何金財 滕竟

【摘要】近年來， 隨著實體企業(yè)“脫實向虛”趨勢不斷增強， 企業(yè)金融化逐漸成為學界研究的熱點。 本文在充分借鑒已有文獻成果的基礎(chǔ)上， 對企業(yè)金融化的概念、測度方式、成因、經(jīng)濟后果及影響因素進行了系統(tǒng)的梳理與總結(jié)。 總體來看， 已有文獻對企業(yè)金融化的概念及測度方式的研究結(jié)論已較為明確， 針對企業(yè)金融化的成因探討尚存在不一致的結(jié)論； 文獻分別從股權(quán)激勵、管理者特質(zhì)、公司治理水平、稅收激勵政策、外部監(jiān)督等方面分析了各自對企業(yè)金融化的影響效應， 但針對各類因素如何影響企業(yè)金融化尚存在爭議， 且對各類因素影響企業(yè)金融化的相關(guān)機制也缺乏細致梳理。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化；成因；影響因素；測度方式

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）22-0066-9

近年來， 伴隨著國際經(jīng)濟環(huán)境不確定性增加， 我國宏觀經(jīng)濟運行承受的壓力不斷加大， 這導致實體經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)越來越多， 實業(yè)投資回報呈現(xiàn)不斷下降態(tài)勢。 與此同時， 我國金融市場體系的不斷健全使得金融投資回報率呈現(xiàn)逐年上升趨勢， 從而吸引了很多企業(yè)紛紛從實業(yè)投資轉(zhuǎn)向金融投資[1] ， 導致經(jīng)濟運行中出現(xiàn)了較為明顯的“脫實向虛”趨勢。 企業(yè)金融化作為“脫實向虛”的重要微觀表現(xiàn)形式[2] ， 逐漸成為學界研究的熱點和重點。 系統(tǒng)梳理與總結(jié)現(xiàn)有文獻中有關(guān)企業(yè)金融化的界定、測度、成因、經(jīng)濟后果與影響因素， 對于厘清企業(yè)金融化發(fā)展趨勢， 防范企業(yè)過度金融化， 進而有效引導企業(yè)發(fā)展實體經(jīng)濟具有重要意義。

一、企業(yè)金融化的概念界定及測度方式

（一）企業(yè)金融化概念界定

“企業(yè)金融化”是“金融化”的一個分支概念。 目前， 國內(nèi)學界對于“金融化”概念尚缺乏統(tǒng)一的界定， 比較普遍的仍是沿用西方學者的觀點， 將“金融化”理解為經(jīng)濟運行中的金融主導和金融滲透， 具體定義可從宏觀、中觀和微觀三個維度展開。 宏觀維度的金融化指金融部門在國民經(jīng)濟部門中的相對比重（如產(chǎn)出占比、利潤占比）上升； 中觀層次的金融化定義相對模糊， 即商品金融化， 也被稱為金融產(chǎn)品的衍生化， 以大宗商品金融化和資產(chǎn)證券化為代表[3] ； 微觀視角的金融化專指企業(yè)金融化， 表現(xiàn)為非金融企業(yè)金融投資占比和金融渠道利潤占比的提升， 以及向金融市場支付利息的增加。 從本質(zhì)上來看， 宏觀、中觀、微觀視角的金融化概念均具有緊密的內(nèi)在聯(lián)系， 三種概念具有相對統(tǒng)一的核心邏輯， 層次之間呈現(xiàn)出遞進關(guān)系[3] 。

本文的“企業(yè)金融化”概念屬于金融化的微觀維度， 具體可從四個層面加以理解： 第一個層面是基于企業(yè)金融化行為視角[4] ， 表現(xiàn)為非金融企業(yè)越來越多地參與金融投資， 即金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比日益增加[5，6] ； 第二個層面是基于企業(yè)金融化結(jié)果視角[4] ， 即非金融企業(yè)的利潤越來越多地依賴金融渠道[7] ， 而不是傳統(tǒng)的實業(yè)經(jīng)營[8] ； 第三個層面是基于實體企業(yè)利潤的分配視角， 即企業(yè)向金融市場增加金融支付[7] ； 第四個層面是指金融部門的規(guī)模、地位和影響范圍不斷擴大， 經(jīng)濟發(fā)展的核心從生產(chǎn)制造部門（以及外延的服務部門）向金融部門轉(zhuǎn)變[9] 。

（二）企業(yè)金融化的測度方式

1. 基于資產(chǎn)視角的企業(yè)金融化測度。 總體來看， 從企業(yè)行為視角出發(fā)， 學者通常使用企業(yè)金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化。 具體計算公式為：

[企業(yè)金融化=企業(yè)金融資產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)×100%] （1）

如表1所示， 已有文獻對上述公式的分子度量上存在差異。 劉珺等[10] 及戴賾等[11] 基于我國上市公司財務報表中的具體指標， 選取企業(yè)資產(chǎn)負債表中的交易類金融資產(chǎn)來定義我國企業(yè)的金融資產(chǎn)。 宋軍和陸旸[12] 將投資性房地產(chǎn)劃入金融資產(chǎn)的范疇。 在上述文獻的基礎(chǔ)上， 杜勇等[13] 、鄧超和彭斌[14] 采用交易類金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)凈額之和來度量企業(yè)金融資產(chǎn)。 許志勇和鄧超[15] 以交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資來計算金融資產(chǎn)。 考慮到2018年企業(yè)會計準則對金融資產(chǎn)的會計處理做出了變更和調(diào)整， 張成思和鄭寧[16] 采用貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、應收股利、應收利息、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動性金融資產(chǎn)來度量企業(yè)金融資產(chǎn)。 馬妍妍和俞毛毛[17] 借鑒杜勇等[13] 針對企業(yè)金融化的測度思路， 參照劉珺等[10] 對金融資產(chǎn)的劃分方式， 進一步將金融資產(chǎn)按照投資期限的長短分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。 黃賢環(huán)和王瑤[18] 則以交易類金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額來計算企業(yè)金融資產(chǎn)。 通過綜合梳理可以看出， 學者們對金融資產(chǎn)的度量方式逐漸趨于一致， 形成了以交易類金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)為主要指標的金融資產(chǎn)度量體系。

上述對金融資產(chǎn)的界定大都基于相對規(guī)模角度， 可能無法排除由于非金融資產(chǎn)占比下降， 從而導致金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重上升的情況。 為此， 胡奕明等[19] 在研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境如何影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置時， 采用了金融資產(chǎn)相對規(guī)模（金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重）和金融資產(chǎn)絕對規(guī)模（企業(yè)金融投資的自然對數(shù)值）來度量企業(yè)金融化。 彭俞超等[20] 、李真和李茂林[21] 在分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化影響時， 選擇了金融資產(chǎn)規(guī)模增長率作為企業(yè)金融化的測度指標。

2. 基于收益視角的企業(yè)金融化測度。 已有研究中也有一些學者基于企業(yè)金融化的結(jié)果視角， 選擇使用企業(yè)投資收益來測度企業(yè)金融化， 所使用的計算公式如下：

[企業(yè)金融化=企業(yè)金融投資收益企業(yè)總收益×100%] （2）

公式（2）的分母通常以現(xiàn)金流表示， Krippner[8] 最早使用現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來度量企業(yè)金融化， 以非金融企業(yè)的利息收入、股權(quán)收益、資本利得之和作為金融投資的現(xiàn)金流入， 以營業(yè)利潤與固定資產(chǎn)本年折舊之和作為生產(chǎn)性投資的現(xiàn)金流入， 進而使用二者的比值作為企業(yè)金融化的測度指標。 張成思和鄭寧[16] 采用企業(yè)金融投資收益與營業(yè)利潤的比值作為企業(yè)金融化的衡量指標， 其中： 金融投資收益=投資凈收益+公允價值變動凈收益+匯兌凈收益+其他綜合收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資凈收益+利息收入-利息支出。

3. 基于資產(chǎn)負債相關(guān)性視角的企業(yè)金融化測度。 在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上， 部分學者利用相關(guān)性關(guān)系作為衡量企業(yè)金融化的方式。 代表性文獻如下： Hattori等[22] 構(gòu)建了流動性比率與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)系數(shù)， 用于識別非金融企業(yè)是否參與金融活動。 王永欽等[23] 則以金融資產(chǎn)和金融負債的協(xié)同變動關(guān)系作為測度指標， 識別企業(yè)是否開展金融化活動。

4. 基于金融支付視角的企業(yè)金融化測度。 除上述文獻涉及的企業(yè)金融化測度方式外， 也有少量文獻基于企業(yè)金融支付視角， 提出了企業(yè)金融化的測度方式。 代表性文獻如下： Orhangazi[7] 使用可用金融相關(guān)費用（凈利息支付、股利分配和股票回購等）與現(xiàn)金流之比作為企業(yè)金融化的測度指標； Krippner[8] 、張慕瀕和諸葛恒中[24] 也使用了類似的測度指標。

二、企業(yè)金融化的宏觀成因

（一）宏觀經(jīng)濟政策不確定性

已有研究針對宏觀經(jīng)濟環(huán)境如何影響企業(yè)金融化尚未達成一致意見。 部分研究認為， 宏觀經(jīng)濟的不確定性使得非金融企業(yè)偏好于開展金融投資[25] ， 尤其是面臨融資約束的企業(yè)更傾向于從事金融投資。 胡奕明等[19] 發(fā)現(xiàn)： 當GDP下降時， 企業(yè)會更多地配備金融資產(chǎn)以預防資金短缺； 當股票指數(shù)增長率上升時， 則會減少對金融資產(chǎn)的配置； 隨著宏觀經(jīng)濟運行趨于穩(wěn)定， 企業(yè)的金融化傾向也會隨之變?nèi)酢?這種觀點在一定程度上證明企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有蓄水池動機。 還有部分研究則持相反觀點， 認為宏觀經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)金融化， 并且經(jīng)濟政策的不確定性對受融資約束較弱的企業(yè)所表現(xiàn)出的抑制作用更顯著[20] 。 雷新途等[26] 認為， 我國宏觀經(jīng)濟增長在一定程度上促進了企業(yè)金融化， 這種觀點則傾向于認為企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于逐利性動機。

（二）金融市場不完善

Brandt和Zhu[27] 指出， 我國作為世界第二大經(jīng)濟體， 資金需求旺盛， 然而金融市場尚無法提供多樣化的金融產(chǎn)品以滿足市場融資需求， 企業(yè)的融資渠道以銀行信貸為主。 也有研究進一步指出， 銀行在提供信貸時面臨著頗為嚴重的信息不對稱風險， 為了降低信貸風險， 銀行在發(fā)放貸款時往往要求企業(yè)提供足夠多的抵押品或擔保物， 這無疑提高了中小型企業(yè)的融資門檻， 無形中造成了銀行信貸中的融資歧視。 在實業(yè)投資回報率不斷降低的背景下， 越來越多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資， 以防范自身經(jīng)營中的資金不足危機出現(xiàn)， 現(xiàn)有研究將該類型的企業(yè)金融化界定為蓄水池動機。 杜勇等[13] 認為相較于企業(yè)固定資產(chǎn)和其他無形資產(chǎn)， 金融資產(chǎn)因其較高的變現(xiàn)能力而深受諸多企業(yè)青睞。 Du等[28] 和Allen等[29] 進一步研究認為， 企業(yè)通過配置越來越多的金融資產(chǎn)， 逐漸扮演起金融中介的角色。 具體而言， 企業(yè)在購買金融資產(chǎn)后， 會通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)放貸款或開展委托理財， 會逐漸成為自己或其他企業(yè)的“影子銀行”。 張成思等[3] 指出， “影子銀行”實質(zhì)上屬于一種“隱形的金融化現(xiàn)象”。 黃賢環(huán)等[30] 則認為企業(yè)金融化與“影子銀行”具有本質(zhì)的區(qū)別， “影子銀行”的發(fā)展在一定程度上能夠抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為， 尤其是在銀企關(guān)系較差且金融資產(chǎn)相對期限更短時， 這種抑制作用就更為明顯。

歸納來看， 上述研究均認同企業(yè)金融化能夠緩解企業(yè)融資困境的觀點， 認為蓄水池動機是企業(yè)金融化的主要出發(fā)點。 然而， 也有一些研究持不同觀點， 認為企業(yè)金融化不僅無法緩解企業(yè)融資難題， 反倒會加劇企業(yè)融資困境[31] 。 張成思和張步曇[32] 通過分析實際數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)金融資產(chǎn)投資與實體經(jīng)濟投資之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。 欒天虹和袁亞東[33] 研究發(fā)現(xiàn)， 當企業(yè)面臨的融資約束較小時， 企業(yè)會更傾向于持有金融資產(chǎn)， 這種觀點在一定程度上對蓄水池動機做出了否定。 黃賢環(huán)等[34] 認為企業(yè)金融化并非為了緩解融資約束， 實質(zhì)上是為了掩蓋其金融投資的套利事實。 可見， 學者們對企業(yè)金融化是否出于蓄水池動機尚存在較明顯的爭議。

三、企業(yè)金融化的微觀成因

（一）股東價值最大化

自20世紀70年代起， 伴隨著西方資本市場的蓬勃發(fā)展， 公司治理目標也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變， 由追求企業(yè)長期利潤增長轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐诠蓶|價值最大化[35] 。 股東價值最大化理論認為， 通過股權(quán)收益來實現(xiàn)企業(yè)股東的財富增值， 甚至比通過發(fā)展主營業(yè)務創(chuàng)造收益更為重要。 受到股東價值最大化理論的影響， Froud等[36] 、Crotty[37] 和Stockhammer[38] 認為企業(yè)為了追求股東價值最大化， 會更看重金融投資收益而非實體投資回報， 從而會增加金融資產(chǎn)的投資比例， 最終出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象。

現(xiàn)代公司治理中存在兩類委托代理問題。 第一類存在于管理層與股東之間， Demir[39] 指出管理層作為企業(yè)經(jīng)營決策的制定者， 可能會為了追求更高的短期回報率， 而做出投資金融資產(chǎn)的決策， 最終使得非金融類企業(yè)“脫實向虛”。 鄧超等[40] 使用我國非金融企業(yè)數(shù)據(jù)， 研究發(fā)現(xiàn)與股東價值最大化掛鉤的薪酬激勵體系， 會促使企業(yè)管理層開展金融投資以獲取高額收益， 也就是股東價值最大化與企業(yè)金融化之間存在著正向促進效應。 第二類委托代理問題存在于大股東與小股東之間。 杜勇等[13] 指出大股東往往會出于投機動機而選擇更多地開展金融資產(chǎn)配置活動， 尤其是會傾向于選擇控股股東股權(quán)質(zhì)押。 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)金融化的影響存在著“倒U型”特征， 即： 當控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于某一個臨界值時， 企業(yè)金融化現(xiàn)象將會加劇； 而當控股股東股權(quán)質(zhì)押超出該臨界值時， 企業(yè)金融化則會受到抑制[41] 。

（二）固定資產(chǎn)投資收益率下降

張成思[42] 研究認為， 近年來傳統(tǒng)實體經(jīng)濟回報率下降是引致企業(yè)金融化頻現(xiàn)的更為直接的原因。 部分研究認為， 在泛金融業(yè)不斷膨脹的大背景下， 由于金融資產(chǎn)的高投資回報率與實體經(jīng)濟的低利潤率形成強烈對比， 資本逐利天性使得越來越多的實體企業(yè)涉足金融領(lǐng)域， 通過配置金融資產(chǎn)以獲取超額利潤[7，43-45] 。 而也有研究持不同觀點， 認為金融投資收益率與企業(yè)金融化的因果關(guān)系是一種主觀判斷， 尚欠缺科學結(jié)論的證明。 無論企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績高低與否， 都傾向于持有金融資產(chǎn)[12] ： 經(jīng)營業(yè)績高的公司主要是基于收入效應持有金融資產(chǎn)； 經(jīng)營業(yè)績低的公司則是出于替代效應考慮， 希望從金融投資中獲取利潤以彌補實體回報的不足[40] 。 張成思和鄭寧[2] 進一步將金融資產(chǎn)投資風險和固定資產(chǎn)投資風險納入投資組合模型， 發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資收益率與企業(yè)金融化并無直接關(guān)系； 事實上， 我國非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資風險增高才會導致企業(yè)金融化， 體現(xiàn)了企業(yè)的風險規(guī)避目的。 對于面臨融資約束的企業(yè)， 金融資產(chǎn)投資回報率的提高是促進企業(yè)金融化更為明顯的因素[46] 。

（三）同群效應

祁懷錦和萬瀅霖[47] 指出， 企業(yè)金融投資決策除受到宏觀環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的影響外， 還會受到同群效應的影響， 尤其是對于集團化企業(yè)， 其金融投資決策往往會受到內(nèi)部資金市場的影響。 黃賢環(huán)和王瑤[48] 也指出， 集團內(nèi)部資本市場的活躍度對企業(yè)金融化會產(chǎn)生促進效應， 尤其對長期金融資產(chǎn)的促進效果更為顯著。 杜勇和劉婷婷[49] 進一步從“企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡”視角出發(fā)， 認為具有緊密聯(lián)系的企業(yè)之間其金融化行為具有同群效應， 企業(yè)金融化行為往往會受到其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響。

四、企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果

早期研究大多認為企業(yè)金融化會損害企業(yè)主業(yè)業(yè)績、抑制企業(yè)創(chuàng)新、增加企業(yè)財務風險、影響信息披露質(zhì)量， 在宏觀上增加了經(jīng)濟體脆弱性、擴大了社會收入差距。 僅有少部分學者研究了企業(yè)金融化的積極作用， 認為企業(yè)金融化通過發(fā)揮“蓄水池效應”， 能夠緩解融資約束、擴大企業(yè)出口規(guī)模、提高勞動收入份額。 近年來， 隨著針對企業(yè)金融化主題的研究逐漸增多， 越來越多的學者開始持中立態(tài)度， 認為應理性看待企業(yè)金融化， 政策層面應采取針對性措施， 引導企業(yè)通過金融化手段發(fā)揮積極作用， 避免負面影響， 最終使金融真正服務于實體經(jīng)濟。

（一）正面作用

梳理現(xiàn)有文獻不難發(fā)現(xiàn)， 相較于針對企業(yè)金融化負面影響的文獻， 探討企業(yè)金融化積極作用的研究相對偏少， 代表性觀點可總結(jié)為如下幾個方面。 第一， 企業(yè)金融化是一種可以實現(xiàn)資源有效配置的手段。 Smith和Stulz[50] 研究指出， 企業(yè)通過出售持有金融資產(chǎn)所獲得的收益， 能夠在一定程度上美化資產(chǎn)負債表， 從而為后續(xù)融資奠定基礎(chǔ)。 Davis[51] 也發(fā)現(xiàn)企業(yè)從事金融投資活動， 能夠較好地緩解實業(yè)投資回報率的下降困境。 第二， 企業(yè)短期金融化對企業(yè)出口規(guī)模具有提升作用。 馬妍妍和俞毛毛[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)從事短期金融投資活動能夠通過發(fā)揮“蓄水池效應”， 從而促進企業(yè)出口規(guī)模擴大。 盛明泉等[45] 研究認為企業(yè)金融化能夠助推企業(yè)實現(xiàn)“產(chǎn)融”結(jié)合， 從而提升企業(yè)市場活躍度， 最終促進大國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。 第三， 企業(yè)金融化在一定程度上能夠有效提升勞動收入份額。 羅明津和鐵瑛[52] 使用合成工具變量法， 研究認為企業(yè)金融化能夠通過“盈余溢出機制”和“技術(shù)抑制渠道”對勞動收入份額產(chǎn)生提升效應。 盡管如此， 該研究同時也指出， 長遠來看通過企業(yè)金融化增加勞動收入份額的方法并不可取， 在長期中金融投資收益率最終會趨于常態(tài)水平， 然而由企業(yè)金融化所導致的技術(shù)抑制卻會嚴重損害勞動生產(chǎn)率水平， 最終導致長期勞動收入份額不增反降。

（二）負面作用

針對企業(yè)金融化負面影響的研究較多， 總體來說， 可總結(jié)為如下幾個方面。

1. 對企業(yè)實業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應。 張成思和張步曇[32] 研究認為， 企業(yè)金融化會通過投資替代渠道， 從而對企業(yè)實業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應。 劉篤池等[53] 也發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化會顯著抑制全要素生產(chǎn)率， 導致實體經(jīng)濟積累率下降[7，38，54] 。 Seo等[55] 指出， “擠出效應”會通過抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新動能， 最終導致實業(yè)投資業(yè)績降低。 杜勇等[13] 從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績中分離出金融投資收益， 從而得出企業(yè)主業(yè)經(jīng)營的實際業(yè)績， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對企業(yè)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了顯著的負面影響， 發(fā)揮作用的機制主要是企業(yè)金融化顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新能力和實業(yè)投資。 Sokol[56] 進一步研究了企業(yè)金融化擠出實業(yè)投資所造成的經(jīng)濟后果， 指出企業(yè)金融化使資金大量流向虛擬經(jīng)濟， 致使實體產(chǎn)業(yè)得不到資金支持， 從而抑制了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展， 導致失業(yè)率提高， 收入差距擴大。

2. 抑制企業(yè)創(chuàng)新。 現(xiàn)有研究一致認為企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了嚴重的抑制效應[57] 。 學者們分析了其中的作用機制， 認為主要可總結(jié)為市場套利和風險規(guī)避兩種動機。 針對第一種動機， 王紅建等[58] 選取我國制造業(yè)上市公司為研究對象， 研究發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)主要出于市場套利動機而配置金融資產(chǎn)， 從而擠出了本該用于研發(fā)的資金投入， 最終對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制作用， 同時， 對于不同盈利水平的實體企業(yè)， 這種抑制作用的程度有所不同。 針對第二種動機， 許志勇等[59] 認為非金融類企業(yè)金融化會顯著降低企業(yè)自身風險承擔能力， 從而削弱創(chuàng)新研發(fā)動機； Lee等[60] 認為實體企業(yè)對于短期收益的過度追求使得創(chuàng)新戰(zhàn)略發(fā)生了轉(zhuǎn)變， 相對于投資周期較長的激進型技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略， 企業(yè)更傾向于采取穩(wěn)健保守的技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略以降低風險， 而這樣的創(chuàng)新戰(zhàn)略無法有效提升企業(yè)核心競爭力， 進而導致固定資產(chǎn)收益率下降， 加劇企業(yè)金融化現(xiàn)象； 舒鑫[61] 使用固定效應模型和中介效應模型， 實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會通過降低企業(yè)風險承擔能力從而擠出創(chuàng)新投資。

3. 增加企業(yè)財務風險。 黃賢環(huán)等[62] 指出， 實體企業(yè)“脫實向虛”會加劇企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險， 因為企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)總量與企業(yè)的財務風險具有正相關(guān)關(guān)系[63] 。 同時， 這種風險擴張效應在融資約束嚴重、貨幣政策收緊和國有控股力度增加時表現(xiàn)得更為明顯[34] 。 為此， 夏曉蘭等[64] 指出， 媒體監(jiān)督在一定程度上能夠弱化企業(yè)金融化所帶來的財務風險擴張效應。

4. 影響信息披露質(zhì)量。 鄧超和彭斌[14] 指出， 企業(yè)金融化會在一定程度上降低企業(yè)信息披露質(zhì)量， 粉飾企業(yè)經(jīng)營業(yè)績， 增加企業(yè)財務風險； 杜勇等[65] 基于外部治理視角， 認為企業(yè)金融化會加劇企業(yè)委托代理風險， 從而導致審計風險增大、審計程序更為復雜， 審計師定價也會相應被提高； 與此同時， 審計質(zhì)量也更低[66] 。 在社會責任信息披露方面， 許志勇和鄧超[15] 實證分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化對不同類型群體（包括股東、債權(quán)人、職工和消費者）的信息披露影響不同， 不同類型的企業(yè)也存在異質(zhì)性， 總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)一個共同趨勢， 即企業(yè)金融化降低了信息披露質(zhì)量。

5. 增加經(jīng)濟體脆弱性。 基于實體中介理論， 實體企業(yè)金融化給那些獲取信貸資源困難但生產(chǎn)率較高的民營企業(yè)提供了資金支持[67] ， 但同時也帶來了一系列負面影響。 在宏觀層面上， 企業(yè)金融化使金融系統(tǒng)面臨的不確定性風險增加[3] ， 包括會顯著提升股價崩盤風險[68] ， 削弱貨幣政策的有效性， 不利于中國人民銀行對供給側(cè)改革相關(guān)領(lǐng)域進行信貸窗口指導[29] ， 增加銀行經(jīng)營風險[11] ， 同時也會對培育合格機構(gòu)投資者帶來負面影響， 進而積聚金融市場風險。

五、企業(yè)金融化的影響因素

（一）股權(quán)激勵

已有研究表明， 股權(quán)激勵作為一種薪酬激勵方式， 能夠有效緩解代理問題， 使管理層與股東利益達成一致， 最終使企業(yè)的經(jīng)營管理活動服務于股東利益最大化目標。 因此， 實施股權(quán)激勵的企業(yè)會傾向于增加能夠使企業(yè)長期價值提升的資產(chǎn)比例， 而減少對金融資產(chǎn)的投資， 從而對企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制效應[69] 。 除此之外， 高管股權(quán)激勵也能減弱企業(yè)金融化對研發(fā)投資的負向作用[70] ， 在非國有企業(yè)中這種減弱效應表現(xiàn)得更為明顯[71] 。 分析其作用機理發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)激勵從兩個渠道對企業(yè)金融化的作用產(chǎn)生影響： 一方面， 股權(quán)激勵能夠促進短期金融資產(chǎn)對公司績效的正向作用； 另一方面， 股權(quán)激勵抑制了長期金融資產(chǎn)對于公司績效的負向作用[72] 。

（二）管理者特質(zhì)

基于“烙印理論”， 已有研究認為企業(yè)管理層的背景特征將會使個人形成“認知烙印”“能力烙印”和“資源烙印”等， 從而對其后續(xù)行為決策造成一定影響。 現(xiàn)有對管理者背景影響企業(yè)金融化的研究涵蓋金融背景、體制內(nèi)背景、從軍背景、一線城市背景、國際化背景、學術(shù)背景等方面。 具體來看， 大部分研究認為高管金融機構(gòu)背景對企業(yè)金融化產(chǎn)生了促進效應。 杜勇等[1] 將公司高管具體定義為CEO， 發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO具有更高的自信程度， 并且能夠緩解企業(yè)融資約束， 從而加劇企業(yè)金融化； 除了金融機構(gòu)工作經(jīng)歷， 那些經(jīng)歷過諸如2008年金融危機的高管也會更加傾向于選擇企業(yè)金融化[73] 。 此外， 戴維奇等[74] 研究發(fā)現(xiàn)， 有過“體制內(nèi)”工作經(jīng)歷的企業(yè)高管， 在識別政策性機會方面具有更高的敏銳度， 隨著金融市場和房地產(chǎn)市場投資機會的增多， 這類企業(yè)管理層更傾向于持有金融資產(chǎn)以獲取短期高額回報， 企業(yè)金融化程度也相對更高。 于連超等[75] 發(fā)現(xiàn)， 擁有從軍經(jīng)歷的高管往往自信程度更高， 也更容易采取激進戰(zhàn)略， 其所在的企業(yè)往往金融化程度也更高。

也有一些學者研究發(fā)現(xiàn)， 高管的其他背景也可能會對企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。 杜勇和周麗[76] 研究發(fā)現(xiàn)， 高管學歷背景與企業(yè)金融化程度呈負相關(guān)關(guān)系。 王宜峰和楊舒茗[77] 認為， 具有一線城市生活背景的高管， 對企業(yè)金融化的排斥度更高， 其所在企業(yè)的金融化程度相對更低。 代彬和王敬遠[78] 研究了國際化董事對企業(yè)金融化的影響， 認為國際化董事受到海外工作或?qū)W習時“規(guī)則導向”的影響， 在企業(yè)監(jiān)督與決策中更能夠做到獨立、客觀和謹慎， 不易受到傳統(tǒng)人情社會的干擾。 同時， 國際化董事對金融投資的運作能力更強， 更能夠識別金融投資中的機會和風險， 從而在當前國內(nèi)資本市場趨于波動的情況下， 更能夠做出不宜金融擴張的判斷， 因此能夠較好地抑制企業(yè)金融化。

（三）公司治理水平

基于信息不對稱的資本市場現(xiàn)狀， 公司治理水平的不同使企業(yè)金融化表現(xiàn)出異質(zhì)性。 大部分學者認為較高的公司治理水平能夠?qū)ζ髽I(yè)金融化產(chǎn)生一定的抑制作用。 王瑤和黃賢環(huán)[79] 研究了內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)加強企業(yè)內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)金融化。 余怒濤等[80] 認為大股東治理作為公司治理的重要表現(xiàn)形式， 也對企業(yè)金融化造成了一定的影響， 非控股大股東減少企業(yè)出于逐利動機的長期金融投資配置， 能有效抑制企業(yè)金融化。 相應地， 在公司治理水平較低的企業(yè)中， 管理層可能低估金融投資風險， 因而更傾向于進行金融投資[81] 。 徐壽福和姚禹同[82] 認為提高股價信息含量能夠緩解信息不對稱， 使企業(yè)內(nèi)部管理者、外部投資者及競爭對手得以了解企業(yè)的真實信息， 通過發(fā)揮公司治理的作用抑制企業(yè)金融化的“投資替代”動機。 然而也有學者持相反觀點， Constantinos等[83] 研究了股東結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股作為良好公司治理水平的典型特征， 卻單向地加快了金融化進程。

（四）稅收激勵政策

關(guān)于稅收激勵政策對企業(yè)金融化的影響， 已有研究尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。 大部分學者認為“減稅降費”的稅收激勵政策能夠?qū)ζ髽I(yè)金融化產(chǎn)生一定的抑制效應[21，84] 。 強國令和王夢月[85] 研究了“營改增”對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)稅收政策在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響中表現(xiàn)出明顯的差異， “營改增”促進了國有企業(yè)的長期金融化， 同時也抑制了非國有企業(yè)的短期金融化。 李衛(wèi)兵和王利霞[86] 也認為“營改增”通過刺激企業(yè)實業(yè)投資從而對企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制效應， 并且抑制效果在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。 另一部分學者則持不同觀點， 認為稅收激勵政策加劇了企業(yè)的金融化行為。 黃賢環(huán)和王瑤[18] 實證研究發(fā)現(xiàn)， 加速折舊企業(yè)所得稅政策有助于促進企業(yè)實業(yè)投資， 但同時也提高了企業(yè)金融化水平。

（五）外部監(jiān)管

大量已有研究普遍認為外部監(jiān)管對企業(yè)金融化產(chǎn)生了一定的抑制作用， 企業(yè)受到的來自外部的各種監(jiān)管包括政府監(jiān)管、銀行監(jiān)管等。

首先， 在政府監(jiān)管層面， 陳文川等[87] 研究了政府審計對國有企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)來自政府的外部監(jiān)管具有可靠的威懾力， 能夠發(fā)揮預防效應和糾錯功能， 從而對企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著的抑制效果。 從政府制定環(huán)境規(guī)制政策角度來分析企業(yè)金融化的研究則較少， 且尚未達成一致意見。 俞毛毛和馬妍妍[88] 基于2015年《環(huán)境保護法》的出臺， 研究了環(huán)境規(guī)制政策對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)新《環(huán)境保護法》通過外部監(jiān)督機制對企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制作用， 同時指出增加綠色信貸支持力度與完善信息披露機制能夠提升抑制效果。 類似地， 于連超等[89] 以2018年出臺的《環(huán)境保護稅法》作為準自然實驗， 研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境保護費改稅制度能夠發(fā)揮有效的約束激勵作用， 使企業(yè)重視環(huán)保投資和研發(fā)投資來抑制企業(yè)金融化。 也有學者得到了相反的結(jié)論， 蔡海靜等[90] 認為環(huán)境規(guī)制政策對企業(yè)金融化產(chǎn)生了強化效應， 這種強化效應降低了企業(yè)主業(yè)未來盈利能力。

其次， 在銀行監(jiān)管層面， 馬思超和彭俞超[91] 發(fā)現(xiàn)來自銀行的外部監(jiān)管也能對企業(yè)金融化產(chǎn)生有效的抑制效果， 并且對于市場化程度較高的地區(qū)， 這種抑制效果更顯著， 而隨著企業(yè)融資約束程度的加劇， 這種抑制作用將被削弱。

（六）資本市場機制

現(xiàn)有關(guān)于資本市場機制如何影響企業(yè)金融化的研究較少。 俞毛毛和馬妍妍[92] 基于融資融券政策出臺這一外生沖擊事件， 研究了賣空機制對企業(yè)金融化的影響， 認為賣空機制通過股價信息含量提升和業(yè)績壓力增加的途徑， 加劇了企業(yè)長期金融化。 杜勇和鄧旭[93] 分別研究了融資機制和融券機制對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)融券機制在一定程度上能夠緩解企業(yè)金融化， 而融資機制卻加劇了投機動機從而促進企業(yè)金融化， 基于我國資本市場的非對稱融資融券交易事實， 融資融券機制總體上促進了企業(yè)金融化。 杜勇等[94] 研究發(fā)現(xiàn)， 商業(yè)信用作為一種短期負債融資， 也可以抑制企業(yè)金融化。

（七）社會責任

已有研究對企業(yè)履行社會責任如何影響企業(yè)金融化尚未達成一致意見。 部分學者關(guān)于社會責任對企業(yè)金融化的影響持積極態(tài)度， 認為企業(yè)社會責任要求企業(yè)以利益相關(guān)者利益最大化為目標， 這一目標的達成需要以長期可持續(xù)發(fā)展作為基礎(chǔ)， 因而企業(yè)更傾向于將有限的資源用于實業(yè)投資以提升核心競爭力， 使企業(yè)金融化得到抑制[95] 。 持負面態(tài)度的學者認為企業(yè)社會責任的履行促進了企業(yè)金融化。 顧雷雷等[96] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責任通過緩解融資約束促進了企業(yè)金融化， 證明企業(yè)金融化更多是出于投資替代動機。 孟慶斌和侯粲然[97] 研究了企業(yè)履行社會責任的動機， 認為主要是利用履行社會責任的“聲譽保險機制”以掩蓋其逐利行為， 表明企業(yè)履行社會責任與企業(yè)金融化存在正相關(guān)關(guān)系。

（八）數(shù)字金融

已有研究認為， 數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制效應。 一方面， 數(shù)字金融削弱了企業(yè)金融化的投機動機， 促使企業(yè)重視創(chuàng)新能力和勞動分工水平的提升； 另一方面， 數(shù)字金融抑制了企業(yè)金融化的蓄水池動機， 通過引導企業(yè)增加實業(yè)資本積累， 從而抑制企業(yè)金融化趨勢[98] 。 基于近年來數(shù)字化技術(shù)與普惠金融快速融合發(fā)展的背景， 鐘凱等[99] 研究了數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融通過降低金融投資收益率和縮小影子銀行規(guī)模這兩條途徑， 有效地抑制了企業(yè)金融化。

六、研究述評與未來展望

（一）研究述評

綜上所述， 現(xiàn)有文獻針對企業(yè)金融化的測度、成因、影響因素及經(jīng)濟后果等做出了頗為豐富的研究， 學者們基于不同理論、使用不同數(shù)據(jù)就企業(yè)金融化主題進行了諸多有益的探究。 可以發(fā)現(xiàn)， 目前針對企業(yè)金融化的研究仍存在如下幾方面的不足和局限： 第一， 現(xiàn)有文獻在開展企業(yè)金融化問題研究時， 將關(guān)注的重點聚焦在企業(yè)金融化影響因素與經(jīng)濟后果等方面， 而針對如何有效治理企業(yè)過度金融化的研究相對缺乏。 大多數(shù)研究將“如何抑制企業(yè)金融化”作為討論的重點， 而對于抑制企業(yè)金融化是否能有效促進實體投資增加、實體投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和實體投資質(zhì)量提升等， 并未做出進一步的說明。 事實上， 企業(yè)金融化并非完全無益， 未來研究應該將探究企業(yè)金融化的最優(yōu)水平作為分析的重點， 并對如何防范企業(yè)過度金融化提出相應的治理舉措。 第二， 現(xiàn)有文獻對企業(yè)金融化的影響因素及經(jīng)濟后果的研究方面， 并未取得較為一致的結(jié)論。 針對結(jié)論不一致的主題， 未來需要做出更多針對性的完善與討論。 第三， 現(xiàn)有文獻針對企業(yè)金融化主題的研究， 大多屬于經(jīng)驗研究， 而從理論視角探究企業(yè)金融化成因及經(jīng)濟后果的文獻相對偏少， 這使得相關(guān)的實證研究結(jié)論缺乏足夠的理論支撐。

（二）未來展望

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 未來關(guān)于企業(yè)金融化主題要更多的聚焦討論如下幾個方面： 第一， 深入探究企業(yè)過度金融化的治理對策， 有效引導經(jīng)濟“脫虛返實”。 系統(tǒng)分析企業(yè)金融化的最優(yōu)水平， 并對如何抑制企業(yè)過度金融化及抑制企業(yè)過度金融化所產(chǎn)生的實際效果等做出進一步探索。 第二， 準確把握企業(yè)金融化影響因素的具體作用機制， 并對企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果做出更為全面的討論。 通過對數(shù)據(jù)加以分層（如劃分金融資產(chǎn)的類型、企業(yè)的類型、企業(yè)金融化的動機等）， 對各類因素影響企業(yè)金融化的效應與機制做出更為細致的討論， 整合現(xiàn)有文獻中的不同分析方法， 探究更具代表性的研究結(jié)論。 第三， 注重理論研究與實證分析相結(jié)合， 努力構(gòu)建企業(yè)金融化問題研究的理論和邏輯架構(gòu)， 使得實證分析的結(jié)論更具說服力和代表性。

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