客車市場(chǎng)的中航洛陽(yáng)，被押中三元技術(shù)主攻乘用車市場(chǎng)的寧德時(shí)代超越，需要一場(chǎng)果斷快速的改革來(lái)逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)。于是，成立不久的江蘇公司成為“天選之子”，啟動(dòng)了從公司名稱、股權(quán)結(jié)構(gòu)到核心管理層的一系列大變動(dòng)。

2018年7月31日，劉靜瑜空降中航江蘇公司擔(dān)任董事長(zhǎng)，成為改變公司進(jìn)程的關(guān)鍵人物。

據(jù)公開(kāi)資料，劉靜瑜出生于1970年4月，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，是集齊“中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)評(píng)估師、注冊(cè)稅務(wù)師”的財(cái)會(huì)界大神。

從履歷來(lái)看，劉靜瑜屬于中航系統(tǒng)內(nèi)部培養(yǎng)、選拔、歷練出來(lái)的經(jīng)理人。調(diào)任江蘇公司后，劉靜瑜帶來(lái)了其在深天馬A的老搭檔戴穎，后者擔(dān)任新公司副總裁，負(fù)責(zé)投融資和資本運(yùn)營(yíng)工作。

劉靜瑜曾公開(kāi)表示，“我過(guò)去做面板，有敬畏心，現(xiàn)在做電池更有敬畏心”。面板與電池，同屬高精尖技術(shù)層面的精密制造，同樣面臨此起彼伏的專利之戰(zhàn)，同樣需要不斷追跑。懷著敬畏之心的劉靜瑜，主導(dǎo)了新公司一系列的改革，主要包括五方面。

首先，公司更名中航鋰電科技有限公司（下文統(tǒng)稱“中創(chuàng)新航”）。

第二，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，由原先以磷酸鐵鋰為主的產(chǎn)品線，變更為以三元電池為技術(shù)主線，但仍保留占優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)盤子。

第三，以客戶需求為導(dǎo)向，從客車市場(chǎng)切換到乘用車賽道。乘用車市場(chǎng)是動(dòng)力電池應(yīng)用的最大細(xì)分行業(yè)，2019年按裝機(jī)量計(jì)，中國(guó)42.2GWh或68%的動(dòng)力電池安裝于乘用車，2021年這一組數(shù)字增長(zhǎng)至132.2GWh或86%。因此，中創(chuàng)新航開(kāi)拓乘用車整機(jī)廠客戶，以主流整車廠“二供或三供”

角色切入主流市場(chǎng)，從無(wú)到有，再到多，截至2022年3月，中創(chuàng)新航動(dòng)力電池境內(nèi)和境外的累計(jì)銷量19.43GWh。

第四，拋開(kāi)“軍用”背景的包袱，逐步調(diào)整公司股權(quán)，推動(dòng)中創(chuàng)新航上市。

第五，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，定位全球化公司，境外營(yíng)收已連續(xù)超過(guò)1億元。

2018年6月，寧德時(shí)代上市，示范效應(yīng)顯著。中航鋰電上市節(jié)奏加快。2021年10月29日，中航鋰電整體變更為股份有限公司，并于11月18日更名為中創(chuàng)新航科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中創(chuàng)新航”）。為了達(dá)到上市要求，中創(chuàng)新航股權(quán)調(diào)整和業(yè)務(wù)拓展雙管齊下。

為了達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“硬指標(biāo)”，中創(chuàng)新航業(yè)務(wù)拓展加快。2019年開(kāi)始，中創(chuàng)新航密集拓展業(yè)務(wù)，先后在廈門、德國(guó)、深圳、成都、武漢、合肥等地成立分公司，至上市時(shí)分公司已增至12家。2022年4月，中創(chuàng)新航設(shè)立四川材料公司，并新建四川生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能20GWh。

在寧德時(shí)代CVC大手筆投資產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭示范作用下，中創(chuàng)新航也開(kāi)啟了專業(yè)化投資之路。2022年4月28日，中創(chuàng)新航作為L(zhǎng)P投資設(shè)立凱博（成都）新能源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），期限6年，主要投資新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

最關(guān)鍵的事項(xiàng)是股權(quán)關(guān)系的調(diào)整。

核心一步是“母子”關(guān)系逆轉(zhuǎn)（圖2）。2019年4月，中航洛陽(yáng)將其持有的中創(chuàng)新航30%的股權(quán)以10.94億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給成飛集成；成飛集成將其持有的中航洛陽(yáng)45%股權(quán)，同樣以10.94億元的對(duì)價(jià)，轉(zhuǎn)讓給中創(chuàng)新航。最終的結(jié)果是，由成飛集成為橋梁，中創(chuàng)新航向中航洛陽(yáng)支付10.94億元。交易完成后，中航洛陽(yáng)與中創(chuàng)新航的股權(quán)關(guān)系倒轉(zhuǎn)，中航洛陽(yáng)成為中創(chuàng)新航的控股子公司。交易完成后，中創(chuàng)新航由常州金壇區(qū)的金沙投資、華科投資合計(jì)持股70%，成飛集成持股30%。

經(jīng)過(guò)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，至2020年末，中創(chuàng)新航持有中航洛陽(yáng)74.37%股權(quán)，導(dǎo)彈研究院、中航投資、中關(guān)村國(guó)盛、中航投資、洪都航空合計(jì)持有剩余25.63%股權(quán)。2021年10月，導(dǎo)彈研究院等股東將該筆股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給中創(chuàng)新航。

或許是為了淡化中航洛陽(yáng)的“軍工”色彩，2021年10月18日，中創(chuàng)新航將持有的中航洛陽(yáng)51%股權(quán)以15.3億元轉(zhuǎn)讓給金城科技；2022年3月3日，中創(chuàng)新航將中航洛陽(yáng)49%股權(quán)以10.878億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給金航控股。中航洛陽(yáng)成為金城科技、金航控股分別持股51%、49%的公司。這兩家公司均為常州金壇區(qū)國(guó)資控制。

經(jīng)過(guò)以上操作，股權(quán)層面，中航洛陽(yáng)與中創(chuàng)新航再無(wú)關(guān)聯(lián)，中創(chuàng)新航不再涉及“軍工”背景，為其全球發(fā)售新股掃清了潛在障礙。至此，中創(chuàng)新航和中航洛陽(yáng)均成為金壇區(qū)國(guó)資控股的動(dòng)力電池資產(chǎn)。

中創(chuàng)新航雖剝離了中航洛陽(yáng)股權(quán)，但保留了其客戶和產(chǎn)能。中航洛陽(yáng)民用動(dòng)力電池的49家客戶，其中45家與中創(chuàng)新航簽署合同，且中航洛陽(yáng)接受中創(chuàng)新航的委托加工業(yè)務(wù)。

為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，金壇區(qū)國(guó)資做出承諾，一是除接受中創(chuàng)新航的委托訂單，中航洛陽(yáng)只能在滿足后者需求并取得后者同意后方可從事民用動(dòng)力電池及儲(chǔ)能產(chǎn)品業(yè)務(wù)；第二不得在未經(jīng)后者書面同意情況下授權(quán)或許可第三方使用共同專利；第三，如果計(jì)劃出售民用動(dòng)力電池和儲(chǔ)能相關(guān)資產(chǎn)，優(yōu)先出售給中創(chuàng)新航。

股權(quán)關(guān)系調(diào)整后，中創(chuàng)新航在兩年半時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了6輪融資，引入40家戰(zhàn)略投資者（包括廈門國(guó)資旗下4家投資平臺(tái)，35家機(jī)構(gòu)投資者和成飛集成），為上市做準(zhǔn)備。

沖擊上市：兩年半完成6輪融資，1年內(nèi)估值放大3.77倍

融資是動(dòng)力電池行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的本錢和生命線，而中創(chuàng)新航的快速融資節(jié)奏與估值放大之路則尤為引人注目。

其估值由2020年12月的131.52億元增至2021年11月的628億元，一年時(shí)間暴漲3.77倍。

中創(chuàng)新航成立三年半才啟動(dòng)第一輪融資。2019年4月，中創(chuàng)新航三大原始股東以所持中航洛陽(yáng)股權(quán)對(duì)中創(chuàng)新航增資4.873億元（表6），中創(chuàng)新航的注冊(cè)資本增至44.873億元。

第二次股權(quán)增資是2021年10月，導(dǎo)彈研究院等5家中航洛陽(yáng)的少數(shù)股東，將持有的中航洛陽(yáng)25.63%股權(quán)，置換為中創(chuàng)新航1845.66萬(wàn)股股份，相當(dāng)于以中航洛陽(yáng)股權(quán)對(duì)中創(chuàng)新航增資7.69億元。

除了兩次股權(quán)增資外，2019年7月至2021年11月，中創(chuàng)新航又進(jìn)行5輪融資，引入40家投資者、12個(gè)員工持股平臺(tái)，合計(jì)獲得200.5億元現(xiàn)金注資。

縱觀中創(chuàng)新航融資歷程，2021年前的4輪融資，認(rèn)購(gòu)單價(jià)均為1.03元/注冊(cè)資本。2020年12月第4次融資后，中創(chuàng)新航估值131.52億元。2021年內(nèi)，其估值發(fā)生兩次躍升。

其一，2021年10月15日，金圓投資將其持有的中創(chuàng)新航1.57%股權(quán)以約2.13億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)合鑫材，該筆交易中創(chuàng)新航估值135.67億元。

其二，2021年11月，中創(chuàng)新航以41.67元/股的單價(jià)獲得116.399億元融資。同時(shí)，中航洛陽(yáng)少數(shù)股東以股權(quán)注資，即順盈投資、中關(guān)村國(guó)盛、中航投資、洪都航空、導(dǎo)彈研究院，將所持中航洛陽(yáng)25.63%股權(quán)置換為中創(chuàng)新航1845.66萬(wàn)股股份，交易價(jià)格也是41.67元/股（表7）。

交易完成后，中創(chuàng)新航注冊(cè)資本15.06億元，按照41.67元/股的融資價(jià)格計(jì)算，中創(chuàng)新航估值628億元，至此，中創(chuàng)新航上市前的股權(quán)架構(gòu)成型（圖3）。金壇控股通過(guò)四大投資公司合計(jì)控制中創(chuàng)新航30.04%的股權(quán)，成飛集成持股10.03%、近40家投資者合計(jì)持股56.86%，12家員工持股平臺(tái)持股1.85%，中航洛陽(yáng)少數(shù)股東持股1.22%。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，金壇區(qū)國(guó)資方通過(guò)旗下投資平臺(tái)共投入58.57億元資金（包括中創(chuàng)新航注冊(cè)資本28億元，其中3.26億元以所持中航洛陽(yáng)股權(quán)等注資），廈門國(guó)資方通過(guò)旗下四大投資平臺(tái)共投資35.1億元（2020年曾以2.1335億元轉(zhuǎn)讓1.57%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓完成后，仍持有當(dāng)時(shí)中創(chuàng)新航7%股權(quán)），小米長(zhǎng)江、紅杉凱辰等35個(gè)戰(zhàn)略投資者共投資136.399億元。

這些投資方出資235.78億元，其中119.38億元資金的認(rèn)購(gòu)發(fā)生在中創(chuàng)新航減資和股改之前，認(rèn)購(gòu)成本約為1元/注冊(cè)資本。2021年7月7日，中創(chuàng)新航減資，注冊(cè)資本由127.6877億元減至12億元，股東持股比例不變。2021年10月29日，中創(chuàng)新航整體變更為股份有限公司，以截至2022年4月30日的凈資產(chǎn)折成12億股股份，每股面值1元。由此計(jì)算，原股東的認(rèn)股成本變?yōu)?0.64元/股。

剩余116.399億元資金的認(rèn)購(gòu)發(fā)生在股改之后，認(rèn)購(gòu)成本為41.67元/股。

需要看到的是，中創(chuàng)新航這家百億資金澆灌的動(dòng)力電池獨(dú)角獸，正處在產(chǎn)能爬坡的蓄力階段。上市后，中創(chuàng)新航還要面對(duì)諸多難題。

第一，擴(kuò)產(chǎn)能資金不足，而二級(jí)市場(chǎng)定增、發(fā)債等融資方式，依舊受制于港股低迷的行情，融資與擴(kuò)張需要再平衡。

第二，扣非后凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，盈利依賴政府補(bǔ)貼，當(dāng)務(wù)之急是要盡快依靠自身業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“自我造血”。

第三，客戶集中度高，大客戶依賴問(wèn)題仍然存在，在市場(chǎng)集中度持續(xù)提升、整車廠自研自產(chǎn)配套動(dòng)力電池的的形勢(shì)下，裝機(jī)量?jī)H有寧德時(shí)代1/10的中創(chuàng)新航，需繼續(xù)拓展客戶來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

這些問(wèn)題將持續(xù)影響資本市場(chǎng)對(duì)中創(chuàng)新航的價(jià)值判斷。近期，隨著寧德時(shí)代市值從最高1.5萬(wàn)億元下降至不足9000億元，新能源產(chǎn)業(yè)賽道估值整體也面臨一定的下移，再加上港股進(jìn)入新一輪筑底期，中創(chuàng)新航在此不利地形下，正在經(jīng)歷估值縮水，截至2022年10月28日，其股價(jià)較發(fā)行價(jià)已跌去40%。隨著行業(yè)的擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，中創(chuàng)新航作為國(guó)內(nèi)僅次于寧德時(shí)代、比亞迪的種子選手，其競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)否在市值上得到更明顯地體現(xiàn)，我們拭目以待。